我国投资银行IPO项目风险管理研究

我国投资银行IPO项目风险管理研究 山东大学 硕士学位论文 我国投资银行IPO项目风险管理研究 姓名:王志国 申请学位级别:硕士 专业:工商管理 指导教师:丁荣贵 20080919 山东大学硕士学位论文 中文摘要 随着我国证券市场的逐步成熟和完善,投资银行业务呈现出快速发展的趋势, 特别是股票首次公开发行保荐承销业务更是随着证券市场规模的迅速扩大而蓬勃 发展。在业务高速发展的情况下,如果不注意风险管理,风险就会迅速积累,一 旦爆发将造成严重、不可逆转的后果,国内外证券市场的发展历史无不证实了这 一点。另一方面,投资银行作为经营风险的金融机构,风险管理水平的高低也 是 衡量投资银行核心竞争力的重要指标之一。有鉴于此,投资银行加强IPO项目的 风险管理对是必要、迫切的,对IPOInitialPublicOffer项目风险管理的研究无 论在实践中还是在理论上具有重要意义。 本文从项目风险管理的角度研究投资银行IPO项目,通过风险识别、风险分 析、风险应对、风险监视与控制的风险管理过程对项目风险实施有效控制,目的 是提高IPO项目风险管理水平和项目成功率。全文分为五章:第一章为绪论,介 绍本文的研究对象、研究背景、研究方法;第二章对本研究涉及的理论进行总结 归纳;第三章IPO项目的项目特征、生命周期、利益相关方和项目流程,本 章内容是研究项目风险管理的基础;第四章深入分析IPO项目的风险特征,识别 项目中的风险因素,分析风险的影响程度,提出应对措施;第五章总结本课题的 研究成果,并提出下一步的研究思路。 IPO项目风险管理研究的理论基础涉及到多个学科的内容,包括:投资银行风 险管理理论、投资银行发行承销风险管理理论、投资银行内部控制理论、项目风 险管理理论,上述基础理论及相关研究成果是本研究的基石。本文在梳理、分析、 归纳相关理论和研究成果的基础上,将多种理论结合并应用到IPO项目风险管理 中,积极探索多种理论在实践中的综合应用,是笔者的一种大胆、有益的尝试。 IPO项目利益相关者数量多、关系复杂,项目周期长,项目成本和质量不易控 制,因此进行项目风险管理研究应首先深刻了解IPO项目特征和关键要素。本文 深入分析IPO项目的项目环境、项目生命周期、利益相关者,归纳总结IPO项目 流程,并按项目的生命周期特征把项目流程分为五个阶段,以上工作为项目风险 山东大学硕士学位论文 管理研究提供了分析基础。 在项目风险管理框架下,本文归纳总结项目各阶段的风险特征,识别各阶段 的主要风险,分析不同风险对项目成功率的影响程度,并提出合理的应对和监控 措施。风险识别、风险度量、风险应对、风险监控四个过程构成一个项目风险管 理循环,通过在项目生命周期各阶段进行一次或多次的风险管理循环,实现对IPO 项目风险的动态管理。 通过对IPO项目风险管理的深入研究,结合我国投资银行风险管理现状,本 文得出两个主要结论: 1我国投资银行普遍建立公司级风险管理和部门级风险管理的两层管理体 制,但项目级风险管理体制很不完善,这导致项目风险管理的流程加长,且容易 隐藏风险。因此,本文认为我国投资银行应建立、健全项目级风险管理体制。 2目前我国投资银行风险管理注重静态风险管理,忽视动态风险管理,本 文认为应加强IPO项目动态风险管理,这是提高项目成功率有效措施。 2 关键词:投资银行IPO项目风险管理 ABSTRACT Alongwiththegradualmaturityofhesecurities m 破et,chinarsinvestmentbanas b如als籼os?ho。wna?trend,ofrapidgrowth,pa删岫如d州tingspo~二:葚 罴耋鼍竺砷谄lyn?‰siZebutinquantityWiththera?pidPLll6,U?15?wTllucvcmpmeuml.儿。冀tbuslness,jfn。tpayattenti。nt 一skmanagenlent,riskwillac阳?1ate?? obr fnrPicnleak。unexpected,which.wiII causese打。us,im?efSibleconseq----u*uenxlclUelsa.Dw。jmapemstliycaannda煞fecuritiesmarketsbVec砌吼edthaIbyhislo帅n??一心:mi 黧:nstitutionsofmanageriSk’thelevelofriskmanagementisaULIII。mIeasulli:lllUreof,asth trlecorecompetitivenessoftheinvestmentbank?s. ““嵋 刖二竺竺竺譬呔managementpointofView’this哦1eS吣the?.. :黧:!I呲’粤呦哦kidentificat岫瞅狮alysiS,risk。-~‘?Jru?projec.t 篡竺删controlo,ftheriskmanagementproceSSforthee鼢四mawpl啪oVull删Sc'rionSK甜m印喇ectriskcontr01,theprojectaimstoimprovethe四evelof一:::::基:篡and projectsuccessrate.ThefuIJteXtisdiVidedintofivechapters:tle觚Ol、,|.1th :I?川:::eintroduction,thisarticleintroducesthestudy,theresearchb‘ack印und,5antcdhaepsteerarfcohrmeth ods;thesecondchapterofthistudyinvolvesthe th eo咖二妇磊ie 《project's analysioftheCharact龇SoftheIP0p响,t芝::嚣:ak s。eholders Andprojectprocess,lhe nb tencs。ftllischapt嘶二纛淼二一_弘:Basi ofs riskmanagement;ChapterIV-depthanalysis。fthe‘^1,一1?prsotijeccst。ofntmheeIPO project,toidentifypro./ectSin the触factorS,斌7锄aJ?ySiscna肌ractekn。a:?pro posed measures;Ch?apter Vofthissunml哪。fresearchproj孟in’-,.theul。口一lnl。pacIanOdIthe nextstepofresearchideas ”r一一“?‘IX,CSUItS,赳1n 。f川:o:鼍?triskmanagementresearchinvolVesthetheoreticalb一。foranumb, :竺矾ect三‘n“clud.ing:in.vestmentb砌ingriSkmallagementtheo?i-nov,oesttmulenntbnumanlbers寒竺m“ss?“sk四agementtheo咖ves四bank川.s二i乞淼i 篡:罂e.ctriskman鸭一ttneo?thebasictne。叫an四m~J二二w?‘:|J‘ 罴掣sthecor~nerstone.?sanicleinSon,analyzeands?....蒯,,u一?cmhcn?results. 芝n~d也rese.arc.h,觚ingsonthebasisofthe‰巧anda.va.衲.....-一-1,,-,-u,.Jc i e.1evatont 兰竺三竺d一羔m??t’acciveIyeXploreavarietyoftheJ‘ty诚utsinappl 删icatio妣ns,‘:c。mpreh如si?appli蛳n,istheauth。r。fab01d,use如 IAtt啪pt. “p~““’d 3 山东大学硕士学位论文 詈!皇!!皇皇!!!曼皇!!!!曼鼍!!鼍曼!,imm m l|皇詈!鼍皇鼍量!皇曼詈!皇 皇曼!皇!!曼皇!!曼皇!!曼曼皇詈曼!!!!曼 IPOprojectthenumberofmulti?stakeholders,therelationshipb tweenthe complexandlong.termproject,projectcostandqualitycontroldifficult,theproj ctrisk managementshouldfirstofallaprofoundunderstandingofthecharacteristicsofthe IPOandkeyelementsoftheproject.Inhispaper,in?depthanalysisoftheproject’sIPO project,theprojectlifecycle,stakeholders,theprojectsummaryIPOprocess,andthe projectlifecyclecharacteristicsoftheprojectprocessisdividedintofivestages,more workfortheprojectriskmanagementresearch-basedanalysis. Projectriskmanagementframework,thepapersummarizedthevariousstagesof theproject’Sriskcharacteristicsofeachstagetoidentifythemainrisk,theriskanalysis oftheimpactof heprojectSuccessrate,andreasonablemeasurestomonitorand respondto.Riskidentification,riskmeasurement,riskresponse,riskmonitoringp ocess ofthefourp ojectsconstituteariskmanagementcyclethroughtheprojectlifecycleone ormoreoftheriskmanagementcycle,therealizationoftheprojectontheIPOof dynamicriskmanagement. TheIPOprojectin-depthstudyofriskmanagement,combinedwithOurinvestment bankingriskmanagementstatusquo,twomainconclusionsdrawninthisarticle: 1theestablishmentofChinaInvestmentBank’Sgenerallevelofriskmanagement andriskmanagementdepartmentsofthetwo-levelmanagementsystem,butthe project.1evelriskmanagementsystemisnotperfect,whichledtotheprojectrisk managementprocessoflengthening,riskandeasytohide.Asaresult,inthisarticlethat China’sinvestmentba kshouldestablishandimproveriskmanagementsystem-level projects. 2China’Sinvestmentbankingriskmanagementfocusonriskmanagement,sta tic, dynamicneglectriskmanagement,thepaperthattheprojectshouldstrength entheIPO dynamicriskmanagement,thisprojectis oimprovethesuccessrateofeffective meaSlll"eS. 4 KeyWords:InvestmentBanks,IPO,ProjectManagement,RiskManagement 原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下,独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外,本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体,均己在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名: 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定,同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论 文被查阅和借阅;本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 保密论文在解密后应遵守此规定 论文作者签名:ij垒皿导师签名: 山东大学硕士学位论文 第1章绪论 经过多年发展,中国的资本市场已经初具规模,但“与成熟市场以及一些新 兴市场相比,中国资本市场在规模和结构方面仍然存在较大差距”?,行业波动频 繁、面临的风险多样。投资银行作为资本市场中的重要金融机构,加强风险管理 是保证其自身盈利能力和长远发展的基本措施之一。在学术界,对投资银行风险 的研究一直备受关注,多位学者从不同的角度进行了深入的探讨研究。本文利用 项目风险管理框架研究我国投资银行IPO项目的风险特征,并通过分析目前我国 投资银行风险管理现状提出相应优化措施,目的是加强我国投资银行IPO项目风 险管理水平,提高项目成功率。 1.1研究对象、研究背景和选题意义 1.1.1研究对象 首次公开发行?InitialPub icOffer,1PO,广义上是指某种证券第一次被销 售给公众,进行IPO的证券可以是债券或股权的任何一种证券。在我国,IPO含 义相对狭窄,仅指某股份有限公司的普通股股票首次公开发行并在交易所上市, 本文所指IPO采用此狭义概念。 IPO项目,通常指为使拟上市公司?成功通过中国证券监督管理委员会以下 简称“中国证监会”核准并在交易所挂牌上市,拟上市公司、投资银行、审计机 构、法律顾问等中介机构组成项目团队,按照相关法律、法规要求开展的公司改 制、上市辅导、材料上报、股份发行承销等一系列活动。从项目中不同角色的角 ?《中国资本市场发展报告》,81页,中国证券豁督管理委员会编。 ?根据《中华人民共和围证券法》第十条: “有下列情彤之一的,为公开发行: 一向不特定对象发行JF券的; 二向特定对象发行t|F券累计超过二再人的; 三法律、行政法规规定的其他发行行为。 ?指发行普通股股票并在交易所上市,但尚未取得证监会批准和成功在交易所挂牌的股份有限公司,在 本文中称为发行人。 山东大学硕士学位论文 度出发,IPO项目的定义和概念可以有多个,本文从投资银行?的角度研究IPO项 目,梳理IPO项目活动和项目流程,研究项目中的风险点,提出应对办法,从而 控制项目风险、提高项目成功率。 本课题研究我国投资银行IPO项目风险管理,目的是提高项目风险管理水平, 提高项目成功率,对于IPO项目风险对投资银行总体风险影响,以及对投资银行 资本配置、风险对冲策略的影响管理,不在本课题的研究范围之内。 1.1.2研究背景 1、问题的提出 20世纪70年代开始实施的改革开放政策启动了中国经济从计划体制向市场体 制的转型,随着改革的深化,与之相适应的资本市场应运而生。1983年7月,广 东省宝安县联合投资公司在《深圳特区报》刊登招股公告,向社会发行股票集资 1300万元,这是首家通过报刊公开招股的公司。1990年12月上海证券交易所、 深证证券交易所以下简称“上交所"、“深交所”先后开始营业。 从20世纪90年代初至本世纪初,中国证券市场有了突飞猛进的发展,截至 2007年12月31日,上市公司数量达到1549家,股票市价总值达400615.615亿 元近年来我国上市公司数量和股票市值变化况参见:图1.1,图1.2。?目前, 我国证券市场形成了主板、中小板以及B股市场等较多层次的市场体系,以及股 票、基金、债券、权证等较多品种的金融产品体系。以中国证监会为监管主体的 市场监管体系逐步完善,证券投资基金等机构投资者数量逐渐成为市场投资者的 主体,证券公司、律师事务所、会计师事务所等有关中介机构也渐成规模。 ?投资银行业是一个不断发展变化的行业,其含义有广义和狭义之分。其广义含义包括众多的资本市场活动, 即包括公司融资、并购顾问、股票和债券等金融产品的销售和交易、资产管理和风险投资业务等;其狭义 含义,其业务类型只限于某些资本市场活动,者蕈指一级市场J:的承销业务、并购和融资业务的财务顾问。 在国内的实践中,投资银行业通常指其狭义含义。 ?数据来源:wind资讯 6 山东大学硕士学位论文 474e0亡 42邑eOO :70200 331蹴 埘400 掰?口0 ,S9600 142ee ?6? 47‘00 8 图1.1 2000年至2007年我国上市公司总数变化情况图 息市值亿元; 图l一2 2000年至2007年我国上市公司总市值变化情况图 作为资本市场上最重要的金融机构之一,投资银行是一个最活跃、最富有创 造力的角色,也是联系筹资者和投资者极为重要的金融中介机构,在重组生产要 素、优化资源配置方面也发挥着非常重要的作用。投资银行是美国和欧洲的称谓, 英国称之为商人银行,而我国和日本则把投资银行称为证券公司。 IPO市场是证券市场中的一级市场,对中国证券市场的发展有重要的影响。IPO 项目在投资银行业中也具有特殊的地位,原因是IPO项目涵盖的业务流程长,对 投资银行业务能力要求高,大型IPO项目成功能够给保荐承销的投资银行带来可 观的收益和巨大的业内影响力。 目前,各国IPO机制不同,在监管机制方面主要分为注册制和核准制两种。 国外证券市场多实行股票发行注册制?,程序更为便捷和化,定价机制更加市 场化。中国资本市场建立初期,股票发行实行审批制,1999年9月,发行审核委 员会一下简称“发审委”成立,其成员由中国证监会其他有关部委和证券交易 ?股票发行沣册制足指发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完伞准确地向证券监管机构申 撤,证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,而对发行公司股 票的判断由市场来完成。 7 讯 山东大学硕士学位论文 所的代表及学者共80人组成,发审委的意见是中国证监会核准股票发行上市的最 终依据。2001年3月,新股发行实施核准制?,股票发行由行政主导转变为市 场主导。2004年2月,《证券发行上市保荐制度暂行办法》实施,发行上市主承销 商推荐制正式过渡到保荐制度。2006年,《上市公司证券发行管理办法》、《首次公 开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则先后 推出,形成了全流通模式下的新股发行体制;严格保荐责任,取消了辅导期限一 年的强制要求;实施新股询价、向战略投资者定向配售、境内境外市场同步发行 上市、超额配售选择权试点等制度安排。这一系列制度安排进一步强化了市场约 束,提高了发行效率。IPO机制的发展程度是证券市场成熟度的重要标志,也很大 程度上决定着投资银行保荐承销业务的流程和风险结构,随着我国IPO机制的不 断完善,IPO项目管理逐渐走向正规化、规范化。 2007年,国内A股一级市场空前繁荣,IPO企业家数共121家,首发募资达 到4473.34亿元,是全球IPO融资额最高证券市场。历年IPO企业的家数和融资 额度见图卜3,图1-4 护。绕计一首发家教家; 图1.3 1998年至2007年我国IPO企业数量 ?“核准制”是在1998年12月29LJ通过的《证券法》中首次正式提出的。《证券法》第f一条规定“公开发 行股票,必须依照公司法规定的条件,报绛困务院证券临督管理机构核准。”从意义卜讲,股票发行核准 制是指发行人在申请发行股票时,小仅要充分公开企业的真实情况,inj且还必须符合有关法律和证券管理 机关j!I!定的必备条件,证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券主管机关除了进行形 式审金外,还对发行人的营业性质、发行人财力、素质及发展前景、发行价格、发行数量等条件进行实质 审核,并由此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是台核准申请的决定。在核准制下,发行人的发 行权由审核机构以法定方式授予。 山东大学硕士学位论文 护,统计..t发再集资盒亿元,.r.?_~:??:71:::’。?7。1~??。 /‘ / 』j 一??i? 丢II二?’???../ 1始5 '氍缗 20'00 2001 20。2 2?3 2。% 200S 20。8 2007?一?~一一数据来瀛tiind瓷诫 图l一4 1998年至2007年我国IPO企业融资额度 受2007年证券市场繁荣的刺激以及对丰厚利润的追逐,我国证券公司纷纷对 其投资银行部门加大投入,希望能够分享资本市场繁荣的蛋糕,抢占一定的市场 份额。但如果对IPO项目的风险认识不清,势必使项目成功率大大降低,项目的 失败不但对投入大量人力、财力的拟上市企业是一个沉重的打击,也严重影响券 商的声誉。 在投行所有的立项项目中,能够顺利完成企业改制、辅导及投行内核所有程 序,将材料上报证监会的项目占比约为50%,2007年中国证监会发行审核委员会 共审核企业354家,否决率为25%?,依此数掘测算,不考虑企业发行失败的情形, IPO项目的成功率约为37.5%。受益于国内2007年度证券市场的繁荣,该年度没 有A股发行失败的案例,但市场的高度繁荣很难长期持续,所以如果券商不能提 高IPO项目的质量,项目的失败率将会进一步上升。 国外所称投资银行在我国称为为证券公司,IPO项目属证券公司证券发行承销 业务,通常由证券公司设立投资银行部负责业务的开展与管理。基于投行业 务的 特点,投行业务部门普遍采用了项目管理和职能式管理相结合、以项目管理为主 的管理模式。IPO项目面临的环境复杂,有发行人、中介机构、当地政府等多家利 益相关方参与其中,项目时间、范围和成本可控性差,项目质量不易直观衡量, 有鉴于此,我国投资银行对项目的管理采用了自律式、粗放式、以结果为导向的 管理方式,使得项目的风险具有很大的不可控性。有关学者指出:“在现代金融市 场中,决定一家投资银行竞争力高低、决定其经营能力高低的关键和核心,就是 其能否有效地对风险进行全面的管理,能否积极主动地承担风险、管理风险、建 ?《证监会简报增刊》第16期总第225期2008年5月15日 9 山东大学硕士学位论文 立良好的风险管理架构和体系,以良好的风险定价策略获得利润”。?可见,如何 提高风险管理意识,在清晰、可控的风险管理框架下加强项目风险管理,是我国 投资银行面临的重要工作,也是提高核心竞争力,和国际投资银行竞争的必经之 路。 本文在总结以往专家学者的研究基础上,主要完成了以下几个工作:探讨总 结了IPO项目的特点和主要项目要素;利用项目风险管理的框架中风险识别、风 险度量和提出风险应对措施的风险管理流程,研究如何在项目生命周期的每一阶 段进行动态风险管理;分析我国投资银行目前的风险管理框架和流程,指出目前 IPO项目风险管理存在的缺陷及不足之处,提出解决。 2、我国新股发行制度 新股发行制度决定着IPO项目的主要流程和风险结构,因此研究我国投资银 行IPO项目必须对我国新股发行制度及其变迁有一定的了解。股票IPO的过程在 不同国家或地区的股票市场情况不尽相同,但都涉及三类机制:监管机制、承销 机制和发售机制,三种机制的综合构成新股发行制度。监管机制是指不同的股票 市场对IPO的批复规定以及相关主体如何根据有关规定进行发行申请,主要包括 行政审批制、核准制和注册制等。承销机制是指当投资银行作为承销商为发 行人 承销股票的不同机制,主要包括代销和包销机制等。发售机制是指将股票出售给 众多的公众投资者的交易机制,涵盖IPO的最终定价和分配出售给投资者的整个 过程,主要包括固定价格机制、拍卖机制和簿记机制等。发行制度从根本上影响 这IPO项目的风险结构、风险度量和风险处置,因此有必要对我国的IPO机制的 变迁及我国现行新股发行制度作详细了解。 新股发行制度变迁阶段划分的标准目前尚未明确,根据目前国内相关学者的 研究可以从新股发行审核特征、新股发行监管者、新股发行监管政策、新股定价 方式等多个角度来划分新股发行制度变迁。从我国新股发行制度变迁实践来看, 1993年、1999年、2003年制度的制度变迁对我国资本市场具阶段意义的影响,可 以作为我国制度变迁的重要标志。 ?政府主导变迁阶段??审批制1993年一1999年 ?陕西行政学院学报》2007年2月第2l卷第l期《海外投资银行的风险管理:战略、架构与操作》马 广奇 10 山东大学硕士学位论文 1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》和1994年7月实行的《公 司法》是规范新股发行最重要的两个法规,明确新股发行必须经中央政府和地方 政府审批同意。《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》明确规定负责审批企 业股票公开发行的机构为地方政府、中央企业主管部门和国务院证券管理部门。 虽然国务院证券管理部门是该阶段的审批机构之一,但是作为当时证券管理具体 执行部门??中国证监会对股票公开发行的审批权力不及地方政府和中央企业主 管部门,它仅能对经地方政府和中央企业主管部门批准后发行申请进行复审。 从新股发行范围来看,该阶段可以分为两个期间,从1993年到1994年,新 股发行范围包括社会公众、内部职工和特定法人机构;从1994年到1999年,新 股发行范围仅面向社会公众。1994年6月,国家体改委颁布体改[1994133号文停 止审批定向募集股份公司和停止内部职工股的审批和发行。 从新股发行方式来看,该阶段的新股发行采取了包括“无限量发售认购抽签 表"、“与储蓄存款挂钩”、“全额预缴款”、“上网竞价发行”、“上网定价发行’’等5 种方式。在5种发行方式中与储蓄存款挂钩方式、全额预缴款方式和上网定价发 行方式成为这一阶段的主流,前两者的优势在于既能激活人气,又可以吸引游资, 活跃当地资金市场,容易得到当地政府支持和鼓励;后者则充分利用高科技成果, 有效降低交易成本,在5种发行方式中最终成为效率最高、交易成本最低、最有 利于广大投资者参与的发行方式。 从新股发行价格来看,《中华人民共和国公司法》以下简称《公司法》明确 规定“新股发行价格可以按票面金额,也可以超过票面金额,但是不得低于票面 金额。"所有公不发行股票企业都采取了溢价发行。发行定价借鉴国际做法,由每 股税后利润与发行市盈率乘积得出定价结果。总体末看,在这一个阶段下的新股 发行定价权由审批机构所掌握。 ?政府与中介机构共同主导变迁阶段??核准制日仃期1999年一2003年 从审核机构来看,《中华人名共和国证券法》以下简称《证券法》明确规定 “公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法经国务院证券监 督管理机构或国务院授权的部门核准或审批;”“国务院证券监督管理机构设发行 审核委员会,依法审核新股发行申请。’’虽然中国证监会是法律规定新股发行的核 准机构,但是原来由核准部门决定的新股发行规模、发行方式和发行价格等重要 山东大学硕士学位论文 事项的决定权交给了中介机构主承销商,而且申请新股发行的企业必须经过中 介机构一年的辅导。所以在核准制下,新股发行审核的责任是由中国证监会和中 介机构共同承担。 从新股发行范围来看,国有企业、机构投资者成为新的投资者。在《关于进 一步完善新股发行方式的通知》中,首先提出“战略投资者’’概念,允许国有企 业、国有资产控股企业和上市公司等三类企业进入股市,放宽了机构投资者资金 进入股市的限制。之后在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中 又提出在新股发行中将一定比例的新股由上网发行向二级市场投资者配售, 实质 上已将新股发行范围扩大到最大限度。 从新股发行方式来看,虽然没有舍弃全额预缴、与储蓄存款挂钩等方式,但 是随着新股发行市场化进程加快和交易所电子系统的改进,向二级市场投资者配 售和法人投资者配售方式成为发行方式的主流。同时由于上网发行申购新股造成 的一、二级市场风险、收益的不对称问题影响股票市场健康发展,管理层最终放 弃了这一发行方式。 从发行定价来看,发行价格由主承销商和发行企业共同决定。主承销商根据 行业分析结果、二级市场分析和近一个月己发行股票中签率分析结果确定几种发 行价格的测算方法,并与发行企业商定发行价格区间,先在网下向机构投资者询 价,然后根据法人申购意向情况最终决定发行价格。 核准制下新股发行的重大特点是加强了拟上市公司的信息披露要求。《证券 法》规定了发行人和中介机构必须对向中国证监会出具的发行申请文件保证真实、 准确和完整,并承担相关责任。2001年,中国证监会颁布了关于招股说明书、上 市公告书、净资产收益率和每股收益的计算、财务报告的一般规定等四个公 开发 行证券的公司信息披露内容与格式准则。其目的就是要求核准制下的新股发行审 核工作透明化和明确发行人、中介机构的责任。 ?利益相关者共同主导变迁阶段??保荐制,即核准制后期2003年至今 自1999年以后实施核准制下的通道管理以来,新上市的公司在发行环节出现 重大财务造假和欺诈上市的行为得到遏制。但是,我国上市公司仍然存在很明显 的质量问题,主要表现在两方面,一是有相当比例的上市公司在上市当年,或者 上市一两年内出现亏损,业绩大幅下滑,或者募集资金使用出现大比例变更等现 12 山东大学硕士学位论文 象;二是上市公司法人治理结构还不够完善,内部运作还很不规范,还存在比较 多的大股东侵犯中小股东利益的情形,比如,大股东通过关联交易来转移上市公 司利益,大股东直接挪用募集资金,大股东利用上市公司资产来承担过大的担保 风险等等。从2001年下半年起,我国股市走入了自创立以来最长的“熊市" 阶段。 从国际证券市场来看,2002年前后,香港和美国相继爆发了欧亚农业、安然、世 通等上市公司财务造假案,全球证券市场都为之感到震惊,投资者不断呼吁政府 加强对证券市场的监管。在此形势下,各国证券监管当局和证券交易所开始对包 括投资银行、会计师事务所在内的中介机构的诚信水平和质量把关能力进行全面 质疑和检讨。2002年和2003年,美国和香港陆续采取系列措施以加强政府对中介 机构的监管。 根据这一时期国内和国际的经济及证券市场形势,我国政府意识到一个健康 发展的证券市场对宏观政策的作用机制和效果具有重要的影响,否则2003年下半 年开始的宏观调控政策无法实现政策的既定目标。同时,包括机构投资者、普通 投资者、中介机构、上市公司以及广大的拟上市公司都希望证券市场能够恢复其 自身应有的各项功能。因此,在这样一个背景下,保荐制于2003年12月正式出 厶 口。 从审核机构来看,虽然证监会仍然是法律规定的新股发行的核准机构,但是 具体行使审核权力的发审委则被揭开了神秘的面纱,根据2003年12月颁布的《中 国证监会发审委工作细则》,发审委委员名单在每次发审委会议前必须向社会公 布,当委员与被审企业有关联关系时,必须申请回避。这些规定说明核准机构的 权力开始受到了公众的监督。同时,根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》,保 荐机构和保荐代表人被赋予了更多推荐企业发行股票的权力和责任,具体表现为 对企业的持续督导责任、对其他中介机构的管理责任等。 保荐人既是一个新的利益相关者,也是一个新的审核主体。从新股发行范围 来看,保险公司、合格境外机构投资者、财务公司、信托投资公司、企业年金管 理机构以及其他一切可以被证监会认可的机构投资者都可以成为新股认购对象。 而且这些机构必须参与初步询价和累计投标询价来配合保荐机构决定股票发行价 格。 从新股发行方式来看,保荐制实施后废除了向二级市场投资者配售发行方 式、 山东大学硕士学位论文 上网定价发行方式和其他旧的方式,而只采用向询价对象配售股票,余额向社会 投资者公开发行方式。其中向机构投资者询价对象的配售比例最高不超过当 次发行总量的50%。 从发行定价来看,保荐机构针对发行公司进行详细的价值分析后向询价对象 预先询价,经过预先询价可以形成一个价格区间,最后由询价对象经过累计投标 询价最终确定新股发行价格。 保荐制的最大特色在于加大了保荐机构和保荐代表人的权力和责任,形成了 相互联系、相互制约的“双保荐制”,对于保证上市公司质量,保护投资者利益和 提高股票发行市场效率都具有积极的作用。尽管保荐制度自身还存在并不完善的 地方,它体现了大多数市场主体的需求,符合了我国新股发行制度改革的方向。 1.1.3研究目的和意义 本文对IPO项目风险管理的研究以项目风险管理投资银行风险管理两个领域 的理论为分析基础,结合笔者的实践,分析IPO项目风险源,探讨风险的特点和 影响,提出相应的应对措施,目的是提高投资银行对IPO项目的风险控制程度、 提高项目成功率。 本选题的主要意义体现在现实意义和理论意义两个方面:现实意义指本研究 具有对实践工作的指导作用;理论意义指本研究将项目风险管理框架和投资银行 风险管理框架结合起来,促进了IPO项目风险管理的理论化。 一、本研究对投资银行项目风险管理实践具有一定的指导作用,因此具有直 接的现实意义。 我国证券市场的发展历史比较短,各方面的制度建设仍在探索与进行中,近 些年来,中国证券市场发行体制面临的重大变革更为频繁:2001年3月,新股发 行结束审批制,正式实施核准制;2004年2月,发行上市主承销推荐制正式过渡 到保荐制度;2006年,《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市 管理办法》、《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则先后推出,全流通模式 下的新股发行体制逐步形成。发行机制的频繁变动使得IPO项目的流程和风险控 制点频繁变动,项目人员疲于应付新的法律、法规要求以及新市场形势下出现的 14 山东大学硕士学位论文 新问题。在这种形势下,对IPO项目风险的深入理解有助于投资银行管理者和项 目人员迅速找到项目的风险点,妥善的处置项目所面临的风险,以提高项目的成 功率。 对于我国投资银行来说,IPO项目主要涵盖了保荐和承销两个主要部分。项目 非常复杂,实施过程中涉及到大量的法律、法规,有多家中介机构参与其中,项 目利益群体包括拟上市公司控股股东,拟上市公司管理层和员工、当地政府等众 多群体。而且,由于我国企业发展时间短,企业治理结构尚未完全规范,企业运 行过程中有诸多不合规之处,所以保荐结构在上市的操作过程承担了规范企业运 作等更多的工作内容。鉴于以上情况,如果不对IPO项目作一个清晰的梳理和深 入的研究,项目的实施就只能停留在一种经验式的操作模式之上,不利于行业的 高效发展。 随着我国市场经济改革的进一步深化和对外开放程度的进一步提高,截至 2007年底,中国已有7家中外合资证券公司?,国外投资银行必然将在国内市场和 本土投资银行展开激烈竞争。国外投资银行具有资金、人才、管理等多方面优势, 而我国投资银行还处于起步阶段,甚至还在吃政策饭和关系饭,明显的差距使我 国投资银行业有巨大的压力。不可忽略的是,证券市场是一个本土化非常强的市 场,全球各国的证券市场具有明显的差异,而我国投资银行无异是最了解本国市 场,如果利用这一优势,深入透彻的发掘市场、研究市场、强化管理,我国投资 银行也可大有可为。加强项目风险管理属于加强业务管理,从微观层面借鉴国外 先进的项目管理经验和投资银行风险管理经验,做好基础工作。而扎实做好基础 工作,是我国投资银行向更高层次迈进的条件之一。 二、本文的理论意义在于,将项目风险管理框架和投资银行风险管理框架结 合起来研究,促进了IPO项目风险管理的理论化。 投资银行项目的特点决定了该项目管理的不成熟性,也缺乏技术与权威相结 合的管理手段。首先,目前投资银行项目的不展没有统一公认的标准,许多规 则、 惯例建立在实践经验基础之上,项目管理方式不可避免地带有相当强的主观性, 且项目受到市场因素的影响较大。这些规则和惯例与现实的偏差形成了项目的不 确定性,也增加了风险管理的内在必要性。其次,IPO项目有很多的独特性,任何 ?中国证券监督管理委员会《中国资本市场发展报告》[M】中国金融出版社iI版:p31 山东大学硕士学位论文 两个项目不可能是完全相同的。最后,IPO项目具有不可视性,不像传统的建筑项 目是由实物材料堆砌而成,但是潜在的风险照样存在,且还会因认识的不足而危 害更大。 由于IPO项目具有复杂性和复杂性的不可消除性,管理者面对复杂系统难免 会出现判断失误,特别是当复杂程度超出了人们通常的认知能力时。随着风险程 度的升高,原本可以靠个人能力处理风险的经验已不再适用,必须在某些方面采 用专门的方法,以及启用专用的工具。 1.2全文结构与研究方法 1.2.1全文结构 本文由两个主要部分构成,第一章和第二章构成本文的第一部分,第三章、 第四章和第五章构成本文的第二部分。第一部分界定本文研究对象,介绍研究背 景,并对本文涉及的相关理论和研究现状进行了归纳总结,目的是为本课题提供 清晰的研究轮廓和正式的理论基础。第二部分是本文的主要研究成果,在探讨总 结IPO项目特征和流程的基础上,研究项目生命周期不同阶段的风险特征及应对 措施,并通过和目前投资银行的风险管理方式进行比较得出研究结论。 第一章主要界定研究对象,介绍研究背景,研究目的以及阐明选题意义。 第二章归纳了本文涉及的投资银行风险管理理论、投资银行内部控制理论、 项目风险管理理论及其研究现状,并归纳了IPO项目所属的投资银行保荐承销业 务的风险管理理论及研究现状。 第三章首先根据项目管理的相关理论分析IPO项目的项目环境、项目生命周 期、利益相关着和项目流程,为分析项目风险提供研究基础。 第四章分析IPO项目在其生命周期每个阶段的风险特征,识别风险,分析风 险特点,提出应对措施。在总结以上研究成果的基础上,通过对比目前投资银行 广泛采用的IPO项目风险管理方法和本文提出的风险管理框架和措施,本文 提出 动态的项目风险管理是控制投资银行IPO项目风险管理的有效措施。 第五章总结了本文的两个结论,对本课题的进一步研究进行了展望。 16 山东大学硕士学位论文 1.2.2研究方法 本文的研究方法有三种: 首先是实证研究方法,利用证券市场相关数据分析IPO项目面临的宏观风险, 结合目前我国IPO发行机制对项目流程进行分析,并通过实证分析证券发行过程 中出现的问题和相关统计数据对相关风险进行分级。 其次是比较的研究方法。本文提出从项目风险管理的角度对IPO项目进行动 态风险管理,通过将优化后的风险控制框架和方法与原有风险控制流程比较,证 实本文提出观点的先进性。 最后是微观分析与宏观分析相结合。对IPO项目风险管理的研究,尽管更多 的是微观分析,但宏观分析同样是不可或缺的。如果从量上看,宏观分析是总量 分析,而总量就是各个部分之和。没有各个具体的部分就没有总量,离开了总量 就不存在各个具体的部分。 17 山东大学硕士学位论文 第2章研究现状综述 IPO项目风险管理研究是一个涉及多学科理论的课题,本文的理论基础主要涉 及到三个方面的内容。首先,IPO项目属于投资银行保荐承销业务,投资银行风险 管理理论及相关研究深入探讨了投资银行业务面临的各种风险及应对方式,为本 文项目风险识别和风险应对方面的研究提供了坚实的理论基础。其次,IPO项目的 风险应对过程中涉及大量的投资银行内部控制内容,关于这一方面的研究也是本 文的理论基础之一。最后,本文在分析结构上采用项目风险管理的分析框架,把 项目风险管理作为项目管理的一个过程分析,其中包括风险管理规划、风险识别、 风险分析、风险监视与控制几个子过程,因此,项目风险管理理论及相关研究成 果是本文研究的重要理论基础。 本章的主要内容相应分为三个部分,第一部分归纳总结投资银行风险管理的 相关研究情况,综述其该领域的基本理论:第二部分介绍投资银行内部风险 控制 的研究现状;第三部分归纳总结项目风险管理相关理论及研究现状。 2.1投资银行风险管理研究现状 IPO项目风险管理研究主要涉及到投资银行风险管理和项目风险管理两个部 分,国内外关于这两方面的研究卷帙浩繁,但将二者结合起来,从项目风险管理 的角度研究IPO却难得一见?,形成这种研究态势的原因国内外不尽相同。 在国外,首先,以美国证券市场为代表的国外证券市场多实行注册制或条件 宽松的核准制,在这种发行体制下,项目的主要风险不是项目内部存在的操作风 险、法律风险等内部风险,而是股票定价风险和市场带来的系统风险,国外专家 学者研究热点也集中于金融风险、市场风险和股票定价研究。其次,国外IPO市 场自18世纪术开始发展,至今已有200多年的历史,发行制度、发行程序经过漫 长的发展已经非常完善,法律、法规体系的稳定减少了项目的变化,风险大大降 ?2006年ElizabethDem rs的IPOFailureRisk在企业破产预测研究和金融风险研究的基础I:首次系统评 估了IPO失败风险,并建立了IPO失败的影响凶素模型。但其对“IPO失败” 的概念作出丫严格规定, 和本文不同。 山东大学硕士学位论文 低。最后,项目管理作为一门年轻的管理科学,还没有深度渗透到各行各业,国 外投资银行拥有成熟的风险控制框架和流程,作为项目管理子系统的项目风险管 理如何在理论和实践两个方面减少投资银行行业风险、提高效益还有待于进一步 的探讨研究。 在国内,我国投资银行的发展历史非常短,且初期基本由政府主导建立,并 非完全按市场化的规则运作,因此,早期风险管理方面的研究主要是理论引进。 近年来,随着我国证券市场逐渐成熟,涌现了一批关于投资银行风险及控制的相 关研究,但还没有系统化。而且,我国证券发行制度变化非常快,在这种情况下 不利于对相关风险进行理论化分析,特别是进行微观分析,因为很多研究者发现 在研究的过程中我国的发行制度又发生了改变。最后,我国项目管理的发展无论 在理论上还是在实践中和国际水平尚有差距,因此项目管理在证券行业应用 不多, 从项目风险管理的角度分析IPO项目风险存在较大难度。 2.1.1国外研究现状 国外对风险管理的研究主要分为两个方面: 1风险管理方法的研究 国外对风险管理方法的研究主要可以归结为现代资产组合管理理论体系和 “布莱克一舒尔茨”的期权定价模型体系。资产组合管理理论实现了对资产组合 风险的分散,期权定价模型为运用套期保值转移风险提供了可能。 20世纪40年代中期至70年代,由于实行固定汇率制度、各国对利率实行较 为严格的管制及衍生金融工具的交易不显著等原因,外汇风险和利率风险都不突 出。当时人们关注的主要是证券市场的价格风险,其次是信用风险和流动性风险。 与此相应,市场风险管理理论和方法得到了重大发展,其中最为广泛运用的就是 现代资产组合管理理论和资产定价理论。 马柯维茨1952?及其追随者提出了现代资产组合管理理论portfolio Managem