企业资产证券化融资相关财务风险分析_0

企业资产证券化融资相关财务风险分析_0 企业资产证券化融资相关财务风险分析 本文导航 1、首页 2、中集集团资产证券化相关方财务风险分析 3、资产证券化风险防范 次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，以下为我为您编辑的: “企业资产证券化融资相关财务风险分析”，敬请关注!!企业资产证券化融资相关财务风险分析次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。 一、中集集团背景资料 2017年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。 中集集团资产证券化项目的基本流程: 1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。 2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。 3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。 4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。 5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。 6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。 项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。本文导航 1、首页 2、中集集团资产证券化相关方财务风险分析 3、资产证券化风险防范方案 二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析 (一)可能导致财务风险的主要交易环节分析 1.设立特设信托机构环节 特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风 险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。 2.金融资产出售环节 金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。 3.信用增级环节 信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。 在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。 4.破产隔离环节 偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。 在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。 (二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险 资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。 1.违背真实销售原则的财务风险分析 中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。 另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信 托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。 2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险 一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。本文导航 1、首页 2、中集集团资产证券化相关方财务风险分析 3、资产证券化风险防范方案 三、资产证券化风险防范方案 正如历史上所有的经济危机的救市方案 (一)资产证券化财务风险防范方案概述 一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。 (二)资产证券化风险防范方案的运行 1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2017年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。 2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。 3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。 (三)资产证券化风险防范方案的综合评价 首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。 其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。 最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。 【参考文献】 ,1, 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险,J,. 南方金融，2017(9): 11-16. ,2, 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析,J,.财经界，2017 (3): 24-26. ,3, 金郁森.中国资产证券化实务: 解决方案与产品设计,M,.深圳: 海天出版社，2017: 98-136. ,4, 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述,J,.南华大学学报(社会科学版)，2017，7 (3): 21-24. ,5, 刘晓忠.真实销售考验资产证券化纯度,N,.证券时报，2017-8-7(9). ,6, 刘清力，刘碧沅.次贷危机源于信用泡沫，加强信贷监管实属必要,N,.期货日报，2017-15-19.以上就是我们为您准备的“企业资产证券化融资相关财务风险分析”，更多内容请点击我论文频道。本文导航 1、首页 2、政府主导型证券市场发展模式的政府证券监管 3、政府证券监管的共识及其启示 因经济、政治背景不同和证券市场发展路径的差异，导致发达国家和新兴市场国家政府证券监管权的发展呈现出不尽相同的特征，我为您编辑了“证券市场不同发展模式的政府证券监管”证券市场不同发展模式的政府证券监管 一、自然成长型证券市场发展模式的政府证券监管 (一)政府证券监管权的缺失时期 证券市场的发展历史表明，最早的证券市场是以场外市场的形式开始的。证券交易所是证券市场规模化、公开化和有序发展的产物，早期的证券市场监管呈现出松散及以自律监管占主导地位，政府监管缺失的特征。政府奉行不干预政策，各国关于证券监管的法规很不健全，缺乏统 一、专门的证券立法。20世纪30年代经济危机之前的美国、20世纪80年代之前的英国、1994年以前的德: 国均处于这个时期。 (二)政府证券监管权取得法律授权并逐步强化的时期 随着证券市场规模的日益扩大、交易量的增加和投资者数量的增多，政府逐渐意识到证券市场对一国经济发展所起到的至关重要的作用。伴随着自律监管弊端的暴露，自律监管占主导地位的现状已经无法满足证券市场发展的要求，各国通过立法设立政府证券监管机构，授权其进行证券监管并不断强化其监管权，形成了政府监管与自律监管并行的局面，政府监管不仅需要与自律监管分工协作，还涉及到与其他不同政府部门的配合。 为了应对经济危机对投资者信心的打击，美国证券交易委员会(SEC)根据1934年 《证券交易法》设立，作为政府证券监管机构统一管理美国证券市场，违法行为的查处是SEC的工作重心。自律监管机构包括证券交易所和全美证券商协会(NASD)。SEC与自律组织之间的基本分工是:证券交易法》设立，作为政府证券监管机构统一管理美国证券市场，违法行为的查处是SEC的工作重心。自律监管机构包括证券交易所和全美证券商协会(NASD)。SEC与自律组织之间的基本分工是》，授权新设立的证券投资管理局(SIB)代表政府对从事证券与投资的金融机构进行监管，自此，英国建立了政府证券监管机构，但SIB之下设立了3个自律机构，因此，英国仍然是以自律监管为主。德国于1994年颁布了《第二部金融市场促进法案》，根据该法授权，联邦证券交易监管局(BAWe)为管理证券市场的联邦政府机关，自此，德国建立起了对证券市场的联邦、州、自律机构的三层监管框架。1994年以后，德国又进行了多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。 (三)设立单一金融监管机构之扩权与监督并重的时期 为了适应混业经营下金融统一监管的需要，各国逐渐放弃了以往的分业监管模式，设立了对金融市场进行统一监管的单一金融监管机构，为提高监管效率，逐渐增加该机构权力。与此同时，为了克服监管权力过大带来的弊端，通过明确权力行使程序，建立各种机制，强化对其监督，为合法权益受损者提供多种救济途径。 美国没有建立统一的金融监管机构。但是，由于美国法律采取了功能监管理念，而且SEC十分注重与其他金融监管机构的合作，因此，分立的金融监管机构并不影响对混业经营主体的有效监管。为了提高SEC的监管效率，国会通过对证券法 及相关法律的数次修改，扩充了SEC的权力。权力扩大对监管效率的提高发挥了一定作用，但是也带来了一些弊端，其中之 一是侵犯了自律组织的原有空间，频繁地行使原来保留的对证券公司进行直接监管的权力，结果导致了政府证券监管权与自律监管权的高度重叠，监管成本提高、效率下降。为了防止类似情况出现，自律机构首先进行了改革，NASD与纽约证券交易所将两者之间的会员监管、执行和仲裁功能进行整合，于2017年7月成立了美国金融业监管局(FINRA)。目前该局为全美最大的自律监管机构，负责监管所有在美国经营的证券公司。SEC下一步必须考虑的问题是如何实现与FINRA的配合。 权力扩大的另外一个弊端是可能侵害投资者的合法权利。为防止这种情况出现，美国通过多部法律严格规定SEC的权力行使程序。其中规则制定程序受1946年《联邦行政程序法》(以下简称“程序法”)、1995年《文书精简法》、2017年《监管弹性法》。的调整，其他权力行使程序主要受到《程序法》的调整。不仅如此，SEC还根据上述法律的要求，制定了《SEC行为规范、公平基金规则和偿还计划》，适用于SEC所有的执法程序。限于篇幅，这些法律规则无法展开，但上述法规对SEC程序规定共同的特点是:第二部金融市场促进法案》，根据该法授权，联邦证券交易监管局(BAWe)为管理证券市场的联邦政府机关，自此，德国建立起了对证券市场‎‎的联邦、州、自律机构的三层监管框架。1994年以后，德国又进行了多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。 (三)设立单一金融监管机构之扩权与监督并重的时期 为了适应混业经营下金融统一监管的需要，各国逐渐放弃了以往的分业监管模式，设立了对金融市场进行统一监管的单一金融监管机构，为提高监管效率，逐渐增加该机构权力。与此同时，为了克服监管权力过大带来的弊端，通过明确权力行使程序，建立各种机制，强化对其监督，为合法权益受损者提供多种救济途径。 美国没有建立统一的金融监管机构。但是，由于美国法律采取了功能监管理念，而且SEC十分注重与其他金融监管机构的合作，因此，分立的金融监管机构并不影响对混业经营主体的有效监管。为了提高SEC的监管效率，国会通过对证券法及相关法律的数次修改，扩充了SEC的权力。权力扩大对监管效率的提高发挥了一定作用，但是也带来了一些弊端，其中之 一是侵犯了自律组织的原有空间，频繁地行使原来保留的对证券公司进行直接监管的权力，结果导致了政府证券监管权与自律监管权的高度重叠，监管成本提高、效率下降。为了防止类似情况出现，自律机构首先进行了改革，NASD与纽约证券交易所将两者之间的会员监管、执行和仲裁功能进行整合，于2017年7月成立了美国金融业监管局(FINRA)。目前该局为全美最大的自律监管机构，负责监管所有在美国经营的证券公司。SEC下一步必须考虑的问题是如何实现与FINRA的配合。 权力扩大的另外一个弊端是可能侵害投资者的合法权利。为防止这种情况出现，美国通过多部法律严格规定SEC的权力行使程序。其中规则制定程序受1946年《联邦行政程序法》(以下简称“程序法”)、1995年《文书精简法》、2017年《监管弹性法》。的调整，其他权力行使程序主要受到《程序法》的调整。不仅如此， SEC还根据上述法律的要求，制定了《SEC行为规范、公平基金规则和偿还计划》，适用于SEC所有的执法程序。限于篇幅，这些法律规则无法展开，但上述法规对SEC程序规定共同的特点是》规定了行政机构可以依据执法的需要，依法定情况选择不同的程序。为了保障SEC依法定程序行使权力，还对SEC进行了议 会监督和司法审查。 在混业经营趋势的影响下，为了增强本国金融市场的制度竞争力，英国和德国都对本国证券监管机构进行了整合，建立起了单一的综合行使金融监管权的机构。英国根据《2017年金融服务法》(FSMA)建立起了集银行业、证券业和保险业等金融服务业的监管职能于一身的金融服务管理局(FSA)。自建立以来，其职权也在逐步扩大。作为单一的金融监管机构，FSA并非监管所有的金融活动，还涉及与其他机构的协调，如，贸易和产业部负责管理公司法方面的事务，职业养老金监管局负责职业养老金计划的监管等。为避免FSA权力过大，FSMA对FSA的权力行使程序进行了详细的规定，包括FSA的行政许可程序和处罚程序，这些规定均体现了公开、保护相对人利益的特点。同时，防止权力扩大的另一措施是对FSA进行了广泛的外部监督:2017年金融服务法》(FSMA)建立起了集银行业、证券业和保险业等金融服务业的监管职能于一身的金融服务管理局(FSA)。自建立以来，其职权也在逐步扩大。作为单一的金融监管机构，FSA并非监管所有的金融活动，还涉及与其他机构的协调，如，贸易和产业部负责管理公司法方面的事务，职业养老金监管局负责职业养老金计划的监管等。为避免FSA权力过大，FSMA对FSA的权力行使程序进行了详细的规定，包括FSA的行政许可程序和处罚程序，这些规定均体现了公开、保护相对人利益的特点。同时，防止权力扩大的另一措施是对FSA进行了广泛的外部监督》和《联邦金融服务监管局法》，将原银行监管局(BAKred)、保险监管局(BAV)和证券交易监管局(BAWe)合并组建成联邦金融服务监管局(BaFin)，对整个金融市场实施兼容性的统一监管，独立履行金融市场监管、客户保护和流动性监管的全部职能，是德国证券行政执法的核心机关。BaFin通过内设金融监管论坛的形式，与联邦财政部和联邦银行进行金融监管方面的合作与协调。此外，因为Fafin内部仍然由不同的机构分别对证券、银行和保险市场进行监管，涉及机构之间的协调问题，为此，FaFin内设跨行业事务协调部，专门负责协调工作。对BaFin执法程序规定的法律主要包括《行政程序法》和《违反秩序法》，其中分析、立案阶段和调查阶段适用第一个法律，处罚阶段适用后一个法律。为了有效监督BaFin的监管行为，内设有管理委员会，主席单位为联邦财政部，负责监督BaFin的监管行为，并决定其预算;同时还设有专业顾问委员会，对BaFin的业务管理提出建议，并协助其完善监管法规。 (四)小结 第一，政府证券监管权取得合法授权的原因不尽相同，总体而言，可以归纳为弥补自律监管的缺陷。但各国情况又不尽相同，如美国是为了应对经济危机对投资者信心的打击，英国和德国则是为了提高本国证券市场的国际竞争力，这些都只是表面原因。更为深层的原因是各国政治经济的差异导致对证券市场重要性的认识不同，由此决定了政府职能定位从原有的不干预经济，到后来的积极履行职权，最终目标是促进本国经济的繁荣。 第二，从政府证券监管权未来发展的趋势看，由一个部门集中统一行使是大势所趋，目的是为了适应对金融混业经营的综合监管要求。英国和德国已经实现了统一的金融监管，但是由于德国金融监管机构内部仍然采取分部门监管，因此仍然存在协调配合问题。美国之所以坚持原有分业监管，主要原因在于该国法律对金融监管采取功能监管的理念，并且注重与其他机构的配合，并不影响其应对混业经营监管的效率。因此，怎样设置监管机构必须根据本国国情，同时，也依赖于其他相关制度的发展水平。 第三，近年来，各国政府证券监管权的内容和范围不断扩大，为防止权力的触角漫无边际地侵入私人领域，各国都通过法律详细规定政府证券监管机构的权力行使程序，并强调程序的公开、公众参与、灵活性，以及对当事人和利害关系人的利益保护。不仅如此，各国也越来越重视对政府证券监管机构权力行使的监督，在这些监督机制中，来自行政机构内部的监督应该是位于第一层级的，同时还有议会监督，因为议会通过的法律是监管机构的权力来源，因此，这种监督是最根本也是最有效的。 第四，政府证券监管权必须与自律监管权有效地协调和互补，才能达到对证券市场的最优监管。上述国家的经验告诉我们，“尽管对自律组织能否具有维持公正和透明交易的能力一直有所怀疑，但是事实已经显示，政府监管同样也一直存在缺陷，政府作为唯一的监管者并不是最高效的。虽然政府最初希望对交易所的微观管理进行监管，但现在看来赋予自律组织更多的监管权才是更为有效的。”因此，政 府证券监管必须要和自律结合，让自律组织发挥基础性监管的作用。 第五，政府证券监管机构的地位具有差异性，无论是否设立单一的金融监管机构，各国都非常重视监管机构的独立性，并通过立法加以确认与巩固。各国的监管经验已经显示: “独立监管模式带来的主要好处是它能够避免由于被俘获政治家和官僚的干预所导致的市场扰乱。独立性使监管者免受特殊利益集团(如被监管企业、金融机构和其他非政府利益集团)干扰。独立性也改善了透明度、稳定性，提高了专业知识水平。”本文导航 1、首页 2、政府主导型证券市场发展模式的政府证券监管 3、政府证券监管的共识及其启示 二、政府主导型证券市场发展模式的政府证券监管 新兴证券市场是区别于发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场。按照国际金融公司的权威定义，只要一个国家或地区的人均国民生产总值(GNP)没有达到世界银行划定的高收入国家水平，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。 (一)韩国 韩国的证券市场基本在20世纪50年代起步，效仿美国建立了证券市场体制。总体而言，韩国政府证券监管主体的发展可以分为三个阶段。第一个阶段: 1956,1996年，财政经济部主管证券市场，具有最高的金融监管权限。20世纪60年代初军政府上台后，韩国逐渐实行政府主导型的市场经济体制，政府大大加强了对银行和证券等金融领域的干预。与此相适应，在财政金融关系上采取大财政、小金融的做法，由财政经济部主管证券市场，以便金融部门听命于政府，为政府及 时筹集发展资金。专门的政府证券监管部门是根据1976年修订的《证券交易法》，于1977年设立的证券管理委员会及其执行机构——证券监督院，确立了强有力的综合性证券行政管理体系。第二个阶段:证券交易法》，于1977年设立的证券管理委员会及其执行机构——证券监督院，确立了强有力的综合性证券行政管理体系。第二个阶段》，设立了独立的政府机构——金融监督委员会(FSC)，负责整个金融市场的监管。在FSC之下，设立证券与期货委员会(SFC)，具体负责证券和期货市场的监管事务和可能被移送FSC的一些初级问题。第三个阶段: 2017年至今。为了将韩国缔造成为东北亚金融中心，应对混业经营等多种变化，韩国政府认识到有必要改革现有资本市场的相关法律法规，以加强该国金融市场在21世纪的国际竞争力。因此于2017年12月向国民大会递交了《金融投资服务与资本市场法》，该法将极大放宽韩国非银行金融业的准入限制，立足于消减当前韩国金融领域法规的数量，放松对金融领域的监管，约束跨行业经营和对投资者的保护几个方面。 总体而言，韩国的金融监管体系一直是政府主导型模式。但从发展趋势来看，韩国正顺应世界经济发展的潮流，在一定程度上减少政府干预，在金融监督委员会的监管下，发挥韩国自律机构——韩国证券期货交易所(KRX)和韩国证券业协会(KSDA)的职能，走向政府主导与自律结合的中间型管理体制。“韩国证券市场的发展历程表明，政府对证券市场的限制和干预程度越小，证券市场发展的可能性就越大。与此同时，政府必要的限制和干预，又会对证券市场的健康发展产生积极的影响。” (二)印度 1947年独立后，印度与中国一样，长期奉行计划经济原则。20世纪80年代中期开始，印度政府坚定地实行经济自由化改革措施。此后，印度政府不遗余力地提升证券市场的透明度和效率，制定保护投资者的法律，使印度证券市场自20世纪90年代以来取得了巨大成就。1991年7月，印度经济开始了巨大的变革:金融投资服务与资本市场法》，该法将极大放宽韩国非银行金融业的准入限制，立足于消减当前韩国金融领域法规的数量，放松对金融领域的监管，约束跨行业经营和对投资者的保护几个方面。 总体而言，韩国的金融监管体系一直是政府主导型模式。但从发展趋势来看，韩国正顺应世界经济发展的潮流，在一定程度上减少政府干预，在金融监督委员会的监管下，发挥韩国自律机构——韩国证券期货交易所(KRX)和韩国证券业协会(KSDA)的职能，走向政府主导与自律结合的中间型管理体制。“韩国证券市场的发展历程表明，政府对证券市场的限制和干预程度越小，证券市场发展的可能性就越大。与此同‎‎时，政府必要的限制和干预，又会对证券市场的健康发展产生积极的影响。” (二)印度 1947年独立后，印度与中国一样，长期奉行计划经济原则。20世纪80年代中期开始，印度政府坚定地实行经济自由化改革措施。此后，印度政府不遗余力地提升证券市场的透明度和效率，制定保护投资者的法律，使印度证券市场自20世纪90年代以来取得了巨大成就。1991年7月，印度经济开始了巨大的变革》设立证券交易委员会(SEBI)，赋予SEBI投资者保护、促进证券市场发展和监管证券市场的全权‎‎职能。SEBI为法定团体，不是政府机构。虽然其主席由政府任命，但SEBI并不是唯一的政府证券监管机构，印度经济部、印度公司部、印度储备银行 与SEBI共同监管证券市场。另外，SEBI也十分注重与自律监管机构的配合，共同实施证券监管。通过整合市场监管系统，收集证据证明违规，SEBI决定在所有交易所和市场实施一套市场监管综合系统，由综合监管部负责监督市场走势、分析交易凭证和交易指数的模式，并与交易所和托管公司协商对策。为了防止SEBI履行职权的不规范，对SEBI进行的监督体现在两个方面: 一是政府体系内的监督，表现在财政部对SEBI主席的任免方面，以及在特定情况下，根据《1992年印度证券交易委员会法》第17条规定中央政府可以代行SEBI的职责; 二是司法监督，受到SEBI处罚的主体不服可以上诉，直至最高法院。 印度十几年来证券市场的发展与政府宽松的政策环境有直接关系，其以上市公司及产品本身的吸引力为基础，靠市场去发现价格，取得了不错的效果。但是，印度的证券监管也有亟待改进之处，如:1992年印度证券交易委员会法》第17条规定中央政府可以代行SEBI的职责; 二是司法监督，受到SEBI处罚的主体不服可以上诉，直至最高法院。 印度十几年来证券市场的发展与政府宽松的政策环境有直接关系，其以上市公司及产品本身的吸引力为基础，靠市场去发现价格，取得了不错的效果。但是，印度的证券监管也有亟待改进之处，如》第17条的规定上。 (三)俄罗斯 俄罗斯的证券市场成立于1991年，属于经济体制转轨时期的新兴市场，其政府证券监管机构的发展可以分为四个阶段。第一阶段为1996年以前的财政部监管时期。1991年，俄罗斯联邦通过了《有价证券发行、流通和证券交易所章程》的决议，标志着俄罗斯证券市场正式诞生，该章程确立了俄罗斯财政部为证券市场的管理者。之所以进行这种设置，主要因为当时的俄罗斯刚刚经历了休克疗法，经济处于低谷，法律混乱，政府的职能定位是恢复并促进经济发展，财政部作为国家财政经济的主要部门，自然担负起了监管市场的重任。1993年，根据总统令设立了证券和交易委员会，为部委级机构，但没有独立的执法权。第二阶段为1996,1998年。1996年，根据第1009号总统令《关于证券市场委员会》的规定，将证券和交易委员会改为俄罗斯联邦证券市场委员会(FCSM)，该机构为部委级机构，主席由总统任命。1996年的《俄罗斯联邦证券市场法》(以下简称“市场法”)赋予FCSM监督金融市场的权力。第三阶段为1998,2017年。1998年俄罗斯经历了三次金融危机，严重打击了本国经济，促使政府通过进一步保护投资者并改善市场环境促进证券市场的恢复。因此，政府对证券市场的管理框架进行了重要改革，通过1999年修改《市场法》和制定《投资者保护法》(2017年生效)，强化政府监管机构的职权，FCSM的权力在1999年发生了彻底改变。新法改变了以往FCSM必须经法庭允许才能对违法公司处以罚款的规定，明确FCSM可以授予其国内分支机构以执法权，该机构的地位进一步加强，此时俄罗斯拥有了类似美国证券监管模式的法律框架。但FCSM并不是证券市场唯一的监管机构，财政部和中央银行也对证券市场进行监管，由于分工不清，经常发生职责冲突。第四阶段为2017年至今。2017年第314号总统令宣布建立俄罗斯联邦金融市场服务管理局(FSFM)，该机构为政府机构，直接对总理负责，统一监管整个证券市场。设立该机构的目的是为 了顺应俄罗‎‎斯金融业向混业经营的发展趋势，从而改变了多头监管的现象。FSFM作为FCSM的继承者，拥有了更大的职权。但该机构并不是类似德国BaFin的全能金融监管机构，因为保险基金归联邦保险监管机构监管、审计机构由财政部监管、银行由中央银行监管，并且FSFM没有行政立法权，因此仍然涉及不同机构的协调问题，但其未来的发展方向为全能监管者。 在俄罗斯证券市场的发展历史上，尤其在1991,1995年政府尚未集中监管证券市场的时期，自律机构发挥了重要的作用，这也导致俄罗斯实行的是政府监管与自律监管相结合的中间型。但由于俄罗斯证券市场发展初期极其混乱，经济低迷，政府的职能定位必然是恢复经济，大力发展证券市场。因此，政府监管一直处于主导地位，也导致俄罗斯证券监管是不完善的中间型。 (四)中国 中国的证券监管可以分为三个阶段:有价证券发行、流通和证券交易所章程》的决议，标志着俄罗斯证券市场正式诞生，该章程确立了俄罗斯财政部为证券市场的管理者。之所以进行这种设置，主要因为当时的俄罗斯刚刚经历了休克疗法，经济处于低谷，法律混乱，政府的职能定位是恢复并促进经济发展，财政部作为国家财政经济的主要部门，自然担负起了监管市场的重任。1993年，根据总统令设立了证券和交易委员会，为部委级机构，但没有独立的执法权。第二阶段为1996,1998年。1996年，根据第1009号总统令《关于证券市场委员会》的规定，将证券和交易委员会改为俄罗斯联邦证券市场委员会(FCSM)，该机构为部委级机构，主席由总统任命。1996年的《俄罗斯联邦证券市场法》(以下简称“市场法”)赋予FCSM监督金融市场的权力。第三阶段为1998,2017年。1998年俄罗斯经历了三次金融危机，严重打击了本国经济，促使政府通过进一步保护投资者并改善市场环境促进证券市场的恢复。因此，政府对证券市场的管理框架进行了重要改革，通过1999年修改《市场法》和制定《投资者保护法》(2017年生效)，强化政府监管机构的职权，FCSM的权力在1999年发生了彻底改变。新法改变了以往FCSM必须经法庭允许才能对违法公司处以罚款的规定，明确FCSM可以授予其国内分支机构以执法权，该机构的地位进一步加强，此时俄罗斯拥有了类似美国证券监管模式的法律框架。但FCSM并不是证券市场唯一的监管机构，财政部和中央银行也对证券市场进行监管，由于分工不清，经常发生职责冲突。第四阶段为2017年至今。2017年第314号总统令宣布建立俄罗斯联邦金融市场服务管理局(FSFM)，该机构为政府机构，直接对总理负责，统一监管整个证券市场。设立该机构的目的是为了顺应俄罗斯金融业向混业经营的发展趋势，从而改变了多头监管的现象。FSFM作为FCSM的继承者，拥有了更大的职权。但该机构并不是类似德国BaFin的全能金融监管机构，因为保险基金归联邦保险监管机构监管、审计机构由财政部监管、银行由中央银行监管，并且FSFM没有行政立法权，因此仍然涉及不同机构的协调问题，但其未来的发展方向为全能监管者。 在俄罗斯证券市场的发展历史上，尤其在1991,1995年政府尚未集中监管证券市场的时期，自律机构发挥了重要的作用，这也导致俄罗斯实行的是政府监管与自律监管相结合的中间型。但由于俄罗斯证券市场发展初期极其混乱，经济低迷，政府的职能定位必然是恢复经济，大力发展证券市场。因此，政府监管一直处于主导地位，也导致俄罗斯证券监管是不完善的中间型。 (四)中国 中国的证券监管可以分为三个阶段》(简称“国九条”)中明确提出要以更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。政府职能的重新定位导致了证监会监管任务的改变，也促使法律对自律组织地位的认同。2017年《证券法》明确规定了证券交易所是组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。但目前交易所的事实地位和法律地位仍然不符，证监会与自律机构监管权边界不清，导致了监管效率低下，尤其是证监会对违法行为的处罚效率低。 证监会从产生之日起权力不断扩大，最大的问题在于缺乏对权力的有效制约和监督，尤其是监管程序的缺失，导致权力行使的不规范，执法中存在违法现象，损害了投资者的利益。现有对证监会的监督主要以行政体系内部监督为主，其他的监督机制尚未发挥应有的作用。 (五)小结 第一，新兴市场国家政府监管介入证券市场的原因并不是源于对自律监管不足的弥补，而是为了筹措资金，或者应对经济危机，更深刻的原因在于政治经济背景决定下的政府急切促进证券市场发展的职能定位。因此，权力介入的初期，都对证券市场进行了集中全面的管理，自律监管也成为政府的制度安排。但随着经济政治情况的改变，尤其是市场化的深入，政府职能定位再次变化，逐渐意识到放松管制、促进市场机制作用发挥的重要性，开始了市场化的改革，集中体现在对行政许可、审批等制度的废除，并促进自律监管作用的发挥，但政府主导的状态仍将持续相当长的时间。 第二，相对发达国家，新兴市场国家证券市场产生和发展的时间较短，政府监管经验不足，监管体制尚未成型。因此，新兴市场国家的政府证券监管机构一般均经历了由财政(经济)部、中央银行等多个监管机构共同监管证券市场到设立较为集中监管部门的过程，未来的发展趋势是设立统一的政府证券监管机构。但是，由于这些国家相关法律体系尚不健全，加上出于维护部门利益导致的路径依赖，即使在集中监管者出现后，多部门监管格局短期内仍然无法消除，各个监管主体之间仍然存在职能重叠和冲突的现象。这也成为影响证券监管效率的最主要问题之一。如何提高监管效率，是各国都要解决的核心问题。 第三，新兴市场国家中，政府证券监管机构的性质虽然包括事业单位或者法定团体，其主席(或理事长)由总统(或总理)任命，但独立性仍然较差。加之证券市场发展变化快，政府对证券市场的干预较多，对监管主体进行约束和监督的法律不够完善，导致政府证券监管机构容易受政府政策调整的影响，使其监管行为的连续性和规范性降低。与此同时，随着政府证券监管机构拥有越来越广泛的监管权，这种不连续和规范性差的监管行为对被监管主体的利益可能产生更大的损害。因此，新兴市场国家更需要完善对政府证券监管权行使的约束和监督，但这种监督主要集中在行政体系内部，其他监督相对薄弱，这与上述国家司法体系的完善程度有关。本文导航 1、首页 2、政府主导型证券市场发展模式的政府证券监管 3、政府证券监管的共识及其启示 三、政府证券监管的共识及其启示 比较发达国家和新兴市场国家政府证券监管权的演变历史，可以得出政府证券监管权具有如下共识，这些共识也为我国政府证券监管权未来的制度设计指明了方向。 第一，各国政府证券监管权介入证券市场的原因差异较大，对自律监管缺陷的弥补，或者是应对经济危机都只是表层的原因，最根本的原因是本国政治、经济环境，即具体的国情，以及由此决定的政府职能的不同定位。政府职能的定位不仅决定了政府何时介入证券市场，还决定了政府证券监管权与自律监管权之间的关系。不同国情和相关制度的发展水平，决定了政府证券监管机构的设置情况不同。 第二，政府证券监管权必须与自律监管权配合才能发挥作用。但是，究竟怎样配合，各国需要选择不同的完善路径。发达国家的自律监管历史久远，已经比较成熟，因此，这些国家目前的核心任务是如何界清两者之间的权力边界，防止重复监管带来的监管成本激增，监管效率下降。对新兴市场国家而言，“发展与规范”证券 市场的双重职能定位，决定了政府主导的监管状况很难短期改变，自律监管长期内只能处于从属的地位。因此，对这些国家而言，要实现两者的协调和配合，首先需要解决的问题是明确自律机构的法律地位，在此基础上，通过政府证券监管机构对自律机构的逐渐授权和放权，促进自律机构发挥其应有的监管职能。之后，划分两者的界限以‎‎提高监管效率。这些经验对我国同样适用。 第三，从未来的发展趋势看，对证券市场集中统一监管的要求是所有国家的共识。尤其是对新兴市场国家而言，由于存在多个政府机构共同监管证券市场的历史，路径依赖和部门权力利益化导致政府证券监管权至今仍然无法完全集中于一个监管部门之中，权力重叠与冲突现象严重，降低了监管效率，因此，必须考虑如何解决这一问题。就发达国家而言，对证券市场的统一监管已经基本实现，是否设立统一的金融监管机构，则根据本国金融业混业经营的发展水平和该国相关法律制度的情况决定。对我国而言，如何处理好证监会与其他部委的权力重叠和冲突现象，真正实现证监会对证券市场的集中统一监管是提高政府监管效率必须要解决的难题。 第四，政府证券监管权从产生至今，权力内容和范围一直处于不断的扩充之中。权力的扩大一方面可以提高监管的效率，但同时也导致了政府证券监管权对自律监管领域的侵入，损害被监管主体合法权益等违法行为的增多。因此，各国都强调对权力进行约束和监督，这源自发达国家权利保护的传统，及由此形成的对权力“恶”的认识，强调权力行使程序的公开、透明、公众参与和对利害关系人的保护，并构建了多层次的监督体系，其中议会监督最为根本，但实践中发挥重要作用的是司法监督和政府内部的监督。新兴市场国家由于不具备这种历史传统，加上发展经济的要求，对权力的程序性约束很少，对政府证券监管权的监督更多地体现在行政体系内部的监督，其他监督机制仍然很难发挥作用。如何完善对我国证监会的立法、司法和媒体监督机制，是未来我国政府证券监管权制度设计应考虑的问题。以上就是我们为您准备的“证券市场不同发展模式的政府证券监管”，更多内容请点击我论文频道。本文导航 1、首页 2、触发式证券交易税的理论和实证基础 3、触发式证券交易税的效应分析 4、结束语 触发式证券交易税征收是根据所选定的基础变量的变化情况，确定对纳税人范围调整的时机与对税率调整的时机和幅度，进而影响证券市场的价格水平和成交量，挤出市场泡沫，形成对市场的有效调控。证券交易税设计创新触发式证券交易税征收作为证券税制中的主体税种，证券交易税是一种常用的调节方式，对股票市场影响深远。现行证券交易税的历次调整和现有的关于其改革的设计方案都是以平抑股票市场的波动为出发点。近年来，国内外学者在理论规范和经验实证两个方面的许多研究成果都表明: 证券交易税平抑市场波动的效果是不确定的、模糊的，或者是非常有限的、不显著的，税率的调整对股票市场的价格水平和成交量都有明显的影响。在这些研究结论的基础上，本文提出了“触发式证券交易税”的创新设计。 一、触发式证券交易税设计创新的具体内容 (一)总体设计思路与税收要素的确定 泡沫的膨胀会严重损害证券市场的投资价值，防止证券市场资产泡沫化是政府调控证券市场的主要目标之一。市盈率(Price to Earnings Ratio简称P/E)是衡量股票投资价值的重要指标，而市场平均市盈率是衡量一个股市整体是否存在泡沫或是否具有投资价值的核心指标之一。触发式证券交易税的设计选取以市盈率作为基础变量，由基础变量的变动情况，决定证券交易税纳税人范围调整的时机、税率调整的时机和幅度，通过设计的创新，使证券交易税更科学合理，具有挤出证券市场资产泡沫的功能。 具体设计: 选择股票市场的平均市盈率(或者大盘综合指数成分股的平均市盈率)作为基础变量。先确定符合我国经济和证券市场发展水平的平均市盈率的安全区间和需要警戒的市盈率阈值。在安全区间内，股票市场整体估值合理;市盈率上升，触及或超过设定的阈值，就有泡沫膨胀的趋势。 当市场的整体市盈率处在安全区间时(如P/E,30)，则对证券交易的买卖双方都不征税;当证券市场的整体市盈率上升到一定值，且连续若干个交易日(如2个)收市后触及或超过阈值(如30?P/E,50)则开始对交易的买卖双方或者一方(如买方)征税，根据成交金额按一定税率(例如3‰)征税;当市盈率继续上升，且连续若干个交易日(如2个)收市后触及或超过阈值，进入危险区间(如P/E?50)，则开始对交易的买卖双方都征税，并可以提高税率(如6‰)。 采用这种“触发式”交易税调控的变动对市场的参与者是公平的。由于实行累进税率，随着市盈率的升高，泡沫的加大，相应就有税率的提高和征税范围的扩大。因此，当市场的平均市盈率上升到一定值之后，对证券交易税进行的调整、刺激证券市场价格水平的下降和成交量的缩减就可以起到降低市场的市盈率挤出市场泡沫的作用。 为便于分析，这里采用累进税率(也可以采用其他税率形式)，设计的税率表见表1。 (二)计算处理 这种“触发式交易税”计算处理方便，与现行的证券交易税相比不增加市场参与者信息处理的难度。举一简例以说明。 例: 某交易日，一笔证券买卖在市场上交易成功，设成交价格为P，成交量为M(市盈率的区间阈值设置和对应税率参照表1)。 若市场当日公布的整体市盈率为28，即P/E=28，则对应税率R为零，那么，对交易的买卖双方都不征税;若市场当日公布的整体市盈率为32，即P/E=32,则对应税率R为3‰，那么，只对交易的买方征税，征税额为: T=P?M?R=P?M?3,o，对交易的卖方不征税;若市场当日公布的整体市盈率为55，即P/E=55，则对应税率R为6,o，那么，对交易的买卖双方都征税，征税额均为: T=P?M?R=P?M?6‰。 (三)实际操作中应注意的事项 触发式证券交易税对纳税人范围调整的时机与对税率调整的时机和幅度都取决基础变量的变动情况，所以，基础变量及其相关信息必需作为及时行情向市场公布。 当日基础变量所处的区间、对应的税率、对应的纳税人应及时传递给市场所有参与者。在满足调整条件，触发机制启动时，应该在条件成立的当日收市后及时向市场发布，公告市场参与者下一个交易日基础变量所处的区间，以及对应的税率和纳税人，直至在实施调整的交易日当天开盘前，再次提醒市场参与者。在执行新的调整当日，至少及时公布离基础变量现值最近的上、下阈值，以提醒市场参与者，在触及阈值、满足条件时将实行新的调整。本文导航 1、首页 2、触发式证券交易税的理论和实证基础 3、触发式证券交易税的效应分析 4、结束语 二、触发式证券交易税的理论和实证基础 证券交易税针对市场参与者的交易行为这一特定对象而征税，对证券市场的影响复杂而深远，自诞生之日起，有关其理论规范和经验实证的研究就没有停止过。触发式证券交易税的作用机制是由基础变量的变动情况选择调整时机，通过税率和征税范围的调整，影响证券市场的价格水平和成交量，进而改变市场的整体估值水平，从而达到调控市场的目标。国内外学术界关于证券交易税税率的调整、税负的变化对证券价格水平和成交量的影响在理论规范和经验实证两个方面的研究都是比较丰富的。 1(对证券价格水平的影响。 (1)刺激价格增长论。一些学者认为，证券交易税税率的提高会降低价格的易变性，引起证券资产所要求的投资收益率下降，从而可能会实际提高证券资产的平均价格。还有人认为证券交易税降低证券市场流动性，导致证券投资收益率中的流动性溢价减少，从而降低投资收益率并提高证券资产的平均价格。 (2)刺激价格下跌论。这一观点认为，对证券交易税将增加二级市场的交易成本和风险，这要求较高的投资回报率，从而降低证券资产的价格;价格下跌的影响在不同证券表现并不一致，流动性强、交易活跃的证券价格下跌幅度较大。目前，多数学者认为证券交易税税率提高会使证券价格水平下跌。 经验实证方面，很多专家进行了模型计量分析，有人计算，提高0.5,的证券交易税，将使股票平均下跌5,(Hubbard，1993)。Hu(1998)的研究发现，平均来看， 增加税率会降低股票价格。国内的研究多集中于经验实证，几乎都是支持刺激价格下跌论。刘勇(2017)以上海股市数据为样本，从股票指数与个股两方面对证券交易税的价格水平效应的实证研究结论支持“刺激价格下跌论”。王新颖(2017)的实证结论表明: 单只股票的价格水平对印花税调整将会作出很敏感的反应，印花税税率的调整会引起股票价格指数的反向变动。 2(对证券市场成交量和流动性的影响。几乎所有人都认为，证券交易税会降低证券市场流动性，这是基于对资产课税的紧锁效应。避税是税收的一种特性，不交易是最直接的避税方式。投资者为节税或避税，将不愿出售或延迟出售所持证券资产。而证券交易税对证券市场成交量的影响主要表现在三个方面: (1)对过度投机的课税，一般都会带来成交量的缩减; (2)通过对市场结构性的影响，降低证券市场交易量; (3)随着金融国际化程度的加深，不同国家证券交易税负的差别会造成证券市场的国际迁移。实证方面，Schwert和Seguin(1993)采用“弹性法”分析交易成本和交易量之间的相反关系，检验结果是弹性介于-0.25,- 1.35之间，即交易成本每增加1个百分点，交易量将降低0.25,, 1.35,。 3(对证券市场波动的影响。证券交易税是否有效降低市场波动性，在理论界也有较多的讨论。国外一些学者认为，市场上存在着不以证券内在价值的有关信息为交易基础的“噪音”交易者，这类交易者的存在造成市场的“过度”波动。征收证券交易税或者提高税率，会增加他们的交易成本，降低他们的活动水平，从而降低“过度”的波动性。反对者则认为征收证券交易税不但影响“噪音”交易者的活动，也同样影响着稳定价格的知情交易者和流动性提供者的交易活动，而后两类交易者的存在起着稳定市场的作用;由于不能确定证券交易税对哪类交易者的影响更大，因而市场波动性所受到的影响是不清楚的、模糊的。 经验实证研究同样存在分歧，但是大多数经验研究是支持“反对者”的理论，即征收证券交易税或提高税率并不一定能减少市场波动性，或者对波动性的影响是模糊的，甚至是加剧市场波动。Umlauf(1993)的研究发现，不能得出证券交易税会降低市场波动性的结论;相反，税率提高伴随着市场波动性的增加。Jones和Seguin(1997)的实证研究表明: 交易成本的减少导致价格波动性显著地下降;并得出结论: 无论何种途径所导致的交易成本的上升都会增加价格波动性。Green，Maggioni和Murinde(2017)的实证研究表明，提高证券交易成本会增加市场波动性和额外的波动性，但是减少基本的波动性。 所有这方面的经验研究是不可能穷尽的，Hal-dane(2017)的一篇评论能够更好地帮助我们了解现有的实证研究结果。他发现，除了Hau(2017)得出证券交易税对市场波动性有负的影响外，Umlauf(1993)，Lindgren(1994)，Saporta和Kan(1997)，Hu(1998)，Swarm(1998)，Green，Maggioni和Murinde(2017)等均得出证券交易税对市场波动性有正的影响或者其影响在统计上不显著。 王雁茜(2017)的研究结果表明: 在A股市场交易税率的提高会明显导致市场波动性增大。童菲(2017)的计量结果表明: 税率变动对沪市波动性的影响在统计上是不显著的;对深市波动性的影响虽然是统计显著的，但是因为数值太小，在经济意义上是不显著的;对于A股市场，由税率的调整来影响市场波动性，可能其效果是有限的，甚至可能增加市场的波动性。 从以上的众多结论中可以看出，国内外学者从理论规范和经验实证两个方面的许多研究成果都表明: 证券交易税平抑市场波动的效果是不确定的、模糊的，或者是非常有限的、不显著的，税率的调整对证券市场的价格水平和成交量都有明显的影响。可见，触发式证券税制的设计思想和这些研究结论是相符合的，跳出了原印花税在设计和调整上均以平抑市场波动为出发点的窠臼，作用途径的有效性也得到实证研究结论的有力支持。本文导航 1、首页 2、触发式证券交易税的理论和实证基础 3、触发式证券交易税的效应分析 4、结束语 三、触发式证券交易税的效应分析 (一)对市场的调控效果分析 股票市场的波动和不确定性是由其基本性质决定的，也是它吸引投资者的原因之一。既然波动是不可避免也是可以接受的，而且证券税制对波动的调控效果是有限的，那么，税制设计和调控的重心就不应该是平抑市场波动。不论出于何种原因，对证券交易税做出调整这一事件本身就是对市场的一个冲击，那么，关键在于针对现行印花税的不足，能否解决以下问题: 证券交易税做出调整时，决策的依据是什么;调控的目标是什么，对目标的调控是否有效;调整时机如何选择;决策的过程是否对市场透明;税负是否合理。触发式证券税制因设计的优化，能很好地解决以上问题，而且其调控具有挤出泡沫，防止证券资产过度泡沫化的效果。具体表现机理见图1。 同时应该看到，泡沫程度的高低和成交量的大小决定了市场波动的幅度和能量，没有泡沫化和成交量的助长，市场波动造成的负面影响要远远的小很多。 (二)对投资者行为影响分析 市场的平均市盈率处在安全区间时对证券交易免税，估值风险小、交易成本低，有利于吸引投资者的参与。随着市场平均市盈率的升高，估值风险加大，税率也随着上调，交易税的调整可视为一个明显的信号，对风险起着预警作用，有利于提醒投资者及时做出自己的风险判断并制定应对策略。当平均市盈率上升过高，市场泡沫膨胀，扩大征税范围并提高税率，增加交易成本，能抑制投机行为，有利于培养健康的投资观念。 相对于现行的证券交易税，触发式证券交易税调整的时机和幅度具有可预见性，投资者不再需要去“猜测”交易税将在什么时间做出怎样的调整，这就有效防止信息的优势方进行投机，从而提高了决策的透明度和市场的公平性，有利于增强投资的信心。 (三)触发式证券交易税的可行性分析 实行触发式证券交易税无论是信息处理、应纳税额的计算，还是扣缴方式的处理程序都没有很繁琐的环节，简便易行，具有很强的可操作性。相比其它设计方案，触发式证券交易税简便合理，符合我国“简化税制，便于征管”的税制改革原则。 市盈率一直作为评估股票投资价值和衡量市场泡沫的核心指标，广为接受，认同度高，可靠性强。整个市场的平均市盈率相比市场指数更为稳健，因为市场综合指数的波动更加容易受到权重指标个股的影响，例如，中国石油在沪市综合指数中占到了近25,的权重，对综合指数的影响非常明显。因此，触发式证券交易税选择以市场的平均市盈率作为基础变量，据此作为调整的依据，不会导致交易税更为频繁的调整，使得市场的税收政策更连续更稳定。本文导航 1、首页 2、触发式证券交易税的理论和实证基础 3、触发式证券交易税的效应分析 4、结束语 四、结束语 触发式证券交易税根据基础变量的变动情况而执行不同的调整方案。本文的讨论以市场的平均市盈率作为基础变量，随着研究的发展和深入，若日后发现更好的衡量市场泡沫程度的指标当然可以选择作为触发式证券交易税的基础变量，或者根据现有指标设计一个专门的更能适合基础变量这一角色的复合指标，也 必将使触发式证券交易税的调控更具有前瞻性、有效性和准确是可能的，那样 性。 相比现行交易税和其它设计方案，触发式证券交易税的税率和纳税人的范围都可能随着基础变量的变动而调整，因此，这可能导致税收收入的难以预测。 单一税种的功能是有限的，触发式证券交易税作用的充分发挥需要整个证券税收体系中其余税种的彼此配合，需要税收政策与其它调控手段的相互补充，更需要以经济和市场体制的完善为基础。以上就是我们为您准备的“证券交易税设计创新触发式证券交易税征收”，更多内容请点击我论文频道。本文导航 1、首页 2、证券专业媒体在市场监管中的原则 当前，证券专业媒体已经成为证券市场的有机组成部分，我为您编辑了“证券专业媒体应为证券市场发展鼓与呼”证券专业媒体应为证券市场发展鼓与呼三大证券报履行监管职能隐忧 实事求是地说，三大证券报无疑是令其他财经媒体艳羡的: 它们抢先进入了一个新兴、敏感的行业，少数几家媒体垄断了行业资源，盈利模式难以复制，形成了较高的进入门槛。然而随着竞争的加剧，三大报已有的优势正面临不断的挑战，有的已经逐渐丧失优势，特别是在发挥辅助监管功能方面，仍面临几道难过的“门槛”。 存在“机关报化”倾向。在我国，指定信息披露报刊带有浓重的行政色彩，这种做法在某种程度上损害了媒体报道的独立性，影响了媒体对企业的客观判断和有效监督。事实上，三大证券报无一不把来自管理层的哪怕最微小的“动态”、“信息”进行大张旗鼓地报道。例如，2017年4月13日《中国证券报》二版“要闻”版头条，以六栏的篇幅刊登了一篇893字的稿件《屠光绍:中国证券报》二版“要闻”版头条，以六栏的篇幅刊登了一篇893字的稿件《屠光绍》，内容是关于证监会副主席屠光 绍在证监会2017年工会工作会议暨女领导干部座谈会上的讲话，包括证监会工会工作和妇女工作取得的成绩等。与此同时，《上海证券报》在三版、《证券时报》在头版均刊登相同内容的稿件。如果任由这种与证券市场并无多大关联的纯“工作新闻”充斥三大证券报的版面，其“辅助监管”职能的发挥委实令人担忧。 履行辅助监管职能缺乏法律保障。一直以来，在证券新闻领域，只有管理层“要求”、“命令”、“规定”媒体如何报道，却从来没有提出过媒体对证券市场监督的要求。早在1996年5月29日，证监会就下发《关于加强对地方报刊及其他媒体传播证券期货市场信息的监管的通知》，要求做到:上海证券报》在三版、《证券时报》在头版均刊登相同内容的稿件。如果任由这种与证券市场并无多大关联的纯“工作新闻”充斥三大证券报的版面，其“辅助监管”职能的发挥委实令人担忧。 履行辅助监管职能缺乏法律保障。一直以来，在证券新闻领域，只有管理层“要求”、“命令”、“规定”媒体如何报道，却从来没有提出过媒体对证券市场监督的要求。早在1996年5月29日，证监会就下发《关于加强对地方报刊及其他媒体传播证券期货市场信息的监管的通知》，要求做到》没有涉及新闻媒体对证券市场监督的条款规定，证监会的法规对证券市场的媒体监督亦无规定，媒体对证券市场的监督权力只是源于宪法赋予公民和组织的言论自由权，因而媒体监督在证券市场监管中的地位和作用长期以来没有得到应有的重视。媒体对证券市场的监管的作用，特别是对行政监管活动的监督作用还远远不够。 履行辅助监管职能缺乏内在动力。长期以来，三大证券报凭借自己的权威地位， 在政策层面进行了许多独家报道。在这种情况下，由于长期身处“利益场”，三大证券报缺少辅‎‎助监管的内在动力，或担心市场波动而轻易不愿“自找麻烦”，或担心经营受影响而不愿得罪公司，或长期受“宣传”思想的影响而只愿“挖掘投资价值”不愿“打老虎”。但不管怎样，与同时活跃在市场上的新兴财经媒体相比，三大证券报的辅助监管作用与其自身的地位不够匹配。本文导航 1、首页 2、证券专业媒体在市场监管中的原则 证券专业媒体在市场监管中的原则 随着经济的发展，上市公司的触角已经渗透到经济和社会生活的方方面面，其影响力越来越大。在市场经济条件下，企业为了获取利益，往往会出现一些不当甚至是违法行为。因此，对上市公司实施监督就显得十分必要和迫切。由于长期身处一线，证券专业媒体拥有敏感的嗅觉、究根寻源的职业习惯、无处不在的网络优势以及法律赋予的特别权利，这些都为其有效监督企业创造了条件，因此证券专业媒体在上市公司监督方面大有可为。 把握政策与市场的度。证券专业媒体面对政策和市场这两大因素的态度，决定其公信力与监管作用的发挥程度。在当前炒作盛行、稍显浮躁的证券市场中，保持客观公正、独立判断与理智冷静，是证券专业媒体的“必修课”。 解读政策应该客观公正。我们应该看到，与国外证券市场相比，中国证券市场还在初创阶段，对证券市场的管理也没有完善配套的经验，尤其是从近几年来看，市场的发展就是一个政策不断“试错”和“纠错”的过程。在解读政策时，要本着对投资者负责任的态度对政策进行客观公正的解读，不唯监管者意志，不唯市场“人云亦云”而转移。这就要求证券新闻工作者必须具备很高的政策水平，不仅能够吃透政策内涵，而且要充分了解政策出台的背景以及当前的市场环境，客观分析政策所能 起到的作用，而不是片面理解，刻意造势。分析行业力求冷静独立。证券媒体在解读公司行业信息、分析市场走势的时候，也必须高瞻远瞩、客观冷静，不唯专家视点，不被市场的波动左右。作为证券专业媒体，应当具有凡事多存疑问的精神。因为这一报道领域身处“名利场”，动辄利益相关，一个小小的失误就会造成真金白银的损失，而且往往无法弥补，使得媒体失去读者的信赖。 力戒“黑嘴”与炒作。在信息披露、信息发布等方面，目前的证券专业媒体仅仅是被动地充当上市公司信息披露的载体和工具，很少在刊发前主动地对信息进行核实，有的热衷于炒作，加剧和放大了证券市场的波动。上述现象无疑是证券专业媒体的功能错位，因此，提高证券报道从业人员职业素养的整体水平、强调媒体的自律与自控、加强和完善对媒体的外部监督，是规范证券报道、促进媒体发挥证券市场监管作用的迫切要求。 在媒体的参与、监督与金融安全之间找到平衡点。若从长远的历史进程角度来考察，证券专业媒体首先应当将提高整个市场的透明度作为自己义不容辞的责任，及时传递准确的信息给投资者和管理者;其次应当将维护市场公平、公正及诚信作为自己的职责，将独立、客观的新闻特性贯穿到证券市场报道中;再次应当以维护市场发展而非制造轰动效应作为工作的出发点。 总之，推动而不是“窒息”中国的市场化进程、促进而不是阻碍中国资本市场的发育、保护而不是破坏中国新兴证券投资群体的形成，应该是证券专业媒体安身立命的根本立足点，也应当成为业内人士一切行为的出发点，更是中国证券专业媒体不可推卸的历史责任。以上就是我们为您准备的“证券专业媒体应为证券市场发展鼓与呼”，更多内容请点击我论文频道。本文导航 1、首页 2、文献回顾及研究假设 3、数据来源及样本选取 4、对分析师盈利预测准确性的检验 5、回归分析 6、研究结论 以下为我为您编辑的: “证券分析师的信息解读与证券市场有效性分析”，敬请关注!!证券分析师的信息解读与证券市场有效性分析1 导语 证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。 本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。本文导航 1、首页 2、文献回顾及研究假设 3、数据来源及样本选取 4、对分析师盈利预测准确性的检验 5、回归分析 2 文献回顾及研究假设 鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国 6、研究结论 外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点: ?理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。 ?分析师往往系统性地反应不足。 ?分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2017)、预测方法(方军雄,2017)、预测精度及影响因素(姜国华,2017;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2017)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2017)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2017,吴东辉、薛祖云,2017)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2017)等方面展开。 从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2017)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说: 假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。 假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。 假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。 假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。 假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。 假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。本文导航 1、首页 2、文献回顾及研究假设 3、数据来源及样本选取 4、对分析师盈利预测准确性的检验 5、回归分析 6、研究结论 3 数据来源及样本选取 本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对2017年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2017年,样本期为2017年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。本文导航 1、首页 2、文献回顾及研究假设 3、数据来源及样本选取 4、对分析师盈利预测准确性的检验 5、回归分析 6、研究结论 4 对分析师盈利预测准确性的检验 在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量: 误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值 当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。 为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响: 绝对误差率=?实际盈利值-盈利预测值?/实际盈利值 一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析 将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。 进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为4 1.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。本文导航 1、首页 2、文献回顾及研究假设 3、数据来源及样本选取 4、对分析师盈利预测准确性的检验 5、回归分析 6、研究结论 5 回归分析 5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。 模型一: AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε 模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率,即?实际盈利值-盈利预测值?/实际盈利值。 在各自变量中,公司规模(Scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(PC)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(Leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(EV)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(Number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。 5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个EPS不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2017)对200 4、2017年APE描述性结果我们仍然发现,相比于2017和2017年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。 5.3 回归分析 从这一模型回归方程的P-value值来看,只有盈余的可预测性(PC)在5%水平上显著,且估计系数大于零(0.2881),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说1。由于我国上市公司从1999年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故PC值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说1-1。规模变量(Scale) 的估计系数小于零(-0.0345),但根据P-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度(EV)系数和预测机构家数(Number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说1-2和假说3。本文导航 1、首页 2、文献回顾及研究假设 3、数据来源及样本选取 4、对分析师盈利预测准确性的检验 5、回归分析 6、研究结论 6 研究结论 本文以2017年的上证A股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论: 我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的 同一家公司的预测机构数对信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外, 分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。 分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。 根据本次研究可以预见,随着分析师信息解读能力的不断提高,个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展,分析师对证券市场的分析活动还将不断深入,使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著,并进一步提高证券市场有效性。参考文献: [1]白晓宇,钟震,宋常.分析师盈利预测之于股价的影响研究.审计研究.2017年第1期. [2]方军雄.我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测.金融研究.2017.6. [3]胡奕明.证券分析师研究报告:市场信息的解读.清华大学出版社.2017.以上就是我们为您准备的“证券分析师的信息解读与证券市场有效性分析”，更多内容请点击我论文频道。本文导航 1、首页 2、证券无纸化与我国证券登记存管法规范的不适性 3、证券登记存管的国际经验 4、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展 中国证券登记存管法律制度并没有伴随证券无纸化而发展，在证券持有模式、证券登记的独立性、证券存管体制等方面都体现出不适应性。我为您编辑了“证券无纸化与中国证券登记存管制度检视”证券无纸化与中国证券登记存管制度检视纸质证券退出我国证券市场已有十余年，目前无纸化已覆盖我国证券市场的各环节，包括交易所、代办股份转让市场、开放式基金申购赎回等。相较于其他仍在探索证券无纸化或尚未实现全面的证券无 纸化的证券‎‎市场来说，我国已经完成了这一过程。但证券交易技术的发展并没有伴随无纸化证券登记、存管、交易、结算法制的完善。立法层级、立法理念、法律规则、法律关系、法律风险和权益保护等构成证券无纸化时代的主要挑战。 一、证券无纸化下中国证券登记存管法规范体系 我国证券登记存管法律规范体系目前主要由法律、行政法规、部门规章、行业规范(业务规则)以及相应的习惯做法等构成。尽管行业规范的效力层级最低，但从数量来分析，其大约占90%以上，在实践中发挥着指导和规范证券登记存管的作用。 (一)证券登记存管法律的滞后性 从法律性质分析，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管关系。登记的确权功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的规定，但这些规定仍主要基于动产和不动产这种实体物而言。证券的无纸化彻底消灭了纸质证券的实物载体，投资者也不再通过持有“证券”而证明证券所有权，证券登记表现为登记机构储存的电子，证券存管也是以证券账户的形式保管的电子记录。这样，以实物为基础建立的民法上的登记和保管法律规范就无法真实、完整地表彰无纸化证券权利，确立无纸化证券的保管关系。 无纸化证券登记存管规则在典型民事法律中的空缺在《证券法》中仍没有弥补，第159条、160条和166条虽基本确立了证券直接登记、证券登记确权以及证券存管制度，但证券直接登记的唯一化使之前和之后立法规定的间接登记面临合法性问题，以“证券登记结算的结果”作为确权依据含糊不清，证券存管的规定则更显简陋。显然，《证券法》此次修订并没有为无纸化证券的登记存管提供完整的指引性 规范。 (二)其他证券登记存管规范的合法性问题 部门规章以及行业规范对无纸化证券的登记存管做出了详细的规定，其中有以行业规范为主，从证券持有方式，到证券登记确权，再到证券托管存管，形成了一个相对完整的体系。但行业规范在证券登记存管操作中的主导性地位在我国的法制环境下却面临合法性问题。首先，配合证券登记存管业务发展需要而创制的行业规范或者习惯做法可能与传统的法律原则或规则不一致;其次，无纸化情况下证券登记、转让、抵押的效力和结算规则的效力等还没有得到立法确认，近年来证券登记结算机构依据业务规则做出的许多行为被诉诸法院，严重影响了结算秩序和证券市场安全运行。本文导航 1、首页 2、证券无纸化与我国证券登记存管法规范的不适性 3、证券登记存管的国际经验 4、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展 二、证券无纸化与我国证券登记存管法规范的不适性 《证券法》确立了我国证券登记结算体制的基本框架，即“集中登记、存管与结算”模式。从时间来看，我国证券登记存管的法律制度建立在证券无纸化之后，立法基础比较充足，但从规范内容来看，立法质量并不高，证券登记存管法律规范仍表现出相对证券无纸化技术性规范的不适应性。 (一) 证券持有方式的不适性 《证券法》将我国证券登记体系建立在证券直接持有模式基础上，但国务院及证监会、中登公司等的行政法规、部门规章、行业规范等则在法律之外创造了证券间接持有模式。如国务院早在1995年《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》就确立了境内上市外资股的间接持有方式，即“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下”。中登公司2017年《关于落实 证券账户管理规则 中有关B股账户业务补充通知》第7条规定:证券法》确立了我国证券登记结算体制的基本框架，即“集中登记、存管与结算”模式。从时间来看，我国证券登记存管的法律制度建立在证券无纸化之后，立法基础比较充足，但从规范内容来看，立法质量并不高，证券登记存管法律规范仍表现出相对证券无纸化技术性规范的不适应性。 (一) 证券持有方式的不适性 《证券法》将我国证券登记体系建立在证券直接持有模式基础上，但国务院及证监会、中登公司等的行政法规、部门规章、行业规范等则在法律之外创造了证券间接持有模式。如国务院早在1995年《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》就确立了境内上市外资股的间接持有方式，即“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下”。中登公司2017年《关于落实 证券账户管理规则 中有关B股账户业务补充通知》第7条规定》通过“依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定”的规定，以例外的方式将证券间接持有方式一般化。尽管如此，证券间接持有还是因上位法依据的欠缺面临合法性问题。 另外，对于违约会员的证券被转移占有至结算(存管)体系的名义下的，由于目前登记和存管结算混合，结算中心难以作为名义持有人出现在向外出具的股东名册上，否则就会出现自己为自己记录持有并确权的怪现象。因此在目前的实际操作中，登记结算公司在股东名册中对于结算体系的账户不得不对名称或持有进行“屏蔽”处理，这样做就影响了股东名册披露的完整性和透明度(注: 中国结算上海分公司独立登记系统研究小组: 《独立登记系统的研究与设计》，2017年内部资料，第7-8页。)。登记与结算功能合为一体使中登公司处于既是裁判者又是参与者的冲突地位，而证券直接持有使这种冲突显化，从而不得不牺牲信息公开来保障权利。 (二)证券登记体系的不适性 证券登记具有证券资产的确权功能。《证券法》规定，证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。《证券登记结算管理办法》也明确规定，证券登记结算机构根据证券账户的记录，确认证券持有人持有证券的事实，办理证券持有人名册的登记，且证券登记结算机构应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整。在间接持有模式下，证券登记在名义持有人名下，名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，而证券权益拥有人对证券资产的权利证明仍仅依赖于名义持有人出具的证券权益拥有人的证券持有记录。尽管《证券登记规则》要求名义持有人对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，而中登公司也有权要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关明细资料，但在与证券间接持有相配 套的权利、义务和责任体系健全之前，证券登记的确权功能仍面临着公正与公平的质疑。 在证券登记机构与结算机构合一的登记结算体系下，证券登记在保障投资者权益方面还存在问题。《证券法》规定:独立登记系统的研究与设计》，2017年内部资料，第7-8页。)。登记与结算功能合为一体使中登公司处于既是裁判者又是参与者的冲突地位，而证券直接持有使这种冲突显化，从而不得不牺牲信息公开来保 障权利。 (二)证券登记体系的不适性 证券登记具有证券资产的确权功能。《证券法》规定，证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。《证券登记结算管理办法》也明确规定，证券登记结算机构根据证券账户的记录，确认证券持有人持有证券的事实，办理证券持有人名册的登记，且证券登记结算机构应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整。在间接持有模式下，证券登记在名义持有人名下，名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，而证券权益拥有人对证券资产的权利证明仍仅依赖于名义持有人出具的证券权益拥有人的证券持有记录。尽管《证券登记规则》要求名义持有人对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，而中登公司也有权要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关明细资料，但在与证券间接持有相配套的权利、义务和责任体系健全之前，证券登记的确权功能仍面临着公正与公平的质疑。 在证券登记机构与结算机构合一的登记结算体系下，证券登记在保障投资者权益方面还存在问题。《证券法》规定》，《证券市场导报》2017年2月号。)。我国《证券法》有实质意义的规定只有一条，即证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构。这就确立了上市交易证券强制存管制度。但其既未指出托管这层法律关系，也未对存管主体作出规定，二级托管同样面临上位法缺失的问题。《证券登记结算管理办法》明确了托管与存管这两个层次，托管关系建立在投资者与证券公司之间，而存管关系建立在证券公司与中登公司之间。这一制度设计旨在使中登公司与投资者之间在存管责任方面完全隔离开，即投资者只能向证券公司主张存管责任。但有趣的是，证券公司自营账户同样应当存管到中登公司，中登公司与证券公司在此建立了直接的存管关系。同样是存管到中登公司的证券账户，在存管责任问题上却有不同的法律效果，显见对经纪账户投资者的不平等保护。尽管《证券登记结算管理办法》试图在形式上将中登公司从直接的托管法律关系中解脱出来，但又规定投资者证券账户的维护责任由证券公司委托给证券登记结算机构，这里显然形成了一种转委托的法律关系，而转委托中受托人对委托人而非转委托人承担直接责任的规定，实际上又将中登公司拖入直接的托管责任中。这是中国证券存管体系存在的最大问题，也是最基础的问题——存管法律关系模糊。本文导航 1、首页 2、证券无纸化与我国证券登记存管法规范的不适性 3、证券登记存管的国际经验 4、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展 三、证券登记存管的国际经验 在法理上，法律规范的借鉴受制于本国特殊的法律环境，且会产生优劣不等的价值判断，但技术性规范则不受这些因素的影响。证券登记存管首先是一种技术性规范，然后才是法律规范，随着证券无纸化的发展，以技术性规范为基础的证券登记存管制度开始出现一般化的发展模式。 (一)证券持有方式 证券持有方式主要有直接持有和间接持有两种，但法律上对这两种持有方式的认可程度不同，因此，证券持有的具体样态、不同持有方式的适用范围及可选择性等在不同国家可能有不同的规定。尽管很难全面列举所有国家或地区的证券持有方式，但总体来看，间接持有方式已经成为一种法定化的证券持有模式，以适应证券无纸化以及证券登记存管业务发展需要，只不过在有的立法中作为唯一的证券持有方式，有的则表现为可选择的持有方式。采用间接持有制度的优势在于: 集中交易市场证券交易频繁，如果证券买入和卖出的每一个过程都进行证券变更登记，则证券登记机构将面临大量的业务操作;而关键在于，单个投资者的证券买入和卖出与证券发行人通常并没有多大影响，除非触发上市公司要约收购的临界点，而这可以通过证券商处的证券交易账户记载及信息披露的义务性规定来实现，且间接登记能够提高证券结算、登记的效率和安全性，适应了证券交易电子化和国际化的趋势。 (二)证券登记体制 目前的证券登记体制呈现出集中登记与分散登记并存的格局。 美国、法国等实行集中登记，由单一的证券登记机构统一办理证券登记业务，而日本、我国香港地区等实行分散登记，证券登记业务由不同登记机构承担。 证券登记体制的另一个核心问题就是是否建立独立于存管和结算体系的登记系统。从证券持有模式来看，在证券间接持有的情况下，由于中央存管机构通常作为名义持有人登记在股东名册上，如果登记与存管结算采取合一模式的话，就会出现自己将自己登记为名义持有人的尴尬处境，因此，间接持有一般情况下对应的都是独立的登记体系，即使未建立独立的登记机构，登记与存管的职能也是明确分开的。同时，由于美国的证券登记系统最初以间接持有为模型建立起来，因此，尽管其后建立了直接登记体制(DRS)，允许投资者以自己的名义进行证券登记，但这种直接登记仍以独立登记系统为基础。 在采取证券直接持有模式的澳大利亚，证券发行登记与证券交易登记是分开的，证券发行登记在发行人主办登记机构进行，而一旦证券上市交易，则必须选择CHESS系统进行登记。但实际上，澳大利亚市场CHESS子登记簿的结构与功能设计，基本实现了存管的功能(注: 申兵、陈加赞、王小楠: 《房地产投资信托基金(REits)登记结算制度研究》，:房地产投资信托基金(REits)登记结算制度研究》，》，内部资料2017年第4页。)，是真正的证券登记机构，故将澳大利亚的证券登记确定为独立登记系统似乎更合理。 但我们看到，自从1989年“三十人小组”发表的《关于证券清算交收体系的报告》之后，证券登记、存管和结算的统一化成为一种潮流。除我国大陆之外，我国台湾地区目前仍坚持由CSD统一办理登记和存管业务。应该说，非独立登记系统考 虑到登记与存管合一后证券登记存管业务的便捷、效率，相对于简单的、程式化的证券登记业务而言是合适的，但当涉及证券交收违约、拓展登记业务、非上市股份以及非交易证券等特殊情况时，非独立登记系统就可能潜在安全风险，或者成为阻碍因素。 (三)证券存管体制 证券存管体制包括两个层次:关于证券清算交收体系的报告》之后，证券登记、存管和结算的统一化成为一种潮流。除我国大陆之外，我国台湾地区目前仍坚持由CSD统一办理登记和存管业务。应该说，非独立登记系统考虑到登记与存管合一后证券登记存管业务的便捷、效率，相对于简单的、程式化的证券登记业务而言是合适的，但当涉及证券交收违约、拓展登记业务、非上市股份以及非交易证券等特殊情况时，非独立登记系统就可能潜在安全风险，或者成为阻碍因素。 (三)证券存管体制 证券存管体制包括两个层次》，台湾证券集中保管股份有限公司课题，2017年，第9页。)。因此，存管本身的法律架构目前呈现出二级存管与一级存管并存的格局，这种格局也是证券市场发展以及投资者保护制度日益成熟的一个具体体现。本文导航 1、首页 2、证券无纸化与我国证券登记存管法规范的不适性 3、证券登记存管的国际经验 4、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展 四、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展 我国证券登记存管制度的发展和完善离不开证券无纸化这一背景，既要借鉴国际经验，也要考虑实践中形成的操作规则，尤其要兼顾投资者权益保障与证券登记结算机构的法律风险防控。 (一)提供证券登记存管的合法化机制 我国证券业的基本法《证券法》确立了证券登记存管的基本框架和一般规则，但相对于鲜活的证券登记存管实践而言，或者稍有滞后，或者出现空白，甚至明显抵触，于是我们看到部门规章，尤其是行业规范、行业惯例在实践中创造着中国的证券登记存管制度，这实际上已经成为我国证券登记存管体系中最大的法律风险。面对这种情况，学者或相关部门负责人提出无纸化证券专门立法的建议，如欧阳泽华即建议制定《证券无纸化法》(注:证券法》确立了证券登记存管的基本框架和一般规则，但相对于鲜活的证券登记存管实践而言，或者稍有滞后，或者出现空白，甚至明显抵触，于是我们看到部门规章，尤其是行业规范、行业惯例在实践中创造着中国的证券登记存管制度，这实际上已经成为我国证券登记存管体系中最大的法律风险。面对这种情况，学者或相关部门负责人提出无纸化证券专门立法的建议，如欧阳泽华即建议制定《证券无纸化法》(注》，《中国金融》2017年第6期。)，但有学者持相反观点，倾向于在《证券法》增加一章，就证券无纸化发行、交易、结算、托管、过户等环节进行专门规定(注:中国金融》2017年第6期。)，但有学者持相反观点，倾向于在《证券法》增加一章，就证券无纸化发行、交易、结算、托管、过户等环节进行专门规定(注》，《中国证券报》2017年1月30日。)。 从本质上来讲，证券登记存管应当建立具有发展性和弹性的法律调整机制，尤其在证券的类型不断丰富，证券登记存管的业务范围也不断扩展的情况下。而这肯定是《证券法》本身无法承受之重，即使在《证券法》修改时补充或完善证券登记存管的一般性或指导性规定，最终仍然难免滞后性和不适宜性，更何况在短时间内不大可能启动《证券法》的修订工作。因此，采用无纸化证券专门立法的方式从长远来看更为合适，即使《证券法》未修订，也可通过法律技术手段解决法律适用问题。当然，无纸化证券的专门立法也会面临滞后问题，但作为专业性的法律，其修订相对于《证券法》来说会更为容易。无纸化证券立法在建立证券登记存管的法律架构的同时，必须给予部门规章、行业规范足够的自治空间，即在规则制定层面上适当放权。 (二)强化证券资产确权的法律保障 在证券直接持有模式下，证券登记的确权功能通过股东名册或证券账户的记载实现。但在证券间接持有模式下，证券资产登记在名义所有人名下，股东名册或证券账户的记载并没有直接的确权功能。外观主义是认定商事行为性质的基本原则，即根据行为的外观来认定行为的性质，从而保护善意第三人的利益。登记是典型的创设外观的行为，登记事项具有公信力，但在证券间接持有模式下，证券资产的最终确权不能适用外观主义。为了保证证券登记确权的真实性和完整性，还必须完善相应的义务性规范，并强化法律责任。 首先，由于证券公司掌握着实际投资者的详细的证券持有情况，是确认证券资产所有权的关键，因此，应当明确证券公司作为善良管理人的注意义务和忠实义务， 以及违反义务的法律责任。 其次，证券名义持有人不仅仅是纸面上的存在，其被授权行使某些股东权利，如参加股东大会、投票权等，自然要承担相应的义务。更由于名义持有人以证券资产所有者的名义行使上述权利，故应适用信托法关于受托人义务的规定。我国证券登记存管法律规范应当补充和完善这些义务性规定和法律责任，保障间接持有模式下投资者的证券权利。 (三)建立相对独立的证券登记系统 我国证券登记体系建立在证券“集中登记、存管、结算”这一模式基础上，但登记与存管本是两个不同的法律行为，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管合同关系，因此，证券登记机构与存管机构在职能上应有明确分工。在我国登记机构与存管机构合一的情况下，证券资产的确权行为与证券的保管义务均由同一主体承担，后者使确权行为的公正性和客观性容易受到质疑。中国结算上海分公司独立登记系统研究小组在《独立登记系统的研究与设计》的报告中提出建立独立于存管体系的登记系统。但也有观点认为，在电子环境下，没有必要也无法将证券的登记和存管分离，因为要分离必然还要建立另外一个数据库，这人为地增加了证券营运成本和复杂性(注:中国证券报》2017年1月30日。)。 从本质上来讲，证券登记存管应当建立具有发展性和弹性的法律调整机制，尤其在证券的类型不断丰富，证券登记存管的业务范围也不断扩展的情况下。而这肯定是《证券法》本身无法承受之重，即使在《证券法》修改时补充或完善证券登记存管的一般性或指导性规定，最终仍然难免滞后性和不适宜性，更何况在短时间内不大可能启动《证券法》的修订工作。因此，采用无纸化证券专门立法的方式从长远 来看更为合‎‎适，即使《证券法》未修订，也可通过法律技术手段解决法律适用问题。当然，无纸化证券的专门立法也会面临滞后问题，但作为专业性的法律，其修订相对于《证券法》来说会更为容易。无纸化证券立法在建立证券登记存管的法律架构的同时，必须给予部门规章、行业规范足够的自治空间，即在规则制定层面上适当放权。 (二)强化证券资产确权的法律保障 在证券直接持有模式下，证券登记的确权功能通过股东名册或证券账户的记载实现。但在证券间接持有模式下，证券资产登记在名义所有人名下，股东名册或证券账户的记载并没有直接的确权功能。外观主义是认定商事行为性质的基本原则，即根据行为的外观来认定行为的性质，从而保护善意第三人的利益。登记是典型的创设外观的行为，登记事项具有公信力，但在证券间接持有模式下，证券资产的最终确权不能适用外观主义。为了保证证券登记确权的真实性和完整性，还必须完善相应的义务性规范，并强化法律责任。 首先，由于证券公司掌握着实际投资者的详细的证券持有情况，是确认证券资产所有权的关键，因此，应当明确证券公司作为善良管理人的注意义务和忠实义务，以及违反义务的法律责任。 其次，证券名义持有人不仅仅是纸面上的存在，其被授权行使某些股东权利，如参加股东大会、投票权等，自然要承担相应的义务。更由于名义持有人以证券资产所有者的名义行使上述权利，故应适用信托法关于受托人义务的规定。我国证券登记存管法律规范应当补充和完善这些义务性规定和法律责任，保障间接持有模式下 投资者的证券权利。 (三)建立相对独立的证券登记系统 我国证券登记体系建立在证券“集中登记、存管、结算”这一模式基础上，但登记与存管本是两个不同的法律行为，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管合同关系，因此，证券登记机构与存管机构在职能上应有明确分工。在我国登记机构与存管机构合一的情况下，证券资产的确权行为与证券的保管义务均由同一主体承担，后者使确权行为的公正性和客观性容易受到质疑。中国结算上海分公司独立登记系统研究小组在《独立登记系统的研究与设计》的报告中提出建立独立于存管体系的登记系统。但也有观点认为，在电子环境下，没有必要也无法将证券的登记和存管分离，因为要分离必然还要建立另外一个数据库，这人为地增加了证券营运成本和复杂性(注》 (三)，《上海证券报》2017年11月22日。)。在实物证券的情况下，登记是对相关证券信息的记载，而存管具有有形的载体，二者不易混淆。而证券无纸化某种程度上确实导致登记与存管界限的模糊，因为二者针对的都是证券的电子记录。 从适应并推动证券无纸化发展的角度考察，将证券登记职能与存管、结算职能合并由单一机构行使确实存在一定问题，如证券资产确权的公平性和公正性受到影响，中登公司通过转移违约会员的证券来预防结算风险时也面临合法性质疑。为了保证证券登记的确权功能，似有必要建立独立的证券登记系统，并借此拓展与证券登记相关的业务种类。但将登记从存管结算中彻底分离出来，并建立独立的证券登记机构，在我国目前的情况下还面临许多问题，最典型的就是由谁承担证券登记职能。如果仿照中登公司的模式，很可能只是换汤不换药;如果由中介机构承担，在 证券业信用体制、中介机构监管等尚不成熟的现实下，又很难保证证券登记的真实性和安全性。因此，应当采取缓步推进的策略，以证券登记的独立性为根本目标，以子公司的形式，建立中登公司内部相对独立的登记系统。 (四)完善证券存管的制度建构 从我国现有规定来看，所有证券都应当在中登公司进行登记，但只有上市交易证券才实行二级存管，即所有证券的强制登记和上市交易证券的强制托管。证券上市交易以公司申请上市为前提，公司申请上市并获批准，公司股份就具有了上市交易的资格，就必须先托管在证券公司后存管在中登公司，即证券存管以申请证券上市交易为充分必要条件。但问题在于，公司证券具有上市交易的资格并不等于持有该类证券的股东都愿意或实际参与证券交易，并不排除以分红为目的的长期投资行为，或者暂时不想参与证券交易的情形。对于这类股东持有的证券，如果一律办理托管或存管，不仅浪费了资源，而且可能增加被盗卖的风险，容易酿成纠纷。因此，我国的证券存管制度应当建立在投资者申请证券交易的基础上，而非公司申请上市的基础上。 我国证券二级存管体制试图在法律上将中登公司隔离于证券存管风险外，但证券公司在托管这一层面相对中登公司的非独立性，使得这一设计实际上很难获得合理的法律支撑，并出现证券公司自有账户与经纪账户在存管阶段的不平等问题。我们注意到，美国集中保管制度也采取二阶段式法律架构，美国证券集中保管结算公司(DTCC)只设参加人(大部分为证券商/保管银行)账户，参加人与DTCC签订集中保管契约，办理其客户或其本身有价证券之送存、领回及账簿划拨等作业。表面上看这与我国的做法类似，投资人与DTCC之间都不存在保管关系。但我国存管制度区别投资者和证券公司设置客户证券总账和自有证券总账，且中登公司掌握着投资者 的特殊之处在于，参加人对DTCC并不揭露其账户下的详细资料。而美国存管制度 各投资人之姓名，为一综合账户之形式(注:上海证券报》2017年11月22日。)。在实物证券的情况下，登记是对相关证券信息的记载，而存管具有有形的载体，二者不易混淆。而证券无纸化某种程度上确实导致登记与存管界限的模糊，因为二者针对的都是证券的电子记录。 从适应并推动证券无纸化发展的角度考察，将证券登记职能与存管、结算职能合并由单一机构行使确实存在一定问题，如证券资产确权的公平性和公正性受到影响，中登公司通过转移违约会员的证券来预防结算风险时也面临合法性质疑。为了保证证券登记的确权功能，似有必要建立独立的证券登记系统，并借此拓展与证券登记相关的业务种类。但将登记从存管结算中彻底分离出来，并建立独立的证券登记机构，在我国目前的情况下还面临许多问题，最典型的就是由谁承担证券登记职能。如果仿照中登公司的模式，很可能只是换汤不换药;如果由中介机构承担，在证券业信用体制、中介机构监管等尚不成熟的现实下，又很难保证证券登记的真实性和安全性。因此，应当采取缓步推进的策略，以证券登记的独立性为根本目标，以子公司的形式，建立中登公司内部相对独立的登记系统。 (四)完善证券存管的制度建构 从我国现有规定来看，所有证券都应当在中登公司进行登记，但只有上市交易证券才实行二级存管，即所有证券的强制登记和上市交易证券的强制托管。证券上市交易以公司申请上市为前提，公司申请上市并获批 准，公司股份就具有了上市交易的资格，就必须先托管在证券公司后存管在中登公司，即证券存管以申请证券上市交易为充分必要条件。但问题在于，公司证券具有上市交易的资格并不等于持有该类证券的股东都愿意或实际参与证券交易，并不排除以分红为目的的长期投资行为，或者暂时不想参与证券交易的情形。对于这类股东持有的证券，如果一律办理托管或存管，不仅浪费了资源，而且可能增加被盗卖的风险，容易酿成纠纷。因此，我国的证券存管制度应当建立在投资者申请证券交易的基础上，而非公司申请上市的基础上。 我国证券二级存管体制试图在法律上将中登公司隔离于证券存管风险外，但证券公司在托管这一层面相对中登公司的非独立性，使得这一设计实际上很难获得合理的法律支撑，并出现证券公司自有账户与经纪账户在存管阶段的不平等问题。我们注意到，美国集中保管制度也采取二阶段式法律架构，美国证券集中保管结算公司(DTCC)只设参加人(大部分为证券商/保管银行)账户，参加人与DTCC签订集中保管契约，办理其客户或其本身有价证券之送存、领回及账簿划拨等作业。表面上看这与我国的做法类似，投资人与DTCC之间都不存在保管关系。但我国存管制度区别投资者和证券公司设置客户证券总账和自有证券总账，且中登公司掌握着投资者的详细资料。而美国存管制度的特殊之处在于，参加人对DTCC并不揭露其账户下各投资人之姓名，为一综合账户之形式(注》，台湾证券集中保管股份有限公司课题，2017年，第7页。)。DTCC既然不掌握投资者的任何资料，且采取综合账户的形式，自然不必对投资者承担存管法律责任，综合账户以及保密义务的规定解决了二阶段式法律架构中潜在的不平等保护问题。 尽管证券无纸化使托管与存管的界限也开始模糊，因为托管与存管的对象都是证券的电子记录，但从法律风险防控的角度来看，通过托管这一制度设计来隔离中登公司的存管风险仍是必要的。问题在于，我国证券存管制度不能简单地规定二级托管，不能只在形式上做出隔离的表象，还应当相应地设置保证二级存管名副其实的技术性规则和法律规则，将证券存管职能与存管责任的承担联系起来。以上就是我们为您准备的“证券无纸化与中国证券登记存管制度检视”，更多内容请点击我论文频道。本文导航 1、首页 2、非系统风险 3、系统风险 证券投资组合决策的任务是在寻求风险和收益平衡的基础上获取最高的投资报酬率，以下为我为您编辑的: “证券投资组合的风险与收益权衡分析”，敬请关注!!证券投资组合的风险与收益权衡分析在现实经济生活中，随着资本市场的不断发展和完善，为投资者提供了越来越多的获利机会，进行证券投资是主要的投资方式之一。投资的目的是为了获取收益，或者说是为了获取最大化的收益，而这里面同时也存在着一个不容忽视的事实: 要获取较大的收益，就要冒较大的风险;而冒较小的风险，获取的只能是较小的收益。风险和收益是一对矛盾，这是自利行为原则和双方交易原则下投资者市场博弈的结果，任何投资者都必须充分树立风险意识，即怎样解决风险和收益之间的矛盾。其最终的决策结果应该是寻求风险和收益的平衡。 风险是指未来经济活动结果的不确定性，我们可以将风险总体上划分为两大类: 非系统风险和系统风险。非系统风险只对某些行业或个别企业产生影响，系统风险亦称市场风险，它对整个市场所有企业都产生影响，如经济周期的波动、利率的调整、通货膨胀的发生等。针对这两种风险，投资者应该如何应对呢,基本的做法就是通过投资组合来分散非系统风险，通过提高风险报酬来弥补系统风险带来的损失从而达到期望的报酬率。笔者将从这两个方面来论述证券投资组合中风险与收益的权衡问题。本文导航 1、首页 2、非系统风险 3、系统风险 一、非系统风险 现实的经济活动中，投资者经常将一部分资金投放于无风险资产(如购买国债)，将另一部分资金投放于风险资产组合以获取更高的报酬，此时面临的一个问题是: 怎样组合才能获取最高的报酬呢, 假如投资者将全部自有资金都投放于无风险资产，那么他至少可获得无风险投资报酬率，当然这是一种极端的做法，通常投资者会考虑将多少资金投放于风险资产以获取较高的报酬。假如有x比例的资金用于风险投资，以Rf表示无风险投资报酬率，以Rp表示风险投资报酬率，则预期报酬率E(R)=Rf (1-x)+Rp x, 亦即E(R)=Rf+(Rp-Rf)x, 在风险特定的情况下，投资者会去追求(Rp-Rf)的最大化，即风险溢价的最大化。而最优的投资机会线就是我们所说的 资本市场线(CML),即投资组合直线和风险投资组合有效边界相切时的直线，这就在理论上解决了决策的问题: 投资者要想获得最高的报酬就应该沿着资本市场线投资。当然投资者可以选择将多大比例的资金投放于风险资产: 保守的投资者可能会将更多的资金投于无风险资产，冒进的投资者可能会将更多的资金投于风险资产，或将全部资金投于风险资产，甚至还会以无风险利率借入资金投于风险资产。 当然，事实上投资者很难确定单位风险下哪一种投资组合的单位风险溢价最大，从而难以找到最佳的投资组合，但资本市场线仍然为投资者指明了决策的方向，笔者愿意对此作出积极的展望: 伴随着证券市场监管的推进、信息披露制度的完善和弱势有效市场向强势有效市场(竞争性市场)的演变，“信息失灵”和“市场失灵”得以更好的抑制，资本市场线对于投资组合的决策价值将会得以更加充分地体现。本文导航 1、首页 2、非系统风险 3、系统风险 二、系统风险 我们假设投资者已经通过足够的投资组合将非系统风险分散掉了，面对市场风险，投资者会通过得到系统风险溢价来达到预期的报酬率。资本资产定价模型在不需要确定单个证券期望报酬率的情况下能够确定风险资产的有效投资组合，这无疑为持有多项风险资产投资的决策者提供了决策的方法，并使决策变得相对简单。在公式E(R)=Rf+整体金融体系资产量这两年快速膨胀的同时，基金市场却是在萎缩的。我为您编辑了“证券市场被边缘化的研究”证券市场被边缘化的研究 整体金融体系资产量这两年快速膨胀的同时，基金市场却是在萎缩的。公募基金现在处在一个发展瓶颈阶段，规模没有上去，行业竞争越来越激烈，行业的经营利润率也在下滑。 其实，不要说公募基金行业，现在整个证券市场都存在被边缘化的情况。从比重上看，这两年发展最快的还是银行，但整个证券行业，包括证券保证金、基金行业，都是停滞不前的。 从中国资本市场大环境来看，公募基金真正发展的时候是从2017—2017年。那一次，实现了金融资产的再配置，就是把一部分银行存款，挪到证券市场里面了。 我觉得，发展公募基金行业首先要问这么一个问题: 你能不能给投资者带来回报,如果不能，客户就会怀疑产品的投资价值。 那么，这个行业究竟有没有空间，有没有前景,这涉及到两个问题: 一个是对中国经济有多大信心，一个是对资本市场有多大信心。 显然，现在大家对这两个问题并不是特别有信心。市场投资心态都比较谨慎，对于长期的发展趋势，没人那么有信心，或者说市场没有形成这种共识。 对经济增长判断的分歧很大。相对普遍的论调是: 10年以后的事情看不清楚，5年以后的事情也看不清楚，现在只能看一年，且看一年只有看政策。 这种情况下，整个市场的投资理念和逻辑都倾向于短期化和博弈化，一定会让投 资行为变得更加具有博弈和投机感。 其实，就市场博弈来看，需要眼光稍微放长远一点，可大家没有长期信心。 比如，大家都知道中国人口红利要消失，经济的增速一定要下来，但是，增速什么时候下来，下来以后影响有多大,第二个，转型一定要做，但是目前谁都没有看清楚该怎么转,因此，人们必定长期信心不足。 还有就是资本市场的结构问题，即使经济能增长，但资本市场是不是有一个健康的结构,资本市场运行这么多年，一直都面临结构性问题。 上一次大牛市其实是由于股权分置改革问题的解决，加上其它一些因素才促发的。 但是，这两年又出现了新问题，就是 一、二级市场倒挂。利润都被一级市场拿走了，二级市场没有利润，这个也是市场结构性问题。 如果说资本市场的结构性问题解决不了，最后看到的情况就是股指不涨不跌，那二级市场所有行业的生存和发展环境都会受到很大制约。 如果这个市场没有带来比较稳定的回报，那投资人自然会弃你而去。其结果是什么,就是现在的资金都流到银行，去买银行的理财产品。 因为银行理财现在还没有出问题，投资者觉得那些产品提供的回报是比较好的，又没有风险。 所以，要发展公募基金行业，就是先把货币流向，基金的治理制度等等这些问题抛掉，然后把大的环境搞清楚，看清楚经济前景怎么样，资本市场的结构怎么样。如果这两点不解决，其它的都没用。 因为公募基金行业就这么大一个体量，其他的一些问题，比如治理结构等，充其量只能改善个别公司的情况，不能改变行业整体的状况。以上就是我们为您准备的“证券市场被边缘化的研究”，更多内容请点击我论文频道。