货币局制度

货币局 货币局制度——香港的联系汇率制度 摘要:本案例描述了香港自2008年金融危机以来，由于美元的贬值和人民币的升值，香港一直受到高通胀的因扰，但受限于联系汇率制度，无法通过升息抑制通胀，而不得不跟随美联储减息，导致出现“双负利率”，不利于香港经济的平稳发展，联系汇率制度因而遭到置疑。在全球金融危机的冲击下，香港是否还需维持钉住美元的联系汇率制度再度成为关注的焦点。 关键词:联系汇率制度、金融危机、货币政策 案例正文 引言 香港的联系汇率制度诞生于1983年，联系汇率制度是一种货币发行局制度，货币的流量和存量都需要有足够的外汇储备来支撑。目前香港按照7.8港元兑1美元的固定汇率与美元挂钩，汇率有一定的浮动区间。联系汇率制度的运作过程如下:汇丰、渣打和中银三大发钞行以7.8港元兑1美元的汇率向金管局提供等值美元，金管局将其计入外汇基金账下，外汇基金向发钞行发放负债书，由此发钞行可以发行港币。 金融危机下香港的货币政策 当世界经济处于繁荣时期或遵循较为一致的主导规律时，香港的联系汇率制度能够较好地稳定其金融系统，促进经济发展;但是，当世界经济或金融体系经历大幅动荡或在主要经济体之间出现了不一致的经济周期时，联系汇率制度的缺陷就开始显现出来。联系汇率制度使香港20多年的金融体系维持稳定，但也因此使得香港的货币政策不得不跟随美国的步伐，使香港政府失去了对利率的控制权，例如1990年中东危机后美国经济步入软着陆期而减息，香港则面对中国经济的欣欣向荣出现过热。理论上香港政府在1990年应为经济降温，但在联系汇率制度下香港政府反而宣布减息，令经济火上加油，恒生指数由1990年2月2日的2697点，上升至1997年8月7日的16820点，升幅达到523%，楼价由1990年的2000港元一平方呎(平方英尺)，上升到1997年的12000港元一平方呎。 1997年8月亚洲金融风暴出现，香港理应减息抵抗经济下滑，但政府为捍卫联系汇率制度反而加息，令恒生指数一直回落到1998年8月13日的6544点，跌幅达61%，楼价更回落到2003年第二季的4200港元一平方呎，跌幅为65%。 自2008年金融危机以来，由于美元的贬值和人民币的升值，香港一直受到高通胀的因扰，受限于联系汇率制度，无法通过升息抑制通胀，而不得不跟随美联储减息，导致出现“双负利率”，不利于香港经济的平稳发展，联系汇率制度因而遭到置疑。在全球金融危机的冲击下，香港是否还需维持钉住美元的联系汇率制度再度成为关注的焦点。 2010年，香港市场出现金、股、汇、楼价齐升局面。但在联系汇率制下，港府又很难走出独立于美国的利率政策，美联储在2008年12月16日将联邦基金利率降至0至0.25,之间，金管局也将基本利率降至0.50,，以保持资金充裕，维护香港金融市场的稳定。受金融危机的影响，各主要经济体均陷入严重衰退，美、日、欧失业率均大升，美国政府出于对经济复苏以及各种突发性风险的考虑，2009年3月批准出7000亿美元量化宽松政策，还将维持低息更长一段时间。而香港却不得不追随美国的低利率，这就暴露出一个比较严重的问题——通胀愈加难以控制，尤其是在房地产和生活成本上，港府表示，将在未来6个月内发行当地首批通胀挂钩债券，以安抚市民对于房地产泡沫和生活成本不断上升的忧虑。香港财政司司长曾俊华亦承认，今后面对的挑战主要是资产泡沫风险和通胀。此外，港府还表示将增加新公寓楼建设的土地供应以抑制楼价。诸多问题显示出联系汇率制下货币政策不能独立的尴尬，这实质上是经济周期和政策周期的被迫脱节的尴尬。 香港之所以会出现这种两难局面，我们可以从蒙代尔三角的理论框架中找到一些线索。根据蒙代尔三角理论，一个国家或地区在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性这三个经济目标之间，只能同时满足两者。一方面，香港是个自由港，它维护了资本的完全流动性;另一方面，香港执行联系汇率制度从而保持了汇率的稳定性，因而，港府难以拥有独立的货币政策，只能跟随美国的货币政策而变动。因为在资本完全流动和固定汇率的情况下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，这样货币政策就会丧失自主性。例如，在美国不加息的情况下香港加息，则必然会有资金流入香港， 在稳定的汇率制度下，必然会引发港元和美元的套息交易。在这样的背景下，政策和经济就会受到相反方向的影响，港府就会非常被动。 但从另一方面来看，在联系汇率制度下，美联储等央行的非常规货币政策，事实上导致香港被动地跟随实施量化宽松政策，资金大量流入导致香港货币环境变得非常宽松，而这正是香港经济所需要的，也是联系汇率制度的优势所在。香港联系汇率制度在抵御危机冲击中发挥了重要作用，对香港经济复苏可以说功不可没。 美联储在大幅降息的同时，还采取了非常规的货币政策手段，如采取定期拍卖便利、通过购买抵押贷款支持证券和长期国债等途径向市场大量注入廉价的资金。香港的金融制度相对于其它地方健全，加之向存款提供100,保险的措施，使香港变成资金“避难所”，境外资金纷纷流入香港货币市场。香港居民在海外投资的资金首先回归香港，一度出现的资金紧张情况很快得到缓解，而其后资金更是大量流入，导致香港基础货币大增。在资金大量流入的情况下，金管局必须不断买入美元，向市场投入港币，以维持港元对美元汇率的稳定。2008年8月末，香港基础货币为3258亿港元，而到2009年11月末已增至9967亿港元，共增加了6494亿港元。 尾声 在世界经济整体向好和平衡的格局下，经济周期上的略微超前和滞后就显得不那么重要了。但在经济出现大幅动荡之时，以及此后的复原过程中，往往伴随着各国和地区之间经济进展的不一致，联系汇率制度在此种背景下就会显得有些被动。尽管如此，香港这个自由港能够维持长时期的金融系统稳定，联系汇率制度是功不可没的，直接弃用此制度显然是不合理的。但是我们也应该看到，但随着本轮金融危机的推进，美国的经济地位已经出现了明显下滑，因而锁定美元的联系汇率制度会逐步显露出一些不足，但联系汇率制度何去何从，我们拭目以待。 案例使用说明 一、教学目的与用途 1(本案例主要适用于国际金融课程。 2(本案例的教学目的是通过了解联系汇率制度的运行特征，掌握固定汇率制度的政策效果。 二、启发思考题 1.联系汇率制对香港经济发展的意义, 2.为何在联系汇率制下，香港的货币政策不能独立运行, 3.在联系汇率制下，金融危机对香港经济有何影响, 4.香港实行联系汇率制是否具有可持续性, 5.思考为什么同样是实行货币局制度，阿根廷却爆发了金融危机, 三、分析思路 1(运用“三元悖论”理论分析在资本流动背景下，固定汇率制度与货币政策自主性的矛盾。 2(分析固定汇率制度的优缺点。 四、理论依据及分析 1.蒙代尔—弗莱明模型 2.固定汇率制度与浮动汇率制度的优缺点分析 五、背景信息 1.联系汇率制度产生的直接原因是基于控制 1983年因香港主权谈判而导致港元暴跌的需要，有其特殊政治历史背景。联系汇率制的两个非经济特征——偶然性和政治性，分别成为争论双方的主要依据。在经济出现问题，尤其是通货膨胀严重时，偶然性因素使得联系汇率制成为被指责的目标。因其具备政治性，对政治事件和外部因素的冲击具有相当强的承受力，这成为支持联系汇率的主要原因。 2.阿根廷与香港的汇率机制,虽然在形式上接近,但是两者有许多根本的不同，香港的联系汇率制度有来自中国内地在各个方面的强有力的支持。这种支持在其他采取货币局制度的国家里几乎看不到，这就是中国香港联系汇率制度的特点。香港的成功除了其本身银行体系健全外,来自中国内地的支持可以说是香港联系汇率制度大环境的特征。 六、关键要点 1(在经济一体化的背景下，资本跨国流动越来越便利，固定汇率制度与货币政策自主性之间该如何抉择，是政府需要考量的。 2(阿根廷的金融危机,暴露了货币局制度的缺陷,引起了人们对该汇率安排的疑问，也引发人们对汇率制度选择的思考。