布莱克—斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用——以濒临破产企业为例

布莱克—斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用——以濒临破产企业为例 布莱克—斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的 应用——以濒临破产企业为例 目 录 1 导论1 1.1研究背景 1 1.2研究目的与意义. 2 1.3 国内外研究文献综述. 3 1.3.1国外研究文献综述3 1.3.2国内研究文献综述5 2 企业 价值评估的 理论方法 8 2.1企业价值理论8 2.2.企业价值评估理论的演进 9 2.3 企业价值评估方法.11 2.3.1三种基本方法概述.11 2.3.2 以期权为基础的评估方法概述. 15 2.3.3 评估方法的比较与选择. 22 3 BS 期权定价模 型在濒临破 产 企业价值 评 估 中的 具体应用..25 3.1 濒临破产企业的估价25 3.1.1濒临破产企业的价值特点. 25 3.1.2 濒临破产企业的价值评估思路. 25 3.2应用 BS模型评估濒临破产企业的价值的案例分析27 3.2.1样本选择. 27 3.2.2公司基本情况27 3.2.3 数据选择和调整 28 4 结论 与展望.32 4.1结论 32 4.2对未来的展望 32 参 考 文 献33 致 谢35 Contents 1 Introduction. 1 1.1 Background 1 1.2 Research purpose and meaning. 2 1.3 Document Summary3 1.3.1 Foreign Documents Summary3 1.3.2 Domestic research literature review5 2 Enterprise value evaluation theory and practice. 8 2.1 Enterprise value theory. 8 2.2. Corporate Valuation theory of evolution. 9 2.3 Enterprise evaluation method..11 2.3.1 An overview of the three basic methods.11 2.3.2 Overview of an option-based assessment method. 15 2.3.3 Comparison and Selection of research methods 22 3 The specific application of the option pricing model in special enterprise value..25 3.1 On the verge of bankrupt enterprises Valuation25 3.1.1 The brink of bankruptcy value of the enterprise features25 3.1.2 The verge of bankruptcy enterprise value assessment ideas. 25 3.2 Application of BS model to assess the brink of bankruptcy value of the business case analysis 27 3.2.1 Sample Selection. 27 3.2.2 Company. 27 3.2.3 Data selection and adjustment 28 4 Conclusion and Outlook..32 4.1 Conclusion32 4.2 Vision for the future 32 References33 Acknowledgements.35 摘 要 在资本市场中,企业价值评估活动除了可以用收益法、市场法和成本法之外, 期权定价理论已经成为国际市场上的主要金融衍生工具,为企业的经营和发 展提 供了更多的选择。 文中简述了三种基本方法的基本原理和具体模型,并通过数学的证明推导出 了布莱克-斯科尔斯期权定价模型的基本,再通过比较分析出各种方法的优 缺点以及试用类型。 对于特殊的濒临破产企业,收益或者现金流量为负数、没有偿债能力且布派 发股息,传统的评估方法往往难以可靠地评估其价值,而运用期权定价理论则可 以顺利地解决估价难题。把濒临破产企业看作是一个看涨期权,并根据濒临破产 企业的价值特点和评估思路,逐一取得计算期权价值所需要的变量,通过这些变 量的采集,最终求得企业股权价值。 期权定价理论对于企业价值评估的意义非凡,能弥补用基本方法求特殊类型 企业价值的缺陷,成为特殊价值类型企业价值评估的首选,希望能在我国的评估 实践中应用的越来越广泛。 关键词 : 期权定价模型 ; 企业价值 ; 濒临破产企业 I Abstract Enterprise value assessment activities in the capital markets, in addition to outside income approach, market approach and cost approach, option pricing theory has become a major financial derivative instruments on the international market, the operation and development of the enterprises provide more choicesBriefly the basic principles and specific model of the three basic methods of mathematical proof derived the basic formula of the Black - Scholes option pricing model, and then through a comparative analysis of the advantages and disadvantages of the various methods and trial typeFor special brink of bankruptcy enterprises, earnings or cash flow is negative, there is no solvency and cloth dividend payments, the traditional method of assessment is often difficult to reliably assess its value, option pricing theory can successfully solve the valuation problem. The brink of bankruptcy enterprises as a call option to obtain the variables for calculating the value of the options, and according to the brink of bankruptcy enterprise value characteristics and evaluation of ideas, one by one, through the acquisition of these variables, and ultimately obtained the value of corporate equityOption pricing theory for the assessment of the significance of the enterprise value of extraordinary, defects can make up the basic methods of seeking special type of enterprise value to become the preferred type of enterprise value assessment of special value, our assessment practice more widelyKey Words: option pricing model; enterprise value; brink of bankruptcy enterprises I I 1 导论 1 导论 1.1 研究背景 在西方国家,资产评估的发展经历了一个从传统的实物资产评估到现代企业 价值评 估的过程。改革开放以来,随着我国引进外资的需要,从西方国家引进资产价 值评估业 务的需要也越来越迫切。20世纪 80年代末,不同于西方国家,我国引进资产 评估业务 时,企业价值评估与实物资产评估几乎是同步发展的。由于当前经济的全球 化和一体化 的进程加快,全球的金融危机,中国改革开放以及加入 WTO,企业价值评估业 务的多 元化,我国的企业价值评估业务正在面临新的挑战。国有资产、民营资本、 外商资本等 权益资本的多元化,以信息产业为主导、以高新技术为推动力的产业类型的多元化,使 得企业价值评估的方法不断得到创新。除了对收益法、成本法和市场法三大企业价值评 估方法自身的完善以外,最重要的发展就是借鉴西方国家的成功经验,在企业价值评估 中引进了期权的实践和理论。 期权交易活动最早可以追溯到古希腊时代。在公元 550年,亚里士多德(Aristoteles) 在其《政治学》中记载了古希腊智者泰利斯利用事先预定的橄榄榨油机的租金价格获利 的事迹,这个便是在册的最早的期权实践活动。1790 年,美国出现了第一个现代 意义的期权合约;到了 19世纪,在美国和欧洲开始盛行农产品的期权交易。直到 1934 年,美国出台了《投资法》,规定了期权交易的合法化,有组织的期权交易也从此开始 产生。1970 年,随着布雷顿森林体系(以黄金为基础、美元为主要国际储备)走向崩 溃,石油危机使得全球的经济受到沉重地打击,作为一种规避风险的工具,期权获得了 突飞猛进的发展。如今,期权已经成为国际市场上的主要金融衍生工具,为企业的经营 和发展提供了更多的选择。 相对于期权实践活动来说,期权定价理论的产生要相对晚的多, 1973年,费希尔?布 莱克Fischer Black和迈伦?斯科尔斯Myron Scholes关于期权的定价的开拓性论文《期 权和公司债务的定价》,其中提出了被当今实物界和理论界都能普遍接受和使用的模型 布莱克?斯科尔斯期权定价模型。期权定价方法目前已成为许多经济问题必不可少的工 具,改革开放以来,随着我国资本市场的迅速发展,企业经营过程中在遇到了很好的投 资平台和发展的平台,同时,也会面对越来越多的经营风险、财务风险以及其他的不确 定性因素,部分企业陷入了财务困境。在这样的前提背景下,对于特殊的濒临破产的企 业,传统的评估方法往往难以可靠地评估其价值,而运用期权定价理论则可以顺利地解 决估价难题。1 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企业为例 1.2 研究目的 与意义 每一种资产,无论是实物资产还是金融资产,都有它自身的价值,价值评估随处可 见。在经济活动中,企业管理、投资行为的对象就是各种金融资产或实物资产,不了解 他们的价值构成,不掌握他们的度量方法,就无法成功地管理这些资产。我国现在资产 价值评估的需求已经越来越多,不仅资产有价值,企业也有其自身的价值。因此,研究 企业价值评估,有着很大的意义,不仅能有助于市场的发展,也为经济生活的决策提供 了依据。而应用布莱克-斯科尔斯期权定价模型评估企业价值也很好地弥补了基本方法 的不足,为特殊类型的企业价值评估提供了良好的服务。(一)为濒临破产企业的重组以及被并购提供服务 美国著名经济学家乔治?斯蒂格勒曾说:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、 某种方式的并购重组而成长起来的,几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来 的。”并购重组的核心就是价值的发现与再造,它离不开对企业的价值评估活动。当前, 企业之间的并购重组活动日趋活跃,各种创新形式层出不穷,重组业务的蓬勃发展也进 一步显示了企业价值评估的重要性。 濒临破产企业可实施破产重组,对其进行生产经营上的整顿和债权债务关系上 的清理,以摆脱财务困境而重新获得经营能力。同时,濒临破产企业也可能成为其他企 业的并购目标,通过并购重组而获得新生。这就是许多濒临破产上市公司在股票市场仍 有良好表现的原因,这种现象无法用传统的资产定价模型解释,只能运用布莱克-斯科 尔斯期权定价模型才能得出合理的解释。 (二)服务于对高新技术企业的投资活动 企业除了正常的生产经营活动以外,投资活动必不可少。有些企业为了购进被市场 低估的高新技术企业,获得高于市场平均报酬率的收益,可通过期权定价理论取得决策 的相关或者依据。 相对于普通企业来说,高新技术企业在经营初期的收益会比较少,而且缺乏投资成 本,但是在吸收了投资者充足的资本金之后,在发展的中期收益逐渐的增多且发展不断 壮大,很多这种类型的企业已经成为了国内甚至是世界范围内的知名企业。为推动这些 高新技术企业的发展,需要投资家们的风险投资,然而风险和收益是成正比的,刚刚起 步的高新技术企业要得到投资者支持的风险资本,就需要风险投资者对其预投资企业的 价值判断。此时,资本家除了依靠自己的职业判断之外,就需要依靠中介机构的力量, 对其想要投资的高新技术企业进行价值评估。 然而,收益法、市场法和成本法对传统的企业价值评估方法均不能够充分地反映出 高新技术企业的潜在盈利能力和高成长性,对其价值评估也表现出一定的不适应性,但 2 1 导论 可以把企业的高新技术、股权看作是一种机会而运用期权定价理论进行估价。具体而言, 就是把企业的高新技术、股权看作是一种看涨期权,再运用布莱克-斯科尔斯期权定价 模型对此看涨期权进行评估。期权定价理论虽然并不是评估高新技术公司价值的唯一方 法,但却是在他传统的评估方法之外另辟蹊径,提供了一种全新的视角。 1.3 国内外研究文献 综述 1.3.1 国 外 研究 文 献综 述 国外发达国家的资本市场发展逐渐成熟,而企业价值评估理论的研究已有了 100 多年的历史,其间有不少知名的学者对企业价值理论、方法的建立和发展做出了不少的 贡献。 较早就开始系统地对资本市场开始研究的美国著名经济学家欧文?费雪Irving Fisher,他有很多自己的著作,其中影响最大的就是他 1906 年出版的《资本与收入的 性质》和 1907年的《利息理论》。他在《资本与收入的性质》中指出连接资本和收益的 是利率,因为资本的价值只不过是由其产生的未来收益流量的现在值。同时,在此著作 中费雪建立了直接资本化和报酬资本化法的数学方法。而《利息理论》是迄今为止最伟 大的关于资本理论的研究,在此著作中,费雪建立了资本预算的净现值规则,即通过将 未来的现金流量折算成现值,可以决定投资决策的经济价值。费雪关于价值是未来收益 的现在值问题,构成了现代评估技术的理论基础。 数学家、金融学家约翰?伯尔?威廉姆斯John Burr Wiiliams(1938) 在《投资价值 理论》一文中提出了所有者能够从公司中获取的盈利。通过计算公司的整个 生命周期中 的盈利并对盈利作通货膨胀以及时间价值的调整,就可以确定公司的真正价值。内在价 值的概念是约翰?伯尔?威廉姆斯在其著作中的核心内容,他在文中提到的现金流折现模 型可以用来计算不同投资类型的价值,并且成为了之后许多用收益折现法估值模型的来 源。 在《资本结构、公司财务与资本》一文中提出了著名的 MM资本结构理论,该著作 就是由美国经济学家莫迪格利安尼和米勒Medigliani & Miller教授(1958)所创作的。 MM理论阐述了两种主要的观点:在无企业所得税的前提下,只要息税前利润相等,那 么处于同一经营风险等级的公司,无论是由负债经营还是无负债经营的情况下,两公司 的总价值一样;而在要交公司所得税的情况下,有负债的公司价值则会超过无负债的公 司价值,而且负债越多,这个差额就越大,当负债达到 100%时,公司价值最大。MM 理论的提出,使以前人们提出的现金流折现模型有很比较完整的理论框架。3 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企业为例 接着,美国学者夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor) 和莫辛(Jan Mossin)等人在资产组合理论的基础上发展起来的资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model 简称 CAPM),成为公司投资决策、经营的重要理论。资 本资产定价理论认为,一项投资所要求的必要报酬率 Rp取决于以下三个因素:无风险 报酬率 Rf 、整个市场的平均报酬率 RM 以及投资组合的系统风险系数 β,即 E(Rp) Rf+β [(RM)?Rf]。CAPM 定价模型应用的范围及其广泛,对企业价值评估的具体 方法作出了不小的贡献。 美国的拉巴波特(Rappaport)(1986)创作出了《创造股东价值》这一名作,提出 了拉巴波特模型(Rappaport Model),运用贴现现金流量的方法评估企业的价值,这个 现金流量就是自由现金流量(Free Cash Flow,简称 FCF),即能够支付给所有清偿者的 扣除了必要的资本性支出、税收和营运资本的剩余现金流量。该贴现现金流量模型充分 考虑了企业未来的创造现金流能力对企业价值的影响,指导了企业并购的决 策。然而, 拉巴波特提出自由现金流量模型还是受到了人们的质疑,梅耶斯(Myers)的著作《资 本预算与资本资产定价模型》指出,FCF模型总是假设投资设可逆的即投资可以不用成 本地延期进行,且投资项目并不是动态的现金流量,这些假设可能会导致会严重的错误 且忽视了增长机会的价值。之后,霍德(Hodder)和瑞格斯Riggs的《风险项目的评估 缺陷》一书,很详尽地总结了 FCF 模型的缺陷:首先,对通货膨胀的对价值的影响不 能很好地解决;其次,面对市场上复杂的风险状况,而却只使用单一的资本成本率;再 者,企业的管理者不能认识到灵活经营的作用。这些理论为企业价值评估方法的改进提 供了依据。 蒂姆?科勒(Tim Koller)、戴维?维塞尔斯(David Wessels)和马克?戈德哈特Marc Goedhart提出了著名的麦肯锡价值评估模型(关于现金流的折现模型),来自于《价值 评估-公司价值的衡量与管理》一书。该书比较系统、深入地研究了企业价值评估方法, 且阐明了期权定价理论和决策树的原理对企业价值评估的重大作用。 法国的数学家路易斯?巴舍利耶(Bachelier) (1900)首次运用随机的过程理论来描 述证券价格的独动态变化,这一研究为期权定价提供了理论研究的基石。此后,各种经 验公式或者计量定价模型纷纷面世,但是由于各种局限使它们都难以得到大众的普遍认 可。直到 1973年,费希尔?布莱克Fischer Black和迈伦?斯科尔斯Myron Scholes关于期 权的定价的开拓性论文《期权和公司债务的定价》,其中提出了被当今实物界和理论界 都能普遍接受和使用的模型布莱克?斯科尔斯期权定价模型。这一模型的创立,成为了 现代金融学的一座辉煌的里程碑。罗伯特 C?莫顿(Robert Merdon) (1974) 将公司的所 有者权益看作一个看涨期权来分析公司贷款的风险,为期权定价理论用于企业价值评估 奠定了基础。之后,教授梅耶斯?C?斯图尔特(Mayers Stewart)创新性地提出实物期权 4 1 导论 的观念。考克斯(Cox)、罗斯(Ross)和马克?鲁宾斯坦 Mark Rubinstein(1979) 在 《金融经济学杂志》上发表了一篇名叫“期权定价:一种简单的方法”的论文,该文提出 了一种简单的对离散时间的期权的定价方法,被称为 Cox-Ross-Rubinstein 二项式期权定 价模型又叫二叉树(Binomial Tree)。之后,又有不少的学者对期权定价模型进行修正、 发展和通推广,极大地推动了期权定价理论的研究。 阿斯沃思?达蒙德理Aswath Damedaran(2003) 出版了《价值评估(证券分析、 投资评估与公司理财)》,这是纽约大学明星教授阿斯沃思?达蒙德理的力作,该书系统 完整地介绍了价值评估的基本理论、方法、模型及其应用。首先,此书介绍了价值评估 的基础和应用领域;然后,简要介绍了价值评估的三种基本方法:折现现金流量评估方 法、相对价值评估方法以及或有要求期权价值评估方法;再然后,对于这三种方法进行 了深入详细的探讨;结尾部分,说明如何针对相应资产的特征,选择正确的评估模型。 各种方法和模型的论述深入浅出,并配以现实,能让人熟悉和提高现实应用技能, 从此书籍中能够系统、深入的掌握价值评估理论和方法。 金融学院与经济学院硕士雅各布?托勒瑞德(Jakob Tolleryd)和戴维?弗里 克曼David Frykman(2006)创作并且出版了《公司价值评估》一书,它介绍了公司在进行价值评 估时存在的普遍问题以及最常用的价值评估方法,为价值计量提供了指南。无论是为公 司发展筹集资金或公开上市、设立激励计划来保留或吸引员工,还是为聘用或解雇一名 经理,都能从这本著作中了解和运用公司价值评估方法。.该书的出版为投资者、财务 人员、管理层和一般雇员了解公司价值评估技术提供了全面而实用的指导。 1.3.2 国内 研究 文 献综 述 相对于国外对企业价值评估的理论研究来说,我国对企业价值评估理论的研究起步 较晚,但是总的来说,研究的发展确是飞速的,有很多的学者都发表过自己的见解和看 法,对我国企业价值评估实践都做出了不小的贡献。 费良成(2000)在他发表的论文“企业价值评估发展趋势”中提到企业价值评估非常 重要,它不仅仅满足可企业并购的需求,也开始在企业财务管理的活动中成为一项重要 的工作内容。他还提到,随着科技的进步,企业价值评估的技术受到了考验,而期权定 价理论将会弥补传统理论方法的不足,成为新时代背景下一项不可或缺的新技术。 同年,李玮和冯天戈的论文“期权定价理论方法在企业投资决策中的应用”中就具体 了阐明了期权定价理论中的布莱克-斯科尔斯期权定价模型,关于理论的由来、具体的 公式以及变量的选取都在他的文章中有相近的描述。 担任东北财经大学财务与会计研究中心主任、会计学院副院长的张先治教授(2001) 5 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企业为例 出版了《企业资本经营》,其中就讲述了企业未来的资本收益决定企业现在的价值而且 企业未来的资本收益有多种表现的方式,包括净现金流量、普通股股利以及企业的息税 前利润(EBIT)等,其中用净现金流量法评估企业价值是最合适的方法,此外,他还 对未来收益期限以及折现率的确定讲述了具体的思路,这些理论都对我国其他学者的研 究起到了不小的作用。 陈德泉、萧来久、周昌智、彭重民(1999)就发表了“资本市场中股票定价模型的 研究”,文中对在资本市场的公司进行了分析,提出了两种比较常用的企业价值估价模 型以及使用的前提条件。还提出了如何在实践中利用定价模型来分析股票的市价,为企 业在资本市场中融资提供了具体的方法。此外,陈德泉和黄怡春学者也在 2001 年发表 了论文“浅谈收益现值法与市盈率法及两者之间的关系”,讲述了分析研究资产评估中的 收益现值法和市盈率法,并对两者进行进一步的对比分析而得出了两者评估方法的共同 点,最后阐述了实践中二者的具体选用原则。 厦门大学的硕士研究生管伯渊(2002)发表了硕士论文“贴现现金流量模型在我国 非上市公司股权价值评估中的应用”,阐明了非上市公司的股权价值该如何计算,如何 更加有效地运用贴现现金流量模型评估上市公司的企业价值,很好地解决了对特殊类型 的企业股权价值研究的重点和难点问题。 李胜坤(2004)的“期权定价理论与资产评估”很具体地介绍了期权相关的理论知识, 包括欧式期权与美式期权、看涨期权与看跌期权等相关概念,并将理论与资产评估实践 结合,运用了期权定价模型评估资产价值。 2005年,傅毓维与姜钰在北方经期刊发表了“期权理论在高新技术企业价值评估中 的作用”一文,阐明了由于高新技术企业的特殊性,运用贴现现金流量的不适用性,高 新技术企业的价值特点,以及运用期权定价模型的价值评估思路。 此外,中国人民大学的李焰在《财贸经济》期刊中发表了“期权定价理论在企业价 值评估中的应用?财务困境上市公司的股东权益价值分析”,说明了增长机会价值对企 业的影响,以及将资不抵债、有财务困境的企业股东权益价值看成看涨期权,从而评估 企业价值。 首都经贸大学的赵维亚(2010)的硕士毕业论文“期权法在企业价值评估中的作用” 中,提到实物期权的概念,它不是像股票、债券一样的金融资产,而是像土地以及机器 设备一样的实物资产期权。文中还指出了我国评估理论和实践在技术上的不完整性,客 观的期权法应该在评估实践中进一步加强。此外,还运用了数学的方法推导出了布莱克 ?斯科尔斯期权定价模型,让读者对这一模型有了深入的了解。 我国还有许多的研究学者对期权定价理论应用于企业价值评估的理论研究都发表 过自己独到的见解,更有不少人士认为应该将期权定价法纳为企业价值评估的基本方 6 1 导论 法。可以看出,在以后的经济生活中,期权定价理论将有其独有的领域对企业价值评估 做出巨大的贡献。7 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企业为例 2 企业价值评估的理论方法 2.1 企业价值 理论 17世纪 60年代,威廉?配第在《赋税论》中第一次提出了劳动创造价值的理论。大 卫?李嘉图在此基础上发展了思想,认为劳动是价值的唯一来源。马克思批判性地吸收 了前人的研究成果,形成了劳动创造价值的学说,而将劳动价值理论发展到了一个新的 高度。在第一次产业革命前后一百多年,劳动价值理论一直处于主流地位。马克思在政 治经济学中指出:商品是用来交换的劳动产品,是使用价值和价值的对立统一。价值是 凝结在商品中的无差别的人类劳动,是以社会的必要劳动时间加以衡量。马 克思认为, 商品价值包括三个组成部分,有转移到产品中去的不变资本的价值,补偿可变资本的价 值和剩余价值,其中不变资本和可变资本即为成本价格,剩余价值转化为利润。在经济 短缺时代,商品供不应求,企业价值完全取决于劳动时间等因素,以劳动价值论为基础 的价值评估方法是适用的。然而,现在已进入了经济过剩时代,劳动已不再是创造价值 的主要来源。以劳动价值论为基础的价值评估方法对于现代企业来说已不再适用,但对 于某些劳动密集型的企业仍可参照使用。 随着经济的快速发展,企业资本呈现出多元化的复杂结构,除了实物资本,还有无 形资本、智力资本和资源资本等等。现代西方经济学的理论中指出“资本能够创新价值”, 资本价值论由此而产生。实物资本是企业最基本的生产要素,通常在生产创造环节进行 价值创造。无形资本是现代企业特别是科技型企业必不可少的一项资本,它既包括专利 权、商标权、商誉等资本,包括优秀的企业文化、先进的管理理念等,有些无形资本为 企业创造的价值远比其他资本创造的价值要高。智力资本包括人力资本、结构性资本和 客户资本,这些资本需要投资和维护,而这种投资和维护可以产生巨额回报。矿产资源 和生态资源都属于资源资本,企业拥有资源资本的差异,同量劳动投入会体现不同价值 产品的产出或不同的企业价值。 有句名言叫做“客户就是上帝”,客户价值论在当代企业中已经崭露头角,顾名思义, 客户价值论是从客户的视角来审视产品的价值,从而体现企业整体价值。该理论认为, 企业价值并不是由企业自己所决定的,而是由客户所感知的。客户不仅关心企业提供的 产品和服务,还关心企业的整体关系,是从多方面视角来感知企业价值。所以企业价值 不但取决于企业的核心产品和附加服务,更重要的是整体关系的处理和维护,客户价值 论为企业寻求实现价值的来源提供一种新的思维方式,即通过发展良好的客户关系来创 造价值。 8 2.企业价值评估的理论方法 早在 19世纪初,法国经济学家蒙让?萨依在其代表作《政治经济学概论》中 指出: “物品的效用是物品价值的基础,而物品的价值是由财富构成的”,效用价值论早在它的 著作中有所体现,现在也越来越发挥出了它的作用。庞巴维克则系统地归纳了效用价值 论的基本要点:第一,指出价值是人们对商品效用的主观评价,即价值是主观的,它只 表示物对人的福利关系;第二,效用和稀缺性史家之形成的两个条件;第三,边际效用 决定商品的价值。 效用价值论为企业价值评估提供了一种新思路,该理论认为价值产生于稀缺条件下 人们对物品的主观评价的效用。当在无法知道某种物品其生产过程中耗用多少劳动量而 又没有类比的参照物时,效用价值论可以成为企业价值评估的重要依据。效用价值论与 劳动价值论、客户价值论都有相似之处,就是存在难以精确地用货币单位计量的局限性, 但作为一种价值评估工作基本观念的指导发挥了一定的作用。 企业要想获得长远发展,就必须懂得如何管理和经营,且需要创新的思想。熊彼特 在创新经济理论中提出实质性的市场竞争不是价格竞争,而是创新竞争,且 后者较于前 者“其效力之区别就像大炮狂轰与徒手之间相比。”他认为企业的目标应该定为创新,只 有通过不断地创新,企业才能获得暂时的垄断利润,获取企业不断扩张的经济实力。在 信息化企业中,这种创新竞争的理论成为主要的思想核心。只有通过管理创新,才能带 动技术创新,观念创新,机制创新,组织创新,人力资源管理创新。 当代西方的管理学思想中,潘罗斯提出了“基于资源的企业观”的企业价值理论,他 认为企业的重点应该放在内部资源上。既然每个企业在其经营活动中所提供的服务是产 生于内部资源的使用过程中的,而且它的服务是独特和难以模仿的,那么企业的目标就 应该是企业核心竞争力的建立,企业的学习能力的建立。这种“基于资源的企业观”的管 理思想正是知识型企业所需要的核心理念,通过利用各种先进的管理理念建立自己的核 心竞争力,既能够实现企业价值的增值,又能够建立好企业的长远发展,成为真正意义 上的知识型企业。 2.2. 企业价值评估理论 的演进 19世纪的中后期, 人们进入了工业化的时代,在证券市场上开始兴起了公司的并购 行为,几十年之后,美国进入了历史上第一次并购浪潮的高峰期。工业股票开始上市, 收 购经纪人和资金提供者开始对企业的价值评估产生了需求,因为在企业并购的行为中,被 并购企业的价格是投资者们关心的核心问题。要想顺利地完成企业并购行为,需要事先 确定下交易双方都能接受的合理价格,这种买卖双方都能接受的合理价格通常也称为企 业的公允价值或交换价值。斯提杰克认为, 在并购过程中,企业价值的确定可通过多 9 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企业为例 种方式以确定企业价值的一个区间, 在这区间范围内,买卖双方可通过协商确定一个共 同认可的价值。实际上,这时的企业价值除了以持续经营为假设前提, 还有按贡献、变 现原则混合产生的企业价值。评估人员主要采用较为客观的成本加和法且以原始成本、 账面价值等为评估依据来确定企业的资产价值,而将未来收益折现的收益法则甚少采用。 然而,企业价值的评估活动是为企业的财务管理活动提供服务,依据评估的企业价 值能够科学地对企业进行财务、投资以及融资决策, 最终实现企业价值最大化的理财目 标。从这个认识上来看, 成本法使采用的原始成本、账面价值类型便无法在以财务决策 为目的的企业价值评估中很好地运用。在企业价值评估活动中,必须考虑到大量的变量 以及未来发展的因素,而这些因素实则是企业在未来经营期间内生产经营活动中非常重 要的决策依据,在很大程度上决定着企业的发展方向。 到了20世纪50年代,西方国家进入了经济金融化时代, 经济活动越来越离不开金 融活动, 企业价值评估活动的领域已经开始逐渐扩展,并成为了企业理财工作中必不可 少的一项重要过程。上市公司的投资者数量日益增多, 使得其经营活动和理财活动的好 坏能够很快地反映在公司地股票价格上,同时,公司股票价格的变化会直接影响公司股 东的所有者权益。随着证券市场的不断完善, 企业股东越来越深刻地认识到,他们从公司 获得的利润水平取决于企业在未来存续期间获得的净现金流量。公司股东的 理性程度也 在不断地提升,企业的可持续发展问题已成为企业的管理者和股东所关注的核心问题。 金融活动不仅仅提升了全球经济的流动性, 同时也为企业的经营活动带来可规避的风险, 此时对企业经营和财务风险的定义、度量及控制已变一个至关重要的环节。企业想要获 得长远发展就必须科学地考虑风险收益之间的关系。在包涵了企业风险因素和企业可持 续发展因素的前提下,企业价值评估活动作为企业管理者和投资者们的一项重要的日常 工作并根据评估结果做出买卖、并购决策, 从而不断地使得整个金融市场价格达到新的 均衡。 经济金融化的不断发展和深入, 西方工业发达地区的许多优秀企业已经进入了财务 管理为重心的时期,企业价值理论已成为企业管理理论的核心。1958年6月, 美国的莫迪 格莱尼 Modiglani 和米勒 Miller 教授在《美国经济回顾》中表了对公司财务管理活 动研究具有深远影响的文章《资本成本、公司财务以及投资理论》一文中对企业价值与 公司投资活动、融资活动和经营活动之间的关系进行了深入地研究。他们的观点是, 企 业的投资决策决定企业的价值, 在完善的市场条件下,而且不考虑所得税的影响,企业 的价值与资本结构无关,而是取决于用一个适合于企业风险等级的综合资本成本率对企 业的息税前利润(EBIT)进行折现的资本化价值。另一个美国学者夏普 Sharpe 教授 提出了资本资产定价模型CAPM ,主要研究证券市场中资产的预期收益率和风险资产 之间的关系,提供了确定企业折现率的理论依据,可用于对股权资本成本的计算。 10 2.企业价值评估的理论方法 评估理论发展到了20世纪70年代以后,刚刚兴起的期权定价理论给以收益折现法为 基本方法、成本加和法和市场法为辅助方法的企业价评估理论提供了一种新的思路。期 权就是赋予其合约的持有者在约定的某一时期或这一时期以前, 按照约定的价格买进或 卖出一项资产权利的契约。股票期权是在实务中比较常见的期权合约的基础资产,此外 还有货币期权、利率期权、实物期权、期货期权等等。关于期权理论的相关 研究表明, 期 权的总价值是由期权的“ 内在价值”和“ 时间价值”两部分构成的:期权的内在价值是指 期权持有者立即履行期权合约的时候可以获得的收益即期权约定的执行价格与到期日 的市场价值之差;时间价值则是指期权执行之日应具有的超出内在价值的增值价值。距离 期权到期日时间的长短会影响期权的时间价值,距离期权到期日的时间越长,标的资产 的市场价格发生有利于期权持有人变化的可能性就越大。期权价值的决定因素有标的资 产的现价、期权的执行价格和距离期权到期日的剩余时间。通常,高风险资产的期权比 低风险资产的期权具有更大的价值,同时风险也更大。1973年, 费希尔?布莱克 Fischer Black与迈伦?斯科尔斯Myron Scholes 在二项式期权定价模型的基础上, 发表了一篇 关于期权估值一般化均衡的文章, 提出了著名的布莱克-斯科尔斯(Black- Scholes)期 权定价模型,模型中运用了模拟投资组合和无风险完全套期保值理论 。 2.3 企业价值评估方 法 2.3.1 三 种 基本 方法 概述(一)收益法评估概述 (1)思路 收益法又称为收益还原法,是通过预测评估对象的未来收益并转化为当前价值的折 现额,这种方法下的资金具有时间价值。投资者想在现在购买一个具有一定受益期限的 企业,预示着投资者在未来的收益期限内可以死源源不断地获取净收益,如果现在有一 笔资金可以与这个未来一定期限内的净收益等值,则这笔资金就是投资者购买的企业的 价值。 收益法的具体评估思路是先通过预测目标企业未来经营期间所能产生的各年收益 额,再根据获取经营企业所面临的市场风险所要求的回报率进行折现,从而得到企业的 当前价值。运用收益法评估企业价值用到了现值的原理,其基本公式可表示为: n 经济收益t 企业价值(1 ?折现率)t t ?1通常,相比较于成本法和市场法,收益法更适用于企业价值评估。从以上的评估思 11 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企 业为例 路和公式可以看出,企业价值评估收益法的最主要参数有三个,即是企业的经济收益、 取得经济收益的持续年限以及企业预期收益流的风险折现率。只有对企业的经济收益予 以界定、对企业的经济收益进行合理地预测、合理地选择折现率、选择合理的经济收益 年限,才能正确的运用收益法评估企业价值。 (2)模型 各种不同的经济收益的定义或者折现率、资本化率的区别,使其在计算方法上产生 了不同的评估模型,但是这些计算模型基本可以分为两种:一种是根据分母是折现率或 者资本化率而确定的不同模型;另一种就是根据分子中不同的经济收益所确定的不同模 型。总而言之,再用收益法评估企业价值时,常用的模型主要是股利现金流量模型、股 权现金流量模型(FCFE)和企业自有现金流量模型(FCFF)三类。 股利现金流量模型在对股权资本进行评估时候,把股利作为股权资本的唯一现金流 量。这个模型是一个用于计算每股内在价值的模型,它假设未来股利增长模式是可以预 测的,并且事先确定了折现率。股权价值是由股票未来的现金流量决定的,包括预期企 业支付的股利和持有期期末支付的价格,其计算公式为; D D D 1 2 t p0 2 t 1r (1r) 1r t ?1 其中: p ?普通股现值; 0 D ?每一期股利现金流量,企业分配给股权投资人的现金流量; tr?股票折现率,无风险时等于市场风险,存在风险时高于市场风险。 这种股利现金流量模型的基本表达式,是无限期多项式的代数和。在现实评估实例 中,不可能对无限期的股利支付方式做出预测,应该根据不同的企业类型及价值特点用 不同的股利支付模型计算企业价值。具体包括三种,分别是零增长股利现金流量模型、 固定增长股利现金流量模型和阶段是增长股利现金流量模型。 只有极少数的企业会采用零增长股利支付模型来评估企业价值,因为用它的前提条 件 就 是 假 设企 业 未来 的 股 利永 远 不变, 保 持 在 当前 的 水 平 D , 即 假 设 1 D 1 DDD? D ,则企业的股票价格 。 P1 2 3 n 0 r 一般情况下,如果预计企业的估计在较长的一段经营期间内能够保持稳定,就企业 的价值即企业普通股现值就等于预计下一年的股利除以股票资本化率的商,这个公式能 够较好地估计出股票价值的近似值。毕竟现实生活中的企业股利是经常性波动的,这种 情形下零增长股利支付模型就不能应用。如果预计某企业的股利在较长的一段时间内能 够以一个稳定的速度递增,那么可以用固定增长股利现金流量模型来估计该企业处于 “稳定增长”状态下的企业价值。假设某企业的股利预计永远保持固定的增长率,且设下 一年的预期股利为 D ,普通股股票折现率为 r,固定的股利增长率为 g,则企业的股权 1 12 2.企业价值评估的理论方法 D 1 p0 价值。对正处于成熟期的企业来说,此模型的估计结果比较合理。 rg 在大多数的情况下,企业股利不会始终不变,也不会保持稳定的增长率。大多数在 发展初期,股利先会保持较高且超常的增长率,接着进入了稳定增长期后,股利增长率 保持在一个合理的稳定水平。具体来说,企业的股利呈现阶段性特征:第一阶段以非正 常的增长率增长(一般情况下 g会大于 r),到了第二个阶段,可视为永续固定增长模型。 这种分阶段的股利现金流量模型可以较好地反映出创新性的企业的实际发展状况。具体 的表现公式为: 股票价值超长增长阶段股利现金流量的现值+期末股票价格现值 n D P 1 n P? 0 t n 1r 1r t ?1 D n ?1 p, DD ?1g n t t ?1 rg n n 式中: D ?第 t 期预期的每期股利; t r?超长增长发展阶段企业要求的收益率(股权资本成本); P ?第 n年末 的企业价值; n g?前 n年的超长增长率; g ?n 年后的永续增长率; n r ?公司稳定增长阶段要求的报酬率。 n 如果企业要考虑到股东权益对企业价值评估结果的影响,则应该采用股权现 金流量 模型。股权现金流量模型与股利现金流量模型的计算想类似,只需要将企业 股利现金流 量替换成股权现金流量即可。所谓股权现金流量,就是企业一定期间内可以 提供给股权 投资人的现金流量,它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付的负债后的剩余部分。 作为分配给股东的股权现金流量的多少,完全取决于企业的筹资情况和股利分配政策。 当把股权现金流量全部作为股利分配时,股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。 实体现金流量是指企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分,它 是企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分,它是企业一定期间可以提 供给所有投资人的税后现金流量。企业实体现金流量模型就是用加权平均资本成本 (WACC)对投资资本实体现金流量进行折现得出企业价值。即: F C F F t 企业价值? t 1W A C C t ?1 (二)市场法评估概述(1)思路 市场法是指利用市场上同样或者类似资产的近期交易价格,经过直接比较或 类比分 析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。在企业价值评估中,市场法以市场上相 13 布莱克?斯科尔斯期权定价模型在企业价值评估中的应用?以濒临破产企业为例 类似企业已有的与被评估资产评估基准日相近期的交易价格为基础,对被评估企业进行 价值评估活动。 运用市场法评估企业价值的具体思路是:首先在市场在寻找与被评估企业相类似的 评估案例,然后通过对被评估企业与可比企业的比较分析,从而确定被评估企业的市场 价值。具体公式为: V 2 V? X 1 1 X 2 式中:V1?被评估企业价值;V2?可比企业价值;X1?被评估企业中与企业价值相关的可比指标;X2?可比企业中与企业在价值相关的可比指标。 X1 和 X2 为同一类型的指标,只是数值不同而已。V?X 通常被称为价值比 率或价 值指数,分子 V 时可比企业的价值,大小等于可比企业的交易价格,在实践中,可比 企业的价值 V往往直接用其交易价格 P代替;分母 X是根据可比企业财务报表直接观察 或推导出来的有关经济变量。企业价值评估可以评估企业股权资本价值,也可以评估企 业整体价值。根据评估对象的不同,分母 X 所选用的经济变量会有所不同。当评估的 是企业股权资本的价值,可以选用销售收入、税前净利润、税后净利润、股东权益毛现 金流量、股东权益净现金流量等;当评估的是企业整体价值,通常选用销售