中粮收购蒙牛案例分析

目      录 一、中粮并购蒙牛背景介绍    2 1.1主并方一：中粮集团    2 1.2 主并方二：厚朴基金    2 1.3 目标公司：蒙牛乳业    3 1.4 并购经过    3 二、中粮并购蒙牛的动因分析    6 2.1 蒙牛的危机    6 2.2 中粮的全产业链欲望    6 2.3 厚朴的意图    7 2.4政府的行政意志    8 三、中粮并购蒙牛交易方式    9 3.1杠杆收购    9 3.2现金支付    9 四、中粮并购蒙牛财务分析    10 4.1蒙牛乳业2004－2008年以及2009年中期的盈利能力分析    10 4.3 蒙牛乳业与国内同行业上市公司之间的比较分析    11 4.4 基于财务视角的综合分析    12 中粮并购蒙牛分析 一、中粮并购蒙牛背景介绍 1.1主并方一：中粮集团 中粮集团有限公司(简称“中粮集团”,英文简称“COFCO”),是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商,享誉国际粮油食品市场。中粮的历史可以追溯到1952年，是中国从事农产品和食品进出口贸易历史最悠久、实力最雄厚的企业，几十年一直是国家小麦、玉米、大米、食糖等大宗农产品贸易的主导者。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块,拥有中国食品(HK0506)、中粮控股(HK0606)两家香港上市公司,中粮屯河(600737)、中粮地产(000031)和丰原生化(000930)和吉生化(600893)等6家内地上市公司。 作为投资控股企业，中粮有效利用自身遍及世界的业务网络来组织、调配各项经营资源，取得稳健快速的业绩增长，名列美国《财富》杂志全球企业500强，居中国食品工业百强之首。 宁高宁：中粮集团董事长 1958年11月9日生于山东，1983年毕业于山东大学。1987年加入华润(集团)有限公司，1990年3月任华润创业有限公司董事兼董事总经理。1999年任华润创业有限公司董事会主席。现任中粮集团董事长。 1.2 主并方二：厚朴基金 厚朴基金（HOPUUSD Master Fund I，L.P）酝酿于2003年，2007年水到渠成，由高盛集团中国合伙人方风雷创立。这家在海外设立、专注于中国的私人股权投资基金，管理资金规模为25亿美元，完全以国际标准的合伙制模式打造，其投资者全部为世界排名前三位的机构投资者，包括主权财富基金、新加坡淡马锡、高盛等大型机构投资者。2009年1月,厚朴基金曾以6.5亿美元的总价接手苏格兰皇家银行配售的中行H股股份。2009年5月,厚朴基金牵头的财团以每股4.2港元全数接手了美国银行出售的135亿股建行H股。 方风雷：厚朴基金创办人 1982年毕业于中山大学中文系。在过去10年国际投行聘用的中国交易撮合者中，方风雷是唯一不谙英语、且没有西方学位的人。 1.3 目标公司：蒙牛乳业 内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(股票代码02319HK,简称蒙牛乳业),连续第三年稳坐中国乳业头把交椅。蒙牛乳业创立于1999年8月，最初为完全由自然人发起的民营企业， 2004年6月10日,蒙牛正式于香港联交所主板上市(股票代码2319 HK),成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。公司在全国15个省级行政区建立了约30个生产基地，带动内蒙古及周边地区新增奶牛110万头，产业链条辐射200多万农牧民。公司液态奶市场占有率已达32%，全国每3袋牛奶中就有1袋是由蒙牛生产的。目前蒙牛已包揽了国内液态奶、冰淇淋、酸奶三项冠军。2009年7月,蒙牛乳业集团名列全球奶业公司第19名,代表中国奶业首次跻身20强。 牛根生：蒙牛创始人、董事长 1978年参加工作，从养牛工人、洗瓶工干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁，10年间(1987年—1997年)将伊利做成“中国冰淇淋第一品牌”。1999年，在“一无市场，二无工厂，三无奶源”的困境下创办蒙牛乳业，7年间创造了年均增长158%的“蒙牛速度”(全球乳业的最高速度)。 1.4 并购经过 在本案例中，并购企业为中粮、厚朴基金组建的特殊目的公司（SPV），其中，中粮为中国粮油食品集团（香港）有限公司，是中粮集团有限公司的全资附属子公司；厚朴是著名的私募基金公司之一，专注中国投资发展，其管理的基金价值高达25亿美元；目标企业蒙牛乳业（2319，HK）是中国领先的乳制品生产商之一，主要从事生产及分销优质乳制品，包括液体奶、冰淇淋及其他乳制品。 2009年7月6日，蒙牛乳业发布《蒙牛乳业新股认购、现有股份买卖及复牌》公告，中粮、厚朴分别以70%和30%的出资比例组建的SPV与蒙牛乳业达成新股认购，并与金牛、银牛和老牛达成现有股份转让协议，取得蒙牛乳业约20.03%的股权。具体交易内容为： 第一，根据认股协议，蒙牛乳业将发行173 800 000股新股（相当于已发行股本的11.13%和经扩大的已发行股本的10.01%），中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格认购该新发行的股份（图1）。 第二，根据《金牛银牛买卖协议》和《老牛买卖协议》，中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格购买金牛和银牛119 516 208股（约占已发行股本的7.65%）、老牛54 293 792股（约占已发行股本的3.48%）的股份。交易完成以后，中粮、厚朴将支付61.177 6亿港元，持有蒙牛乳业347 600 000股股份，约占交易完成后股本总额的20.03%。 交易完成后，中粮、厚朴通过SPV直接或者间接持有蒙牛乳业约20.03%的股权，成为其第一大股东，最终实现对蒙牛乳业的并购（图2）。 图1：中粮通过SPV方式入股蒙牛乳业 图2：蒙牛乳业并购前后股权结构图 图3：蒙牛乳业上市以来股价走势图 二、中粮并购蒙牛的动因分析 2.1 蒙牛的危机   收购之前，蒙牛股权极为分散，2004年牛根生捐出全部个人股份设立“老牛专项基金”，其时持股10%左右的股东几乎没有，股东上千人，人均持股远低于1%，这些“散股”每年都有部分以变现的形式退出，此种局面持续了4年。2008年10月之后，牛根生等一致行动人的股份已经降至26.27%，按照国际惯例，25%是被恶意收购的警戒线。至此，蒙牛的处境相当微妙。2008年下半年，牛根生曾向商务部报批，从而得以将部分境内股转到香港，以保证牛根生等一致行动人股权不低于25%。而在2008年11月，牛根生以及蒙牛因为其与摩根士丹利的股权质押事件，再度成为传媒关注的焦点。得益于联想控股总裁柳传志等企业家朋友倾囊相助，老牛基金会遂与摩根士丹利解除了股权质押。尽管如此，但蒙牛依然有被外资恶意收购的可能性。按照牛根生的表述：“每年的八九月份是股东卖股的高峰期，登记的卖股数倘若全部变现，势必触及25%这个底线，如果低于25%就可能被恶意收购。” 根据蒙牛乳业年报，蒙牛计划建设20家万头以上奶牛场，每家奶牛场投资需2-3亿元，截止2009年才建2-3家，按照计划来看，蒙牛乳业在奶源建设方面资金缺口不下30亿元。牛根生一直追求速度，追求速度需要高投入，而蒙牛在营销方面投入缺口至少也需要数亿元。2008年蒙牛的销售额超过了200个亿，但其中广告费就要超过20个亿，此外还要支付奶款等等，35亿元并不能弥补亏空，虽然此次蒙牛宣称自己有35亿元的现金，但这对于一个从事快销产品的企业来说远远不够。三聚氰胺事件和特仑苏事件的冲击，造成蒙牛资金链紧张，尽管牛根生表示向中粮卖股并不是因为差钱，但蒙牛2008年度的财报却显示其负债财务状况并不乐观。 2.2 中粮的全产业链欲望 中粮集团带有国资背景，是中国最大的粮油食品企业，堪称国内食品行业中的旗舰，而且还在不断完善其产业链，除了传统粮油食品，也涉足了房地产、饮料等行业。综观中粮的全产业链计划，独独缺了乳业一环。中粮曾向蒙牛、伊利、光明、三元和新希望等乳品巨头伸出过橄榄枝。可是三聚氰胺事件之前的中国乳业一直高速增长，谁都不愿“分钱给中粮”，即便寻找合作对象，也更倾向于国外乳品巨头和投行。三聚氰胺事件后，伊利、三元和三鹿等国企再次进入中粮视野。但宁高宁深知国企之间的整合并不容易，特别是看到三元艰难整合三鹿的窘境，宁高宁最终把目光锁定在蒙牛身上。三聚氰胺事件和特仑苏事件让蒙牛几乎崩盘，这终于让之前一直对中粮有所排斥的牛根生就范。中粮入主，除了帮助蒙牛缓解或解决资金压力外，中粮的国资背景还会为蒙牛带来政府支撑，此后的蒙牛不再只是一个带有外资背景的民营企业，它获得扶持的力度一定会越来越大。 在此次交易中，中粮只是长期持股的战略投资者，只在蒙牛11名董事中占3个名额，且均为非执行董事。中粮集团不参与蒙牛的具体经营管理，不改变现有的经营团队的连续性和稳定性，也不改变目前的战略方向。中粮集团并没有让蒙牛丧失独立经营和管理的权利，保持牛根生这种狼性团队对企业的控制，对宁高宁并不是坏事——与其自己打不赢市场大战，还不如收编一个会打仗的团队，至少牛根生团队懂得市场，会打胜仗。 中粮集团董事长宁高宁也表示，选择入股蒙牛，是看中了蒙牛的生产运营能力与多年累积的营销经验，是中粮集团“高起点进入乳制品行业的良好契机，有助于中粮集团发挥全产业链优势，实现价值链前移带来的更大成长空间。” 通过收购蒙牛，宁高宁完成了中粮的食品产业帝国在乳业的最重要一块拼图。很显然，蒙牛的未来将与中粮的总体战略休戚相关，作为蒙牛创业者牛根生的淡出肯定成为必然。这样，中粮在中国乳业进行二次创业的前夜，通过蒙牛杀入中国的乳制品行业，不仅有助于发挥全产业链优势，更将为声誉不佳的中国乳业未来的洗牌和整合加大想象的空间。在收购蒙牛之前，中粮旗下食品业务覆盖了包括粮油、面粉、糖、番茄制品、冷鲜肉、罐头酒类和休闲食品在内的产业链，但一直没有染指乳业，从交易的价格和中国乳业特殊历史背景看，中粮无疑成功“抄底”国内乳业。 2.3 厚朴的意图 厚朴基金的负责人方风雷跟中国政府关系密切，此前曾帮助中粮完成中粮集团的改制、重组和上市。厚朴之前的投资大都在金融界，而且每股17.60港元的价格所对应的市盈率达到25倍，并且认购的新股有三年禁售期，这种投资手法有违常规。本次收购在某种意义上说，厚朴成为了中粮的一个杠杆，帮助它用不到第一大股东的粮草打下了第一大股东的江山，当然反过来中粮也为厚朴提供了一个退出机制。可以预期的是，中粮将从股权上实现对蒙牛的完全控制，而厚朴作为财务投资者，将收获蒙牛重组后高速成长的利润。 2009年1月，厚朴接盘英国皇家苏格兰银行配售中国银行H股中30%份额， 5月美银抛售建行135亿股，以厚朴为首的投资团再度出手，仅这两笔交易，厚朴基金就已赚得了90亿。而蒙牛，理应同样不会让方风雷失望。在中粮、厚朴入股蒙牛的消息宣布后，第二天，蒙牛股价最高已达21.45港元，相比厚朴入股蒙牛17.6港元/股的价格，收益率达到21.87%。以其18亿港元的出资额计算，厚朴的最大账面收益已达3.94亿港元。 2.4政府的行政意志 在这个交易中，引起争议的是中粮的“央企”身份，中粮收购蒙牛，因而被视为又一起“国进民退”的逆市场化典型案例。自从三聚氰胺事件以后，国家开始从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产业的控制开始着力。决策层意识到，中国奶业再也丢不起人了。而对奶业的控制，管住行业老大就行。2009年6月底工信部出台的《乳制品工业产业政策（修订）》，已经将决策层“实施企业兼并重组”的意志变成了具体文字。国家已明确表示要加强政府对奶业的管控能力，并已经让农业部牵头商务部和工信部等部委制定《奶业发展规划》。 中粮发展到今天，固然有历史和政策方面的原因，但也和其市场化战略不无关系。中粮虽为国企，但其市场化和国际化程度之高令很多民企难望项背。从产业整合的主导权而言，中粮收购蒙牛，事实上是将中国食品行业未来的整合权掌握在中国企业的手中。目前，中国食品行业的集中度非常低，而国际食品行业未来发展趋势就是通过打造具有全产业链概念的龙头企业。长期以来，中国很多行业整合的主导权沦于外资之手，尽管外资的进入未必就意味着产业安全问题，但不可否认，如果国内企业不重视产业整合的主导权，让绝大多数的产业整合借助外资的并购之手，肯定会产生产业安全问题。未来中国各个产业整合的任务很重，需要中粮这样的企业来带动和主导。 三、中粮并购蒙牛交易方式 3.1杠杆收购 从收购前的蒙牛乳业年报中我们不难看出（图1、图2）,蒙牛的权极为分散，没有持股10%以上的单一大股东,公众持股达79%,所以中粮集团想要控股蒙牛乳业只要拿到20%股份即可。但是以认购价17.60港元认购3.43亿股,资金总额将达到61亿,也是一笔巨大的投资。于是,中粮集团联合著名的私募股权投资基金厚朴基金以7:3的比例注册一个新的特殊目的公司（SPV）,由该公司来实现对蒙牛的收购实际上,中粮通过控制特殊目的公司,以42.7亿港元的代价,控制了蒙牛20.03%的股份,成为蒙牛的第一大实际制人。 厚朴基金拿出18.3亿港元的资金,将持有蒙牛约6%的股权,在厚朴基金三年的锁定期内,既有助于中粮规避险,又能拥有一个缓冲的机会。扮演财务投资人的厚朴基金最终必然是以退出收场,在三年锁定期后,如果厚朴基金将所有股权转让给中粮集团,中粮集团将坐稳蒙牛乳业一大股东的位置。那时厚朴基金作为中粮的杠杆,将发挥真正关键性的作用。中粮集团则顺利由战略投资蜕变为产业投资。 当然杠杆收购作为一种全新的并购方式,其优势和风险同样的明显。虽然它能够在资金的筹集、每股收益的提高、激励的运用以及扩大经营规模方面给予企业巨大的帮助,尤其是收购资金筹集模式的变革,很好地克服了传统方式下现金头寸不足的瓶颈,但同时伴随着的财务风险和经营风险也随时有可能使并购后企业面临资不抵债,甚至是破产的风险。因此，并不是所有的国营企业都适合采取杠杆收购的方式进行并购，真正能够从这种收购模式中收益的是那些经营收益稳定、资本运作良好、信誉卓著、在本行业中较有竞争力同时又有国家相关政策扶持的企业。 3.2现金支付 此次的收购采取的支付方式是纯粹的现金支付。现金支付是最简单迅速的一种支付方式,在并购活动中是最普遍采用的一种支付方式。它主要运用于相对成熟企业、拥有较多实物资产的第一产业企业的并购。在并购过程中它的显著特点是完成交易快速,事后不确定性最小,而且可以吸引目标公司股东为套现而出让股票。但是这种并购支付方式需要的资金量较大,所以其只适用于资金较为冲沛、资产负债率较低的企业运用。中粮集团下面除蒙牛乳业外还有六家上市公司,而且其八大业务的盈利表现一直很好,所以中粮手中拥有充裕的自由现金流,条件上具备现金支付的能力。 采用现金支付有以下几点好处: 对于并购公司中粮集团而言，(1)由于其估价简单，可以减少公司的决策时间，抄底正处于低价的蒙牛，避免错过了最佳时机；(2)可确保并购公司控制权固化；(3)可使并购公司迅速直接到达并购目的；(4)采取现金交易的方式可以使并购公司获得的税收优惠最大,能够很好地发挥财务协同效应。因为这种方式下公司可以重新评估其资产价值，通过提高折旧费就可以达到避税的目的。 对于目标公司蒙牛乳业的股东来说,所获取得支付价值是确定的,股东们也不必承受因证券支付而带来的收益不确定性,通常很快达成协议。 通过此次的增发新股可以蒙牛带来30.58亿港元的现金流入,正如公报申明：此次股份认购的款项有助于蒙牛扩充现有业务,或把握上游行业整顿和奶制品行业的发展而出现的合适的投资机会或其它机遇。当然这也是蒙牛的原股东实现资金套利的一个绝佳机会,不仅不必承担后期风险还能在股票市场获得超额收益。 四、中粮并购蒙牛财务分析 根据蒙牛乳业2004－2008年度经审计的年度以及2009年经审阅的中期报告，本文对其盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力等核心财务能力指标进行分析，并在此基础上与同行业的其他国内上市公司进行比较，从而总结出蒙牛乳业近年来的财务状况、经营成果和现金流量及其变化趋势。 4.1蒙牛乳业2004－2008年以及2009年中期的盈利能力分析 从表1可知，蒙牛乳业2004－2006年度为高速发展时期，自2007年起销售增长率以及销售毛利率均发生下降，2008年分别下降至11.95%和19.57%。2004－2007年其销售毛利率和销售净利率均维持在稳定的水平，但2008年度的净利润为-92 446.4万元，销售净利率降为-3.87%，盈利能力发生急剧恶化。 表1：蒙牛乳业盈利能力分析                            （单位:千元） 年度 项目 2004 2005 2006 2007 2008 2009中 营业收入 7 213 827 10 824 950 16 246 368 21 318 062 23 864 975 12 097 615 销售增长率 - 50.06% 50.08% 31.22% 11.95% - 净利润 392 099 555 523 866 288 1 108 652 -924 464 722 361 销售净利率 5.44% 5.13% 5.33% 5.20% －3.87% 5.97% 销售毛利率 22.27% 22.29% 22.91% 22.53% 19.57% - 4.2 蒙牛乳业2004－2008年以及2009年中期的营运能力和产生现金流量的能力分析 从表2可以看出，随着蒙牛乳业的高速增长，其营运能力呈现逐渐下降的趋势：应收账款周转率在2004－2008年总体平稳但有所下降，存货周转率则连续下降；应付账款周转率在2006－2008年呈现上升的趋势，尤其在2008年各项营运能力指标为较低水平2008年度的经营业务现金流量指标发生了急剧恶化，绝对额仅为2007年的28.52%，并且现金流量收入比由2007年的9.65%突降至2008年的2.46%，产生现金流量能力严重恶化。 表2：蒙牛乳业营运能力和产生现金流量的能力分析      （单位:千元） 年度 项目 2004 2005 2006 2007 2008 2009中 应收账款周转率 6.8% 6% 6.4% 5.9% 5.5% 7.8% 存货周转率 36.6% 32.5% 27% 21.5% 16.2% 16.4% 应付账款周转率 36.5% 39.3% 36.1% 32.4% 37.7% 54.8% 经营现金流量 572 317 1 328 297 1 402 826 2 058 121 586 880 1 748 270 现金流量收入比 7.93% 12.27% 8.63% 9.65% 2.46% 14.45% 4.3 蒙牛乳业与国内同行业上市公司之间的比较分析 表3中蒙牛乳业的相关数据来自其定期报告，三元股份、光明乳业、*ST伊利的数据是根据聚源数据库的统计资料筛选或者计算得出的。由表3可以看出，蒙牛乳业与国内同行业上市公司相比，无论在盈利能力（销售净利率）、营运能力（存货周转天数）还是产生现金流量的能力（现金净流量与销售收入比）上，都拥有较大的优势，尤其在经历了2008年的行业“三聚氰胺”事件和金融危机以后，其2009年中期报告显示的销售净利率为5.97%，是行业平均水平3.01%的近两倍，存货周转天数为22.26天，而行业平均水平为39.47天，现金净流量与销售收入比14.45%大大高于行业平均水平9.18%，表现出了行业领袖企业的特质。 表3：蒙牛乳业与国内同行业上市公司之间的比较分析  年度 项目 2004 2005 2006 2007 2008 2009中 销售净利率 三元股份 －12.53 －5.64 0.63 1.45 2.60 3.11 光明乳业 4.89 2.91 2.25 2.45 －3.64 1.09 *ST伊利 3.03 2.78 1.18 －0.02 －8.02 2.22 蒙牛乳业 5.44 5.13 5.33 5.20 -3.87 5.97 存货周转天数 三元股份 79.43 38.79 43.40 44.12 50.72 52.07 光明乳业 28.65 29.72 33.42 33.45 42.24 44.38 *ST伊利 40.05 32.38 35.80 40.68 42.68 39.17 蒙牛乳业 9.97 11.23 13.52 16.98 22.53 22.26 现金流量与销售收入比 三元股份 4.37 14.47 5.24 7.19 -2.54 7.46 光明乳业 5.95 6.48 5.34 3.77 2.26 2.18 *ST伊利 14.44 5.50 3.03 4.02 0.84 12.63 蒙牛乳业 7.93 12.27 8.63 9.65 2.46 14.45 4.4 基于财务视角的综合分析 在并购发生之前的2004－2008年，如果仅从蒙牛乳业的时间序列数据来看，由于受到2008年国内乳品行业“三聚氰胺”事件的影响，导致其各项财务指标均出现大幅下滑，加上巨额的产品召回、赔偿支出等，其资金链极有可能断裂而发生破产。 从表2、表3来看，在蒙牛乳业盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力不断下降的情况下，中粮入主，似乎顺理成章，这可能是一个极其成功的财务并购案例。但如果我们抛开2008年度的财务指标数据，继续分析蒙牛乳业2009年度中期的财务数据（表1、表2），我们会发现蒙牛乳业的强势回归和复兴信号：与同期相比，营业收入稳中有升，2009年中期利润扭亏为盈并超过了以前的平均水平，销售净利率回归历史的最高水平；营运能力保持稳定；经营活动产生现金流量的能力显著增强。此外，由表3我们可以看出，自从蒙牛乳业2004年上市以来，各项财务指标一直好于同类企业，并远远高出行业市场水平，尤其在2008年的三聚氰胺事件中，其仍然保持着较少的亏损、最好的营运状况和最强的产生现金流量的能力。因此，可以判定蒙牛乳业是行业内最具潜力的企业。结合中粮的战略规划，从表面上看中粮是在整个行业不景气的情况下并购了蒙牛乳业形成财务并购，但进行更深层次的分析，可以发现中粮实施的这次并购属于战略并购。因为本次并购不仅解决了蒙牛乳业的资金紧张问题，有利于发挥其在乳品行业的领军作用，还为中粮进军乳品行业打下了夯实的基础，因而本次并购通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化了各企业的核心竞争力，并能够产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。 在乳品行业整体面临危机，蒙牛乳业因盈利能力欠佳、营运能力下降、资金枯竭的情况下，中粮并购蒙牛乳业从表面上看属于典型的财务并购，是为了谋取短期的并购溢价，但在对蒙牛乳业持续盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力进行深层次分析后我们发现，蒙牛乳业是具有长期投资价值的企业。同时，在对中国乳品行业的分析中我们发现，无论在盈利能力、营运能力还是在产生现金流的能力方面，蒙牛乳业都具有领先于同行业企业的巨大优势，具有战略合作的潜质。此外，结合中粮的战略规划背景分析，可以肯定的是，本次中粮并购蒙牛乳业实质上属于战略并购，其寻求的是长期的战略目标和增值协同效应。