独立董事津贴与控股股东利益关联性

独立董事津贴与控股股东利益关联性 实证研究发现，独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设在事实上被拒绝。 独立董事津贴与控股股东利益关联性 上海财经大学 蒋义宏 吴志刚 现行 2001年8月16日～中国证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》)～要求“境内上市公司应当按照《指导意见》的要求修改公司章程～聘任适当人员担任独立董事～其中至少包括一名会计专业人士。在2002年6月30日前～董事会成员中应当至少包括两名独立董事,在2003年6月30日前～董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”。从此～我国上市公司在法人治理结构中强制性地引入独立董事制度。 《指导意见》规定:独立董事除应当具有《公司法》和其他相关法律、法规赋予董事的职权外～上市公司还应当赋予独立董事特别职权。这些特别职权包括:对重大关联交易的否决权,聘用或解聘会计师事务所的提议权,召开临时股东大会和董事会的提议权,独立聘请外部审计机构和咨询机构的聘用权,以及在股东大会召开前公开向股东征集投票权等。 《指导意见》规定:独立董事还应当对上市公司重大事项向董事会或股东大会发独立意见。这些重大事项包括:提名、任免董事,聘任或解聘高级管理人员,公司董事、高级管理人员的薪酬,上市公司的主要股东、实际控制人及其关联企业对上市公司的借款或资金往来,可能损害中小股东权益的事项等。 《指导意见》强调:独立董事应当独立履行职责～不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。维护公司整体利益～尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。 《指导意见》的上述规定～显然是为了制约控股股东对上市公司的控制权～防止控股股东利用控制权谋取不正当利益～侵犯上市公司整体利益和中小股东合法权益。独立董事行使特别职权以及发表独立意见～显然构成了对控股股东不正当利益的潜在威胁。 质疑 在现行制度安排下～我国独立董事个人利益中重要的可以用货币来计量的经济利益主要是从上市公司获取的津贴。《指导意见》规定:独立董事“津贴的标准应当由董事会制定～ 股东大会审议通过～并在公司年报中进行披露”。独立董事制度是建立在独立董事个人利益与大股东利益不存在关联性的假设之上的。但是在上市公司控股股东拥有或控制董事会和股东大会多数表决权的情况下～《指导意见》规定的由董事会制定独立董事津贴标准并经股东大会审议的制度安排～使控股股东有可能授意董事会制定符合其偏好的独立董事津贴预案～并在股东大会上被审议通过。在这种情况下～独立董事个人利益与控股股东利益还能确保不存在关联性吗, 基于经济人的假设～独立董事的行为模式与上市公司控股股东并无二致～他们都会在满足约束条件的情况下追求自身利益的最大化。如果独立董事个人利益与控股股东利益产生关联性～那么～只要机会主义行为的收益高于履行独立董事职责的收益～独立董事就有可能成为控股股东侵犯上市公司整体利益以及中小股东合法权益的合谋者。只有在独立董事个人利益与控股股东利益之间不存在关联性的前提下～独立董事才有可能保持独立性～从上市公司整体利益出发行使特别职权和发表独立意见～并有效地制约控股股东对上市公司的控制权～防止控股股东利用控制权谋取不正当利益并侵犯上市公司整体利益以及中小股东合法权益。 《指导意见》虽然规定:“上市公司应当给予独立董事适当的津贴”。但是何谓“适当”～《指导意见》却未给出严格的定义以及可操作的具体标准。从2002年报披露的情况来看～各上市公司独立董事的津贴标准高低悬殊～既有每人每年津贴高达20万元以上的(“创业环保”26.5万元～“宝钢股份”20万元～“三九医药”20万元)～也有每人每年津贴不足1万元的(“东方电机”0.72万元～“郑州煤电”0.6万元) 。高低如此悬殊的独立董事津贴标准～以及对控股股东拥有独立董事津贴标准决定权的担忧～使我们有理由质疑:如果控股股东可以根据其偏好来决定独立董事的津贴标准～那么独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设还能成立吗, 假设 通过前面的讨论～现行制度安排下～独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设在逻辑上已经被拒绝。但是上述假设是否在事实上也被拒绝～则有待实证研究的检验。 如果我们通过实证研究发现:独立董事行使特别职权和发表独立意见对控股股东不正当利益的潜在威胁之大小～与独立董事津贴标准之高低存在统计上显著的正相关性～那么独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设就在事实上被拒绝了。实证研究的具体假设如下: 一、关联交易假设 《指导意见》规定:重大关联交易(指上市公司拟与关联人达成的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的关联交易)应由独立董事认可后～提交董事会讨论。也就是说～独立董事认可是董事会决议的前臵程序～独立董事不认可就不能提交董事会讨论～更不能提交董事会表决。从这个意义上说～独立董事对重大关联交易有否决权。 由于我国上市公司多采用“剥离上市”的方式～所以上市公司与控股股东及其关联企业之间存在着千丝万缕的生产链、资金链、供销链和人事链,在控股股东“一股独大”的情况下～导致关联交易频率和金额较高。例如“宝钢股份”～其控股股东宝钢集团持股比例高达 2001年上市公司向其控股股东及关联企业销售产品144亿元～占上市公司当年主营业85%。 务收入的49%,上市公司向其控股股东及关联企业购买材料43亿元～占上市公司当年外购材料成本的26%。2002年上市公司向其控股股东及关联企业销售产品233亿元～占上市公司当年主营业务收入的69%,上市公司向其控股股东及关联企业购买材料43亿元～占上市公司当年外购材料成本的25%。 “300万元”和“净资产的5,”这两条标准～只要符合其中一条～就应该确认为重大关联交易。300万元～对于大公司而言是一个小数～可能不足净资产值的5,,对于小公司而言是一个大数～可能超过净资产值的5,。若以高于300万元即为重大关联交易的标准来衡量～则公司资产规模越大～发生重大关联交易的频率就越高～控股股东通过关联交易谋取不正当利益的机会就越多～独立董事否决权对控股股东不正当利益的潜在威胁就越大。控股股东为了收买独立董事的否决权～制定的独立董事津贴标准就越高(“宝钢股份”独立董事津贴标准高达20万元～与“三九医药”一起并列全国上市公司第二 )。本文以年末资产总额作为公司资产规模的替代变量～并形成假设如下: 假设1 上市公司资产总额越高～则独立董事津贴标准越高。 二、 薪酬互定假设 《指导意见》规定:“独立董事还应当对以下事项向董事会或股东大会发表独立意见:提名、任免董事,聘任或解聘高级管理人员,公司董事、高级管理人员的薪酬”。也就是说～赋予独立董事对上述事项的监督权。 但是这项监督权的有效性却值得怀疑。因为《指导意见》还规定:独立董事“津贴的标准应当由董事会制订预案”。也就是说～非独立董事和高级管理人员的薪酬是否合理～由占董事会成员三分之一的独立董事监督,而独立董事津贴的标准～则由非独立董事占三分之二的董事会制定。 我国上市公司的非独立董事和高级管理人员往往由控股股东选派或控制～向非独立董事 和高级管理人员支付高薪～符合控股股东的利益～却侵犯了上市公司整体利益以及中小股东合法权益。例如“广州药业”～控股股东广州药业集团持股比例高达63%～薪酬最高的前三名董事均由大股东选派～其薪酬总额的平均数高达125万元～名列全国上市公司第3位 。与董事真金实银的高薪形成巨大反差的却是:“广州药业”2002年报披露的净资产收益率6.93%～1元钱的股东权益仅获得0.07元的账面收益,而年报披露日市价7元的1股“广州药业”股票～其现金红利仅0.06元(税前)。 独立董事对非独立董事和高级管理人员薪酬的监督权～构成了对控股股东不正当利益的潜在威胁。非独立董事和高级管理人员的薪酬越高～则独立董事监督权对控股股东不正当利益的潜在威胁就越大,控股股东为了收买独立董事的监督权～制定的独立董事津贴标准就越 5位 )。据此形成高(“广州药业”独立董事津贴标准高达9.5万元～名列全国上市公司第1假设如下: 假设2 上市公司董事薪酬水平越高～则独立董事津贴标准越高。 三、占用资金假设 《指导意见》规定:独立董事还应当对以下事项向董事会或股东大会发表独立意见:上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5,的借款或其他资金往来～以及公司是否采取有效措施回收欠款。也就是说～独立董事对控股股东及其关联企业与上市公司之间的资金往来有监督权。 控股股东及其关联企业占用上市公司大量资金～是控股股东谋取不正当利益～侵犯上市公司整体利益以及中小股东合法权益的主要手段。中国证监会一位官员认为:“大股东或控股股东对上市公司的掏空行为较为普遍”(张凡～2003)。例如“三九医药”～其控股股东三九集团及其关联企业持股比例合计高达73%。根据中国证监会2001年的调查:控股股东及其关联企业占用上市公司资金超过25亿元～占上市公司净资产的96%～未按规定披露,控股股东及其关联企业与上市公司的资金往来为169亿元～未按规定披露,控股股东及其关联企业与上市公司互开汇票～获得银行贴现资金25亿元～未按规定披露 。 独立董事对控股股东及其关联企业与上市公司之间的资金往来的监督权～构成了对控股股东不正当利益的潜在威胁。控股股东及其关联企业占用上市公司资金越多～则独立董事监督权对控股股东不正当利益的潜在威胁就越大,控股股东为了收买独立董事的监督权～制定的独立董事津贴标准就越高(“三九医药”独立董事津贴标准高达20万元～与“宝钢股份”一起并列全国上市公司第二)。控股股东及其关联企业占用大量资金的后果往往是上市公司资 金短缺～而不得不向银行大量借款或者大量占用供应商的资金～导致上市公司债务缠身负债累累(“三九医药”即使在发行新股募集16亿元资金～股东权益增长1.5倍后～资产负债率仍高达61%)。由于控股股东占用上市公司资金往往不按规定披露～使研究者不易获得相关数据～故本文以资产负债率作为控股股东及其关联企业占用上市公司资金的替代变量～并形成假设如下: 假设3 上市公司资产负债率越高～则独立董事津贴标准越高。 《指导意见》赋予独立董事的特别职权还有:提议召开董事会或临时股东大会～在股东大会召开前公开向股东征集投票权,向董事会提议聘用或解聘会计师事务所,独立聘请外部审计机构和咨询机构,对关联交易的公允性作出判断前～可以聘请中介机构出具独立财务顾问～作为其判断的依据等。在媒体的公开报道中～独立董事行使这些特别职权的实例较为少见～故未将其列入实证研究范畴。 样本 一、样本选取 入选研究样本的上市公司须符合以下条件: 1.2001年12月31日以前发行A股并在上海证券交易所上市的非金融类公司。 2.法定日期内在中国证监会官方网站披露2001年报和2002年报。 3.2002年6月30日前～已经按《指导意见》的规定建立独立董事制度～董事会成员中至少包括两名独立董事～并在2002年报中按《年度报告的内容与格式编制准则》披露独立董事津贴标准～且每位独立董事的津贴标准相等。 4.在2002年报中按《年度报告的内容与格式编制准则》披露金额最高的前三名董事的薪酬总额。 5.第一大股东持股占总股本的比例不低于20%。参照我国会计准则的规定～投资者持有被投资企业20%以上(含20%)股权时～就被视作拥有被投资企业的实际控制权。据此～本文将持股比例不低于20%的第一大股东称作控股股东。 二、样本调整 2001年底～上海证券交易所A股上市公司共有650家～其中符合上述要求而最终入选的样本455个～样本调整的情况见表1。 表1 样本的调整 2001年底上海证券交易所A股上市公司 650 剔除: 资产负债率较高的金融类公司 5 没有按期公布2002年报的公司 6 没有建立独立董事制度的公司 7 只聘请了一名独立董事的公司 4 没有支付独立董事津贴的公司 32 没有披露独立董事津贴标准的公司 38 各独立董事津贴标准不相等的公司 19 没有披露前三名董事的薪酬总额 59 第一大股东持股比例不足20%的公司 25 最终入选样本 455 三、研究变量 因变量Allowance是独立董事津贴标准～计量单位是万元/年/人～是2002年报中首次强制性披露的原始数据。 自变量Zfl 是资产负债率～根据2001年资产负债表中年末负债总额除以年末资产总额而得到。因为上市公司必须在2002年6月30日以前建立独立董事制度～所以本文预期独立董事津贴标准与2001年末的资产负债率正相关。 自变量Lnsize 是资产总额的自然对数～根据2001年资产负债表上的年末数计算而得到。因为上市公司必须在2002年6月30日以前建立独立董事制度～所以本文预期独立董事津贴标准与2001年末的资产总额的自然对数正相关。 自变量Salary 是金额最高的前三名董事薪酬总额的平均值～计量单位是人均万元/年～是2002年报中首次强制性披露的数据。因为2002年报中仅披露金额最高的前三名董事薪酬总额～未具体披露每一位董事的薪酬～所以本文以金额最高的前三名董事薪酬总额的平均值表示上市公司董事薪酬的平均水平～并且预期独立董事津贴标准与金额最高的前三名董事薪酬总额的平均值正相关。 以上原始数据来自于中国证监会官方网站公布的上市公司年报。表2是变量的描述性统计。 表2 变量的描述性统计 单位:万元 下四 上四 均值 标准差 分位 中位数 分位 2.00 4.00 独立董事津贴 3.42 2.06 3.00 0.30 0.55 资产负债率 0.44 0.23 0.43 11.23 12.33 总资产自然对数 11.80 0.87 11.69 6.26 16.33 董事薪酬水平 13.40 12.72 10.41 检验 为检验本文提出的假设～建立如下的多元回归模型验: Allowance = α+β1 Lnsize +β2 Salary +β3Zfl +ε 回归方程中各个变量的含义～及自变量系数的预期符号见表3。 表3 变量的含义及自变量系数的预期符号 变量 定义 预期符号 Allowance 独立董事津贴标准(万元/人) Zfl 2001年末的资产负债率 ， Lnsize 2001年末总资产的自然对数 ， Salary 金额最高的前三名董事薪酬总额的平均值 ， 多元回归分析的结果见表4。 表4: 独立董事津贴的多元回归结果 预计符号 系数 标准误差 T统计量 P值 截距项 -1.6279 1.2629 -1.2891 0.1980 董事薪酬平均值 + 0.0413 0.0073 5.6296*** 0.0000 总资产对数转换 + 0.3418 0.1075 3.4800*** 0.0016 资产负债率 + 1.0449 0.3987 2.6249*** 0.0089 注:***表示检验结果在0.01水平上显著。 22多元回归方程的R 为0.1155，调整后的R 为 0.1097，标准误差为1.9401，F值为21.349(显著性水平5.557E-13) 回归分析的结果表明～回归的总体结果是显著的,回归方程具有较高的解释力,三个自变量的系数均大于零且与预期符号相同～t检验的结果在统计上显著～说明自变量与因变量具有显著的正相关性,假设1、假设2和假设3得到实证研究结果的支持。 结论 独立董事制度是建立在独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设之上的。但是在上市公司控股股东拥有或控制董事会和股东大会多数表决权的情况下～我国现行由董事会制定独立董事津贴标准并经股东大会审议的制度安排～使控股股东有可能授意董事会制定符合其偏好的独立董事津贴预案～并在股东大会上被审议通过。独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设因此在逻辑上被拒绝。对上海证券交易所A股上市公司455个样本的实证研究发现:独立董事行使特别职权以及发表独立意见对控股股东不正当利益的潜在威胁越大～则独立董事津贴的标准就越高。独立董事个人利益与控股股东利益不存在关联性的假设因此在事实上也被拒绝。 值得注意的是～上述结论只能证明现行独立董事津贴标准制定方式的制度性缺陷～这种 制度性缺陷会诱致控股股东收买独立董事的动机和行为,但是不能据此推理而得出独立董事被控股股东收买的结论～因为收买的行为与被收买的事实之间并无逻辑上的必然联系。本文的主旨并非抨击控股股东收买独立董事的动机和行为～而是揭示现行独立董事津贴标准制定方式的制度性缺陷～以此促进我国独立董事制度的进一步完善。 独立董事从上市公司获取报酬～不一定会有损其独立性。仅在2002年～就有“中农资源”、“天大天财”、“南华西”、“中视传媒”、“中发展”等上市公司的独立董事就控股股东与上市公司之间定价显失公允的关联交易、控股股东占用上市公司资金等侵犯上市公司整体利益和中小股东合法权益的事项～发表独立意见或者要求补充审计 ～这些独立董事在上市公司领取的津贴每人每年3，4万元。独立董事不从上市公司获取报酬也不一定会增强其独立性。曾被中国证监会判为信息披露严重造假的“郑百文”～其独立董事陆家豪就没有从“郑百文”获取任何报酬～但是陆家豪仍因其未依法履行独立董事职责而受到中国证监会的行政处罚～罚款金额达10万元 。 基于经济人的假设～如果制度安排使独立董事不能获得报酬～他就没有投入专用性资产的积极性～那么偷懒就是最优行为选择,如果制度安排使独立董事非但不能获得报酬～一旦失误还要面对惩罚～那么拒绝担任独立董事就是最优行为选择,如果制度安排以放弃惩罚为代价～作为对独立董事不能获得报酬的补偿～那么对独立董事的制度约束将荡然无存。问不是要不要向独立董事支付报酬～而是如何支付报酬。或者说～什么样的报酬支付方式才能使独立董事个人利益与上市公司整体利益的关联最大化～同时又能使作为经济人的独立董事产生机会主义行为的概率最小化。这是一个至今在理论和实践中皆未解决好的问题(郭强、蒋东生～2003)。 鉴于我国独立董事制度安排和上市公司治理结构的现状～本文提出的政策性建议如下: 首先～基于独立董事是一种职业的认识～成立一个全国性的独立董事协会～发挥其行业自律的作用。由独立董事协会制定独立董事津贴标准的上限和下限～限制上市公司控股股东根据其偏好来决定独立董事津贴标准的行为。 其次～上市公司应为独立董事购买责任保险～使独立董事津贴中不包含责任风险的溢价～因为风险溢价的弹性很大且难以准确计量。上市公司不应以“车马费”的名义支付独立董事津贴～独立董事出席董事会和股东大会的差旅费应据实报销～并在年报中单独披露不含差旅费的独立董事津贴标准(税前)。 再次～证券市场监管部门应定期公布全国上市公司独立董事津贴标准的统计资料～使独立董事津贴显著高于或低于全国平均水平的上市公司受到证券市场的高度关注。 最后～当条件具备时～还应以股票期权的方式给予独立董事报酬激励～使独立董事个人 利益与上市公司整体利益保持一致。 ?