金融学论文

兰 州 商 学 院 长 青 学 院 本科生毕业论文(设计) 论文(设计)题目: 甘肃省金融生态环境优化 系 别: 财政金融系 专 业 (方 向): 金融学 年 级、 班: 2008级金融一班 学 生 姓 名: 郝瀚钦 指 导 教 师: 王玉芳 2012 年 5 月 5 日 1 甘肃省金融生态环境优化 摘要 金融生态是一个从自然生态的概念中引申出来的仿生概念，可以通过生态问题的思考模式来有效的解释中国的金融问题。金融生态这一现代经济金融理论的创新理念，最早由周小川行长提出，他将生态概念引申到了金融领域，并由此衍生出了“金融生态环境”。甘肃省是西部欠发达地区，西部欠发达地区金融生态环境建设出了面临和全国共性的问题外，还面临着诸如金融业发展所依托的经济环境差、市场经济发展水平相对较低、市场中介机构发展滞后、社会金融意识相对较弱等许多特殊性。加强欠发达地区金融生态建设，不仅要准确把握金融生态的一般性，更要认真欠发达地区金融生态的特殊性，科学推进区域金融生态环境优化建设。从推进产业结构优化升级、促进经济体制和经济增长方式的根本转变，营造良好的经济环境;推进依法行政，维护司法公正，构建良好的金融法制环境;加快构建社会信用体系，大力培育和发展金融市场等方面提出优化对策。 [关键词] 甘肃 金融生态环境 优化对策 2 ABSTRACT The financial ecology is a natural ecological concepts arise out of the biomimetic concept, through the ecological problems of thinking to explain how China's financial problems. The innovative concept of financial ecological, economic and financial theory, first proposed by Zhou Xiaochuan, ecological concept extended to the financial sector, and thus derived from the financial environment. Gansu Province is less developed western region, the western and less developed areas of the financial ecological environment construction to face the common problem, faced with poor economic conditions, such as the development of the financial industry relies relatively low level of market economic development, market intermediaries institutional development lags behind the relatively weak sense of social financial and many other particularity. Strengthen the financial ecological construction in underdeveloped areas, not only to accurately grasp the generality of the financial ecology, more careful analysis of the particularity of the underdeveloped areas of financial ecological science to promote regional financial ecological environment to optimize the construction. Promote industrial structure optimization and upgrading, to promote the economic system and the fundamental transformation of the mode of economic growth, create a favorable economic environment; promote the administration according to law, safeguard judicial justice, build a good financial and legal environment; accelerate the construction of social credit system, make great efforts to cultivate and develop financial markets to optimize countermeasures. [Key words] the Gansu, financial ecological environment, optimize countermeasures 3 一、前言 “金融生态环境”是个仿生概念。在生态学中生态环境是指与生物有着紧密关系并影响其生存、进化的自然环境。由于金融也是在一定的时空条件中发生、受一定时空条件所构成的环境因素影响的，所以人们借用生态环境的概念，来研究金融与其环境之间的相互关系。金融生态环境是指与金融业生存、发展具有互动关系的社会、自然因素的总和。在广义上，他包括政治、经济、文化、地理、人口等一切与金融业相互影响、相互作用的方面，也就是金融运行的一切基础条件;在狭义上，他指微观层面的金融环境，包括法律、诚信环境、企业制度和行政体制等内容。“金融生态环境”中各因素相互联系，相互依赖、相互作用，共同构成一个有机整体。因而，“金融生态环境”的改善是个总和、渐进、长期、复杂的系统工程。 金融生态环境与一个地区经济发展密切相关。在市场化改革的进程中，地区金融的健康发展是提高社会资源配置效率、规范各社会经济主体经营行为以及创建诚信、规范、有序和经营文化的关键，是构建和谐社会的基础性问题。实践证明，金融生态环境的好坏关乎金融业的生存、经济发展和社会稳定。 目前，国内外均对金融生态有不同程度的研究。 (一)国内研究现状 )较早描述了金融生态环境。认为金融资源的开发和利在我国白钦先(2001 用时社会经济扩大资源技术和提高资源利用效率的重要组成，而金融资源的开发利用过程和效率状态则构成一国经济的金融生态环境。同时，他强调特定的金融生态环境以其环境容量和“净化”能力对经济活动会产生约束性影响，从而为金融生态的提出和深入研究破了题。目前金融生态环境的研究主要包括理论和实证两个方面。 1、金融生态理论研究方面:学者从金融生态环境的运行原理、作用机制和演进过程等方面做了大量的研究。 杨子强(2005)从广义与侠义两个层面阐述了金融生态环境的概念，他认为，广义上的金融生态环境是指与金融业生存、发展具有互动关系的社会、自然因素的总和，它包括政治。经济、文化等一切与金融业相互影响、相互作用的方面，是金融业生存、发展的基础;侠义而言，则是指微观层面的金融环境，它包括法律、社会信用体系、会计于审计准则、中介服务体系、企业改革及银企关系等方面的内容。林廷生(2006)在《政府主导优化金融生态环境，促进经济金融良性互动发展》中指出，金融发展取决于金融生态状况，改善金融生态是新时期政府抓好金融工作的切入点。 从有关数据中可以看出，2007 年以前，拆借的交易量总体比2007年以后小很多，2007 年以后保持稳步上升。其中一个很重要的原因，也是最直接的原因是2007 年8 月6 日起，《同业拆借管理办法》的实施,取代了过去的《同业拆借管理试行办法》。《办法》的实施，有助于拆借市场向市场的真实状况回归,对我国拆借市场的发展有重大意义。 4 2、我国同业拆借的参与主体 《办法》的颁布，使得拆借市场参与者的范围从10 个扩大到了16个，从原来的银行类金 融机构扩大到涵盖全部的银行类和绝大部分非银行类金融机构。信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、保险公司、保险资产管理公司等六类非银行金融机构首次被纳入同业拆借市场申请人范围。在《办法》实施之前，主要拆出者是商业银行。占整个市场量的60,以上，主要拆入者是各证券公司和商业银行。2007 年《办法》开始实施，参与方的种类在法律意义上得以增加，因此我们以2007 年和2008 年两年的数据(图略)为例进一步分析，通过对比从中可以看出:在《办法》颁布前后，商业银行都是我国拆借市场的主要参与者，它们既是资金的主要供给者，也是资金的主要需求者，拆借行为主要发生在商业银行之间。这是由我国金融市场的成长的总体情况决定的，如果要使拆借市场进一步活跃，需要所有金融机构的参与，非银行类金融机构的蓬勃发展是拆借参与者多元化发展的前提条件。 3、我国同业拆借市场的期限 对2001 年至2009 年的全国银行间同业拆借市场交易期限分类统计表进行 相关数据表明，拆借期限越短，所占比例越大。其中，期限为1 天的拆分析。 借，又称隔夜拆借，所占比重最大，占大约71%，其次是期限为7 天的拆借，占 天的拆借品种总体27%，两者加起来占了拆借市场的绝大部分。期限20 天和30 上只占2%, 而拆借期限为60 天、90 天和120 天的交易量近乎为0%。《办法》中明确规定，拆借所得资金不得用于固定资产投资。固定资产投资期限较长，因此这一规定也是拆借方减少了长期拆借的动机。对于拆借期限各国相关法律都有类似的规定，究其原因，无外乎是对风险的控制。金融机构的作用是资金融通，在其资产负债表上，负债的比重很大，也就是说，其资产所对应的债权很大。金融机构进行拆借时，必定伴随着风险的发生，因为但凡借贷就有风险，而且期限越长风险越大。倘若金融机构间进行大量的长期拆借，那么金融市场的风险将大大增加。 4、我国同业拆借的利率 我国的拆借市场发展较快但起步较晚，市场化程度还不高。为了进一步研究我国拆借市场利率的现状，现对我国拆借利率做简单的实证分析。由于《办法》的实施对拆借市场影响巨大，研究《办法》实施之前的数据已无意义，《办法》的实施是在2007 年下半年，考虑到政策时滞可能带来的影响，本文选取2008 年1 月到2009 年12 月的数据。在市场发达的情况下，拆借利率和存贷款利率、国利率、法定准备金率、回购利率、价格消费指数、股价指数、金融机构贷款与存款的比值和主要汇率等因素有关。根据我国的具体情况，选取如下变量?:RI:同业拆借利率，鉴于我国的实际情况，选取一天拆借利率。LOAN:贷款利率，数据选用我国一年期贷款利率。DEI:存款利率，选取人民币一年期储蓄存款利率。TBOND:国债利率，在我国，三期凭证式国债发行量最大，以其各月加强利率作为国债利率分析。RES:法定准备金率。REP:回购利率，经加权处理。CPI:我国消费价格指数。STI:总合股价指数，选取上海证券交易所公布的上海A股月 5 最高和最低总合股价指数的算术平均数。L/D:金融机构各项贷款与存款总额比值。EXR:Z 选取人民币对美元的汇率，计算每月的平均汇率水平。 二、回购市场 回购市场又称为证券购回协议市场，是指通过回购协议进行短期资金融通交易的场所，市场活动由回购与逆回购组成。在银行间债券市场上回购业务的类型可以分三种类型:一是质押式回购业务;二是买断式回购业务;三是开放式回购业务。 质押式回购是指持券方有资金需求时将手中的债券出质给资金融出方的一种资金交易行为。 买断式回购是指债券持有人(正回购方)将债券卖给债券购买方(逆回购方)的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。 开放式回购业务与质押式回购业务的性质是相同的，只是质押式业务是通过网上交易办理，而开放式回购业务是针对不能在网上交易但又托管在国债登记公司的一些企业债券开办的一项业务，回购双方通过纸质的在网下进行交易。这里的回购协议是指资金融入方在出售证券的同时和证券购买者签订的、在一定期限内按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议。从本质上看，回购协议是一种质押贷款协议。 (一)、中国债券回购交易市场的形成与演进 我国的债券回购业务始于1991年。为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券 „回购业务。1994年是债券市场迅猛发展的一年，回购市场的交易量急剧增大，回购交易总量在3000亿元以上。在债券回购市场的最初发展中，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用;资金流动的基本方向，是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。 作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的问题。如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险;金融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重;一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央银行的监管;交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，回购市场的混乱状况有了明显改善。对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。从此，我国的债券回购实现了集中交易和集中托管，全国统一的债券回购市场的形成，也形成了全国统一债券回购 6 交易价格和债券回购利率，从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件。 尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场，但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中，一些证券公司和机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。于是，我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革，将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。最初，银行间债券市场与其名称是完全相对应的，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。自2000年起，证券公司、基金管理公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。自此，中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制。 与现券交易相比，以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势，因此，债券回购一出现在中国的金融市场中的时候，就引起了市场参与者的广泛注意，在很短的时间内，回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易。到2003年，我国的债券回购交易额突破了17万亿元，相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言，增长了近13倍。随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升。1997年，债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40,，但到2003年这一比重就达到了70,以上的水平。 在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能(李扬，1996;李扬、彭兴韵，2001)。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化;对于各类非金融机构(主要是企业)，它们可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排;对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。虽然中国债券回购市场的最初发展没有进入上述轨道，市场参加者自始的首要目的和持续的动力之一，都是为了绕过货币当局的控制、从居民手中争取日益增长的储蓄、从金融机构吸引资金、以及摆脱信贷规模的约束，但现在，回购市场正逐步恢复到其货币市场功能的本来面目，市场参与者们规避信贷规模控制、筹集长期资金的动机正逐渐弱化，而利用这个市场进行流动性管理、取得收益与风险平衡的意图则日趋明显。中国债券回购市场的迅速发展，为中国金融结构的调整、宏观调控机制的改革和彻底的利率市场化改革提供了良好的市场环境。 (二)回购市场的发展现状及发展问题 我国建立银行间债券回购市场的初衷就是要在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”，以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系，正是从这一目的出发，银行间债券回购市场建立之后，包括证券公司在内的非银行金融 7 机构并不能进入银行间回购市场，它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所。然而，这样人为阻隔货币市场与资本市场之间的资金流动给金融资源的有效配置带来了非常不利的影响。2000年非银行金融机构开始获准陆续进入银行间债券回购市场相互融通资金，在我国的货币市场与资本市场之间便有了资金流通的合法的渠道和机制。但是，交易所与银行间两个回购市场之间仍然是分割的。 首先，两个回购市场之间有着相异悬殊的回购参与者。银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构，非金融机构只能在交易所进行债券回购交易，同样地，商业银行也只能限于银行间债券回购市场进行交易。由于银行间债券市场和交易所债券交易的主体结构的分割性，以及中国债券独特的持有者结构，使得相同期限和信用的债券在银行间债券市场和交易所市场具有不同的价格和收益率。这表明，分割的银行间债券市场和交易所交易市场产生明显债券套利机会，但由于其分割的性质，却又无法通过套利行为来完全消除两个市场的收益率差异。 其次，两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制。银行间债券回购是询价交易，是场外回购交易市场，债券的结算与托管服务是分开的两个系统;交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易，它是场内交易市场。场外交易相对于场内交易而言，要寻找交易对手相对较为困难，因此，场内交易的回购价格和回购利率的平滑性以及它的竞争性要差一些。 最后，两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的。交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，银行间市场则由中央债券登记结算公司负责债券的托管与结算。两个市场间只能进行单向转托管，即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，反向转托管则不允许。这就限制了债券在市场间的流动，影响了债券市场功能的正常发挥。形成了银行间债券回购与交易所债券回购之间债券与资金的单向流动格局由于投资者不能进行跨市场套利交易，使得价格差异无法消除。这样，在银行间与交易所债券回购市场之间便形成了不同的风险收益评价机制，也形成了互相分离的债券托管和清算体系。 为了改变银行间市场与交易所市场的分割特性，2003年以来财政部就加大了跨市场债券的发行力度。这一努力在一定程度上推动了两个市场之间共同的收益风险评价机制的形成。托管和结算都是债券市场交易的技术手段，也是债券市场的基础设施。建立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系，对于增强债券的流动性，减少市场风险，提高市场效益都有着重要意义。2004年我国开始探索建立债券的跨市场转托管制度，这为交易所与银行间债券回购市场的统一协调发展奠定了良好的制度与技术基础。债券跨市场转托管业务包括:债券从全国银行间债券市场转托管到记账式债券柜台交易市场或证券交易所市场;以及债券从交易所转托管到银行间市场或柜台市场，或从一个交易所转托管到另一个交易所。债券跨市场转托管有利于推动交易所回购与银行间回购市场之间的协调发展，减少债券回购市场的分割性，有利于形成统一的债券回购利率。这样，债券回购利率将更加充分地反映我国全社会的资金供求状况。 8 中国债券回购市场发展的最初几年里，只能采用质押式回购模式。在封闭式回购下，如果回购交易到期后资金融入方无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。但是，在封闭式回购交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债券处于冻结状态，不能流通和再次融资。1998年以来，我国回购交易量的急剧扩张，占用了大量的现券资源，减少了可供交易的债券量。虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展，但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要。另外，在封闭式回购下(包括现券交易也是如此)，单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报(周荣芳，2002)。在市场利率逐步走低，现券价格不断上升的过程中，现券交易量不断放大，流动性随之得到改善。一旦价格走势出现逆转，由于缺乏做空机制，所有持券的参与者都将遭受损失。此时交易量就会立刻下降，市场流动性不足。 然而，开放式回购可以较好地克服这些问题。相对于封闭式回购而言，开放式回购的开放性主要体现在以下方面:在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，可以按照自己的需要自由处置，这样，逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会，在预期债券市场价格会下跌时，逆回购方就可以在回购期间将债券卖出，然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，并同时得到正回购方偿还的资金。 从理论上说，开放式回购的以上特性，对我国债券市场的发展将产生重大的影响。首先，推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃。开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来，扩大了可流通债券的数量，有助于提高债券市场的流动性。其次，这种新的交易方式也将引入新的盈利模式。由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制，先高卖、再低买，其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利。开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式。再次，有利于形成有效的价格发现机制。通过开放式回购交易引入合规的卖空交易，使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能。 虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式，无论是市场的下跌还是市场的上涨，市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易。然而，在我国债券开放式回购推出的半年多来，开放式回购的交易量并不大，金融机构似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎。 粗略地分析，造成这种状况的原因主要以下几个方面:(1)2003年以来受宏观调控和金融环境变化，尤其是央行货币政策极大地扰乱了市场预期，市场利率波动性较大，受制于较为低靡的市场外部环境，市场风险愈发凸现出来。由于买断式回购的最长期限只能达到9l天，这样，在买断式回购中，逆回购方要在回购期间卖出债券，然后再买回相应债券保证返售阶段的履约，就面临着非常大的市场风险。(2)在债券回购现行的财务制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足。在债券市场价格不断下跌中，债券持有者并不愿意出售持有的债券，这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损 9 失，如果将债券持有到债券到期日，至少并不会形成账面上的亏损。这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎缩和开放式回购量非常小的一个重要原因。(3)开放式回购本身还具有许多的风险。虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场，但开放式回购无疑也会加大市场风险，如市场空头投机风险。开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制，一旦市场价格出现了与预期相反的变动，就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失。最后，目前开放式回购正式推出的时间并不长，市场参与者基本上处于试探的阶段，这也影响了开放式回购在短期内的增长。 我国推出开放式回购半年以来，虽然交易量还很小，但对于开放式回购的潜在风险还是应该引起高度的注意。开放式回购在为市场参与者提供了做空手段的同时，也增加了交易的市场。风险，因此，适当限制做空行为是必要的。我国《银行间债券买断式回购业务管理规定》对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面:(1)比例限制。。(2)保证金限制。 三、商业票据市场 (一)商业票据市场的形成 商业票据市场(commercial paper market)是商业票据发行和买卖交易活动的总括。商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。 商业票据是从商业信用工具逐渐演化而来的。在商品交易的过程中，每笔交易的成交，通常在货物运出或劳务提供以后，卖方向买方取款，买方则可按合约规定，开出一张远期付款的票据给卖方。卖方可以持有票据,也可以拿到金融市场上去贴现。由此可见，这种商业信用工具既是商品交易的工具,又可作为融通资金的工具。 随着金融市场的发展，这种工具的融资职能与商品交易相分离，变成了单纯债权债务关系的融资工具。促使企业以发行商业票据的方式筹集短期资金的外部原因是银行对单一借款人放款金额的限制。西方国家为了使商业银行放款风险分散，减少银行倒闭对经济的震动，通常用法律限制对单一借款人的放款比例。这样需要大量资金的企业就不得不直接向社会发行商业票据集资。 20世纪20年代，美国的一些大公司为刺激销售，实行商品赊销和分期付款，因需要大量资金而开始发行商业票据。此后，商业票据的发行不断扩大，成为工商企业筹资的重要方式。 商业票据发行市场由发行人、包销商和投资人三方面参加。由于商业票据是一种无担保的筹资工具，因而其发行人主要是一些资信等级较高的大工商企业。各国对商业票据发行企业的评级基本是根据资产负债和业务状况，由高到低 10 把企业划分成若干个等级，信誉等级高的企业发行的商业票据易于销售，信誉等级低的企业发行的商业票据易遭违约风险，有到期不能偿还的可能。 大部分商业票据是通过包销商发行的，发行公司将商业票据全部卖给包销商,由包销商再转售给投资人,发行公司按包销金额支付给包销商一定的手续费。也有一部分商业票据由发行公司直接销售给投资人。 商业票据的投资人主要是金融机构和个人，如商业银行、保险公司、年金组织、投资公司等等。 (二)商业票据市场的发展现状 中国商业银行票据市场总体发展水平及动因分析 中国商业银行票据市场的发展经历了起步(1980,1985年)、初步发(1986,1994年)、整治发展(1995,2000年)、快速发展(2001,2003年)。中国商业银行票据市场发展的主要特点:(1)市场总体规模不断扩大。全国金融机构票据承兑商业汇票承兑余额由1995年的865亿元增至2003年的12776亿元，金融机构办理的票据贴现量由1412亿元增加到43388亿元，分别增长13.8倍和29.7倍。同期，商业汇票未到期金额由695亿元增加到 万亿元;票据贴现余额由547亿元增加到8167亿元，分别增长3.7倍和13.9倍。票据市场已经成为我国金融市场中成长最快的子市场 之一。(2)市场活跃程度不断提高。随着票据市场规模的不断扩大，票据市场的活跃程度也日益增加，主要表现在参与主体数量迅速增加，中小商业银行积极介入票据市场;票据二级市场流动性提高，票据周转次数增加，进而吸引更多的资金进入票据市场;新产品创新层出不穷，促进了票据市场的繁荣。 近几年来，中国商业银行票据市场之所以快速发展，是因为在票据市场运行中存在着许多动因，主要表现在: 1、资金供求矛盾与严格的信贷管制为融资性票据提供了发展的舞台。随着中国宏观经济的发展，企业的资金需求也逐步加大，在国家严格控制信贷投放的前提下，企业为获取资金，不惜虚构交易违规开出汇票。同时，与繁琐的贷款手续相比，承兑汇票明显具有门槛低和成本低的优点，且办理手续相对简便。 2、价效比高是票据贴现业务冲动发展的主要动力。一是票据贴现利率很低，大多接近再贴现利率，不少与再贴现利率持平，广大企业偏好使用票据贴现这一低成本的融资工具。二是再贴现利率较低，转贴现利率更低，运用银行承兑汇票、票据贴现这一低成本的金融工具稳定存款效果比较明显，有效地刺激了商业银行分支行大办票据贴现业务的冲动源。 3、商业银行的考核机制促进了票据业务发展。主要表现为:一是对于票据贴现来说，不仅企业喜欢，银行也非常热衷出票和贴现。因为企业在办理承兑时要事先存入保证金，出票银行因此可增加存款，而贴现银行既有无风险收入，还扩大了贷款规模降低了不良资产。个别金融机构甚至仅从完成存款任务的角度出发，就主动找关系企业贷款，让企业用这一贷款做承兑保证金，再给予签发两倍以上额度的银行承兑汇票，企业再持银行承兑汇票到另外的金融机构办理贴现或质押贷款，最后把这些贴现资金或贷款再转入存款，银行存款就会因此虚增。二是按年底贴现贷款计提呆账准备金，引发短期行为。目前股份制商 11 业银行票据在表外科目中反映， 业务开展不占规模。在国有金融机构考核指标中，贴现业务在资产中反映，每年底要按贴现余额的1%计提呆账准备金，而这会减少国有商业银行利润总额，严重影响基层行经营业绩。为了保持利润总额的增长，国有金融机构便在每年末大规模压缩票据业务比重，亏本转出票据，造成资金损失。 4、对票据业务风险缺乏足够认识。由于对票据业务知识的学习不够，精神理解不透、政策把握不准，片面地追求短期收益，个别行还把票据业务列为增 硬通货”，没加收益的主要业务来抓，忽视其风险性，认为银行承兑汇票是“有风险。不少商业银行存在着重发展轻管理、重市场轻内控的短期行为和错误倾向，造成规章制度不落实、操作流程不规范、业务手续不完善。 5、票据业务管理方面的制度不严或执行困难，对票据的制约力下降。一是监管部门处理票据业务方面的违规问题，没有严格的法律依据;二是有关部门对票据诈骗犯罪查处不严，打击力度不够。尽管《票据法》第103条明确规定:“故意使用伪造、变造票据的，依法追究刑事责任”，但由于银行票据的高度流通性，“故意使用”的法律认定在实际执行过程中相当困难。 6、取消办理银行承兑汇票总额上限，客观上助长了签发银行承兑汇票的随意性。银行签发承兑汇票总额，原来规定不得超过上年年末各项存款余额的5%，较好限制了承兑汇票的过度签发，取消本规定也是造成银行加大承兑汇票数量的原因之一。 (二)、中国商业银行票据市场发展中凸现的若干问题 1、商业票据市场缺乏正确定位。国外实践表明，商业票据在市场经济条件下更多地成为发票人融资的债务凭证，这正是商业票据功能的创新所在。与这种功能创新相应的商业票据市场应定位于短期资金融通场所，而我国在1995年5月通过的《中华人民共和国票据法》对本票的界定只规定了银行本票，对更为重要的商业本票并未作出规定，并强调票据的真实交易、债权债务关系，这种狭窄的定位显然有失偏颇，致使商业票据功能仅局限于信用结算功能，商业票据的融资功能未能得到发挥。 2、企业信用状况低下。发行商业票据的企业作为商业票据市场的筹资主体，其信用状况的好坏将直接制约着商业票据融资的可能性和效率，企业信用制度没有建立，制约市场主体及理性投资者的介入。由于部分企业、个人和金融机构信用差，影响了部分票据的使用和流通，从而使市场对所有票据的信用产生怀疑，即使是信用好的企业签发的票据也难以被接受。“劣质信用驱逐优质信用”动摇了市场的信用基础，极大地阻碍了票据业务的发展。 3、信用风险过度集中在银行。从票据交易品种上看，目前主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票在票据市场交易中所占的比重较小，在票据场中不容易被接受，企业仍主要是利用银行信用进行融资。这种单一的银行承兑汇票格局，不仅加大了商业银行的经营风险，也不利于引导企业扩大票据融资，不利于票据市场的进一步拓展。从商业票据交易主体上看，我国商业票据市场的参与者主要是一些大中型企业和国有商业银行、股份制商业银行，而众多的中小企业、中小商业银行和非银行金融机构参与该市场的程度十分有限，所占的市场份额很小。由于票据业务的发完全依赖于银行信用，使商业银行成为票据风险的最终承担者，既不利于金融体系分散和降低风险，也不利于推动商业信用的票据 12 化和扩大票据融资。 4、我国票据业务经营模式相对落后。票据业务具有专业性强、涉及面广、风险集中、资金周转快等特点。因此，票据业务特别适合进行专业经营。票据业务已较其他业务明显表现出了集中化的特点和趋势，但整体来看仍属于分散基础上的集中，涉及票源的承兑和贴现业务目前还是分散在商业银行的各级经营网点。从国外票据市场发展多年的经验看，中介机构的存在便于市场交易和管理，更重要的是有利于活跃市场、提高效率、保证价格的相对稳定。而中国票据市场至今，中介机构非常缺乏，专业化票据中介机构更是片空白。汇票的鉴别、查询、审查、放款和到期收款等操作也多由经营网点的营销、计划、风险控制和会计等多个部门分别经办。 5、缺乏全国统一的商业票据市场。目前，我国的票据市场仍然处于分割状态，仅在部分中心城市形成了区域性的票据中心，缺乏全国统一的市场。票据在各行各地区之间的流动性较差，由于各商业银行在出现流动性、资产结构等方面问题时，往往是将已贴现的票据转贴现到异地或是再贴现。由于目前中央银行的再贴现采用的是大区行分配指标的管理方法，造成一些地区分配到的再贴现规模较小，而相应的票据承兑和贴现业务量却较大，两者之间出现了不协调状况。在再贴现指标较紧的情况下，各地人民银行一般优先办理本地的票据贴现，而对外地转贴现票据进行了限制办理，人为地制约了票据流通，阻碍了全国性统一商业票据市场的形成和进一步发展。 6、商业票据的真实性查询困难。票据的真实性问题包括二个方面，一是真假汇票问题;二是票据背后是否有真实的商品交易问题。目前由于各行之间缺乏必要的信息沟通，各金融机构之间没有跨系统的票据信息查询网络，使银行具体操作人员难以核实票据的真实性，特别是社会不法分子利用高科技“克隆’汇票的出现,更加大了对票据真伪辨别的难度，在一定程度上加大了经营票据市场业务的风险。 7、发行融资性票据面临法律障碍。票据市场的主要功能是为企业提供短期资金融通，因此市场的工具应该既包括以真实性贸易为基础的交易性票据，也包括单纯以融通短期资金为目的的融资性票据。从世界其他国家票据市场发展进程看，融资性票据所占比重不断上升，甚至达到70%,80%。而《中华人民共和国票据法》对票据必须以真实商品交易为基础的规定，使中国融资性票据的发行难以实现，从而限制了中国票据市场的规模，导致市场缺乏广度和深度，票据市场为企业提供直接短期资金融通的功能难以充分发挥。 8、票据业务处理手段滞后。在我国，票据的一级市场虽已形成,但缺乏有效的市场基础，功能也不完善，票据流通市场还局限在系统、局部和区域性之中。票据从签发、承兑、背书转让到贴现、转贴现，仍采用手工操作。这使票据市场不能摆脱实物票据制约，一时难以形成统一的登记保管和交易清算体系。这为个别商业银行故意压票、退票等提供了机会，不利于规范票据流通秩序。 四、银行承兑汇票市场 (一)银行承兑汇票市场的产生 13 银行承兑汇票市场是以银行承兑汇票作为交易对象所形成的市场。国际与国内贸易的发展是产生银行承兑汇票的重要条件，同时，银行承兑汇票的产生大大便利了国际与国内贸易。银行承兑汇票是一种历史悠久的货币市场工具，是在国际贸易的基础上产生和发展的，同时也普遍使用于国内贸易。 在国际贸易中，银行承兑汇票对降低不同国家之间商品交易的过多不确定因素发挥很大作用，从而大大便利了国际间的贸易往来。国际贸易中的交易双方由于空间距离的原因，交易所需要的信用很难得到保证，一方面是出口商担心进口商不付款，另一方面则是进口商担心出口商不发货。对于这两方面问题的解决，可以依靠银行承兑汇票与国际贸易中经常使用的信用证。具体地，进口商先要求本国银行开具信用证，并交给出口商，作为进口商信用的保证。收到信用证的出口商就可以开始发货，并同时将发货证明凭单和开具的汇票一起交给信用证开证行，若是即期付款的交易(开证行见票即付款;若是远期付款的交易，开证行在汇票上注明“承兑”字样，并签章(这样银行承兑汇票就产生了。 国内贸易涉及银行承兑汇票的整个流程可简单地描述如下:交易中的售货人在交货同时向购货人签发汇票，在收到售货人的发货证明和汇票后，为购货人提供信用的商业银行就在此汇票上注明“承兑”字样并签章，随后银行再将该承兑汇票交给售货人。售货人最终将银行承兑汇票持有到期，或是提前到任何商业银行贴现，或是直接到银行承兑汇票二级市场上出售，取决于售货人的需要。 (二)银行承兑汇票市场的发展现状 目前我国票据贴现市场发展明显滞后，一方面表现为票据贴现业务起步晚、数量小、比重低;面临着一系列制约因素;另一方面表现为发展原票据贴现市场的框架和基本思路不够明确。 1、票据贴现市场缺乏票据基础 贴现市场必须以票据为基础。但由于我国商业银行对票据承兑贴现业务认识的滞后，操作上的随意使票据难以推广，贴现市场也缺乏主体。一是承兑贴现的商业汇票无真实商品交易。按规定，在银行开立存款账户的法人须具有真正的商品交易关系或债权债务关系，才能使用商业汇票。但银行根据企业间的经济合同开具银行承兑汇票时，难以判断是否是真正的商品交易。当承兑汇票款和贴现票款不能按期收回时，银行只能垫付资金。加之企业效益差，商业信用低，企业普遍不愿意接受商业汇票，不利于贴现市场发展。二是违约拖欠付款时有发生，承兑行在银行承兑汇票到期时应五条件支付票面金额和贴现利率。但由于各银行信贷资金紧张，难以安排足额贷款予以贴现;或由于本位主义作怪，有些银行常以各种理由拖欠付款，以此维护票据当事人的利益。这既不利银行的信誉，更不利商业汇票的推广。 2、贴现业务收益与风险错位 一是贴现再贴现资金少，同时贴现利率过低，贴现业务收益不能抵补资金成本，效益与预期风险极不对称。票据利率市场化滞后，票据贴现利率的规定使商业银行对票据贴现业务多持审慎态度，怕担风险。二是占用贴现行联行资金。目前，国有商业银行联行清算制度不统一。贴现行办理商业汇票收款时因不能及时收回联行汇票资金，必须先自行垫付，影响贴现行资金的流动性、效益性。三是 14 商业银行未能及时收回到期的银行承兑汇票贴现资金，影响商业银行办理贴现，转贴现业务的积极性。 3、法规制度不完善 一方面社会缺乏良好的信用环境，信用立法落后。另一方面各地银行关于商业银行汇票贴现、再贴现业务的规章制度不统一。造成商业银行汇票变现能力弱。同时存在执法不严，逃避债务者仍以有理有利者自居，地方保护主义、行政干预也使赖帐“钉子”户长期存在，都破坏了票据贴现市场所需要的信用环境。 4、管理偏松、漏洞不少 一是商业银行只重视贷款规模的硬性管理，为了完成指标，忽视对银行承兑汇票签发对象资格、信誉、数额、范围的控制，甚至以票引存，暗藏风险。有些商业银行为了争抢票源，在票据业务中，对企业贴现票据审查把关不严，例如对没有增值税发票或商品购销合同、商品发运单据等要件的银行承兑汇票也予以贴现，无形中暗藏着票据风险。这样虽能揽取部分存款，但也影响到银行的收益，套取了银行信用。同时，这种通过下调利率、降低标准的方式，以票揽存，形成了明显的不正当竞争，扰乱了票据市场的正常秩序。二是一些银行承兑汇票到期时，在企业无力偿还时，银行被迫转为逾期贷款，形成风险并造成信贷规模膨胀。三是利益驱动，造成管理疏松，签发银行承兑汇票可收取一定手续费，银行可将这部分收入用于其它开支而不纳入经营收入，易造成资信审查方面的不严，给票据诈骗者以可乘之机。 5、集中趋势明显，不利于市场发展 目前基层金融机构的票据业务办理越来越向少数大型企业集中，广大中小企业饱受歧视性待遇之苦，票据融资难度加大，其突出表现就是中小型企业与大型企业在承兑保证金缴存比例、贴现规模等方面的非平等性。金融机构的歧视性待遇不但加大了中小企业票据融资的难度，也阻碍了票据市场的快速发展 6、承兑汇票质押贷款，形成变相贴现 在目前企业资金紧张、贷款较难的情况下，一些企业将目光转移到了利用承兑汇票质押贷款套取银行资金的做法上。由于以承兑汇票质押贷款，不必审查其有无真实的贸易背景，只需审查票据的真伪即可，因此，为那些无真实贸易背景的票据套取银行资金开了方便之门，实质上形成一种变相贴现，容易成为企业融资性票据贴现滋生的温床，加大了银行资金风险。 7、市场参与主体少，投资功能不明显 从西方发达国家的经验来看，成熟的票据市场的参与主体应该大众化，具有广泛性特征。目前票据市场的参与主体仅为政策规定的金融机构、企业法人、央行及少数事业法人，其参与身份各不相同，企业和金融机构以融资者身份参与市场，只有少数商业银行以投资者身份参与其中，央行以监管者身份参与市场。 8、市场准人和退出机制不完善 发达而成熟的市场，都有其严格的市场准人条件和有效的退出机制，这也就是市场规则或“游戏规则”。当前我国票据市场的准人和退出机制尚不完善，表现在二个方面:一是定性指标多，定量指标少;二是强调的不多，执行的更少。这就使得违规者有恃无恐，守规者只能“一声叹息”。 9、市场功能不能充分发挥 票据市场作为一种市场，它具有融资短期资金，实现债权流通、反应市场信息、传导货币政策等多项功能，从目前的情况来看，这些功能都不能充分或正常发挥。甚至忌讳它的最基本功能即融资短期资金。然而这一基本功能，却是交易 15 工具的产生和发挥其它功能的基础。由于尚未形成全国性市场，票据业务规模还不大，加之信息采集、整理、分析等系列性方法不完善，票据市场的功能未得到有效发 五、大额可转让定期存单市场 大额可转让定期存单(Negotiable Certificates of Deposits)简称CDs，是银行发行给存款人按一定期限和利率计息，到期前可以转让流通的证券化的存款凭证。它是20世纪60年代以来金融市场变革的产物。由于20世纪60年代市场利率上升而美国的商业银行受《Q项条例》的存款利率上限的限制，不能支付较高的市场利率，大公司的财务主管为了增加临时闲置资金的利息收益，纷纷将资金投资与安全性较好、又具有收益的货币市场工具，如国库券、商业票据等。 这样以企业为主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流，银行设计了大额可转让定期存单这种短期的有效收益票据来吸引企业的短期资金。 这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行。 大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。 大额定期可转让存单市场完全放开，即允许企业和个人资金自由进入，才是对利率市场化的真正推进，市场化的效应才会真正体现出来。如果在市场边界的放开过程中，对方式、时点等选择不当，可能会引发一系列问题，所以必须避免在经济有过热风险时推出。 综上分析，由于央行采用同业存单的路径，导致前期试点的效应降低，后期放开市场边界才迎来真正的利率市场化进程，使银行面临快速利率市场化的现实冲击，对其影响需要认真评估。因此，对放开市场的方法和时点必须审慎把握，谨慎对待，对CDs推出的路径进行仔细考虑和规划。在正确选择时点的基础上，尽量发挥起始面额管理在同业存单放开过程中的作用，减少对银行业的冲击，保持科学发展。 六、短期政府债券市场 短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门所发行的债券，还包括了地方政府及政府代理机构所发行的证券。狭义的短期政府债券则仅指国库券(T-Bills)。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。 受我国现阶段经济发展和体制改革特征的影响，通货紧缩对我国经济运行的负面影响可能更大。究其原因，可概括如下: 16 1、商品价格改革虽取得重大进展，但尚未最终完成，使得已经市场化部门承担了过度的价格调节任务，从而在通货紧缩时期，恶化该部门相对于尚未实现市场化部门(指仍实行价格管制的部门)的贸易条件和现金流状况，势必严重影响国民经济效率较高部门的生产和投资。此外，在通货紧缩时期，已经市场化部门价格水平(可由零售和批发商品价格指数反映)过度下降，还可能降低收入的货币流通速度，增加货币需求，加剧通货紧缩压力。 2、国有银行的不良资产状况和以资本充足性监管为主导的银行改革削弱了国有银行提供信贷的动力和能力，即使在货币政策宽松的条件下，也可能加大企业和家庭融资成本。比如为了控制信用风险，国有银行很可能将新增的储备用于购买国库券或用做准备金转存于中央银行，而非用于银行信贷。 3、受制于正规货币市场和债券市场发展的严重滞后，金融宽度的相对不足则进一步加大了在实行紧的货币政策和国有银行信贷疲软情况下，企业和家庭融资成本。由于担心利率市场化可能引发严重的脱媒现象，冲击国有银行现金流稳定，我国在很长一段时期里，有意识地压抑正规货币市场和债券市场发展，致使金融宽度相对不足，加大了中央银行运用货币政策进行宏观调控的难度。尽管民间金融，即非正规金融市场的发展在一定程度上可以弥补上述金融宽度的相对不足，但非正规金融市场的分割性和高风险特征又决定了这种弥补是有限的。 、股票市场的非规范发展造成泡沫经济在我国过早地出现，同样阻碍了可贷 4 资金向实体经济部门的顺利流动。由于看中股票市场在完善公司治理结构中的特殊功能以及一定程度的融资功能，兼之股票和银行存款替代性较低，引起脱媒现象的风险较小，我国一度对上市公司和投资银行提供国家隐性担保，并不惜以牺牲上市公司信息披露要求和股票市场监管为代价，求得股票市场的超常规的非规范发展。股票市场的非规范发展自然无法发挥其完善公司治理结构功能，也谈不上在动态无效率条件下，运用可持续的股市泡沫实现产业结构的顺利调整。股票市场的非规范发展只会使得泡沫资产投资过度繁荣，阻碍实物资产投资的顺利实现，加大金融和经济的系统风险。 5、货币政策在治理通货膨胀和紧缩方面本身就存在非对称性。在运用货币政策治理通货紧缩方面，如果经济参与者对经济增长预期普遍偏低，中央银行极有可能遭遇流动性陷阱，或担心过度宽松的货币供应诱发通货膨胀，致使货币政策失效。 综上所述，商品价格改革尚未最终完成，势必对银行信贷扩张能力有所限制的以控制风险为基础的银行改革的启动，金融宽度的相对不足，股票市场的非规范发展和货币政策治理通货膨胀和紧缩的非对称性，都意味着现阶段一旦遭遇通货紧缩，将可能严重阻碍资金流向实物资产投资部门，致使投资、生产下降和经济衰退。因此，我国在现阶段保持货币政策的相对宽松，避免陷入严重的通货紧缩是十分必要的。 尽管从理论上讲，可以通过相关模型和协整技术，确定我国合理的目标通货膨胀率，奠定货币政策调控基础，但在我国结构急剧变革的现阶段，本人怀疑这类政策参数的稳定性。因此，除了研究我国现阶段合理的目标通货膨胀率外，更为重要的是要加快价格和金融改革，特别是应将银行改革同加速货币市场和债券市场发展，规范股市结合起来，加大金融宽度，最大限度地减轻银行改革对投资和生产的负面冲击，从而减缓货币政策调控压力。 七、共同基金市场 17 (一)共同基金市场的发展 货币市场共同基金是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具。共同基金是将众多的小额投 从货币市场基金的发展动因看，首先，货币市场基金的发展是货币市场发展的结果。美国从20世纪70年代初开始了利率自由化进程，伴随利率市场波动幅度的加大，各类货币市场工具开始出现并呈现较高的增长趋势，尤其是各类商业票据与市政债券的出现，使货币市场迅速活跃。 其次，并非有了货币市场工具就马上有了货币市场基金的发展。因为某种程度上讲，货币市场基金是由货币市场工具的某些缺陷促成的，或者是为了克服这些缺陷而开展金融创新的一种反映。特别是，投资者不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也可据以签发支票，所以，持有货币市场基金凭证，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益(活期储蓄存款不支付利息)。更为重要的是，货币市场基金筹集的资金在法律上不作为存款对待，因而不必像银行储蓄存款那样缴纳法定存准备金，从而可以通过货币市场基金对当时美联储规定的利率最高限和将一部分资金无偿存入联储所导致的机会成本予以规避。 第三，规避利率管制的功能使货币市场基金过去30多年的起伏发展主要由市场利率变动轨迹所决定:其一，只有当市场利率高于管制利率时，货币市场基金才具有发展的内在动力，市场利率高于管制利率的幅度越大，货币市场基金的规模也就越大;其二，20世纪70,80年代美国Q条例规定的存款利率最高限是5.25%,5.5%，由于1977年以前市场利率较低，高于这一限额的幅度不大，投资货币市场基金也就没有比购买银行存单优越多少，期间货币市场基金规模扩展并不大，但随着通货膨胀率的上升，市场利率开始大幅度攀升，致使货币市场基金从1977年起到20世纪八九十年代规模迅速扩张。 第四，独特的基金管理方式所使。比如，专门为那些不能直接投资货币市场工具和赚取高额货币市场收益的机构与公众创建非免税形式的货币市场基金;创建不同的投资方式与途径，使不同的投资者通过投资基金来满足其不同的风险偏好需求。 (二)、货币市场基金的风险问题 人们的一般印象是，货币市场基金的风险是非常小的，甚至是没有风险的，事实上，1974年以来美国有关货币市场基金的统计测算也表明了这一点。但这并不说明货币市场基金就真的没有风险。就货币市场基金而言，其风险的特点体现以下两点: 1. 最大的风险可能出于投资组合策略方面，这主要是相对份额较高的商业票据(不管是商业承兑还是银行承兑票据)的风险。比如在美国的80年代末，由于要求货币市场基金持有较大量的低级别商业票据，这些基金在1989年非常被动;即使是银行承兑票据，也可能受金融危机的影响而难以实现其预期收益，使以此为资产组合对象的货币市场基金不能不受影响。 18 2. 货币市场基金一旦出现风险，由于它不能象商业银行与其它形式存款货币机构那样享受由全国性存款保险机构所授予的保险，从而会引起连锁反映，即大量投资者会集中赎回投资，这又会加重货币市场基金的被动局面。 19