净值市价比差异因素解构与未来股东权益报酬率相关性之研究

学校代码:10272 密 级: 学 号:2010219004 净值市价比差异因素解构与未来股东权益 报酬率相关性之研究 培养院系:会计学院 学科名称:财务管理 论文类别:硕士学位论文 论文作者:刘至中 指导教师:戴欣苗(教授) 上海财经大学 2013年05月10日 学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名: 日期: 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解上海财经大学关于收集、保存、使用学位论文的，即:按照有关要求提交学位论文的印刷本和电子版本;上海财经大学图书馆有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务;可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文;在不以赢利为目的的前提下，可以公布论文的部分或全部内容。(保密论文在解密后遵守此规定) 论文作者签名: 导师签名: 日期: 年 月 日 日期: 年 月 日 摘要 本文依照公司经济价值变动反映在市场上的速度，将造成公司净值与市价发生差异的原因解构为两大类，其一为造成公司净值与市价之间产生暂时性差异的净值落后因素(LC)，包括撇除以公允价值计量的投资性资产外的生产性长期资产、无法以公允价值定价的折旧性固定资产、生产性及森林、矿藏等递耗性资产之会计处理;其二为造成公司净值与市价之间产生持续性差异的净值偏差因素(BC)，包括无形资产、或有事项、土地、长期投资及存货之会计处理。 假设市价不变,在一般的情况之下,公司拥有净现值为正的投资,则公司净值的成长率将小于净利的成长率。假设由于净值的偏差因素(BC:造成公司的净值小于市价,公司的净值市价比下降,未来股东权益报酬率的分母(净值)随之下降。由于净值的成长率小于净利的成长率,未来股东权益报酬率的分母(净值)下降的程度小于分子(净利)下降的程度,因此未来股东权益报酬率的净利会相对大于净值,而造成未来股东权益报酬率上升。由于净值的偏差因素(BC:会造成公司的净值市价比下降,而未来的股东权益报酬率上升,因此本文预期净值的偏差因素(BC:与未来股东权益报酬率间为负相关。 本文以净值与市价背离的落后因素(LC)及偏差因素(BC)为研究主轴，探讨落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率及净值成长率间之相关性，并针对落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力对照比较净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力，并通过Vuong Z统计值检定来测定落后因素(LC)及偏差因素(BC)相较于净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力孰高。 总结前段本文预期净值的落后因素及偏差因素与未来股东权益报酬率间为负相关，且净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关，而落后因素(LC)则无。此外，本文预期净值的落后因素及偏差因素对于未来股东权益报酬率之预测能力高于净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力，先前的研究当中已发现净价市值比(市净率倒数)与未来股东权益报酬率为显着负相关Penman(1991,1992)及Fairfield(1994)，本文预期净值落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率仍为显着负相关，但对于未来股东权益报酬率之预测能力高于净价市值比对于未来股东权益报酬率之预测能力，并预期通过Vuong Z统计值检定结果为显着。 本文实证结果汇总如下: (1)以Mann-Whitney Z 统计值检定，结果发现净值的落后因素及偏差因素与未来股东权益报酬率间为显著的负相关。 (2)净值的偏差因素与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关，而净值的落后因素则否。 I (3)以Vuong Z 统计值检定，结果发现净值的落后因素及偏差因素对于未来股东权益报酬率之预测能力显著高于净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力。 关键词:净值市价比、净值成长率、未来股东权益报酬率。 II Abstract In accordance with changes in the economic value of the Company reflected in the market rate of different factors will result in a difference between the market price and the net worth of the Company is divided into two categories, one is caused by the processing of accounting subjects asset pricing net market persistent differences between the net market value of the bias component (BC), including matters of intangible assets, the accounting treatment of the land, a long-term investment and inventories; second is accounting subjects the depreciation or assets Depletion processing caused by the company net temporary differences between the price of the net lag component (LC), including depreciation of fixed assets and minerals, forests and other delivery expendable assets accounting treatment. Net deviation factors and backward factors for research body, to explore net growth rate and the correlation between the return on equity, and deviation factors for the the disassembled formation bias component (BC) and lag component (LC ) the accuracy of the forecast return on equity for the future and simple to use book value accurately predict future return on equity compare the extent of observation may be optimum. This article is expected to net the deviation factors and backward factors and future negative correlation between the return on equity and net deviation factors related to the net growth rate and related to future negative return on equity. In addition, after the dismantling of this paper is expected to net deviation factors and backward factors predictive capability for the future return on equity is higher than the net price of the predictive ability than the return on equity for the future. The empirical results are summarized as follows: (1) The net bias component associated with future return on equity of negative correlation with net growth rate, and whether the net lag component. (2) test, Mann-Whitney Z statistics value found that the net bias componen and lag component and future return on equity for the significant negative correlation. (3) Vuong Z statistic test and found that the bias component and lag component predictive capability for the future return on equity significantly higher than the market price of the net than for the predictive ability of future return on equity. Key word: book -to- market ratio return of equity lag component II 目录 第一章引言 ............................................... 1 第一节研究动机与目的................................................ 1 第二节研究问题...................................................... 3 一、净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性: ............................... 3 二、净值的落后因素及偏差因素与未来股东权益报酬率间之相关性: ................. 3 净值的落后因素(lag component, LC): ......................................... 4 净值的偏差因素(bias component, BC): ........................................ 5 三、研究问题: ............................................................... 5 第三节预期研究贡献.................................................. 6 一、学术面: ................................................................. 6 二、实务面: ................................................................. 6 第二章文献综述 .......................................... 10 第一节净值市价比之特性及差异影响因素............................... 10 一、国外文献部分 ............................................................ 11 二、国内文献部分 ............................................................ 16 第二节净值市价比与投资报酬之间的关系............................... 20 一、国外文献部分 ............................................................ 20 二、国内文献部分 ............................................................ 22 第三节净值市价比解构后与未来股东权益报酬率间之关系................. 25 第三章理论和假说 ........................................ 26 第一节观念性架构与研究假说......................................... 26 一、净值的落后因素(lag component, LC) ..................................... 27 二、净值的偏差因素(bias component, BC) .................................... 29 三、分类后净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性 .......................... 31 第二节研究设计..................................................... 31 一、净值市价比之解构: ...................................................... 31 二、解构前后的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力: .................. 32 第三节数据分析方法................................................. 34 第四章实证分析 .......................................... 37 第一节样本与变量基本统计描述....................................... 37 一、样本公司之产业分布 ...................................................... 37 二、研究变数之基本统计量 .................................................... 38 IV 第二节回归结果分析................................................. 41 一、净值市价比之解构: ...................................................... 41 二、解构前后的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力: .................. 44 第五章研究结论及限制 .................................... 53 第一节研究结论..................................................... 53 第二节研究限制..................................................... 55 参考文献 ................................................ 56 附录 .................................................... 58 V 第一章引言 第一节研究动机与目的 财务报表分析在评估企业经营绩效及财务状况时具有相当重要的地位,财务报表虽然为企业经营活动的缩影,但是债权人、投资人等财务报表使用者根据其所制定之授信及投资等不同决策的需要,仍须进一步的将财务报表加以整理、分析,以获得有助于其决策制定之攸关信息。在财务报表分析中,股东权益报酬率(return of equity, ROE)汇总了财务报表中损益表及资产负债表的底线数字(bottom line),代表每一元的普通股股东权益所能够获得的利润金额。财务分析人员通常将股东权益报酬率解释为公司将当期及过去所有盈余总额再投资以产生更多收益的能力,而一般债权人及投资人亦将股东权益报酬率视为衡量标的公司获利能力及经营绩效的基本指标,股东权益报酬率因而成为债权人及投资人制定授信及投资决策时之重要财务依据。 股票价格与财务报表间之相关性亦为财务报表分析之重要研究方向之一,由于股东权益报酬率为衡量公司获利能力及经营绩效的基本指标,一般投资人通常对于股东权益报酬率较高的公司之经营绩效及财务状况抱持较为乐观的态度,使得该公司股票之投资价值提升,促使投资人制定买进该公司股票之投资决策,进而提高该公司之股票价格。由此可见,股东权益报酬率与股票价格间具有正相关,亦即投资人预期较高的股东权益报酬率能够提高公司股票之投资价值,而产生较高的股票价格。 由于股东权益报酬率与股票价格间具有正相关,投资人能够根据未来股东权益报酬率的变动趋势来预测未来的股价走势,而获得投资报酬,投资人如何预测未来股东权益报酬率的变动趋势以作为其选股时机的参考,并据以作为其进出股市的依据,因而成为一项重要的课题。 在与预测未来股东权益报酬率相关的文献中Penman(1991)及Fairfield(1994)均发现高市价净值比(market-to-book ratio, MTB)投资组合中所观察到未来至少五年的股东权益报酬率均显著高于低市价净值比投资组合中所观察到未来至少五年的股东权益报酬率,亦即市价净值比与未来股东权益报酬率间为显著的正相关,市价净值比能够提供对于未来股东权益报酬率之预期;Bernard(1993)则发现当期股东权益报酬率与未来股东权益报酬率间具有显著的正相关,亦即当期股东权益报酬率能够提供对于未来股东权益报酬率之预期,然而在当期股东权益报酬率所预期未来股东权益报酬率的部分之外,市价净值比对于未来股东权益报酬率之增额预测能力几乎不存在。 Beaver and Ryan(2000)认为市价能够反映出财务报表分析中,当期股东权益报酬率所无法反映出的、与未来获利能力(以未来股东权益报酬率衡量)攸关的 1 非会计信息,因而预期净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力应当高于当期股东权益报酬率对于未来股东权益报酬率之预测能力。 此外,Beaver and Ryan(2000)依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将净值市价比解构为两大类因素,其一为净值的落后因素(lag component, LC),其二为净值的偏差因素(bias component,BC)。净值的落后因素(LC)代表造成公司净值与市价间产生「暂时性」差异的因素,其会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司之净值市价比逐年趋近于一。举例而言,公司所持有之折旧性固定资产购置后,该固定资产之经济价值在市场上所发生之市价变动虽然受限于会计的规范而无法立即反映在账面上,导致公司净值与市价间的差异,然而在该固定资产剩余耐用年限中,公司净值与市价间的差异能够透过账面上与市场上折旧金额的差异逐渐调和而消失。Beaver and Ryan(2000)将造成公司净值与市价间产生「暂时性」差异的此类因素通称为净值的落后因素(LC)。 净值的偏差因素(BC)代表造成公司净值与市价间产生「持续性」差异的因素,其不会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值市价比持续不等于一。以公司所持有之无形资产为例,由于无形资产无法明确加以辨认(如商誉)、或受限于会计制度的规范而无法资本化(如研究发展成本),造成公司净值与市价间差异的持续存在。Beaver and Ryan(2000)将造成公司净值与市价间产生「持续性」差异的此类因素通称为净值的偏差因素(BC)。 Beaver and Ryan(2000)预期解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力将会高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力,亦即净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力将会高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力。 Beaver and Ryan(2000)的研究结果与预期一致,净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力的确显著高于当期股东权益报酬率对于未来股东权益报酬率之预测能力,而将净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之后,其对于未来股东权益报酬率之预测能力亦的确高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力,亦即净值市价比解构后,其具有更完整且正确的预测未来股东权益报酬率之能力。 本文的研究目的在于探讨Beaver and Ryan(2000)以美国证券市场为研究标的而进行研究的实证结果是否亦存在于国内的证券市场中,亦即本文的研究目的有二: (1)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素之性质为何,其与未来股东权益报酬率间之相关性是否与解构前之净值市价比相同,呈现负相关, (2)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素对于未来股东权益报酬率之预测能力是否高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力, 2 第二节研究问题 本节分为三大部分,第一部分说明净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性,第二部分说明净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之后,其与未来股东权益报酬率间之相关性,第三部分则归纳本文之研究问题。 一、净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性: 在与预测未来股东权益报酬率相关的文献中,Penman(1991,1992)及Fairfield(1994)均发现市价净值比与未来股东权益报酬率间具有显著的正相关。根据Ohlson(1991)提出的公式: ,ta,P,B，,E[X],itittit，,t1, a其中,代表第t+t年第i家公司的异常盈余; X,X,(,,1)Bit，,it，,it，,,1 =第t年第i家公司的市价; Pit =第t年第i家公司的净值; Bit ρ=折线率; 得的信息下的期望值; Et〔.〕=在第t年所获 上式左右各项同除以之后,发现市价净值比(/)与预期未来异常盈BBPititit 余间呈现正相关。Penman认为公司的市价之所以会大于其净值,是由于大部分的投资人预期该公司在未来所能够为股东赚取的权益报酬率大于正常的权益报酬率。因此,Penman认为预期未来异常盈余与预期未来股东权益报酬率在本质上是相同的,市价净值比与预期未来股东权益报酬率间呈现正相关。 Penman(1991,1992)及Fairfield(1994)之研究结果与预期一致,市价净值比与未来股东权益报酬率间的确存在有显著的正相关。若将市价净值比以其倒数(净值市价比)表示,则净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性将与市价净值比相反,亦即净值市价比与未来股东权益报酬率间将存在有显著的负相关。 二、净值的落后因素及偏差因素与未来股东权益报酬率间之相关性: 依照信息的来源,可将投资人所能够获得的信息分为两大类,第一类称为会计信息,为依据一般公认会计原则编制而产生之财务报表、附注揭露等财务中,所有财务性及非财务性的信息;而其它非依据一般公认会计原则编制而产生之信息则通称为非会计信息。由于非会计信息无须经过财务报表编制的过程,因此能够立刻反映在市场上,换句话说,非会计信息在市场上反映的速度会比会计信息在 3 市场上反映的速度更具有时效性,因而投资人在市场上会优先获得非会计信息的相关讯息而作为其投资决策的参考,间接影响公司在市场上的经济价值,造成公司股票价格的改变,进而造成公司在资本市场上评价的变动。因此,由会计信息所产生之公司净值与由非会计信息所产生之公司市价两者间便有所差异,两类信息反映公司经济价值变动的速度不一致是导致公司净值与市价发生差异的主要原因。 本文依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将造成公司净值与市价发生差异的原因分为两大类: 净值的落后因素(lag component, LC): (1)代表造成公司净值与市价间产生暂时性差异的因素,其会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值与市价间的差异逐渐消失(公司净值市价比逐年趋近于一)。 以公司所持有的折旧性生产性长期资产为例,一个由于净值的落后因素(LC)所产生的未实现利得在发生当年度会造成公司的净值低于市价,而在未实现利得发生年度之后(亦即在资产剩余耐用年限中),虽然公司的净值仍旧低于市价,但是公司帐上固定资产的净额会透过每年市价折旧费用与净值折旧费用间的差额,逐年认列过去未能在帐上加以认列的未实现利得,使得公司净值与市价间的差异逐年消减,换句话说,公司的未实现利得会随着耐用年限的增长而逐年减少,至该固定资产已届资产耐用年限而报废时,过去所产生的未实现利得已完全在帐上认列,此时公司净值与市价间的差异不复存在,公司的净值等于其市价,暗示公司净值与市价间的差异仅暂时性存在。 在财务报表的会计科目中,除了公司所持有的折旧性固定资产以外,净值的落后因素(LC)尚包括森林、矿藏等递耗性资产之会计处理。 (2)与未来股东权益报酬率间之相关性: 撇除以公允价值计量的投资性资产,以生产性长期资产来说,公司的净值市价比下降,而在未实现利得发生年度之后(亦即在资产剩余耐用年限中),由于每年在市场上所提列的折旧费用大于在账面上所提列的折旧费用,因此公司账面上的净利大于市场上的净利。由于未来股东权益报酬率的分母(净值)相对较小,而分子(净利)相对较大,造成未来股东权益报酬率上升。由于净值的落后因素(LC)会产生未实现利得,造成公司的净值市价比下降,而未来的股东权益报酬率上升,暗示净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间为负相关。 此外,由于未实现利得在资产剩余耐用年限中会透过每年市价折旧费用与净值折旧费用之间的差额逐年在账面上承认,其对于提高未来股东权益报酬率的影响将逐年减少,因此本文预期净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关将逐年消失。 4 净值的偏差因素(bias component, BC): (1)代表造成公司净值与市价间产生持续性差异的因素,其不会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值与市价间差异的持续存在(公司净值市价比持续不等于一)。 以公司所持有之无形资产为例,由于无形资产无法明确加以辨认(如商誉)、或受限于会计制度的规范而无法资本化(如研究发展成本),造成公司净值与市价间差异的持续存在。 在财务报表的会计科目中,除了公司所持有之无形资产以外,净值的偏差因素(BC)尚包括或有事项之会计处理、公司所持有永久性资产(土地)之会计处理、长期投资之会计处理以及存货之续后评价采成本与市价孰低法(Lower of cost or market method, LCM)等等。 (2)与未来股东权益报酬率间之相关性: Bernard(1993)已指出净值市价比的变动可由(1)未来股东权益报酬率、(2)净值成长率、及(3)折现率所共同决定。假设市价不变,在一般的情况之下,公司拥有净现值为正的投资计划,则公司净值的成长率将小于净利的成长率。假设由于净值的偏差因素(BC)造成公司的净值小于市价,公司的净值市价比下降,未来股东权益报酬率的分母(净值)随之下降。由于净值的成长率小于净利的成长率,未来股东权益报酬率的分母(净值)下降的程度小于分子(净利)下降的程度,因此未来股东权益报酬率的净利会相对大于净值,而造成未来股东权益报酬率上升。由于净值的偏差因素(BC)会造成公司的净值市价比下降,而未来的股东权益报酬率上升,暗示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为负相关。 在一般的情况之外,若公司拥有净现值为负(或为零)的投资计划,则公司净值的成长率将大于(或小于)净利的成长率。根据相同的推导过程,暗示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为正(或无)相关。 此外,由于本文对于净值的偏差因素(BC)的定义为不会随着时间的经过而消失的因素,本文预期净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率之间将维持持续的负相关。 三、研究问题: 综上所述,本文预期将公司净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差 5 因素(BC)之后,其与未来股东权益报酬率间将呈现负相关,且净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关将与净值成长率有关,而净值的落后因素( LC)则与净值成长率无关。此外,本文并预期净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率的预测能力将优于解构前公司净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力。 归纳本文所欲进行的研究问题如下: 1.净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素与未来股东权益报酬率间是否为负相关, 2.净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关是否与净值成长率有关,而净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关则否, 3.净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素对于未来股东权益报酬率之预测能力是否高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力, 第三节预期研究贡献 本文预期研究贡献概述如下: 一、学术面: 近年来国内外对于净值市价比的研究已相当普遍,不论是以净值市价比之特性及差异影响因素为研究标的或是以净值市价比与投资报酬间之相关性为研究标的,其实证研究结论皆具有举足轻重的重要性。本文以净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性为研究主轴,探讨净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力,并将净值市价比解构为两个性质不同的因素,净值的落后因素及偏差因素,探讨解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率解释能力是否高于解构前的解释能力,以期在国内学术界中有关于净值市价比的研究方面,能够提供不同角度的研究结果。 二、实务面: 由于财务报表及财务报表分析为投资人及债权人制定投资及授信决策的主要财务依据,本文试图深入探讨财务报表所表达之会计资讯与未来股东权益报酬 6 率间的相关性,以帮助投资人及债权人正确评估公司未来的获利能力与经营绩效,并期望透过本文能够使投资人及债权人了解造成公司净值与市价间发生差异之因素以及该差异因素与未来股东权益报酬率间的相关性,以据此更精确地评估公司之真实经济价值。 第四节论文架构 本文共分为五章,各章之内容概述如下: 第一章 引言。内容包括研究动机与目的、研究问题、预期研究贡献、论文架构以及结论和启示等。 第二章 文献综述。简单回顾国内外探讨净值市价比的相关文献内容,说明净值市价比之特性及差异影响因素、净值市价比与投资报酬间之相关性,以及净值市价比解构后与未来股东权益报酬率之关系。 第三章 理论和假说。以Beaver and Ryan(2000)的观念以及国外学者所提出的理论和假说为基础,建立本文之研究假说,并说明本文之研究设计以及数据分析方法。 第四章 实证分析。针对本文变量的基本统计描述以及实证结果加以说明、分析。 第五章 结论和启示。将本文所得之研究结果汇总,并说明本研究在实证上的限制。 7 引言 研究问题 文献综述 净值市价比解构与未来股净值市价比与投资报酬之净值市价比特性及差异 东权益报酬率之相关文献 相关文献 影响因素之相关文献 理论和假说 研究设计 实证分析 变量及变量基本统回归结果分析 计描述 结论和启示 研究流程图 8 第五节结论和启示 本文依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将造成公司净值与市价发生差异的原因分为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)。净值的落后因素(LC)代表造成公司净值与市价间产生暂时性差异的因素,其会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司之净值市价比逐年趋近于一;而净值的偏差因素(BC)代表造成公司净值与市价间产生持续性差异的因素,其不会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值市价比持续不等于一。 本文以净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)为研究主轴,分别探讨以下三项课题: 1.净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之相关性; 2.净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与公司净值成长率间之相关性; 3.净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力与解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力之对照比较。 在实证上,本文共建立四个研究假说,并以CSMAR数据库中之A股上市公司为样本对象,选取1999至2011年共1844家A股上市公司之财务数据为样本进行实证研究。实证结论如下: 1.有关净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率的部分: 以 Mann-Whitney Z统计值检定,结果发现净值的落后因素(LC)与未来一到三年股东权益报酬率间之负相关达到统计上显著水平;而净值的偏差因素(BC)与未来一到五年股东权益报酬率间之负相关亦达到统计上显著水平。 2.有关净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与公司净值成长率的部分: 净值的落后因素(LC)与净值成长率乘积之系数并未达到统计上显著水平,而净值的偏差因素(BC)与净值成长率乘积系数达到统计上显著水平,显示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关,而净值的落后因素(LC)则否。 3.有关净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力与解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力的部分:以Vuong Z值检定,结果发现在未来一到三年中,净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力显著优于构前的净值市价比对于未 9 来股东权益报酬率的预测能力。 本研究结果推论之限制有以下几点: 1.在资料搜集方面,本文利用1999至2006年连续七年样本公司之股票报酬与净值市价比间之相关性,作为净值市价比解构之依据。由于我国证券市场1999至2006年尚未十分活跃,因此所选取之样本公司家数亦受到限制。 2.本研究依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将公司的净值市价比加以解构。由于造成公司净值与市价发生差异的因素见仁见智,因此本研究所采用的解构模式可能影响本文之实证结果。 3. 假设研究以生产性长期资产为对象，撇除以公允价值计量的投资性资产。所以若样本资产主要以公允价值计量的投资性资产要从固定资产中扣除,本研究扣除公允价值计量的投资性资产数据因的变更,只追溯至2006年可能影响本文之实证结果 第二章文献综述 本章共分三节,第一节探讨以净值市价比之特性及差异影响因素作为研究标的之国内外文献,第二节探讨以净值市价比与投资报酬之间的关系作为研究标的之国内外文献,而第三节则针对本文的研究目的,将探讨净值市价比解构后与未来股东权益报酬率之间相关性的文献作概要汇总的说明。 第一节净值市价比之特性及差异影响因素 一般债权人及投资人在制定授信及投资决策之时,标的公司的价值为一项十分重要的考虑因素。由于由会计信息所产生的公司账面上的净值与由非会计信息所产生的市场上的价值,两者之间往往并不相等,造成公司的净值市价比不等于一,引发许多国内外学者对于造成公司净值与市价之间产生差异原因的兴趣,进而进行相关的研究。以下将列举以探讨净值市价比之特性以及其差异影响因素作为其研究标的之国内外文献。 10 一、国外文献部分 1. Penman(1991) Penman认为在进行投资分析时,标的公司未来的获利能力及其可能面对的风险是两项主要考虑的因素。在传统比率分析中,股东权益报酬率为衡量公司获利能力的不二人选;在风险方面,股东权益报酬率可以藉由Du Pont公式作如下的分解: ROE=(净利,销货收入)x(销货收入,总资产)x(总资产,股东权益) 上式右方第一项代表公司经营的能力,第二项代表公司对资产的使用效率,第三项则代表公司使用举债融资的程度,亦代表风险的杠杆程度。因此Penman亦将针对股东权益报酬率是否能够衡量公司风险的变动进行研究。在讨论的过程中,根据 Ohlson(1991)提出的公式: ,ta,P,B，,E[X],itittit，,t1, a其中,代表第t+t年第i家公司的异常盈余; X,X,(,,1)Bit，,it，,it，,,1 Pit=第t年第i家公司的市价; Bit=第t年第i家公司的净值; ρ=折线率; Et〔.〕=在第t年所获得的信息下的期望值; (ρ-1)=第t+t年第i家公司的正常盈余。 Bit，,,1 上式说明了当异常盈余为正时,亦即当预期未来盈余高于以期初公司净值及正常报酬率(ρ)计算之正常盈余时,公司之市价会高于其净值,此与预期未来报酬率高于正常报酬率的情形是相当的,因此Penman以传统财务比率分析中能够衡量未来报酬率之未来股东权益报酬率作为衡量的基础,将1969至1985年各样本公司依照净值市价比的大小分为20个投资组合,观察各个投资组合未来1~15年的股东权益报酬率中位数。研究结果发现:高市价净值比投资组合中所观察到的股东权益报酬率中位数在未来1~15年中持续高于低市价净值比投资组合中所观察到的股东权益报酬率中位数。 Penman又另外将各样本公司依序依照市价净值比与股东权益报酬率的大小分为 20个投资组合,观察各个投资组合未来1~15年的股东权益报酬率中位数。研究结果发现:不论在那一类投资组合,高市价净值比投资组合中所观察到的股东权益报酬率中位数在未来1~15年中都显著高于低市价净值比投资组合中所观察到的股东权益报酬率中位数,显示市价净值比对于未来股东权益报酬率的预测 11 能力优于当期股东权益报酬率对于未来股东权益报酬率的预测能力,且市价净值比能够提供未来股东权益报酬率持续性的长期指标。 2. Penman(1992) Penman在本研究中强调回归基本分析在投资决策中的重要性。基本分析(Fundamental Analysis)意指投资人侧重可获得的会计信息以作为其对于股票价格的预测指针,对一般经济情况以及各个公司的经营状况、行业动态等因素进行分析,以研究股票的投资价值及衡量股票价格的高低。投资人在进行投资决策时必须搜集与评估攸关的信息(包括会计信息及非会计信息),以运用适当的决策方法或程序制定出最佳的决策。Ball and Brown(1968)认为会计数字中所隐含的信息内涵足以产生股票价格的合理评价,然而,随着经济环境的改变,交易方式与种类的复杂化与多元化,使得会计问题亦更加多面化,一般投资人已无足够的时间与能力了解或是处理会计信息,因此 Penman主张以财务报表中的底线数字作为投资人对于会计信息的主要需求。根据Ohlson(1991)提出的公式: ,,a,P,B，,E(XZ),ttttt，,1,, Penman认为公司的市价之所以会大于净值,是由于大部分的投资人预期该公司在未来所能够为股东赚取的权益报酬率大于正常的权益报酬率。因此,预期未来异常盈余与预期未来股东权益报酬率在本质上是相同的,市价净值比亦与预期未来股东权益报酬率呈现正向相关性。而投资分析的焦点即在于评估与衡量预期未来股东权益报酬率大于正常股东权益报酬率的程度。 3. Bernard(1993) Penman(1991)已证实了当期股东权益报酬率与未来股东权益报酬率、及当期股东权益报酬率与市价净值比之间都具有相关性,本文主要在探讨除了当期股东权益报酬率之外,能够解释市价净值比的因素。Ohlson(1991)提出的公式在同除以公司的净值之后,可改写如下: ,Pb,,,tt，,1rEROEr,1，(1，)[(,)],,tt，bb,,1tt，, 上式说明了净值市价比的变动可由(1)未来获利能力(ROEt+t)、(2)净值成长率(bt+t-1/bt+t)、及(3)折线率(r)所共同决定,而本文的焦点在于未来获利能力(ROEt+t)。首先,Bernard运用与Penman相似的研究方法,再次证实了 12 当期股东权益报酬率与未来股东权益报酬率、及当期股东权益报酬率与市价净值比之间的正向相关;接着,由于市价净值比能够预测未来(异常)获利能力(以未来股东权益报酬率衡量),且直觉上市价应能够反映大部分会计账面上所报导的当期股东权益报酬率所无法反映的关于未来获利能力的资讯,因Bernard预期以市价净值比为分类依据的投资组合对于未来获利能力的预测能力应大于以当期股东权益报酬率为分类依据的投资组合对于未来获利能力的预测能力。研究结果与预期相反,亦即,市价净值比对于未来获利能力预测结果的正确性远远不及当期股东权益报酬率对于未来获利能力预测结果的正确性。 归纳上述实证结果,Bernard发现能够解释市价净值比的主要决定因素为当期的获利能力(即当期股东权益报酬率),而在当期获利能力所解释的部分之外,未来获利能力对于市价净值比的增额解释能力几乎不存在。 4. Beaver and Ryan(1993) Beaver and Ryan认为净值市价比能够反映一般公认会计原则(GAAP)之下财务报表所报导的净值数字与市场对于该公司经济价值所做的评估两者之间的关系。由于市场对于公司经济价值所做的评估能够立即反映该公司各项资产等的经济价值变动情形,而财务报表在历史成本会计的制度之下,一直到该资产出售或是在剩余耐用年限中摊销完毕之前,均视为未认列的利得或是损失,因而造成公司的市价与净值不相等的情形。 如下式所述,Beaver and Ryan以1971至1989年各样本公司的财务数据,进行净值市价比与过去6年市价变动之间的关系的研究: 6,MV，，BV,tjt,,,,,j,,MVMV0,jtt，， 其中 j=0~6; BVt =第t年的净值; MVt =第t年的市价; ?MVt-j/MVt=j年前市价的变动程度; ,=j年前的未认列利得(损失)在第t年仍尚未在帐上加以认列的部分。由于未认列利得j (损失)会随着时间的经过逐渐在帐上认列,本文预期 β0,β1,…,β6。 研究结果发现:过去6年的市价变动对于当年净值市价比的解释能力很高,即使过去6年前的市价变动都能够对当年的净值市价比造成显著的影响力,此亦说明了在历史成本会计制度之下所报导的净值数字在反映公司经济价值变动信息时的缺乏时效性。 13 5. Fairfield(1994) 在基本评价模式中,股利折现模型(Dividend Discount Model, DDM)是目前投资人接受度最广的评价模型,然而由于股利折现模型在应用上受到许多限制,例如对于股利支付政策的限制、及假设投资人会无限期持有股票的限制等等,都使得股利折现模型的有用性大打折扣。由于财富的创造与分配为会计系统一体的两面, Fairfield利用简单的会计观念,将股利折现模型改写,将过去以财富的分配(以股利的发放衡量)来估计公司价值的过程改写为以财富的创造(以盈余衡量)来估计公司的价值。 aaaXXX12TP,y，，，,,,,,，tt2T(1，k)(1，k)(1，k) 其中 Pt =第t年的市价; =第t年的净值; yt aX=第t年的异常盈余; t k=折现率。 将上式左右各项同除以之后的式子如下: yt aaP/B,1，AX/BAX其中=未来异常盈余的折现总值。 从上式可以发现市价净值比(P/B)与预期未来异常盈余有关,Fairfield将1970至1984年各样本公司依照市价净值比的大小分为高市价净值比、中市价净值比、及低市价净值比等3个投资组合,观察各个投资组合未来1~5年的股东权益报酬率中位数。研究结果发现:高市价净值比投资组合中所观察到的股东权益报酬率中位数在未来1~5年中持续高于低市价净值比投资组合中所观察到的股东权益报酬率中位数,显示市价净值比与股东权益报酬率之间具有显着的正向关系。 6.Ryan(1995) Ryan以公司所持有固定资产的性质作为探讨公司净值与市价产生差异的主轴,而公司净值与市价之间的差异即为该公司未认列商誉的由来。假设(1)资产在购置年度后每年的市价均会发生变动,但资产在购置及报废年度的净值等于市价,亦即在资产耐用年限中所产生的净值与市价之间的差异在资产使用完毕(报废年度)时会回复至零;(2)资产在购置年度后每年发生的市价变动会逐渐反映在帐上,降低该公司未认列商誉的金额。以上两项假设亦说明了公司的未认列商誉在资产剩余耐用年限中会逐渐回复至零,而公司的净值市价比亦会逐渐回复为一。 14 Ryan预期持有固定资产数量越多及持有固定资产剩余耐用年限越长的公司的未认列商誉金额越高,亦即净值与市价之间的差异越大,因此 Ryan将1970至1989年各样本公司的数据,依照持有固定资产数量的多寡(以净固定资产/总资产衡量)及持有固定资产剩余耐用年限的长短(以净固定资产/折旧费用衡量)分为4个投资组合,分别进行下式的回归分析: 9MVBV,BV,,,i,tji,tj10i,t,,,e,，，，,i,tji,tMVMVMVj,0,i,ti,ti,t10 其中BVi,t=第t年的净值; MVi,t =第t年的市价; = j年前市价的变动程度; ,MV/MVi,t,ji,t ,=j年前的未认列利得(损失)在第t年仍尚未在帐上加以认列的部分。 j Ryan(1995)研究结果发现: 2R(1)持有固定资产数量越多及持有固定资产剩余耐用年限越长的公司的越高,代表这些公司对于上式的适用程度最高。 (2)市价的变动能够预测至少9年后的净值市价比,但其预测能力随着市价变动与净值市价比之间差距期间的增加而衰退。 (3)持有固定资产数量较多及持有固定资产剩余耐用年限较长的公司,其市价变动对于净值市价比的预测能力高于持有固定资产数量较少及持有固定资产剩余耐用年限较短的公司。 7. Lev and Sougiannis(1996) 美国财务会计准则委员会(FASB)于第二号公报中,基于研究发展支出资本化所可能产生的可靠性、客观性以及价值攸关性等问题的考虑,统一规范研究发展支出在财务报表中一律全数以费用处理。本研究中即针对研究发展支出资本化的可靠性、客观性以及价值攸关性等问题进行讨论。研究的第一步首先评估研究发展支出密集公司中的研究发展支出及其未来盈余之间的关系;第二步将盈余与净值以研究发展支出资本化的金额作适当的调整,观察调整后的盈余与净值与股票报酬之间的关系。 研究结果发现:研究发展支出资本化的过程能够在统计上获得令人信赖的资本额及每年摊销额的估计,足以消除FASB对于研究发展支出资本化的可靠性以 15 及客观性的疑虑;公司盈余与净值在调整前项研究发展支出估计后的数字亦发现与未来的股票价格及股票报酬之间呈现显著的正向相关,代表该项调整对于投资人而言是必要且价值攸关的。总而言之,Lev and Sougiannis在本研究的发现FASB第二号公报中的主要意涵(无法认定研究发展支出与未来收益之间的关系)相抵触。 二、国内文献部分 1.徐昭旻(1996) 公司针对日常所发生的经济事项按照一般公认会计原则(GAAP)处理而编制的财务报表所表达的公司价值一般称为公司的净值,而市场上投资人对于公司 ,依据会计原则所估计的公司净值与投资人所价值的评估则称为公司的市价,然而 评估的公司市价往往不相等,此差异的原因可归因于在会计处理上未能认列未实现利得或损失。 由于未实现的利得或损失会随着资产的使用逐年在帐上认列,本文预期未实现的利得或损失会受到公司资产和负债的性质与状况的影响,将所有样本公司依照持有固定资产数量的多寡(以固定资产扣除土地成本/总资产衡量)及持有固定资产剩余耐用年限的长短(以固定资产扣除土地成本/折旧费用衡量)分为4个投资组合进行研究。 研究结果与预期一致。持有固定资产数量较多及持有固定资产剩余耐用年限较长的公司,其市价变动对于净值市价比的预测能力高于持有固定资产数量较少及持有固定资产剩余耐用年限较短的公司。 2.王丰雅(2001) 基于1998年底以来的金融风暴及.通膨危机造成国内许多上市公司股价跌破净值而市价净值比小于一的情形,以会计的角度针对市价净值比小于一的公司研究其特性。Bernard(1993)发现市价净值比的变动可由(1)未来获利能力、(2)净值成长率及(3)必要报酬率(代表风险的衡量)所共同决定,其中Bernard认为净值成长率在市价净值比的决定因子中的重要性较低;另外,在目前的产业环境与经济情况下,资产负债表中的土地及长期投资科目较容易发生价值高估而使得其净值相对大于市价的情形,故本文将所有样本公司分为市价净值比大于一及小于一,2个投资组合作对照,分别就未来获利能力、风险、土地及长期投资科目 16 等进行研究。 研究结果发现:市价净值比小于一公司的获利能力小于市价净值比大于一公司的获利能力,且市价净值比小于一公司所承担的风险大于市价净值比大于一公司所承担的风险。就资产负债表会计科目而言,市价净值比小于一公司的土地及长期投资科目皆大于市价净值比大于一公司的土地及长期投资科目。 3.吴秀娟(2001) 随着知识经济时代的来临,公司已不仅利用过去可以货币计价的机器、设备及厂房等有形资产来创造利润,更倚赖知识、技术及研究发展等无法以货币衡量的无形资产来创造公司的价值,由于这些创造公司价值的无形资产无法依据一般公认会计原则在财务报表中认列,造成公司净值的低估及公司市价与净值之间的差异。以高科技产业为例,该产业强调无形资产与知识创造的价值,因此其所持有有形资产的比重通常相对小于传统产业中所持有有形资产的比重,传统以有形资产评价为核心的财务报表往往无法反映该产业中公司的真实价值,导致该产业中公司市价与净值之间的巨额差异。 本文针对国内高科技业,探讨无形资产是否为公司市价与净值之间重大差距的主要原因,研究结果发现:公司市价与净值之间的差异与当年研发密集度、专利权核准数、员工教育程度以及员工每人营收等无形资产之间皆具有显著的相关性。本文建议将这些影响公司市价与净值之间差异的攸关因素在财务报表中加以揭露或是以补充性报表表达,以期增加财务信息的攸关性与可靠性,使公司更了解本身的竞争优势,并帮助投资人更精确地评估公司的真实价值。 4.蔡基德(2001) 根据摩根史坦利(Morgan Stanly)指数,全球各公司在股票市场中市价的平均值为其净值的2倍,而美国各公司在股票市场中市价的平均值为其净值的2~9倍,上述现象说明了传统会计制度所纪录的公司净值已无法充分衡量及反映公司的真实价值,由于市场对公司的评价不再局限于有形资产,更侧重无形资产未来所可能产生的经济效益,此现象在持有有形资产相对较少而持有无形资产相对较多的信息软件业等高科技产业中将更为明显。本文透过实证分析,从会计的角度探讨公司的市价与净值之间的差异。 本文将市价与净值之间的差异原因归纳为以下三点,利用上述三项差异影响因素的代理变量探讨市价与净值之间的差异原因: 17 (1)未实现损益未在帐上认列,如短期投资依照成本与市价孰低入帐,不承认投资利得且仅认列投资损失。造成市价与净值之间差异的未实现损益因素以有价证券未实现损益及未认列退休金负债衡量。 (2)收益成本无法配合,如帐上仅认列当期研究发展费用及广告费用支出的成本,并未考虑其未来所可能产生的经济效益。造成市价与净值之间差异的收益成本因素以研究发展费用及广告费用衡量。 (3)无形的智能资本价值被低估,例如人力资源虽然无法在帐上以货币衡量,但其未来所可能产生的经济效益却不容忽视。造成市价与净值之间差异的智慧资本因素以专利权核准数、员工教育程度、员工生产力等衡量。 研究结果发现: (1)有价证券未实现损益及未认列退休金负债两者皆与市价与净值之间的差异呈不显著的关系,因此公司未实现损益能够解释市价与净值之间差异的假设无法获得实证支持。 (2)过去四年的研究发展费用与当年市价与净值之间的差异呈显着的正向关系,而广告费用则否,代表研究发展费用的支出与未来效益之间应以资本化加以配合,而广告费用的支出可能由于所占比重过小,市场并不认同其具有未来的经济效益。 (3)专利权核准数、员工教育程度、员工生产力等均与市价与净值之间的差异呈显著的正向关系,代表公司市价与净值之间的差异的确会受到智慧资本多寡的影响,且两者呈正向关系。 【表 2,1 净值市价比之特性及差异影响因素,国内外文献整理】 研究学者(年度) 研究摘要 本文自该研究中 所获得之收获 1.Penman ,市价净值比与未来股东 ,净值市价比与未来股东(1991) 权益报酬率之间具有显著的权益报酬率之间为负相关。 正相关。 18 ,市价净值比对于未来股 东权益报酬率的预测能力高 于当期股东权益报酬率。 2.Penman ,主张以财务报表中的底 ,股东权益报酬率汇总了(1992) 线数字作为投资人对于会计损益表及资产负债表的底线 信息的主要需求。 数字,为债权人及投资人制 定决策时之重要财务依据。 3.Bernard ,市价净值比可以由未来 ,净值市价比与未来股东(1993) 股东权益报酬率、净值成长权益报酬率、净值成长率有 率以及折现率所解释。 关。 ,市价净值比对于未来股 东权益报酬率预测结果的正 确性不及当期股东权益报酬 率。 4.Beaver and ,净值市价比能够反映一 ,净值市价比能够反映公Ryan(1993) 般公认会计原则之下财务报司净值与市价之间的差异。 表所报导的净值数字与市场 对于该公司经济价值所做的 评估两者之间的关系。 ,市价净值比的变动可以 由过去六年的市价变动所解 释。 5.Fairfield ,市价净值比与未来股东 ,净值市价比与未来股东(1994) 权益报酬率之间具有显著的权益报酬率之间为负相关。 正相关。 6.Ryan ,公司所持有固定资产的 ,利用过去的股票报酬变(1995) 性质是公司净值与市价产生动解释净值市价比的变动。 差异的主要原因。 ,市价净值比的变动可以 由过去九年的市价变动所解 释。 7.Lev and ,研发支出资本化的过程 ,造成公司净值与市价之Sougiannis 足以消除FASB 对于研发支间产生差异的部份原因来自(1996) 出资本化的可靠性以及客观于研发支出无法资本化。 性的疑虑。 ,盈余与净值在调整研发 支出后,与未来股票价格及 报酬间呈现显著正相关。 19 8.徐昭旻 ,净值与市价不相等的原 ,造成公司净值与市价之(1996) 因可归因为未实现利得或损间产生差异的部份原因来自 失。 于未实现利得或损失。 ,持有固定资产数量较多 及剩余耐用年限较长的公 司,其市价变动对于净值市 价比的预测能力较高。 9.王丰雅 ,市价净值比小于一公司 ,净值市价比小于一公司(2001) 的获利能力相对较小,风险的获利能力相对较大,风险 相对较大。 相对较小。 10.吴秀娟 ,市价与净值之间的差异 ,造成公司净值与市价之(2001) 与研发密集度、专利权核准间产生差异的部份原因来自 数以及员工每人营收等无形于研发密集度、专利权核准 资产间皆具有显著的相关数以及员工每人营收等无形 性。 资产无法资本化。 11.蔡基德 ,传统会计制度所纪录的 ,造成公司净值与市价之(2001) 公司净值已无法充分衡量及间产生差异的部份原因来自 反映公司的真实价值。 于研发费用、专利权核准数、 ,研发费用、专利权核准员工教育程度及员工生产力 数、员工教育程度及生产力等无法资本化。 等均与市价与净值之间的差 异呈显著的正相关。 第二节净值市价比与投资报酬之间的关系 股票价格与财务报表间之相关性一向为债权人、投资人等财务报表使用者分析财务报表时的焦点所在,如何藉由获得财务报表所表达之会计信息作为其选股时机的参考,因而成为一项重要的课题。股票价格与财务报表间之相关性亦引发了许多国内外学者的兴趣,进而进行相关的研究。以下将列举以净值市价比与投资报酬作为研究标的之国内外文献。 一、国外文献部分 1.Chan,Hamao and Lakonishok(1991) 在美国,已有许多专家学者针对股票报酬的性质进行研究,不论是以公司规 20 模、益本比、现金流量对市价比率或是净值市价比变数,皆已证实其与股票报酬之间显著的相关性。至1991年底,美国与日本的证券市场资本量共占全球资本量的67%,为全球排行前第一及第二名,加上日本证券市场在国际间的重要性与日俱增,因此Chan等人将目标转往日本,探讨公司规模、益本比、现金流量对市价比率及净值市价比变量在日本与股票报酬之间的相关性。 Chan等人在排除了盈余或是净值小于零的公司之后,将所有公司依照益本比的大小分为四个相同样本数的投资组合,每个投资组合再依序依照公司规模及净值市价比的大小再次细分,一共细分为64(4x4x4)个投资组合,观察公司规模、益本比、现金流量对市价比率及净值市价比变量在日本与股票报酬之间的相关性。 研究结果与美国实证结果一致:公司规模与股票报酬之间呈负向关系,而益本比、现金流量对市价比率及净值市价比变量与股票报酬之间呈正向关系。Chan等人认为净值市价比变量在会计处理的过程当中,受到人为操纵或是不同会计方法选择等噪声(noisy)的影响相对少于益本比或是现金流量对市价比率受到噪声的影响,因此净值市价比变量与股票报酬之间的正向关系具有相对较高的可靠性。 2.Fama and French(1992) Fama and French认为公司规模(以市价衡量)、杠杆因子(以总资产/市价或是总资产 /净值衡量)、益本比(以盈余 /市价衡量)及净值市价比(以净值/市价衡量)等四项变量都是公司股票价格的某种表达形式,故能够合理预期上述四项变数中的部分或是全部能够解释股票的平均报酬。 Fama and French将1963至1990年各样本公司依照净值市价比的大小分为12个投资组合,观察各个投资组合的平均股东权益报酬率。研究结果发现:低净值市价比投资组合的平均股东权益报酬率低于高净值市价比投资组合的平均股东权益报酬率。 Fama and French又另外将各样本公司依照公司规模及净值市价比的大小分为100个投资组合,观察各个投资组合的平均股东权益报酬率。研究结果发现:在相同公司规模的投资组合中,高净值市价比样本公司的平均股东权益报酬率高于低净值市价比样本公司的平均股东权益报酬率;在相同净值市价比的投资组合中,样本公司规模较大的平均股东权益报酬率小于样本公司规模较小的平均股东权益报酬率,亦即,Fama and French在1963至1990年的研究期间中,证实了净值市价比效果及规模效果的存在。所谓净值市价比效果,指的是「高净值市价比投资组合的报酬率高于低净值市价比投资组合的报酬率」的现象;而规模效果指的是「规模较小的公司的股票报酬高于规模较大的公司的股票报酬」的现象。 Fama and French认为上述两项效果之所以产生,是由于当某公司的股票普遍不被投资人看好,在市场上的反应不佳而导致股价下跌(以市价衡量的公司规模 21 降低,而以净值/市价衡量的净值市价比增加),投资人的资金成本提高而要求较高的风险贴水,因此预期未来应有较高的投资报酬,使得公司规模与报酬之间呈负向相关,而净值市价比与报酬之间呈正向相关。 3.Fama and French(1995) Fama and French在1992年的研究当中发现公司规模与净值市价比等两项变量能够解释大部分股票报酬的变动,在1993年的研究当中证实了若将仿真公司规模及净值市价比的风险因子作为投资组合的分类依据,则对于股票报酬的变动将能够增加显著的解释能力。本文探讨的主题则在于:能够由公司规模与净值市价比等两项变数所解释的股票报酬与获利能力(以股东权益报酬率衡量)之间的关系。Fama and French认为在一个理性的市场中,获利能力短期的暂时性变化并不会对股票报酬或是净值市价比造成明显的影响,净值市价比所反映的应为一个公司获利能力长期性的变动。 Fama and French将1963至1992年各样本公司依照公司规模分为2个投资组合,每个投资组合再依照净值市价比的大小再次细分为3个投资组合,一共细分为6(2x3)个投资组合,观察分类前后5年(共11年)各年的平均股东权益报酬率。研究结果发现:在分类前4年及分类后至少5年,高净值市价比投资组合中所观察到的平均股东权益报酬率皆低于低净值市价比投资组合中所观察到的平均股东权益报酬率,亦即,高净值市价比的投资组合的获利能力将持续低迷至少10年,相反地,低净值市价比的投资组合的获利能力将持续繁荣。因此高净值市价比的投资组合能够成为低股东权益报酬率的持续性指标。 二、国内文献部分 1.郭逢春(2003) 近年来许多国外的实证研究均发现规模效果对于股票报酬的解释能力的绝大部分能够被净值市价比效果所取代,因而本文主要在探讨净值市价比与投资绩效之间的关系。为了配合国内投资人偏好短线进出等之习性,将所有样本公司在各周初(及各月初、季初及年初)以净值市价比的大小分为5个投资组合,观察各个投资组合形成后一周后(及一月、一季及一年后)的股票超额报酬情况,以探讨中国证券市场是否亦存在净值市价比效果。若中国证券市场的确存在有净值市价比效果,则进一步探讨在不同的投资区间中净值市价比效果是否不同。 研究结果发现:除以每季为投资区间的投资组合外,每周、每月及每年投资区间的投资组合中,高净值市价比投资组合的投资绩效(以股票超额报酬衡量)优于低净值市价比投资组合的投资绩效,且投资区间越长此现象越明显,投资区间 22 越短净值市价比越无助于投资组合的形成,亦即,投资区间越短净值市价比帮助投资人赚取超额报酬的能力越低。 2.胡玉雪(2004) 资本资产订价模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)与效率市场假(Efficient Market Hypothesis, EMH)为近30年来财务理论的两大主流,然而,尔后的众多实证研究均发现股票市场中越来越多异常现象的产生使得CAPM及EMH面临前所未有的考验。CAPM理论认为市场风险(β系数)为唯一能够解释股票报酬的因素,但实证结果发现益本比、公司规模及净值市价比等因素亦能够解释部份的股票报酬,亦即所谓的益本比效果、规模效果及净值市价比效果。本文主要目的在于探讨中国证券市场是否亦存在有益本比效果、规模效果及净值市价比效果,研究结果发现: (1)国内股市存在有显著的反向净值市价比效果,高净值市价比投资组合的平均股票报酬低于低净值市价比投资组合的平均股票报酬,亦即,净值市价比与股票报酬之间的关系为负向相关。此实证结果与国外文献结果恰巧相反,此系由于各国投资风气、相关法令及制度与投资人个人的财富、偏好及信念的不同所导致。本文认为国内的投资人通常对低净值市价比公司未来的远景持较为乐观的预期,将低净值市价比公司的股票视为成长型股票而作为其选股的对象,而造成低净值市价比公司投资组合的平均股票报酬高于高净值市价比投资组合的平均股票报酬的现象。 (2)净值市价比对于股票报酬的解释能力大于公司规模对于股票报酬的解释能力。 (3)净值市价比对于股票报酬的解释能力大于益本比对于股票报酬的解释能力。本文认为公司的盈余数字相对于公司的净值数字而言,较常受到管理当局自利的诱惑而经由不同会计方法的选择加以操纵,所受到的噪声较多以致于无法反应公司真实的经营成果及财务状况,因此净值市价比对于股票报酬的解释能力大于益本比对于股票报酬的解释能力,且净值市价比能够取代益本比对股价的反应。 3.彭国根(2006) 资本资产订价模式(CAPM)自发展以来一直为学术界与实务界用来分析股票报酬与风险关系的主要架构理论,依据CAPM理论,市场投资组合隐含两个现象:(1)证券的期望报酬为证券系统风险(β系数)的正向线性函数;(2)系统风险(β系数)为解释股票期望报酬的唯一因素。然而,Fama and French(1992) 23 在美国股票市场的实证研究发现公司规模与净值市价比能够取代个股系统风险对于股票报酬的解释能力,因而推论公司规模与净值市价比亦为解释股票报酬的基本风险因素。 本文探讨中国证券市场是否亦存在有公司规模及净值市价比效果,亦即,公司规模及净值市价比是否能够解释横断面的股票报酬,研究结果发现:国内股市的确存在有规模效果及净值市价比效果,亦即,小规模投资组合的平均报酬高于大规模投资组合的平均报酬,而高净值市价比投资组合的平均报酬亦高于低净值市价比投资组合的平均报酬率。 4.施纯玉(2007) 依据资本资产订价模式(CAPM),在风险分散及证券的供需达到均衡时,证券的系统风险与证券预期报酬率之间呈现正向相关,而系统风险的高低可由反映证券报酬与整体市场风险相关程度的β系数衡量,CAPM主张β系数为解释证券报酬唯一所需的风险性衡量。然而,Fairfield(1994)及Fama and French(1995)等人均发现净值市价比与报酬率之间的关系与风险有关,亦即,以净值市价比为分类依据的投资组合之间的报酬率差异能够反映风险贴水,显示CAPM中的β系数无法充分反映所有风险的考虑。 本文首先探讨中国证券市场是否亦存在有净值市价比效果,亦即,净值市价比是否能够解释横断面的股票报酬,研究结果发现:中国证券市场确实存在有净值市价比效果,而造成此效果的原因在于投资人未能理性评价所致。 若投资人误用过去的信息而对某公司未来的股票价格持悲观预期,给予股票偏低的不适当评价而造成净值市价比的偏高,俟投资人获得新的信息后(如该公司财务报表的发布)发现过去评价错误而进行错误的修正,该修正错误的动作会反映在股票报酬上,亦即投资人大幅向上调整对于股票的评价而造成衡量到较高的股票报酬率;反之,若投资人误用过去的信息而对某公司未来的股票价格持乐观预期,给予股票偏高的不适当评价而造成净值市价比的偏低,俟投资人获得新的信息后(如该公司财务报表的发布)发现过去评价错误而进行错误的修正,该修正错误的动作会反映在股票报酬上,亦即投资人大幅向下调整对于股票的评价而造成衡量到较低的股票报酬率,造成高净值市价比投资组合中的股票报酬均较高,而低净值市价比投资组合中的股票报酬均较低的现象。 【表 2,2 净值市价比与投资报酬间之关系,国内外文献整理】 研究学者(年度) 研究摘要 本文自该研究中 所获得之收获 1.Chan,Hamao ,探讨公司规模、益本比、 ,净值市价比与股票报酬and Lakonishok 现金流量对市价比率及净值间为正相关。 24 (1991) 市价比变量在日本与股票报 酬之间的相关性。 ,净值市价比与股票报酬 间之正相关具可靠性。 2.Fama and ,在相同公司规模的投资 ,在相同公司规模的投资French (1992) 组合中,净值市价比与股东组合中,净值市价比与股东 权益报酬率间为正相关。 权益报酬率间为正相关。 3.Fama and ,在理性市场中,净值市 ,净值市价比能够反映公French (1995) 价比能够反映公司获利能力司获利能力长期性的变动。 长期性的变动。 ,高净值市价比为低股东 权益报酬率的持续性指标。 4.郭逢春 ,探讨净值市价比与投资 ,净值市价比与股票超额(2003) 绩效之间的关系。 报酬间为正相关。 ,高净值市价比投资组合 的投资绩效(以股票超额报 酬衡量)较高。 5.胡玉雪 ,国内股市存在有显著的 ,净值市价比对于股票报(2004) 反向净值市价比效果。 酬的解释能力大于公司规模 ,净值市价比对于股票报及益本比的解释能力。 酬的解释能力大于公司规模 及益本比的解释能力。 6.彭国根 ,国内股市的确存在有规 ,净值市价比与股票超额(2006) 模及净值市价比效果。 报酬间为正相关。 7.施纯玉 中国台湾证券市场确实 ,净值市价比与股票超额(2007) 存在有净值市价比效果,造报酬间为正相关。 成此效果的原因在于投资人 未能理性评价。 第三节净值市价比解构后与未来股东权益报酬率间之关系 Bernard(1993)曾经指出在当期股东权益报酬率所预期未来股东权益报酬率的部分之外,市价净值比对于未来股东权益报酬率之增额预测能力微乎其微, Beaver and Ryan(2006)认为 Bernard之所以会产生上述结论,是由于Bernard所采用之投资组合分类方式所致,Beaver and Ryan(2006)预期以复回归分析(Multiple regression analysis)作为净值市价比信息内涵的分析工具,将能够解读 25 出与Bernard不同的结论。 Ryan(1995)认为公司所持有固定资产之性质为公司净值与市价间产生差异的主要原因,亦即持有固定资产数量越多以及持有固定资产剩余耐用年限越长的公司,其净值与市价间产生的差异越大。Beaver and Ryan(2006)则将造成公司净值与市价间产生差异的原因分为净值的落后因素(lag component, LC)及偏差因素(bias component, BC)。 净值的落后因素(LC)代表造成公司净值与市价间产生「暂时性」差异的因素,其会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司之净值市价比逐年趋近于一。举例而言,公司所持有之折旧性固定资产购置后,该固定资产之经济价值在市场上所发生之市价变动虽然受限于会计制度的规范而无法立即反映在账面上,导致公司净值与市价间的差异,然而在该固定资产剩余耐用年限中,公司净值与市价间的差异能够透过账面上与市场上折旧金额的差异逐渐调和而消失。Beaver and Ryan (2000)将造成公司净值与市价间产生「暂时性」差异的此类因素通称为净值的落后因素(LC)。 净值的偏差因素(BC)代表造成公司净值与市价间产生「持续性」差异的因素,其不会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值市价比持续不等于一。以公司所持有之无形资产为例,由于无形资产无法明确加以辨认(如商誉)、或受限于会计制度的规范而无法资本化(如研究发展成本),造成公司净值与市价间差异的持续存在。Beaver and Ryan(2006)将造成公司净值与市价间产生「持续性」差异的此类因素通称为净值的偏差因素(BC)。 Beaver and Ryan(2000)预期解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力将会高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力,亦即净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力将会高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力。 Beaver and Ryan(2000)的研究结果与预期一致,净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力的确显著高于当期股东权益报酬率对于未来股东权益报酬率之预测能力,而将净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之后,其对于未来股东权益报酬率之预测能力亦的确高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力,亦即净值市价比解构后,其具有更完整且正确的预测未来股东权益报酬率之能力。 第三章理论和假说 第一节观念性架构与研究假说 依照信息的来源,可将投资人所能够获得的信息分为两大类,第一类称为会计 26 信息,为依据一般公认会计原则编制而产生之财务报表、附注揭露等财务报告中,所有财务性及非财务性的信息;而其它非依据一般公认会计原则编制而产生之信息则通称为非会计信息。由于非会计信息无须经过财务报表编制的过程,因此能够立刻反映在市场上,换句话说,非会计信息在市场上反映的速度会比会计信息在市场上反映的速度更具有时效性,因而投资人在市场上会优先获得非会计信息的相关讯息而作为其投资决策的参考,间接影响公司在市场上的经济价值,造成公司股票价格的改变,进而造成公司在资本市场上评价的变动。因此,由会计信息所产生之公司净值与由非会计信息所产生之公司市价两者之间便有所差异,两类信息反映公司经济价值变动的速度不一致是导致公司净值与市价发生差异的主要原因。 本文依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将造成公司净值与市价发生差异的原因分为净值的落后因素及偏差因素两大类,并针对其造成公司净值与市价发生差异的原因以及其与未来股东权益报酬率间之相关性做进一步的说明,最后依据前述观念性架构建立研究假说。 一、净值的落后因素(lag component, LC) 1.净值落后因素(LC)的定义: 造成公司净值与市价发生差异的第一类原因定义为净值的落后因素(LC),代表造成公司净值与市价间产生暂时性差异的因素,其会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值与市价间的差异逐渐消失(公司净值市价比逐年趋近于一)。 以公司所持有的折旧性固定资产为例,假设扣除可以公允价值计量的投资性资产后的折旧性固定资产为对象,一个由于净值的落后因素(LC)所产生的未实现利得在发生当年度会造成公司的净值低于市价,而在未实现利得发生年度之后(亦即在资产剩余耐用年限中),虽然公司的净值仍旧低于市价,但是公司帐上固定资产的净额会透过每年市价折旧费用与净值折旧费用间的差额,逐年认列过去未能在帐上加以认列的未实现利得,使得公司净值与市价间的差异逐年消减,换句话说,公司的未实现利得会随着耐用年限的增长而逐年减少,至该固定资产已届资产耐用年限而报废时,过去所产生的未实现利得已完全在帐上认列,此时公司净值与市价间的差异不复存在,公司的净值等于其市价,暗示公司净值与市价间的差异仅暂时性存在。 2.造成净值发生落后的因素: 以公司所持有的折旧性固定资产为例,假设扣除可以公允价值计量的投资性 27 资产后的折旧性固定资产为对象,若某资产购买时净值($1,000)等于市价,报废时净值($0)亦等于市价,资产耐用年限五年,每年依照直线法在帐上提列折旧费用$200。假设第一年年底该资产的市价变动为$960,产生未实现利得$160(市价$960净值$800),该未实现利得$160将在该资产剩余耐用年限4年中透过每年市价折旧费用$240($960/4年)与每年净值折旧费用$200($800/4年)之间的差额($40)逐年在帐上认列,在第五年年底未实现利得将摊提至零。 在财务报表的会计科目中,除了公司所持有的折旧性固定资产以外,净值的落后因素(LC)尚包括森林、矿藏等递耗性资产之会计处理。递耗性资产之会计处理与折旧性固定资产之会计处理相仿,亦为造成公司净值与市价之间产生暂时性差异的因素之一。 3.净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间关系之探讨: 同上例,该公司在资产购买后第一年年底产生未实现利得$160,其在市场上的经济价值及市价折旧费用与账面上的净值及净值折旧费用对于该公司市场上净利与账面上净利所产生的影响如下表: A B C D E 1000 1000 0 0 0 第一年年初 800 960 200 40 (160) 第一年年底 600 720 200 240 40 第二年年底 400 480 200 240 40 第三年年底 200 240 200 240 40 第四年年底 0 0 200 240 40 第五年年底 A:该资产在账面上的净值; B:该资产在市场上的经济价值,亦即该资产的市价; C:该资产在账面上的净值折旧费用; D:该资产在市场上的市价折旧费用; E:在第一年年底代表该资产市价高于净值的部分,以净利的角度而言,代表账面上净利低于市场上净利的部分(亦即未实现利得$160);在第二年至第五年年底代表每年市价折旧费用($240)高于每年净值折旧费用($200)之间的部分,以净利的角度而言,代表账面上净利高于市场上净利的部分。 由上表可知,未实现利得在发生当年度会造成公司的净值低于市价,公司的净值市价比下降,而在未实现利得发生年度之后(亦即在资产剩余耐用年限中),由于每年在市场上所提列的折旧费用大于在账面上所提列的折旧费用,因此公司账面上的净利大于市场上的净利。由于未来股东权益报酬率的分母(净值)相对较小,而分子(净利)相对较大,造成未来股东权益报酬率上升。由于净值的落后因 28 素(LC)会产生未实现利得,造成公司的净值市价比下降,而未来的股东权益报酬率上升,暗示净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间为负相关。 此外,由于未实现利得在资产剩余耐用年限中会透过每年市价折旧费用与净值折旧费用之间的差额逐年在账面上承认,其对于提高未来股东权益报酬率的影响将逐年减少,因此本文预期净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关将逐年消失。 4. 建立假说: 根据前述观念性架构,本文建立假说如下: 假说一:净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率之间为负相关。 二、净值的偏差因素(bias component, BC) 1.净值偏差因素(BC)的定义: 造成公司净值与市价发生差异的第二类原因定义为净值的偏差因素(BC),代表造成公司净值与市价间产生持续性差异的因素,其不会随着时间的经过而逐渐消失,而使得公司净值与市价间差异的持续存在(公司净值市价比持续不等于一)。 2.造成净值发生偏差的因素: 以公司所持有之无形资产为例,由于无形资产无法明确加以辨认(如商誉)、或受限于会计制度的规范而无法资本化(如研究发展成本),造成公司净值与市价间差异的持续存在。 在财务报表的会计科目中,除了公司所持有之无形资产以外,净值的偏差因素(BC)尚包括或有事项之会计处理、公司所持有永久性资产(土地)之会计处理、长期投资之会计处理以及存货之续后评价采成本与市价孰低法(Lower of cost or market method, LCM)等等。 在或有事项之会计处理部分,纵然某未来事项发生以证实利得之机率极大,基于收益及稳健原则,在帐上不得认列此或有利得;然而若某未来事项发生以证实损失之机率极大,基于稳健原则及负债的定义,在帐上应认列此或有损失,造成此未来事项反映在账面上的净值与反映在市场上的价值并不相等。俟此未来事项确定或证实后,公司净值与市价之间的差异才可望消弭。 在公司所持有永久性资产(土地)之会计处理部分,由于土地在购入后仍以其购入成本评价,若公司过去在土地价格飙涨、投机风气最盛时购入土地,而目前 29 由于房地产景气不佳、土地价格下滑,会导致该笔土地在账面上所列之净值明显高于其在市场上之价值;若公司在过去所购入之土地由于通货膨胀的影响,目前在市场上之价值偏高,会导致该笔土地在账面上所列之净值明显低于其在市场上之价值。不论是上述何种情况,永久性资产(土地)之会计处理都会造成公司净值与市价之间产生持续性之差异。 在长期投资之会计处理部分,若公司投资非属上市公司、或者是被投资公司宣告破产或进行重整、或者是在国外被投资公司因受外汇管制而无法汇回股利等的情况之下,被投资公司由于营运长期亏损或经营绩效欠佳等因素而无明确市价以供参考时,长期投资在期末须以成本法评价。由于长期投资以当初购入成本列帐,未重新针对上述该些被投资公司进行评价,造成该些被投资公司在账面上所列之净值明显高于其在市场上之价值,公司净值与市价之间产生持续性之差异。 在存货之续后评价采成本与市价孰低法(LCM)部分,指期末存货之评价以成本与市价较低者为基础,亦即成本低于市价时,期末存货按成本评价;成本高于市价时,按市价评价。只要期末存货之成本与其在市场上之价值不相等,即会造成公司净值与市价之间产生持续性之差异。 3.净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间关系之探讨: Bernard(1993)已指出净值市价比的变动可由(1)未来股东权益报酬率、(2)净值成长率、及(3)折现率所共同决定。假设市价不变,在一般的情况之下,公司拥有净现值为正的投资计划,则公司净值的成长率将小于净利的成长率。假设由于净值的偏差因素(BC)造成公司的净值小于市价,公司的净值市价比下降,未来股东权益报酬率的分母(净值)随之下降。由于净值的成长率小于净利的成长率,未来股东权益报酬率的分母(净值)下降的程度小于分子(净利)下降的程度,因此未来股东权益报酬率的净利会相对大于净值,而造成未来股东权益报酬率上升。由于净值的偏差因素(BC)会造成公司的净值市价比下降,而未来的股东权益报酬率上升,暗示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为负相关。 在一般的情况之外,若公司拥有净现值为负(或为零)的投资计画,则公司净值的成长率将大于(或小于)净利的成长率。根据相同的推导过程,暗示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为正(或无)相关。 此外,由于本文对于净值的偏差因素(BC)的定义为不会随着时间的经过而消失的因素,本文预期净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率之间将维持持续的负相关。 4. 建立假说: 根据前述观念性架构,本文建立假说如下: 30 假说二:净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率之间为负相关。 假说三:净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率之间之负相关与净值成长率有关,而净值的落后因素(LC)则否。 三、分类后净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性 Beaver and Ryan(2006)将净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC),预期解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力将会高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力,结果与预期一致,净值市价比解构后,其具有更完整且正确的预测未来股东权益报酬率之能力。 本文的研究目的在于探讨Beaver and Ryan(2006)以美国证券市场为研究标的而进行实证研究的结果是否亦存在于国内的证券市场中以Beaver and Ryan (2006)的实证结果形成本文假说四: 假说四:解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力。 第二节研究设计 本节分为两大部分,第一部分说明如何针对公司净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)进行研究的设计,第二部分则说明如何针对研究问题进行研究的设计。 一、净值市价比之解构: 本文依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将造成公司净值与市价发生差异的原因分为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类,利用Ryan(1995)所提出之模型加以改写,以样本公司当期及过去六年的股票报酬与净值市价比间之相关性作为分类的依据,进行复回归分析,其实证模型如下: 6 BTM,,，,，,R，,【模型一】 ,t,itijt,j,it.ij,0 其中 BTMt,i=第i家公司第t年的净值市价比; 31 at=固定时间效果,代表净值市价比在不同年度之间的变动情形; ai=固定企业效果,代表净值市价比在不同公司之间的变动情形; =j年前的股票报酬在第t年仍尚未在帐上加以认列的部分; ,j R=第i家公司第t,j年的股票报酬。 t,j,i 本文以包含各年度各公司样本数据的合并测试法(pooling data)进行回归分析,以at(代表固定时间效果)代表净值市价比在不同年度之间的控制变量,以避免发生不同研究期间中残差项高度相关的现象;并以ai(代表固定企业效果)代表净值市价比在不同公司之间的控制变量,以避免发生不同公司中残差项高度相关的现象。 由于净值的偏差因素(BC)所产生公司净值与市价之间的差异并不会随着时间的经过而产生变动,因此本文以代表净值市价比在不同公司之间变动情形的固定企业效果(ai)来衡量净值的偏差因素(BC),而净值的落后因素(LC)则以当期及过去六年的股票报酬配合,进行多元回归(复回归)分析,其实证模型j Beaver and Ryan(2000)如下: 66 ，，，，LC,,R,R,R，R,,R,R,(R,R)【模型二】 ,,t,ijt,j,it,jijt,j,it,jij,0j,0 其中LCt,i=第i家公司第t年的净值的落后因素; Rt-j,i=第i家公司第t-j年的股票报酬; Rt-j=第t-j年所有公司的股票报酬平均值; Ri=第i家公司的股票报酬平均值; R=所有研究期间、所有公司的股票报酬平均值。 二、解构前后的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力: 1.针对研究问题1进行实证研究之设计: (1)研究问题1:净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素与未来股东权益报酬率间是否为负相关, (2)研究设计:将各样本公司净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之数据按照各年度排序,由小到大分为均等的五组,组一代表相对最小的净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)资料,组五代表相对最大的净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)资料,分别计算各年、各组中所对应未来一到五年股东权益报酬率中位数之平均值。 32 2.针对研究问题2进行实证研究之设计: (1)研究问题2:净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关是否与净值成长率有关,而净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关则否, (2)研究设计:利用各样本公司净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)、当年股东权益报酬率、未来五年之平均股东权益报酬率及净值成长率数据,以复回归分析进行【模型三】之实证研究: 51ROE,a，bROE，cBC，cg(BC*GROW),tj,it,it,it,it,i，5【模型三】 j1, ，dLC，dg(LC*GROW)，f,，g,，et,it,it,itt,it,i 51ROE=未来一到五年之平均股东权益报酬率; ,t，j,i5j,1 ROEt,i=第i家公司第t年的股东权益报酬率; BCt,i =第i家公司第t年净值的偏差因素(BC)之衡量因子; LCt,i =第i家公司第t年净值的落后因素(LC)之衡量因子; GROWt,i,第i家公司第t年的股东权益报酬率×(1,公司平均股利支付率),代表第i家公司第t年之净值成长率; at =固定时间效果,代表净值市价比在不同年度之间的变动情形; ,,第i家公司第t年在模型一回归分析之残差项。 t,i 附注:公司平均股利支付率,第t年及过去两年公司所发放之现金股利总额,第t年及过去两年公司之盈余总额。 本文以股东权益报酬率乘以1减公司平均股利支付率作为公司净值成长率之替代变量的原因为:当公司投资机会出现时,必须投入资金,而保留盈余通常为公司管理当局首先加以运用的单位,若保留盈余用罄,公司势必以发行新证券或是举债的方式募集资金,然而证券发行过程冗长费时,且必须负担额外发行成本,而举债亦必须负担利息费用,因而许多公司在平时偏好支付较低之股利,以保留足够的保留盈余在公司内部作为再投资之用。 公司的股东之所以愿意接受目前较低的股利支付率,可能是由于公司的股东预期公司未来的股票会增值,或者是公司未来的盈余会有大幅度的增加,亦即公司的股东预期公司未来会有大幅度的成长。此外,由于股东权益报酬率亦会对公司的净值成长率造成影响,因此本文亦将股东权益报酬率纳入考虑,以股东权益报酬 33 率以及1减公司平均股利支付率之乘积作为净值成长率之替代变量。 3.针对研究问题.3进行实证研究之设计: (1)研究问题 3:净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素对于未来股东权益报酬率之预测能力是否高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力, (2)研究设计:利用各样本公司净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)、当年股东权益报酬率、未来一到五年的股东权益报酬率及净值市价比数据,以复回归分析进行【模型四】及【模型五】之实证研究: 【模型四】 ROE,a，bROE，cBTM，et，j,it,it,it，j,i 【模型五】 ROE,a，bROE，cBC，dLC，f,，g,，et，j,it,it,it,itt,it，j,i其中 ROEt+j,i=第 i家公司第 t+j年的股东权益报酬率; i家公司第 t年的净值市价比; BTMt,i =第 BCt,i=第 i家公司第 t年净值的偏差因素(BC)之衡量因子; LCt,i =第 i家公司第 t年净值的落后因素(LC)之衡量因子; at =固定时间效果,代表净值市价比在不同年度之间的变动情形; ,第 i家公司第 t年在模型一回归结果中之残差项。 ,t,i 第三节数据分析方法 本文以Stata统计软件对样本公司之各项财务数据进行复回归分析,以最小平方法(Ordinary Least Square, OLS)来推估各项解释变量的系数值。在进行最小平方法以推估各项解释变量的系数值时,下列统计量能够帮助解释与分析回归结果: 1.t检定:检验各项解释变量的系数值是否显著异于零,亦即各项解释变量是否对因变量具有影响力。 2R2.:判定系数,代表因变量每次的变动能够被解释变量所加以解释的程度。此系数越高,代表该复回归模型越具解释能力。 34 2R3.Adjusted-:调整后判定系数,复回归模型的解释变量越多会使得该模型的判定系数自然增加。以调整后判定系数分析模型的解释能力将能够排除解释变量个数的影响,较判定系数来得客观。 4.Mann-Whitney Z检定统计量:目的在于检定两组样本之母体是否具有相同的中位数,或是否来自于同一母体。但是在财务会计领域中应用最为广泛的为检定两组样本之平均值是否具有显著不同,就本研究而言,其虚无假设(H0)及对立假设(H1)如下: H0:两组样本之未来股东权益报酬率中位数之平均值相等。 H1:两组样本之未来股东权益报酬率中位数之平均值不相等。 5. Vuong Z检定统计量:根據最大概似法(maximum likelihood ratio test)來檢定兩個迴歸式何者具有較高之解釋能力依照Dechow(1994)所發展之簡潔Vuong檢定方法計算出Z值的高低,本研究以解构前后对未来股东权益报酬率為比較基準。 Vuong Z检定统计量达到统计上显著水平意义: (1)如果Vuong Z显著代表解构后回归式所产生之残差与1回归结果,解构前回归式之残差与1之回归结果,解构后回归式具有較高的解釋能力。 (2)反之如果Vuong Z不显著代表解构后回归式所产生之残差与1回归结果,解构前回归式之残差与1之回归结果, 解构前回归式具有較高的解釋能力。 Mann-Whitney Z检定统计量之计算如下: (1)假设第一组样本中有n1个观察值个数,第二组样本有n2个观察值个数。将n1，n2个观察值合并,由小至大顺序排列; (2)依照观察值的排列顺序分配等级,由1开始,最大的等级为.n1，n2;计算第一组样本中观察值之等级和(rank sum)(R1)及第二组样本中观察值之等级和(R2); (3)计算U1及U2如下: n1(n1，1)U1,n1，n2，,R12 n2(n2，1) U2,n1，n2，,R22 35 (4)U1及U2取较小者为U统计量; 决策法则如下: (1)若n1及n2大于20,则U统计量之期望值(E(U))与变异数(V(U))如 下: n1*n2E(U),2 n1*n2*(n1，n2，1)V(U),12 U,E(U)Z, V(U) (2)若Z,,Z(1,显著水平α),则拒绝.H0。 5.Vuong Z检定统计量之计算如下: (1)假设两组回归式如下: y,b，bX，,011 y,c，cX，,012 (2)y为独立随机变量,为第一组回归式之残差项平方和(residual sum of RSSx1 squares),第一组回归式之残差项及变异数计算如下: ,, ,,y,b,bX1011 RSS2X1X,,1n (3)为第二组回归式之残差项平方和,第二组回归式之残差项及变异数计RSSx2 算如下: ,, ,,y,c,cX2012 RSS2X2,X,1n (4)计算m如下: 36 22,,，，RSS1n,,X221,,mlog,，,,,,,2RSS2RSSRSSX1X2X1,,，， 将m与1进行回归以得到Z检定统计量,若Vuong Z检定统计量达到统计上显著水平,代表第二组回归式所产生之残差与1回归结果大于第一组回归式之残差与1之回归结果,因此第一组回归式之解释能力优于第二组回归式之解释能力。 第四章实证分析 第一节样本与变量基本统计描述 本节分为两大部分,第一部分说明本文所选取样本公司之产业分布,第二部分则说明本文研究变量之基本统计分析。 一、样本公司之产业分布 本文以「国泰安数据库」(CSMAR)中所有上市公司为研究对象,股票报酬与市值等财务数据取自于「调整后股价数据库」中,而股东权益总额、特别股股本、税后净利等财务资料则取自于「A股上市公司财务数据库」中。 本文利用1999至2006年连续七年样本公司之股票报酬与净值市价比之间的关系,作为净值市价比分类为净值的落后因素(LC)与偏差因素(BC)之依据,因而所选取之样本公司若未含有1999至2006年连续七年之财务数据,即自样本数据中排除,由于我国证券市场在1999至2006年尚未十分活跃,上市公司家数有限,因此所选取之样本公司家数亦受到限制。此外,所选取样本公司中若有财务数据缺漏、或是样本公司发生财务困难、甚至下市(PT)转为非公开发行等情形,亦自样本数据中排除。 资料初步整理结果,共选取1999至2011年1844家上市公司之财务资料进行研究。本文所选取样本公司之产业分布见【表4,1】。 【表 4,1樣本公司之產業分佈】 产业(代码) 公司家数 百分比 37 1.A 33 1.789% 农、林、牧、渔业 2.B 53 2.874% 采矿业 3.C 1029 55.802% 制造业 4.D 75 4.067% 电力、热力、燃气及水生产和供 应业 5.E 40 2.169% 建筑业 6.F 86 4.664% 交通运输、仓储业 7.G 109 5.911% 信息传输、软件和信息技术服务 业 8.H 89 4.826% 批发和零售贸易 9.I 47 2.549% 金融、保险业 10.J 116 6.291% 房地产业 11.K 78 4.230% 社会服务业 12.L 24 1.301% 传播与文化产业 13.M 55 2.983% 综合类 14.Q 6 0.325% 卫生和社会工作 15.R 4 0.217% 文化、体育和娱乐业 16.S 7 0.380% 公共管理、社会保障和社会组织 1844 100% 合计 二、研究变数之基本统计量 根据模型一及模型三,本文研究变量为公司净值市价比、股票报酬及股东权益报酬率,其基本统计量见【表 4,2】。 【表 4,2】指出公司净值市价比、股票报酬及股东权益报酬率等研究变量中皆存在有离群值(outlier)。净值市价比(BTM)平均为0.772,然其最大值高达16.61;股东权益报酬率(ROE)平均为0.113,其最大值高达63.913;而股票报酬(R)平均为0.2302,其最大值亦高达42.017。为了避免研究变量中少数离群值影响到整体研究结果,本文将各个研究变量之观察值超过其平均值加减三个标准差范围以外的数据调整为其平均值加减三个标准差,其计算标准如下: 1.净值市价比之平均值加减三个标准差之范围为: 0.772?3*1.707=(-4.349,5.893)。若某净值市价比之观察值大于(或小于)5.893(或-4.349),则以5.893(或-4.349)代之。若公司之净值为负而造成公司之净值市价比为负,由于其并非公司之正常营业情况,本文以0代之。经过调整后,净值市价比介于0与5.893之间。 38 2.股东权益报酬率之平均值加减三个标准差之范围为: 0.113?3*0.455,(-1.252,1.478)。若某股东权益报酬率之观察值大于(或小于)1.478(或-1.252),则以1.478(或-1.252)代之。经过调整后,股东权益报酬率介于-1.252与1.478之间。 【表 4,2调整后研究样本变量之基本统计量】 BTM ROE R 1% -1.033 -2.490 0.001 5% 0.104 -0.146 0.003 25% 0.261 0.006 0.012 Quantule 0.438 0.067 0.074 中位数 75% 0.708 0.156 0.480 95% 2.176 0.392 1.437 99% 6.310 3.394 5.757 16.612 63.913 42.017 最大值 -5.474 -14.333 -0.939 最小值 0.772 0.113 0.230 平均值 1.707 0.455 0.786 标准差 1999~2011 1999~2011 1999~2011 观察期间 1844 1844 1844 观察公司家数 23972 23972 23972 观察值个数 1.变量定义: BTM(净值市价比):普通股股东权益/市值; (普通股股东权益,股东权益总额扣除特别股股本) ROE(股东权益报酬率):正常营业税后净利/平均普通股股东权益; (正常营业税后净利,税后净利扣除停业部门损益、非常损益及会计原则变动累计影响数) R(股票报酬):报酬率。 2.根据第三章中所定义的模型一及模型三,本文选取各年净值市价(1999~2011)所对应当期 39 及过去六年的股票报酬(1999~2006)与所对应未来一到五年的股东权益报酬率(2007~2011)。 3.股票报酬之平均值加减三个标准差之范围为: 0.230?3*0.786,(-2.128,2.588)。 若某股票报酬之观察值大于(或小于)2.588(或-2.128),则以2.588(或-2.128)代之。经过调整后,股票报酬介于-2.128与2.588之间。 经过调整后之研究变数如下,其基本统计量见【表 4,3】: 1.净值市价比的最小值由-5.474调整为0;最大值由16.612调整为5.583;标准差亦由1.707调整为0.903,因此平均数由0.772下降为0.696。 2.股东权益报酬率的最小值由-14.333调整为-1.252;最大值由63.913调整为1.478;标准差亦由0.455调整为0.241,因此平均数由0.113下降为0.095。 3.股票报酬的最小值由-0.939调整为-0.939;最大值由42.017调整为2.588;标准差亦由0.786调整为0.649,因此平均数由0.230下降为0.203。 【表 4,3 调整后研究样本变量之基本统计量】 BTM ROE R 1% 0.033 -1.490 0.001 5% 0.104 -0.146 0.003 25% 0.261 0.006 0.012 Quantule 0.438 0.067 0.074 中位数 75% 0.708 0.156 0.480 95% 2.176 0.392 1.437 99% 5.393 1.394 2.588 5.583 1.478 2.588 最大值 0.000 -1.252 -0.939 最小值 0.696 0.095 0.203 平均值 0.903 0.241 0.649 标准差 1999~2011 1999~2011 1999~2011 观察期间 40 1844 1844 1844 观察公司家数 23972 23972 23972 观察值个数 1.变量定义: BTM(净值市价比):普通股股东权益/市值; (普通股股东权益,股东权益总额扣除特别股股本) ROE(股东权益报酬率):正常营业税后净利/平均普通股股东权益; (正常营业税后净利,税后净利扣除停业部门损益、非常损益及会计原则变动累计影响数) R(股票报酬):报酬率。 2.根据第三章中所定义的模型一及模型三,本文选取各年净值市价(1999~2011)所对应当期 )与所对应未来一到五年的股东权益报酬率(2007~2011)。 及过去六年的股票报酬(1999~2006 第二节回归结果分析 本节分为两大部分,第一部分说明将公司净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之结果,第二部分则说明本文三项研究问题之实证结果。 一、净值市价比之解构: 根据模型一,本文利用1999至2011年净值市价比与当期及过去六年之股票报酬资料Beaver and Ryan(2000),将净值市价比解构为净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC),解构结果详见【表4,4】。为了避免不同研究期间与不同公司间发生残差项高度相关的情形,本文加入虚拟变量以作为不同研究期间与不同公司间净值市价比变动情形之衡量,at(固定时间效果)代表净值市价比在不同研究期间之变动情形,而ai(固定企业效果)代表净值市价比在不同公司间之变动情形: (1)固定时间效果(at):1999至2011年共13年观察期间,设虚拟变量D1、D2 ‧‧‧‧‧‧D11及D12如下: 若观察值之观察期间为1999年,D1,1,否则D1,0。 若观察值之观察期间为2000年,D2,1,否则D2,0。 41 若观察值之观察期间为2010年,D11,1,否则D11,0。 若观察值之观察期间为2011年,D12,1,否则D12,0。 【表 4,4 净值市价比解构为净值的落后因素及偏差因素】 6 BTM,,，,，,R，,模型一: ,t,itijt,j,it.ij,0 观察期间(1999,2011) ,-0.400 (-7.71)*** 0 ,-0.254 (-5.12)*** 1 ,-0.238 (-5.46)*** 2 ,-0.191 (-4.99)*** 3 ,-0.225 (-5.78)*** 4 ,-0.176 (-5.16)*** 5 ,-0.162 (-4.25)*** 6 20.072 R(with Fixed Effects) 20.025 R(without Fixed Effects) 12 虚拟时间固定效用变量个数 1843 虚拟时间企业效用变量个数 23972 观察值个数 1. BTM(净值市价比):普通股股东权益/市值; R(股票报酬):报酬率。 2.:当期股票报酬与净值市价比之间的关系; ,0 ,:过去第j年股票报酬与净值市价比之间的关系; j 3.()内为P值。 4. ***代表达到0.01显著水平;**代表达到0.05显著水平:*代表达到0.1显著水平。 (2)固定企业效果(ai):观察公司家数共1844家,设虚拟变量D1、D2 ‧‧‧‧‧‧D1843 及D1844如下: 若观察值之观察公司为第一家公司,D1,1,否则D1,0。 若观察值之观察公司为第二家公司,D2,1,否则D2,0。 若观察值之观察公司为第一千八百四十三家公司,D1843,1,否则D1843,0。 42 若观察值之观察公司为第一千八百四十四家公司,D1844,1,否则D1844,0。 【模型一】指出公司净值市价比的变动可由(1)公司当期及过去六年之股票报酬、(2)固定时间效果及(3)固定企业效果所共同解释。本文以当期及过去六年之股票报酬资料配合,系数作为净值的落后因素(LC)之衡量;在净值j 的偏差因素(BC)部分,由于本文对于净值的偏差因素(BC)的定义为不会随着时间的经过而消失,因此本文排除与时间效果相关的股票报酬数据及固定时间效果,以固定企业效果作为净值的偏差因素(BC)之衡量。 1. 本文针对未加入固定时间及固定企业效果等虚拟变量之【模型一】进行复回归分析,以对照观察固定时间及固定企业效果排除不同研究期间及不同公司对于净值市价比的影响。【模型一】未加入固定时间及固定企业效果之判定系数见【表 2R4,4】「(without Fixed Effects)」栏,加入固定时间及固定企业效果之判定系数 2R,4】「(with Fixed Effects)」栏。 见【表4 2. 本文对于系数(,)的预期结果如下: j 在与预测未来股东权益报酬率相关的文献中,Penman(1991)及Fairfield(1994)均发现高市价净值比投资组合中所观察到未来至少五年的股东权益报酬率均显著高于低市价净值比投资组合中所观察到未来至少五年的股东权益报酬率,亦即市价净值比与未来股东权益报酬率间为显著的正相关,若将市价净值比以其倒数(净值市价比)表示,则净值市价比与未来股东权益报酬率间间之相关性将与市价净值比相反,亦即净值市价比与未来股东权益报酬率间将存在有显著的 ,,jj负相关,因此本文预期系数为负,且系数将随着时间的经过而趋近于零。 3. 净值市价比解构之结果如下: ,(1)当期及过去六年之系数在0.01显著水平下皆为负,且随着时间的经过趋j 近于零,分别为-0.400,-0.254,-0.238,-0.191,-0.225,-0.176 及-0.162。 (2)加入固定时间及固定企业效果之模型判定系数为0.72,而未加入固定时间及固定企业效果之模型判定系数为0.023,暗示加入固定时间及固定企业效果的确能够排除不同研究期间及不同公司对于净值市价比的影响,而提升模型一之解释能力。 43 (3)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之基本统计量见【表4,5】。 【表 4,5净值的落后因素及偏差因素之基本统计量】 LC BC 1% -0.55 -0.67 5% -0.29 -0.62 25% -0.07 -0.37 Quantule 0.02 -0.20 中位数 75% 0.09 0.04 95% 0.24 1.15 99% 0.38 2.53 0.54 2.53 最大值 -0.79 -0.67 最小值 0.00 -0.07 平均值 0.17 0.57 标准差 观察期间 13年 13年 1844 1844 观察公司家数 23972 23972 观察值个数 1.LC:净值的落后因素以当期及过去六年的股票报酬配合 ,以下式衡量: j6 ，，LC,,R,R,R，R,t,ijt,j,it,jij,0 BC:净值的偏差因素以模型一中固定企业效果(ai)衡量; 二、解构前后的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力: 1. 针对研究问题1进行实证研究:Fama and French(1995)将2002至2006年各样 44 本公司净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之数据按照各年度排序,由小到大分为均等的五组,组一代表相对最小的净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)资料,组五代表相对最大的净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)数据,分别计算各年、各组中所对应未来一到五年股东权益报酬率中位数之平均值。 净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之相关性分别见(1.1)、(1.2)及(1.3)部分,结论见(1.4)部分。 (1.1)净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性: 净值市价比与未来五年股东权益报酬率间之相关性详见【表4-6】。在未来一到五年中,随着净值市价比由小到大(由组一增加到组五),其所对应之未来股东权益报酬率均呈现由大到小、递减的趋势。以未来第一年为例,以净值市价比为分组依据之组一、组二、组三、组四及组五所对应之未来股东权益报酬率分别为0.132,0.106,0.082,0.052及0.021,随着组的递增,未来股东权益报酬率递减,暗示净值市价比与未来股东权益报酬率间为负相关。 以【表4,6】「组一减组五」栏而言,净值市价比相对最小组(组一)与相对最大组(组五)之间的差异皆为正,在未来一到五年中,组一与组五之间的差异分别为 0.111,0.113,0.083,0.048及0.064。本文利用Mann-Whitney Z统计值以检定净值市价比与未来股东权益报酬率间之负相关,比较组一之未来平均股东权益报酬率。 【表 4,6 净值市价比与未来股东权益报酬率间之相关性】 未来N年之ROE中位数平均 观察值 个数 N=1 N=2 N=3 N=4 N=5 0.132 0.131 0.102 0.057 0.063 1844 组一 1844 组二 0.106 0.100 0.070 0.056 0.033 1844 组三 0.082 0.061 0.060 0.044 0.039 1844 组四 0.052 0.047 0.047 0.034 0.022 1844 组五 0.021 0.018 0.019 0.009 -0.001 0.111 0.113 0.083 0.048 0.064 9220 组一减组五 -4.98** -5.64** -4.98** -4.21** -4.15** MW-Z值 45 1. Fama and French(1995)将2002至2006年净值市价比数据按照各年度排序,由小至大分为均等的五组,组一代表相对最小的净值市价比资料,而组五代表相对最大的净值市价比资料。 2.未来一至五年中,各年、各组所对应之股东权益报酬率中位数之平均值。 3.**代表达到0.05显著水平。 与组五之未来平均股东权益报酬率是否具有显著差异,亦即比较净值市价比相对最小组(组一)与相对最大组(组五)之间的差异性是否显著,其虚无假设(H0)及对立假设(H1)如下: H0:两组样本之未来股东权益报酬率中位数之平均值相等。 H1:两组样本之未来股东权益报酬率中位数之平均值不相等。 在未来一到五年中,组一与组五之间差异之Mann-Whitney Z统计值分别为-4.98,-5.64,-4.98,-4.21及-4.15,均达到0.05之显著水平,暗示组一与组五所对应之未来股东权益报酬率具有显著的差异性。Mann-Whitney Z统计值之计算见附录一。 (1.2)净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之相关性: 净值的落后因素(LC)与未来五年股东权益报酬率间之相关性详见【表4,7】第一部分。在未来一到五年中,随着净值的落后因素(LC)由小到大(由组一增加到组五),其所对应之未来股东权益报酬率均呈现由大到小、递减的趋势。以未来第一年为例,以净值的落后因素(LC)为分组依据之组一、组二、组三、组四及组五所对应之未来股东权益报酬率分别为0.109,0.050,0.071,0.058及 0.043,虽然组三所对应之未来股东权益报酬率(0.071)高于组二所对应之未来股东权益报酬率(0.050),然就整体而言,随着组的递增,未来股东权益报酬率仍呈现递减的趋势,暗示净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间为负相关。 以【表 4,7】第一部分「组一减组五」栏而言,净值的落后因素(LC)相对最小组(组一)与相对最大组(组五)之间的差异皆为正,在未来一到五年中,组一与组五之间的差异(Mann-Whitney Z统计值)分别为0.066(-4.24),0.046(-2.93),0.039(-2.29),0.018(-0.56)及0.007(-0.11),在未来一到三年中,Mann-Whitney Z统计值均达到0.05之显著水平。Mann-Whitney Z统计值之计算见附录一。 【表 4,7净值的落后因素及偏差因素与未来股东权益报酬率间之相关性】 未来N年之ROE中位数平均 观察值个 数 N=1 N=2 N=3 N=4 N=5 46 第一部分:净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率之关系 0.109 0.088 0.077 0.051 0.015 1844 组一 1844 组二 0.050 0.066 0.050 0.026 0.037 1844 组三 0.071 0.065 0.072 0.054 0.048 1844 组四 0.058 0.070 0.060 0.031 0.027 1844 组五 0.043 0.042 0.038 0.033 0.008 0.066 0.046 0.039 0.018 0.007 9220 组一减组五 -4.24** -2.93** -2.29** -0.56 -0.11 MW-Z值 第二部分:净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率之关系 0.127 0.125 0.111 0.076 0.056 1844 组一 1844 组二 0.086 0.082 0.080 0.061 0.054 1844 组三 0.067 0.076 0.064 0.050 0.038 1844 组四 0.056 0.053 0.049 0.027 0.014 1844 组五 0.028 0.023 0.016 0.007 -0.003 0.099 0.102 0.095 0.069 0.059 9220 组一减组五 -3.95** -4.86** -4.26** -3.65** -3.57** MW-Z值 1.将2002至2006年净值的落后因素数据按照各年度排序,由小至大分为均等的五组,组一代表相对最小的净值的落后因素资料,而组五代表相对最大的净值的落后因素资料。 2.将2002至2006年净值的偏差因素数据按照各年度排序,由小至大分为均等的五组,组一代表相对最小的净值的偏差因素资料,而组五代表相对最大的净值的偏差因素资料。 3.未来一至五年中,各年、各组所对应之股东权益报酬率中位数之平均值。 4.**代表达到0.05显著水平。 此外,组一与组五之间的差异在未来第一年为0.066,在未来第五年为0.007,暗示净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度为98.39%。 附注(0.066,0.007),0.066,98.39% (1.3)净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之相关性: 净值的偏差因素(BC)与未来五年股东权益报酬率间之相关性详见【表4,7】第二部分。在未来一到五年中,随着净值的偏差因素(BC)由小到大(由组一增加到组五),其所对应之未来股东权益报酬率均呈现由大到小、递减的趋势。以未来第一年为例,以净值的偏差因素(BC)为分组依据之组一、组二、组三、组四及组五所对应之未来股东权益报酬率分别为0.127,0.086,0.067,0.056及 0.028。随着组的递增,未来股东权益报酬率呈现递减的趋势,暗示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为负相关。 47 以【表 4,7】第二部分「组一减组五」栏而言,净值的偏差因素(BC)相对最小组(组一)与相对最大组(组五)之间的差异皆为正,在未来一到五年中,组一与组五之间的差异(Mann-Whitney Z统计值)分别为0.099(-3.95),0.102(-4.86),0.095(-4.26),0.069(-3.65)及0.059(-3.57),Mann-Whitney Z统计值在未来五年中均达到0.05之显著水平。Mann-Whitney Z统计值之计算见附录三。 此外,组一与组五之间的差异在未来第一年为0.099,在未来第五年为0.059,暗示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度为40.40%。 附注(0.099,0.059),0.099,40.40% (1.4)结论: 利用Mann-Whitney Z统计值,【表 4,7】指出净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关达到显著水平,亦即净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间具有显著的负相关。因此假说一(净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间为负相关)与假说二(净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为负相关)成立。 此外,【表4,7】指出净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度为98.39%,而净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度为40.40%,暗示净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关较容易随着时间的经过而消失,与本文预期一致。 2. 针对研究问题2进行实证研究: 利用1999至2006年各样本公司净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)、当年股东权益报酬率、未来五年之平均股东权益报酬率及净值成长率资料,以复回归分析进行【模型三】之实证研究。 净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与净值成长率间之相关性详见【表4,8】。当期股东权益报酬率与未来五年之平均股东权益报酬率之系数(b)(t值)为0.235(6.79),达到0.01之显著水平;净值的偏差因素(BC)与未来五年之平均股东权益报酬率之系数(c)(t值)为-0.013(-1.76),达到0.01之显著水平;净值的偏差因素(BC)及净值成长率之乘积与未来五年之平均股东权益报酬率之系数(cg)(t值)为0.165(1.89),达到0.01之显著水平;净值的落后因素(LC)与未来五年之平均股东权益报酬率之系数(d)(t值)为0.020(0.79),未达显著水平;净值的落后因素(LC)及净值成长率之乘积与未来五年之平均 48 股东权益报酬率之系数(dg)(t值)为0.315(1.59),亦未达显著水平。 【表 4,8 净值的落后因素及偏差因素与净值成长率间之相关性】 51ROE,a，bROE，cBC，cg(BC*GROW),tj,it,it,it,it,i，5模型三: j1, ，dLC，dg(LC*GROW)，f,，g,，et,it,it,itt,it,i 预期符号 观察期间(1999,2011) a 无 0.180(7.87)*** b ， 0.235(6.79)*** c , -0.013(-1.76)* cg ， 0.165(1.89)* d , 0.020(0.79) dg ， 0.315(1.59) f 无 0.151(6.55)*** g 无 0.019(1.23) 20.2469 R 1.ROE(股东权益报酬率):正常营业税后净利/普通股股东权益; BC:净值的偏差因素以模型一中固定企业效果(ai)衡量; ,LC:净值的落后因素以当期及过去六年的股票报酬配合以下式衡量: j6 ，，LC,,R,R,R，R,t,ijt,j,it,jij,0 GROWt,i,第i家公司第t年的股东权益报酬率×(1,公司平均股利支付率) ,代表第i家公司第t年之净值成长率。 2.()内为t值。 3.***代表达到0.01显著水平;**代表达到0.05显著水平:*代表达到0.1显著水平。 在净值的落后因素(LC)方面,净值的落后因素(LC)与净值成长率乘积之系数(dg)并不显著,代表净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率无关,与本文预期一致。在净值的偏差因素(BC)方面,净值的偏差因素(BC)与净值成长率乘积之系数(cg)达到0.1之显著水平,代表净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关,此亦与本文预期一致。 综上所述,由于净值的落后因素(LC)与净值成长率乘积之系数并未达到统计上显著水平,而净值的偏差因素(BC)与净值成长率乘积系数达到统计上显著 49 水平,因此假说三(净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关,净值的落后因素(LC)则否)成立。 3. 针对研究问题3进行实证研究: 利用1999至2006年各样本公司净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)、当年股东权益报酬率、未来一到五年的股东权益报酬率及净值市价比数据,以复回归分析进行【模型四】及【模型五】之实证研究。 净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力见(3.1)部分,而净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力见(3.2)部分,结论见(3.3)部分。 (3.1)净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力: 净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力详见【表4,9】第一部分。当期股东权益报酬率与未来股东权益报酬率之系数(b)(t值)在未来一到五年分别为0.500(5.96),0.325(4.44),0.267(4.26),0.165(1.40)及0.411(3.24),系数(b)在未来一到五年皆为正,除了未来第四年以外,皆达到0.01之显著水准。 净值市价比与未来股东权益报酬率之系数(c)(t值)在未来一到五年分别为-0.035(-3.26),-0.035(-3.33),-0.038(-3.00),-0.032(-2.50)及-0.007(-0.49),系数(c)在未来一到五年皆为负,除了未来第五年以外,皆达到0.05以上之显着水平。 (3.2)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力: 净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力详见【表4,9】第二部分。当期股东权益报酬率与未来股东权益报酬率之系数(b)(t值)在未来一到五年分别为0.480(5.75),0.312(4.40),0.249(3.71),0.195(1.67)及0.435(3.30),系数(b)在未来第一至第五年皆为正,除了未来第四年以外,皆达到0.01之显著水平。 净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率之系数(c)(t值)在未来一到五年分别为-0.037(-4.03),-0.035(-4.69),-0.032(-2.73),-0.030(-1.94)及-0.014(-0.81),系数(c)在未来一到五年皆为负,除了未来第四及第五年以外,皆达到0.01之显著水平。净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度为 62.16%。 附注 (0.037,0.014),0.037,62.16% 50 【表 4,9 净值市价比及净值的落后因素与偏差因素对于未来股东权益报酬率 之预测能力】 第二部分:净值的落后因素与偏差因素对于未来股东权益报酬率之预测能力 模型四: ROE,a，bROE，cBTM，et，j,it,it,it，j,i j=1 j=2 j=3 j=4 j=5 a 0.055***0.077*** 0.068*** 0.052*** 0.001 (5.00) (6.34) (4.81) (3.56) (0.07) b 0.500*** 0.325*** 0.267*** 0.165 0.411*** (5.96) (4.44) (4.26) (1.40) (3.24) c -0.035*** -0.035*** -0.038*** -0.032** -0.007 (-3.26) (-3.33) (-3.00) (-2.50) (-0.49) 20.2317 0.1424 0.0721 0.0268 0.0734 R 20.2296 0.1384 0.0669 0.0274 0.0738 R調整後 第二部分:净值的落后因素与偏差因素对于未来股东权益报酬率之预测能力 模型五: ROE,a，bROE，cBC，dLC，f,，g,，et，j,it,it,it,itt,it，j,i j=1 j=2 j=3 j=4 j=5 a 0.043*** 0.099*** 0.012 0.039** 0.008 (4.53) (7.49) (0.69) (2.57) (0.38) b 0.480*** 0.312*** 0.249*** 0.195* 0.435*** (5.75) (4.40) (3.71) (1.67) (3.30) c -0.037*** -0.035*** -0.032*** -0.030* -0.014 (-4.03) (-4.69) (-2.73) (-1.94) (-0.81) d -0.201*** -0.161** -0.038** 0.185 0.185 (-2.68) (-2.06) (-2.31) (1.09) (1.50) 0.164* 0.126 0.006 -0.215 -0.199 c,d (3.99) (1.41) (0.00) (2.58) (1.82) 20.3092 0.1976 0.1284 0.0328 0.0801 R 20.2991 0.1859 0.1157 0.0188 0.0667 R調整後 -2.75** -2.97** -2.91** -0.58 -0.88 VuongZ值 1.BTM(净值市价比):普通股股股东权益/市值; ROE(股东权益报酬率):正常营业税后净利/普通股股东权益; 51 BC:净值的偏差因素以模型一中固定企业效果(ai)衡量; LC:净值的落后因素以当期及过去六年的股票报酬配合 以下式衡量: ,j6 ，，LC,,R,R,R，R,t,ijt,j,it,jij,0 2.()内为t值,「c,d」栏中()内为F值。 3.***代表达到0.01显著水平;**代表达到0.05显著水平:*代表达到0.1显著水平。 净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率之系数(d)(t值)在未来一到五年分别为-0.201(-2.68),-0.161(-2.06),-0.038(-2.31),0.185(1.19)及0.185(1.50),系数(c)在未来一到三年皆显著为负,未来第四及第五年之系数(d)虽为正,与本文预期符号相反,然并未达到统计上显著水平。净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度在未来一到三年为81.09%。 附注: (0.201,0.038),0.201,81.09% 【表 4,9】「c,d」栏中代表系数(c)与系数(d)之间的差异程度,在未来一到五年分别为0.164(F值为3.99),0.126(F值为1.41),0.006(F值为0.00),-0.215(F值为2.58)及-0.199(F值为1.82),除了未来第一年以外,其余皆未达到显著水平。 (3.3)结论: 【表 4,9】Dechow(1994)「Vuong Z值」栏中指出Vuong Z统计值在未来一到五年分别为-2.75,-2.97,-2.91,-0.58及-0.88,除了未来第四及第五年以外,其余皆达到0.01之显著水平,显示模型五(净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力)之解释能力在未来一到三年显著优于模型四(净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力)之解释能力。因此假说四(解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率预测能力高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力)成立。 【表 4,9】「c,d」栏中代表系数(c)与系数(d)之间的差异程度,除了未来第一年以外,其余皆未达到显著水平,代表净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之间的差异不大。虽然Vuong Z统计值显示模型五之解释能力在未来一到三年显著优于模型四之解释能力,然而模型五之增额解释能力仅由10.72%增加至13.72%,本文认为造成此现象之原因在于:在所有观察样本公司中,造成公司净值与市价发生差异的原因十分平均地落于净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)两大类因素之中,亦即净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之间的 52 差异不大,其在净值市价比变动中所占的比重几乎相当。 本文预期在公司净值与市价发生差异的原因大部分落于净值的落后因素(LC)(例如:持有有形资产比重较高之传统产业)的情况、或者是大部分落于净值的偏差因素(BC)(例如:以强调知识密集与创新作为竞争利器之高科技产业)的情况之下,以解构后的净值市价比,亦即净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC),预测未来股东权益报酬率,将能够产生较高的模型增额解释能力。 此外,【表 4,9】指出净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度在未来一到三年为81.09%,而净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关随着时间的经过而消退的程度在未来一到三年为13.51%,暗示净值的落后因素(LC)与未来股东权益报酬率间之负相关较容易随着时间的经过而消失,与本文预期一致。 附注(0.037,0.032),0.037,13.51% 第五章研究结论及限制 第一节研究结论 本文依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将造成公司净值与市价发生差异的原因解构为两大类,其一为造成公司净值与市价之间产生暂时性差异的净值落后因素,包括折旧性固定资产及森林、矿藏等递耗性资产之会计处理;其二为造成公司净值与市价之间产生持续性差异的净值偏差因素,包括无形资产、或有事项、土地、长期投资及存货之会计处理。 本文以净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)为研究主轴,分别探讨以下三项课题: (1)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之相关性; (2)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与公司净值成长率之间相关性; (3)净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力与解构前公司净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力之比 53 较。 本文预期净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为负相关,且净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关。此外,本文预期净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力高于净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力。 在实证上,本文共建立四个研究假说,并以国泰安(CSMAR)中之A股上市公司为样本对象,选取1999至2011年共1844家上市公司之财务数据为样本进行实证研究。 实证结论如下: (1)有关净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之相关性: 本文假说一及假说二主张净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间为负相关,以各样本公司净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)之数据按照各年度排序,由小到大分为均等的五组,组一代表相对最小的净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)资料,组五代表相对最大的净值市价比、净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)数据,分别计算各年、各组中所对应未来一到五年股东权益报酬率中位数之平均值。 实证结果支持假说一及假说二。以Mann-Whitney Z统计值检定净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之相关性,结果发现净值的落后因素(LC)与未来一到三年股东权益报酬率间之负相关达到统计上显著水平;而净值的偏差因素(BC)与未来一到五年股东权益报酬率间之负相关亦达到统计上显着水平,显示净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间具有负向相关性。 (2)有关净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)与公司净值成长率间之相关性: 本文假说三主张净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关,而净值的落后因素(LC)则否,利用各样本公司净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)、当年股东权益报酬率、未来五年之平均股东权益报酬率及净值成长率资料,以复回归分析进行实证研究。 实证结果支持假说三。净值的落后因素(LC)与净值成长率乘积之系数并未达到统计上显著水平,而净值的偏差因素(BC)与净值成长率乘积系数达到统 54 计上显著水平,显示净值的偏差因素(BC)与未来股东权益报酬率间之负相关与净值成长率有关,而净值的落后因素(LC)则否。 (3)有关净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力与解构前公司净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力之比较: 本文假说四主张解构后的净值市价比对于未来股东权益报酬率预测能力高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力,利用各样本公司净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)、当年股东权益报酬率、未来一到五年的股东权益报酬率及净值市价比资料,以复回归分析进行实证研究。 实证结果支持假说四。以Vuong Z统计值检定净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力与解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率之预测能力,两者预测能力间是否具有显著差异,结果发现在未来一到三年中,净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之预测能力显着高于解构前的净值市价比对于未来股东权益报酬率的预测能力,然而净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)对于未来股东权益报酬率之增额预测能力并不高,本文认为此现象可能是由于在本文所观察的样本公司中,净值的落后因素(LC)及偏差因素(BC)在净值市价比变动中所占的比重差异不大所导致。 第二节研究限制 本研究结果推论之限制有以下几点: 1.在资料搜集方面,本文利用1999至2006年连续七年样本公司之股票报酬与净值市价比之间的关系,作为净值市价比解构之依据。由于我国证券市场在1999至2006年尚未十分活跃,上市公司家数有限,因此所选取之样本公司家数亦受到限制。 2.本研究依照公司经济价值变动反映在市场上的速度,将公司的净值市价比加以解构。由于造成公司净值与市价发生差异的因素见仁见智,不同的学者有不同的看法,因此本研究所采用的解构模式可能影响本文之实证结果,在解构净值市价比的部分尚有许多加强以及改进的空间。 55 参考文献 (1) 王丰雅,2001, 《市价净值比小于一公司特性之研究》,台湾大学硕士论文。 (2) 吴秀娟,2001, 《企业市场价值与净值差异影养因素之研究 —以我国信息电子》 业为例》, 台湾大学硕士论文。 (3) 胡玉雪,2004, 《益本比、净值/市价比及公司规模对股票报酬之影响—相似无关回归法之 应用》, 台湾大学硕士论文。 (4) 施纯玉,2007, 《净值市价比效果之探讨》, 台湾大学硕士论文。 (5) 徐昭旻,2006, 《中国上市公司账面价值与公平市价比率之实证研究》, 台湾大学硕士论 文。 (6) 郭逢春,2003, 《中国上市公司在不同投资区间下的净值/市价比效果》, 台湾大学研究所 硕士论文。 (7) 张福星,1997, 《合并财务报表与母公司财务报表盈余组成成份相对信息内涵之研究》, 博士论文。 (8) 许淑蕙,2008, 《我国上市公司会计盈余、成长机会与股价变动关联性之研究》, 台湾大 学硕士论文。 (9) 曹寿民,2001, 《成长机会对会计信息评价攸关性影响之研究》, 台湾大学硕士论文。 (10) 彭国根,2006, 《规模及净值与规模比对股票报酬之影响—中国股票市场之实证研究》, 台湾大学硕士论文。 (11) 蔡基德,2001, 《信息电子业企业市场价值与账面净值之差异探讨》, 台湾大学硕士论文。 (12) 郑丁旺,2008, 《中级会计学第六版(上)(下)》。 (13) 谢剑平,2007, 《财务管理 ---新观念与本土化》。 (14) 刘曼(2001(《会计盈余和经营活动现金流量的信息含量的实证研究》(预测,6 娄尔行(译(1992(论财务会计概念(中国财政经济出版社 (15) 陆静，孟卫东，廖刚，2002:《上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究》， 《经济科学》第 期，。 (16) 赵宇龙(2000(会计盈余与股价行为(上海三联书店 (17) Beaver, W. H., and S. G. Ryan. 1993. Accounting fundamentals of the book-to-market ratio. Financial Analysts Journal 2:50-56. (18) Fairfield. 2000. Biases and lags in book value and their effects on the ability of the book-to-market ratio to predict book return on equity. Journal of Accounting Research 38:127-148. (19) Bernard, V. L. 1993. Accounting-based valuation methods, determinants of market-to-book ratios, and implications for financial statements analysis. Working paper, University of Michigan. (20) Chan, K. C., Y. Hamao, and J. Lakonishok. 1991. Fundamentals and stock returns in Japan. The Journal of Finance 46:1739-1763. (21) Fairfield, P. M. 1994. P,E, P,B and the present value of future dividends.Financial 56 Analysts Journal 4:23-31. (22) Fama, E. F., and K. R. French. 1992. The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance 47:427-465. (23) Beaver and Ryan 1995. Size and book-to-market factors in earnings and returns. The Journal of Finance 12:131-155. (24) Feltham, G. A., and J. A. Ohlson. 1995. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities. Contemporary Accounting Research.11(2):689-731. (25) Lev, B., and T. Sougiannis. 1996. The capitalization, amortization, andvalue-relevance of R&D. Journal of Accounting and Economics 21:107-138. (26) Penman, S. H. 1991. An evaluation of accounting rate of return. Journal of Accounting, Auditing and Finance 6:233-255. (27) Beaver and Ryan. 1992. Return to fundamentals. Journal of Accounting, Auditing and Finance 2:465-483. (28) Pontiff, J., and L. D. Schall. 1998. Book-to-market ratios as predictors of market returns. Journal of Financial Economics 49:141-160. (29) Ryan, S. G. 1995. A model of accrual measurement with implications for the evolution of the book-to-market ratio. Journal of Accounting Research 33:95-112. 57 附录 附录一: 回归结果详见附件2010219004_刘至中_回归结果总整理.doc 附录二: 组一(相对最小的净值市价比)及组五(相对最大的净值市价比)与未来股东权益报酬率之Mann-Whitney Z统计值之计算,以未来第一年为例: (a)组一及组五样本中各1844个观察值,将组一及组五样本中所有观察值合并,由小至大顺序排列,依照观察值的排列顺序分配等级,由1至3688。计算组一样本中观察值之等级和(R1)及组五样本中观察值之等级和(R2): R1,6129,R2,3741。 (b)U1及U2计算如下: n1(n1，1)U1,n1，n2，,R12 ,1256 n2(n2，1)U2,n1，n2，,R22 ,3644 (c)U1及U2取较小者(U1)为U统计量; (d)由于n1及n2皆大于20,U统计量之期望值(E(U))与变异数(V(U))如下: n1*n2，，EU,,24502 n1*n2*(n1，n2，1)V(U),,5757512 U,E(U)1256,2450Z,,,,4.98 V(U)57575 附录三: 组一(相对最小的净值的落后因素)及组五(相对最大的净值的落后因素)与未来股东权益报酬率之Mann-Whitney Z统计值之计算,以未来第一年为例: (a)组一及组五样本中各1844个观察值,将组一及组五样本中所有观察值合并,由小至大顺序排列,依照观察值的排列顺序分配等级,由1至3688。计算组一样本 58 中观察值之等级和(R1)及组五样本中观察值之等级和(R2): R1,5952,R2,3918。 U1及U2计算如下: n1(n1，1)U1,n1，n2，,R1,14332 n1(n1，1)U2,n1，n2，,R1,34672 (c)U1及U2取较小者(U1)为U统计量; (d)由于n1及n2皆大于20,U统计量之期望值(E(U))与变异数(V(U))如下: n1*n2，，EU,,24502 n1*n2*(n1，n2，1)V(U),,5757512 U,E(U)1433,2450Z,,,,4.24 V(U)57575 附录四: 组一(相对最小的净值的偏差因素)及组五(相对最大的净值的偏差因素)与未来股东权益报酬率之Mann-Whitney Z统计值之计算,以未来第一年为例: (a)组一及组五样本中各1844个观察值,将组一及组五样本中所有观察值合并,由小至大顺序排列,依照观察值的排列顺序分配等级,由1至3688本中观察值之等级和(R1)及组五样本中观察值之等级和(R2): R1,5882,R2,3988。 (b)U1及U2计算如下: n1(n1，1)U1,n1，n2，,R1,15032 n1(n1，1)U1,n1，n2，,R28,33972 (c)U1及U2取较小者(U1)为U统计量; (d)由于n1及n2皆大于20,U统计量之期望值(E(U))与变异数(V(U))如下: n1*n2，，EU,,24502 n1*n2*(n1，n2，1)V(U),,5757512 59 U,E(U)1503,2450Z,,,,3.95 V(U)57575 回归结果 括弧内的是t值,括弧外是回归系数 1. Model1(read zz!.do and read model1.dta) (1) VARIABLES btm roe -0.400*** (-7.712) r1 0.254*** (5.121) r2 0.238*** (5.464) r3 0.191*** (4.992) r4 0.225*** (5.783) r5 0.176*** (5.163) r6 0.162*** (4.252) Constant 0.385*** (4.014) Observations 1,844 R-squared 0.72 t-statistics in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 2.Model2算公式详细资料可读取资料夹内的word檔2010219004_刘至中_STATA程序回归结 果3.doc因檔案过大，不放入附件中。 3.Model3(read z!.do and model3.dta) (1) VARIABLES frw 60 roew 0.2351*** (6.791) bcw -0.0132* (1.763) lcw 0.1654* (1.891) bgw 0.0202 (0.791) lgw 0.3153 (1.594) fw 0.1512*** (6.554) gw 0.0193 (1.232) ew 0.0851 (0.134) _Iindustry_2 0.138 (1.073) _Iindustry_3 0.0246 (1.004) _Iindustry_4 0.00781 (0.972) _Iindustry_5 0.0293 (0.927) _Iindustry_6 -0.155 (0.881) _Iindustry_7 -0.237 (0.932) _Iindustry_8 -0.0144 (1.057) _Iindustry_9 -0.100 (0.953) _Iindustry_10 0.0228 (0.888) _Iindustry_11 2.432 (0.968) _Iindustry_12 0.109 61 (1.801) _Iindustry_13 -0.0512 (0.960) _Iindustry_14 0.0597 (1.156) _Iindustry_15 0.00877 (0.958) _Iindustry_16 0.0427 (0.943) _Iindustry_17 0.0419 (0.953) _Iindustry_18 0.110 (1.191) _Iindustry_19 -0.00677 (0.917) _Iindustry_20 0.204 (0.966) _Iindustry_21 -0.103 (1.339) _Iindustry_22 0.0260 (1.052) _Iindustry_23 0.0559 (2.066) _Iindustry_24 -0.182 (2.584) _Iindustry_25 0.0268 (1.815) Constant 0.1803*** (7.872) Observations 1,844 R-squared 0.2469 t-statistics in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 4.Model4(read zz.do and model45.dta) 62 (1) (2) (3) (4) (5) VARIABLES ROE ROE ROE ROE ROE roe 0.5001*** 0.3254*** 0.267*** 0.1650 0.4113*** (5.9610) (4.4446) (4.2618) (1.4037) (3.2426) btm -0.0351*** -0.0352*** -0.0382*** -0.0321** -0.0070 (-3.2612) (-3.3311) (-3.0004) (-2.5031) (-0.4928) _Iindustry_2 0.1142 0.1760 0.0672 0.0738 0.7452 (0.2914) (0.1643) (0.2031) (0.0812) (0.1534) _Iindustry_3 0.0624 0.0683 0.0581 0.0547 0.5574 (0.1701) (0.0681) (0.1877) (0.0643) (0.1226) _Iindustry_4 0.0739 0.1099 0.0171 0.0040 0.8140 (0.2077) (0.1131) (0.0569) (0.0049) (0.1847) _Iindustry_5 -0.1577 0.1380 0.0554 -0.0068 1.2653 (-0.4647) (0.1488) (0.1932) (-0.0086) (0.3009) _Iindustry_6 0.4695 -0.0790 -0.3216 -0.1042 0.9237 (1.4567) (-0.0897) (-1.1819) (-0.1395) (0.2313) _Iindustry_7 0.0829 -0.1384 -0.0616 -0.0790 8.9948** (0.2428) (-0.1484) (-0.2138) (-0.0998) (2.1264) _Iindustry_8 0.0275 0.0817 -0.0261 -0.0041 1.1493 (0.0711) (0.0773) (-0.0798) (-0.0046) (0.2398) _Iindustry_9 0.2134 0.0219 -0.0595 -0.0178 1.2594 (0.6113) (0.0230) (-0.2017) (-0.0219) (0.2907) _Iindustry_10 0.0659 0.0887 -0.0679 0.0134 -0.0151 (0.2029) (0.0998) (-0.2476) (0.0177) (-0.0038) _Iindustry_11 0.0491 2.4456** 0.0172 0.0426 0.7023 (0.1389) (2.5344) (0.0576) (0.0520) (0.1605) _Iindustry_12 -0.1196 -0.1283 -0.2525 0.0529 -2.9278 (-0.1813) (-0.0712) (-0.4534) (0.0346) (-0.3583) _Iindustry_13 0.1470 0.0869 -0.1970 -0.0136 1.5689 (0.4178) (0.0904) (-0.6631) (-0.0167) (0.3599) _Iindustry_14 0.3977 0.1554 1.1681*** 0.0441 1.2440 (0.9404) (0.1345) (3.2718) (0.0450) (0.2375) _Iindustry_15 0.0998 0.0942 0.0180 0.0114 0.9554 (0.2851) (0.0985) (0.0610) (0.0141) (0.2204) _Iindustry_16 0.2027 0.0390 0.0414 0.0277 0.1427 (0.5879) (0.0414) (0.1422) (0.0346) (0.0334) _Iindustry_17 0.1073 0.1096 0.0614 0.0417 0.8840 63 (0.3079) (0.1151) (0.2087) (0.0517) (0.2048) _Iindustry_18 0.0640 0.0340 0.0668 0.0905 -0.5735 (0.1470) (0.0285) (0.1817) (0.0897) (-0.1063) _Iindustry_19 -0.0006 0.0018 0.0829 -0.0109 0.3293 (-0.0018) (0.0020) (0.2931) (-0.0140) (0.0793) _Iindustry_20 0.0165 0.1996 0.0486 2.0142** 0.1695 (0.0468) (0.2070) (0.1631) (2.4621) (0.0388) _Iindustry_21 -0.0405 -0.1980 -0.0962 0.0838 -0.7528 (-0.0826) (-0.1480) (-0.2327) (0.0738) (-0.1241) _Iindustry_22 0.0838 0.1121 0.0373 -0.0009 1.0249 (0.2177) (0.1066) (0.1142) (-0.0010) (0.2139) _Iindustry_23 0.0294 0.0527 0.0346 0.0134 0.2169 (0.0390) (0.0255) (0.0542) (0.0076) (0.0232) _Iindustry_24 0.7715 -0.1987 -0.3512 -0.0097 -0.0670 (0.8167) (-0.0770) (-0.4404) (-0.0044) (-0.0057) _Iindustry_25 0.1785 -0.1186 -0.1454 0.9831 -0.7835 (0.2711) (-0.0660) (-0.2616) (0.6444) (-0.0961) Constant 0.0553*** 0.0771*** 0.0683*** 0.0522*** 0.0013 (5.0021) (6.3403) (4.8122) (3.5634) (0.0741) Observations 1,844 1,844 1,844 1,844 1,844 Adjusted R-squared 0.2296 0.1384 0.0669 0.0274 0.0738 t-statistics in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 5.Model5(read zz.do and model45.dta) (1) (2) (3) (4) (5) VARIABLES ROE ROE ROE ROE ROE roe 0.4803*** 0.3122*** 0.2491*** 0.1954* 0.4352*** (5.7527) (4.4025) (3.7119) (1.6720) (3.3011) bc -0.0374*** -0.0354*** -0.0321*** -0.0302* -0.0143 (-4.0329) (-4.6921) (-2.7330) (-1.9447) (-0.8136) lc -0.2012*** -0.1612** -0.0381** 0.1854 0.1852 (-2.6828) (-2.0616) (-2.3103) (1.0902) (1.5017) e -0.1941** -0.4055* -0.0681 0.0256 -4.1412*** 64 (-2.5637) (-1.9603) (-1.0650) (0.1457) (-4.4142) _Iindustry_2 0.0773 0.1377 0.0611 0.0602 0.1601 (0.1966) (0.1282) (0.1843) (0.0661) (0.0329) _Iindustry_3 0.0350 0.0246 0.0510 0.0522 0.0483 (0.0954) (0.0245) (0.1644) (0.0613) (0.0106) _Iindustry_4 0.0187 0.0078 0.0002 0.0057 -0.2815 (0.0525) (0.0080) (0.0007) (0.0069) (-0.0639) _Iindustry_5 -0.2165 0.0293 0.0374 -0.0050 0.0997 (-0.6382) (0.0316) (0.1305) (-0.0063) (0.0237) _Iindustry_6 0.4293 -0.1551 -0.3342 -0.1021 0.1179 (1.3319) (-0.1761) (-1.2282) (-0.1367) (0.0295) _Iindustry_7 0.0294 -0.2375 -0.0780 -0.0773 7.9335* (0.0862) (-0.2547) (-0.2707) (-0.0977) (1.8764) _Iindustry_8 -0.0269 -0.0144 -0.0419 -0.0047 0.0921 (-0.0696) (-0.0136) (-0.1283) (-0.0052) (0.0192) _Iindustry_9 0.1475 -0.1001 -0.0797 -0.0157 -0.0483 (0.4229) (-0.1051) (-0.2704) (-0.0194) (-0.0112) _Iindustry_10 0.0275 0.0228 -0.0788 0.0119 -0.7510 (0.0846) (0.0257) (-0.2869) (0.0159) (-0.1865) _Iindustry_11 0.0177 2.4316** 0.0080 0.0389 0.1344 (0.0499) (2.5128) (0.0268) (0.0474) (0.0306) _Iindustry_12 -0.0190 0.1085 -0.2128 0.0249 -0.6804 (-0.0288) (0.0603) (-0.3823) (0.0163) (-0.0833) _Iindustry_13 0.0723 -0.0512 -0.2198 -0.0114 0.0870 (0.2057) (-0.0534) (-0.7413) (-0.0140) (0.0200) _Iindustry_14 0.3442 0.0597 1.1523*** 0.0442 0.1989 (0.8137) (0.0517) (3.2270) (0.0451) (0.0380) _Iindustry_15 0.0537 0.0088 0.0032 0.0114 0.0459 (0.1531) (0.0092) (0.0109) (0.0140) (0.0106) _Iindustry_16 0.1994 0.0427 0.0421 0.0229 0.1252 (0.5775) (0.0452) (0.1445) (0.0287) (0.0293) _Iindustry_17 0.0674 0.0419 0.0503 0.0399 0.1222 (0.1932) (0.0440) (0.1708) (0.0494) (0.0283) _Iindustry_18 0.0976 0.1099 0.0795 0.0828 0.1614 (0.2240) (0.0923) (0.2161) (0.0819) (0.0299) _Iindustry_19 -0.0140 -0.0068 0.0817 -0.0184 0.1441 (-0.0417) (-0.0074) (0.2882) (-0.0237) (0.0347) _Iindustry_20 0.0106 0.2038 0.0494 2.0069** 0.1276 65 (0.0301) (0.2111) (0.1657) (2.4500) (0.0291) _Iindustry_21 -0.0012 -0.1032 -0.0803 0.0717 0.1363 (-0.0024) (-0.0771) (-0.1941) (0.0631) (0.0225) _Iindustry_22 0.0348 0.0260 0.0231 -0.0016 0.0761 (0.0904) (0.0248) (0.0708) (-0.0018) (0.0159) _Iindustry_23 0.0293 0.0559 0.0351 0.0117 0.2308 (0.0387) (0.0271) (0.0550) (0.0067) (0.0246) _Iindustry_24 0.7731 -0.1822 -0.3484 -0.0163 0.0317 (0.8176) (-0.0705) (-0.4364) (-0.0074) (0.0027) _Iindustry_25 0.1771 0.0268 -0.1198 0.9104 -0.0754 (0.2665) (0.0147) (-0.2135) (0.5913) (-0.0092) Constant 0.04348*** 0.0991*** 0.0121 0.0390** 0.0082 (4.5324) (7.4939) (0.6927) (2.5711) (0.3840) Observations 1,844 1,844 1,844 1,844 1,844 Adjusted R-squared -0.0018 -0.0008 0.0080 -0.0040 0.0048 t-statistics in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 Vuong z-value -2.7531** -2.9726** -2.9111** -0.5819 -0.8848 Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 . stcoxgof lc (Table collapsed on quantiles of linear predictor) ----------+----------------------------------------------------------------- Quantile | of Risk | Observed Expected z MW-z Observations ----------+----------------------------------------------------------------- 1 | 1840 1.674 1.657 -4.241** 1880 2 | 1843 3.609 -1.001 -2.931** 1843 3 | 1834 7.612 -1.538 -2.289** 1834 4 | 1840 5.947 -.435 -0.555** 1840 5 | 1843 9.193 1.726 -0.109** 1843 Total | 9200 27 9200 ----------+----------------------------------------------------------------- 66 . stcoxgof bc (Table collapsed on quantiles of linear predictor) ----------+----------------------------------------------------------------- Quantile | of Risk | Observed Expected z MW-z Observations ----------+----------------------------------------------------------------- 1 | 1840 0.624 1.657 -3.952** 1880 2 | 1843 2.605 -1.001 -4.861** 1843 3 | 1834 5.612 -1.538 -4.263** 1834 4 | 1840 4.004 -.435 -3.650** 1840 5 | 1843 3.191 1.726 -3.571** 1843 Total | 9200 12 9200 ----------+----------------------------------------------------------------- 67 致谢 本研究论文主要是在戴欣苗老师悉心的关怀和指导下完成的。在研究过程中,戴老师为我指点迷津,帮助我开拓思路。戴老师以其严肃的科学态度,严谨的治学精神,精益求精的工作作风,深深感染了我,让我终生受用,在此,感谢戴老师给予我极大的支持和教导。 同时,感谢上海财经大学会计学院及各位老师对我的教育培养,为我提供了良好的研究环境,教导我的学习及研究。另外,感谢给予我帮助与关怀的同学。在大家的支持下,我解决了一道道难题,最终完成了研究课题。 最后,衷心感谢老师和同学们对我的鼓励和帮助。 68 个人简历 刘至中，男，台湾省台北人，出生于1986年12月14日。 2006年9月至2010年6月，于国立中兴大学大学机械双组修经济专业，获得经济学士学位。 2011年9月至2013年6月，于上海财经大学会计学院财务管理系攻读财务管理专业。 69