中央对手方机制在场外衍生品交易监管中的作用

中央对手方机制在场外衍生品交易监管中的作用 !!!!!!" 金融监管 《 上海金融》 2012 年第 6 期 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!" 中央对手方机制在场外衍生品交易监管中的作用 ??? 以摩根大通巨亏事件为例 刘 玄 (北京大学光华管理学院博士后流动站, 北京 100871 ) 摘要: 摩根大通巨亏事件,将场外衍生品交易与监管问题推到了人们的视野中。 基于此,本文通过对中央对 手方机制产生及发展的回顾说明了该机制对场外衍生品交易具有的重要意义。 为防范场外衍生品交易中的风 , 险,需要借助中央对手方机制加强监管。 关键词: 摩根大通; 中央对手方; 场外衍生品; 监管 JEL分类号: G21;G18 中图分类号: F830.9 文献标识码: A 文章编号: 1006-142820 1206-0049-04 一、摩根大通巨亏事件概况 如何有一点是肯定的, 那就是高度杠杆化、 透明度较 自2012年3月底起, 摩根大通公司的首席投资办 低、 流动性较差的 OTC 信用衍生品, 如 CDS 等, 在这 公室在进行信用衍生品交易时遭受20亿美元的巨额亏 次巨亏事件中扮演了重要角色。 损,该部门第二季度将整体亏损 8亿美元左右。 亏损源 CDS 等场外信用衍生品是一对一的个性化金融 于该办公室交易员伊科西尔Broun Micehl Ilksi 在信用 工具, 由于其标的物、 金额、 到期日等条件都是双方商 1 衍生品 (信用违约互换) 市场重仓建立的大笔头 定、 量身定做, 其定价模型较为复杂, 并且该类产品缺 CDS 寸。 他认为,在美国经济持续复苏过程中,部分相关公司 乏竞争性报价和公平透明的市场, 这就使得复杂的结 的债券违约的可能性将持续下降。 因此,他在 CDS 市场 构性产品难以合理定价。 相比场内衍生产品公开、 透 2 上大量抛售了与一篮子美国公司债券挂钩的指数 CDS 明和流动性好等特点, 场外衍生品的交易双方之间存 合约,企图从这些CDS 合约的贬值过程中获益。 然而从 在严重的信息不对称, 使得金融机构参与不透明的场 年 月开始, 相关资产价格朝不利于摩根大通的 外衍生产品市场面临着巨 大的风险。 2012 4 方向变动,其建立的CDS 头寸大都处于亏损状态。 至 5 此外, CDS 等场外复杂信用衍生品由于缺乏流动 月10日, 摩根大通公布了其在信用衍生品市场上的巨 性, 金融机构无法在市场形势转变时及时调整仓位。 额亏损, 并承认“正在使用的一种风险对冲方案被证明 复杂的结构性产品作为非标准化的场外合约、 交易双 风险更大,更不稳定,且效果更差。” 方一对一签订, 没有二级市场可以交易, 使得其流动 截至目前, 摩根大通巨亏事件仍处于发展过程 性很低。 一旦价格行情发生转折性变化, 金融机构无 中,其最终的市场影响、 事件发生的完整细节、 对监管 法以较低的成本进行仓位调整和结清头寸。 当局的触动,到目前为止还难以盖棺定论。 但是, 无论 此次事件, 又将场外衍生品交易与监管问题推到 收稿日期: 20 12-05-20 作者简介: 刘玄1978- , 男, 安徽安庆人, 经济学博士, 北京大学光华管理学院在站博士后。 1 CDS 合约本质上就是一种保险, 一旦该指数成份股公司发生违约或其他信用事件, 保险出售人就需进行赔付。 CDS 市场属于场外市场, 透 明度较低且流动性较差。 2该指数全称为“ CDX North America Investment Grade Series 9 ” !!!!!!" !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!"金融监管 《 上海金融》 20 12 年第 6 期 了人们的视野中。 与在场内交易的证券现货和衍生产 股票和衍生品交易提供中央对手方服务; 而 JCCH 主 品相比, 大多数场外衍生品是非标准化的, 在很多国 要为商品期货交易所提供中央对手方服务。 在香港, 交 家被豁免监管, 更没有实施中央对手方清算, 而是沿 易结算所的全资子公司香港结算( HKSCC ) 为证券市场 用传统的双边清算机制。 2008年金融危机发生后, 中 提供中央对手方服务, 香港法律和制度明确了中央对 央对手方机制开始日益受到重视。 2009年 9月和 手方的法律定位,维护了中央对手方应有的权利。 2010年 6月召开的 G20 峰会, 都强调了中央对手方 然而, 由于大多数场外衍生品是非标准化的, 因 机制在防范场外衍生品信用风险, 保证市场流动性方 此其在很多国家是被豁免监管, 更没有实施中央对手 面的重要作用, 并明确提出了具体实施要求。 全球主 方清算。 例如, 金融危机前信用违约互换( CDS ) 在美 要国家的领导人如此重视中央对手方机制这样具体 国是不受监管的场外衍生品, 其结算沿用传统的双边 的清算和风险防控手段, 是非常罕见的。 基于此, 加强 清算机制。 年金融危机发生后,中央对手方机制 2008 对中央对手方机制在场外衍生品交易和监管中作用 开始日益受到重视, 并逐步向场外市场推广 ( 见 的跟踪研究显得非常必要。 )。 年 月 日, 美国芝加哥商业交易所 1 2008 10 7 二、中央对手方机制的产生与发展 ( CME ) 宣布收购并建立拥有结算、 交易机制的电子平 中央对手方( Central Counter Party , CCP ) 是金融 台, 将 CDS 从场外收回场内, 美国政府亦表示默许。 市场结算业务中的一个重要概念。 一般地, 中央对手 2008年 12月,纽约-泛欧交易所集团NYSE Euronext 方是指这样一种主体, 它在一个或多个金融市场中, 旗下总部设在伦敦的期货交易所 NYSE Liffe 和 LCH. 介入合同对手方之间, 成为“ 买方的卖方” 和“ 卖方的 Clearnet 开始通过场外衍生品市场 Bclear 联合推出 买方”, 即所有结算参与人唯一的交易对手。 中央对手 CDS 指数清算服务。 2009年 9月和 2010年 6月召开 方介入买卖双方合同关系后, 即承担对结算参与人的 的 G20 峰会,都强调了中央对手方机制在防范场外衍 履约义务, 且不以任何一个对手方正常履约为前提。 生品信用风险, 保证 市场流动性方面的重要作用, 并 如果买卖中的一方不能正常向中央对手方履约, 中央 明确提出了具体实施要求。 但从推进情况看, 完全将 对手方也应当先对守约一方履约, 然后按照结算规则 场外衍生品交易纳入中央对手方机制难度极大, 实际 4 对违约方采取相应的处置措施, 弥补其违约造成的损 进入场内交易的比例还很低 。 失。 现实中, 中央对手方通常由证券登记结算机构或 表 1 当前清算场外衍生品的中央对手方 单纯的证券清算所担当。 中央对手方机制真正成形和发展是在 20世纪的 ! "#"" 芝加哥期货交易所 ( CBOT ), 此后由于其优势日益显 $ !% &’ *+ , -"./"0 12 34 5 6789: 现,逐渐扩展至其他衍生品交易所和现货证券交易所。 ; 6789: A BC A 1 " 0 1?2@ 从在场内交易的证券现货和衍生产品 ( 商品期货 DEFG HI .J DEBC AKLMN 和金融衍生品) 市场来看, 中央对手方机制的应用目前 OP "0 1?2@" 1 1 3? 2 QR 2S? T : 3 已经基本普及 。 比如, 在美国证券现货市场, 全国证券 UV W4"" 6789: ADEFG XY J#Z[\""Z DEBC 清算公司( ) 为纽约股票交易所等多个证券交易 NSCC ] ^ 5 ? "0 1 _ A‘a DEBC 所提供清算服务,承担中央对手方; 美国的商品和 ij b S cd T4 3 efg 0h5 _ BC b S cd T4 k" 0 1b 1S?e DEFG 金融类期货交易所,也大多引入了中央对手方机制, 美 l " " 0 1?2@ 1 ‘a _ BCA DEFG 国期权清算公司( OCC)是许多衍生品交易的中央对手 R"" 0 1 1 6789: ‘aBC -"./"0 12 3- 3S DEFG _B C 方。 在欧洲的现货和衍生品交易所市场, 基本都实行了 bm4- ? _ BC 中央对手方机制, 是欧洲提供清算服务的 LCHClearnet p DEFGA6789: A_ " n 1 o‘aBC 主要组织,德国交易所集团下的清算机构 EurexClear - R"" 0 1" 1 S?3 6789: ing 主要为场内衍生品交易提供中央对手方清算服务。 R#"n DEFG bmZ" DEFG 在日本,证券保管振替机构( JASDEC ) 下设分公司, 其 d 3? 2" 0 1?2@" 1 1 3? 2 BC 中 JSCC 为大阪、 札幌、福冈及名古屋等证券交易所的 3李新、 周琳杰, 中央对手方机制防范系统性金融风险研究, 财贸经济 2011年第 10期。 4根据 BIS 的统计, 到 2011年底, 实际纳入中央对手方清算的场外衍生品占全球场外衍生品交易的比率不足 10% 。 金融监管 《 上海金融》 2012 年第 6 期 资料来源: BIS ( 2011 ) 证券交易所、 期货交易所、 清算所都属于市场中 三、 中央对手方机制对于场外衍生品交易具有重 介组织, 即介于国家和市场主体之间的辅助管理主 要意义 体,应该是政府管理市场主体的辅助力量。 而对于缺 长期以来, 场外衍生品交易沿用传统的双边清算 乏有效政府监管的场外衍生品而言, 中央对手方机制 机制, 但 2008 年的金融危机使得人们逐渐意识到将 将成为此类产品交易监管的重要手段。 中央对手方机制引入场外衍生品交易具有重要意义。 ( 一)中央对手方对场外衍生品合约进行审查 一有效解决交易中的信息不对称 在场内衍生品交易中, 一般由交易所设计的新产 场外衍生品交易之所以会造成危机, 重要的原因 品, 须符合以下基本条件: 新的衍生品合约能够满足 之一是缺乏透明度, 从而使监管机构难以发现某些机 套期保值的需要以实现风险规避或风险转移; 新的衍 构及其活动带来的系统性风险。 采用中央对手方机 生品合约能够实现对现货市场的价格发现作用; 新的 制, 更便于市场参与者收集关于市场活动、 交易价格 衍生品合约不受市场操纵和交易滥用等影响。 相比于 和对手方风险方面的信息, 从而提高透明度。 中央对 场内衍生品, 场外衍生品合约的设计者即是市场参与 手方对信息的集中管理, 使得市场参与者、 政策制定 者, 从合约的设计到合约双方订立合约, 并不存在类 者和研究人员有可能获得相关资料, 以更好地评估各 似于交易所的审查机 构。 根据 CME 和 LCH.Clearnet 个市场的最新变化对个人参与者头寸的影响。 Ltd 的结算规则, 作为中央对手方的结算机构对于场 ( 二)保证会员及时履约 外衍生品的介入是始于交易双方将合约递交给结算 中央对手方机制一般都采用会员制度, 清算会员 机构之时, 因此结算机构对合约的审查是一种事后审 对中央对手方的损失共同承担义务, 对其利润也有直 查, 并不关乎合约本身效力的审查, 而仅对结算机构 接受益关系。 这就为清算会员更好地与清算系统合作 是否接纳该合约, 中央对手方是否介入合约产生影 响。 事实上, 作为中央对手方的结算机构所需要防范 与共同解决问题提供了很好的激励机制。 中央对手方 作为每个清算会员交易中的直接对手方, 其中立的位 的是场外衍生品合约本身所具有的风险事件。 对于合 置严格地要求每个市场参与者履约义务, 并对违约的 约的审查, 主要是为了防范合约设计中由定价模型中 清算会员追讨法律补偿。 而双边清算系统, 清算会员 双方权利义务分配所存在的风险。 那些定价模型过于 如遭违约,必须自行保护自己的利益。 相比而言, 中央 复杂,结算机构无法对合约价格以及相关市场因素变 清算系统为其清算会员节省了法律和监管成本。 动联系进行识别的合约, 以及那些在市场波动时易导 ( 三)提高市场流动性和活跃度 致双方权利义务失衡的合约应该不能被中央对手方 在不采用中央对手方的金融市场上, 衍生品合约 接受,以免使作为中央对手方的结算机构承受一方当 必须交易双方达成协议才能成交, 某交易方在双方达 事人的不利合约地位。 成协议之前不能轻易了结自身头寸。 另外, 如果运用 ( 二) 中央对手方对场外衍生品交易进行持续监 管 对不同的对手方建立不同方向的头寸等手段降低市 场价格波动风险, 反而可能因两边开仓而承受双倍违 在依据清算所规则和合理保密标准的情况下, 场 约风险。 如果其中一方违约, 会员在违约一方交易中 外结算会员应当允许中央对手方进行现场风险评审 蒙受损失不说, 另一方交易也容易暴露于巨大的市场 以及对其与清算所有关活动的持续监管。 其次, 清算 风险之下。 而且, 双边开仓引起的保证金抵押成本也 所除了对结算会员有基本的财务会计要求外, 还 相应加大。 当价格朝着市场参与者有利的方向波动, 有额外的其他财政或经营要求, 并且场外结算会员必 以锁定市场风险为目的的不同方向的头寸就变得没 须服从这些要求。 如果 场外结算会员无法遵守这些要 有意义了, 同时这种敞口头寸也容易增加系统的管理 求, 需要立刻通知审计部门。 例如对于 CDS 合约, 成本和违约风险。 在中央对手方下, 市场交易者可以 CME 就进行了特别规定: 场外结算会员在结算信用 轻松地与中央对手方建立相反头寸来了结敞口。 这样 违约互换合约时, 如果其调整后的净资本低于 50 亿 一来, 有信用风险共同承担机制和严格监管, 交易者 美元, 就必须每天向审计部门报告资本级别, 除非由 建立头寸容易, 了结头寸也轻而易举, 这大大地增加 其母公司对因 CDS 所产生的债务向 CME 提供高于 了市场的流动性。 亿美元资本级别的保证。 50 四、 利用中央对手方机制, 加强对场外衍生品交 ( 三) 中央对手方对场外衍生品交易信息进行披 易的监管 露 金融监管 《 上海金融》 20 12 年第 6 期 由于场外衍生品不在固定交易场所进行交易, 使 有建立中央对手方机制。 2009 年11 月28 日, 银行间 得市场监管者无法及时获取场外衍生品市场的基本 市场清算所股份有限公司( 简称“ 上海清算所”) 正式 交易信息和数据, 无法及时辨识衍生品交易潜在市 成立,结束了我国场外市场缺乏中央对手方机制的历 场风险。 将标准化场外产品纳入中央对手方结算, 实 史, 提高了场外市场的透明度, 有利于降低场外交易 际对场外衍生品合约的交易对手、 合约内容、 交易金 风险,是应对国际金融危机的积极举措。 额等实现了强制披露。 作为中央对手方的结算机构 虽然我国目前已开始对场外市场建立中央对手 拥有这些私人合约的交易信息, 为对场外衍生品进 方机制, 但与美国、 欧洲等成熟市场相比, 更多是出于 行监管提供了基础信息和数据, 为监管机构对这些 对交易结算效率提高的考虑, 而相对忽视了市场基础 定制化的、私人合约进行监管提供了可能, 例如 CME 法律环境及内部风险的建设。 当前, 我国金 就要求场外结算会员应当及时并毫无保留地向清算 融市场正进入全面发展的重要时期, 需要采取措施进 所提供各类所需信息, 包括和风险、 结算、 流动性及 一步完善现有的中央对手方机制, 以充分发挥其防范 操作问题相关的信息。 另外, 交易者还应当向中央对 系统性金融风险的基石作用。 手方说明从事该场外衍生品交易的目标和策略, 以 一是在国家法律层面明确对中央对手方机制的 及该交易是否是交易商或代理商所为, 更细致的披 支持, 增强关于中央对手方地位的法律效力。 我国证 露还要求对合约有关的会计计算准则以及定价方法 券市场实践中, 证券登记结算机构事实上担当着绝大 进行说明。 部分交易品种和交易方式的中央对手方, 但《 证券法》 ( 四) 中央对手方对场外衍生品交易合约进行更 中尚没有明确证券登记结算机构的 “ 中央对手方” 地 替 位。 虽然《证券登记结算管理办法》在规章层面对共同 合约更替是指买卖双方的一张原始合约被买方 对手方制度作出了具体规定, 正式确立了证券登记结 与CCP 之间的合约以及卖方与CCP 之间的合约这两 算机构共同对手方的法律地位。 但考虑到中央对手方 张合约所替代,原始合约随之撤销。 完成合约交替后, 制度是保护证券结算机构的核心法律制度, 因此迫切 原始合约的买卖双方对彼此的履约职责就消失了, 取 需要在更高一级法律层面对此加以规定。 鉴于此, 建 而代之的是买卖双方各自对中央对手方的履约职责, 议及时修订《 证券法》, 在证券登记结算机构部分明确 也就是替代合约正式发挥法律效应。 原本所面临的不 提出其应有的中央对手方地位, 并同时定义中央对手 同交易对手的信用风险, 现在成为了结算所的信用风 方的核心内容,即合约更替和担保交收。 险。 由于结算机构本身信用较高, 且具有完善的风险 二是尽快推出货银对付制度, 以消除中央对手方 管理措施, 场外结算会员需要向中央对手方提供担 面临的信用风险。 货银对付制度( ) 是国际上通行 DVP 保, 因此中央对手方作为交易对手时, 自身几乎不会 的防范本金风险的重要手段, DVP 的缺失是我国结算 出现违约的情况, 大大减少了场外衍生品交易中的信 机构在风险管理方面与国际结算机构之间存在的最 用风险。 大差距。 要彻底解决和根除由于结算参与人违约带来 五、加快建设我国场外市场的中央对手方机制 的结算系统风险, 维护中央对手方的正常运转和金融 对我国的场内市场而言, 分别成立于 年的 体系的稳定运行, 我国证券结算体系应尽快推出适合 1991 深圳证券登记有限公司和 1993 年的上海证券中央登 我国证券市场实际情况的DVP 交收模式。 记结算公司, 是我国证券市场发展初期成立的两家证 三是适应衍生品交易“ 场内化” 的趋势, 完善场内 券登记结算机构, 它们自成立之日起就承担了中央对 期货市场的中央对手方机制。 尽管上海清算所的建立 手方的职责, 维护了证券市场的稳步发展。 2001 年, 为国内场外市场产品 的清算提供了平台, 但目前衍生 中国证券登记结算有限责任公司成立, 承接了上述两 品交易“ 场内化” 的趋势也给现有的交易所带来了良 家公司的证券登记结算业务, 并开始充当中国证券交 好的发展机遇。 中国金融期货交易所和其他三家商品 易所市场的中央对手方。 在期货市场, 大连、 上海、 郑 期货交易所应主动应对这一趋势, 在制度安排和功能 州三家商品期货交易所及中国金融期货交易所的内 设计上做好准备。 积极研究各类场外金融衍生品进入 部结算部门承担了中央对手方职责。 而我国的场外市 交易所清算的机制和安排, 充分发挥场内市场效率 场主要包括银行间的同业拆借市场、 债券市场及外汇 高、 成本低、信息丰富的优势。 对此问题的深入研究对 市场等。 2009 年11 月以前, 场外市场无论现货交易 国内衍生品市场的发展具有重大的战略意义。 还是衍生品交易, 一直延续传统的双边清算机制, 没 ( 责任编辑: 昝剑飞)