[终稿]日本房地产泡沫捅破后为什么经济上不去

[终稿]日本房地产泡沫捅破后为什么经济上不去 日本房地产泡沫捅破后为什么经济上不去 日本不动产市场虽然经过了长达20年的艰难调整，但使日本经济陷入十多年低迷不振局面的负面影响至今依然存在。 房地产价格的暴跌导致一些涉足房地产业较深的大、中、小企业纷纷倒闭。据统计，在日本的破产企业中，房地产商和建筑公司的比例最大，仅2000年，包括房地产商在内的建筑行业就有6000多家公司破产，占当年破产企业总数的33.6%。2002年，日本有28家上市公司倒闭，其中有三分之一以上是房地产公司，创战后上市企业倒闭的最高纪录。 房地产价格暴跌还重创了日本金融业，成为日本经济衰退的“罪魁祸首”。房地产价格持续暴跌致使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资彻底失败，根本无力偿还银行的贷款，只能破产。房地产公司以及个人在向银行贷款时虽然都有房地产等资产作担保，但随着土地价格的不断下跌，担保的价值日益下降，使得日本金融机构不良债权不断增长，资本充足率大幅下降， 不良债权大量增加导致日本金融机构的财务体质十分脆弱，抗风险能力低下。部分金融机构甚至还出现了资金周转失灵等问题，日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭。中小金融机构的破产更是接连不断，日本金融体系发生剧烈动荡，险些引发一场严重的金融危机，日本银行的各项机能均遭到重创。 房地产泡沫的破灭，加剧了日本内需不足的困境，并导致明显的通货紧缩。需求不振。有统计显示，日本个人消费占GDP比重一度高达60%左右。泡沫的破灭和生产的不景气，严重影响了居民收人，导致消费不足，而消费的不足又制约了再生产。 日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 日本房地产泡沫的特征:2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平; 三、房地产泡沫期间的调控政策 在泡沫期间，日本政府主要从土地政策和货币政策两个方向进行调控。 土地政策调控不仅没有效果，反而助长了房价的上涨。货币政策中的利率政策和不动产贷款总量控制政策效果显著。 1、土地政策 日本政府1987年开始意识到房地产泡沫的问题，开始有意识的通过土地政策来抑制土地价格上涨。如下图所示:到1991年为止，主要出台了六个方面的政策。这些政策总体是非常失败的。 2、货币政策 货币政策包括调整利息和控制贷款两个方面: 提高利息:在日本房地产泡沫期间的大部分时间里，银行基准利率都维持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本银行开始加息。此后的15个月内，日 ; 本银行连续5次加息，将基准利率提高到6% 控制贷款:在加息的同时，1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 四、房地产泡沫的破灭 从面上来看，在直接融资缩减的情况下，货币政策突然刚性收缩，企业破产猛然增加，导致内外融资环境恶化，导致土地的有效需求减少;而企业破产增加，企业前期购买土地量的72%左右被迫出售而重回市场，导致有效需求与有效供给发生扭转，不断减少的货币去追逐猛然增加的土地，土地价格因而下降。金融加速器的逆作用加剧了土地价格下降。这是房地产泡沫破灭的直接原因。 1991年的这轮价格暴涨缺乏 更深层次来看，与前两次价格暴涨不同，1986- 住宅基本需求的支撑:土地价格的上涨离不开居民的基本住宅需求，这取决于人口数量、人口年龄结构和人口的区域结构。但是到1992年，这些因素已无法支撑高涨的土地价格。 1、直接原因:有效需求与有效供给关系发生逆转 (1)初始原因:内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64% 股市下滑，1990年后，直接融资额按50%的速度缩减; 不动产贷款总量限制政策导致银行贷款同比缩减85%，由9.5万亿日元降至1.4万亿日元; 1991年，破产企业增加，破产企业负债总额增长5.7倍，由1.2万亿日元升至8万亿日元; 外部融资(新增不动产贷款+直接融资)与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元，下降到1991年的0.8万亿日元，到1992年变成了-1.6万亿日元。企业所面临的恶劣的内外融资环境不言而喻。 控制贷款政策效果非常显著，房地产贷款增长率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一。 由于内外融资环境极度恶化，企业购买土地的能力和积极性显著下降:1990年日本非金融法人企业购买了12.43万亿日元的土地，但1991年的土地购买额仅4.46万亿日元，同比缩减64%。企业购买量占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。 (2)决定性因素:被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场 企业由土地的净买入方转变为土地的净卖出方，成为了捅破房地产泡沫的决定性因素。 股票和土地的担保价值随着两者的价格下降而下降。这导致企业净值下降，企业被迫提前偿还贷款; 企业被迫出让股票，土地等资产以避免破产，与此同时大量的破产企业之前所抵押的土地，被银行强制性变现。而金融加速器机制加速了这一进程; 前期被企业大量囤积的土地被迫投放市场。 如下图所示:从1993年企业由土地的净买入方变成了净卖出方，到1998年，日本企业将占1985-1992年购入土地额的55%，购入土地面积的72%。 五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策 1、泡沫的代价 房地产泡沫和股市泡沫破灭，日本付出了惨重的代价。根据瑞穗证券的数据统计，1992-2004年: 日本企业和银行处理泡沫经济的成本约208万亿日元，年均处理成本占GDP的比重高达3.5%。日本的实质年均GDP增长率不足0.3%; 日本法人企业经常利润累计374.4万亿日元，特别损益-特别利润累计111.3万亿日元，扣除有关税收后净利润70万亿日元，年均5.4万亿日元，年均销售净利润仅率0.4%; 日本银行累计利润86.4万亿日元，坏账处理损失累计额96.4万亿日元，净损失10万亿日元。 2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策 如下图所示，泡沫破灭之后，日元继续升值，1995年4月底达到最高点84.3日元兑1美元。与之相对应的是，日元计价的出口额同比下降。日本经济增长几乎停滞。 1995年，日美之间签订了反广场，允许日本政府干预日元汇率。此后日元加速贬值，日本出口(日元计价)逐渐恢复，对于扭转日本经济衰退起到了一定的作用。 六、日本房地产泡沫的启示 1、中国房地产不会发生日本式的泡沫 中国房地产不会发生日本式的泡沫，二者最主要的区别就是“城市化进程”。85年，日本房地产价格开始上涨的时候，其城市化率已经达到了76.7%，城市化进程已经接近尾声;而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。(详请请参阅2008年7月18日的《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》) 在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。这正是日本当年“土地神话”的原因。 因此，当年日本在城市化进程尾声的房价大幅上涨是极其不正常的，其泡沫的破灭只是时间的问题。 截止到2006年，上海、北京、广州、深圳的房价涨幅总体并没有显著超越35个重点城市的平均涨幅。从城市化规律来看，这主要是因为中国城市化率还未突破50%，城市化总人口的流动还主要是以从农村进入大城市为主，人口流动从小城市进入大城市为主的阶段(城市化率突破50%)还没到来，因而城市间房价涨幅差异不是十分显著。 我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高;农村进入城市为主导阶段即将结束，未来人口流动将依次进入以小城市进入大城市为主导阶段、以大城市郊区化为主导阶段和以都市圈为主导阶段;按照城市化的国际规律，我们认为 未来三大经济圈的核心城市，尤其是这些核心城市郊区的房价相对会有更大的潜力。因此中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的。 2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨 在很多人的理解里，日本当年的房地产价格的上涨和日元升值有着紧密的关联。这种想法是不正确的。 从国际比较来看，85年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为:德国马克70.5%，法国法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英国英镑37.2%，加拿大元近11%。比较来看，日元的升值幅度最大，达86.1%。而这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济。这说明，“广场协议”与日本的泡沫经济并无必然联系。可以说，日本泡沫经济形成的根源在其内部。 就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌。 因此，本币升值并不一定导致房地产价格上涨。 本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件。 所谓的“升值不止，行情不断”更是表面的片面之言。 3、市场的均衡是短暂的顶 点 财 经 人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌: 日本当年，人们形成了土地上涨的预期，市场的参与者都在疯狂地追逐着土地:银行的行为扭曲了;企业的行为扭曲了;值得一提的是，普通民众的行为也发生了极大的扭曲:当年股票市场和房地产市场上涨，日本民众为了逐利，不惜压缩消费甚至节衣缩食以将资金投入股票市场和房地产市场。压缩消费的一个结果就是:86年日本的CPI居然还出现了负数; 日本当年泡沫捅破之后，市场的参与者也都在疯狂了抛售土地，引致了市场巨幅的惨重下跌。 “前事不忘，后事之师”，中国目前的房地产市场虽然不会发生日本当年那样的情况，但就市场的均衡而言，确有几分神似: 前年和去年上半年，市场的参与者忽然都一致看好房地产市场的长期前景，居民在囤房，地产公司在囤地。市场的均衡被打破，房价猛烈上涨; 而今，在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在 降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。房价已经在开始下降。但市场预期 房价还将不断下降。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。