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权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究

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权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究 河北大学 硕士学位论文 权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究 姓名:韦菲 申请学位级别:硕士 专业:民商法学 指导教师:赵金龙 2011-06 摘 要 摘 要 目前,在我国大陆的投资市场中投资者取得自己的投资权益的方式已经基本上实现 了电子化,这使得我国投资市场中的发行和交易都更加便捷,但是,在如此高度的电子 化条件下,现在的证券这一表彰投资者投资权益的纸质凭证发生的巨大变化以及由此来 带来的投资者取得自己投资权益的方式的变化却并未引起人们足...
权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究
权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究 河北大学 硕士学位论文 权利电子化背景下投资权益原始取得之法律问题研究 姓名:韦菲 申请学位级别:硕士 专业:民商法学 指导教师:赵金龙 2011-06 摘 要 摘 要 目前,在我国大陆的投资市场中投资者取得自己的投资权益的方式已经基本上实现 了电子化,这使得我国投资市场中的发行和交易都更加便捷,但是,在如此高度的电子 化条件下,现在的证券这一表彰投资者投资权益的纸质凭证发生的巨大变化以及由此来 带来的投资者取得自己投资权益的方式的变化却并未引起人们足够的重视。由于我国在 权利电子化背景下关于投资市场中的诸多法律问题还存在着立法上的空白,这无疑会对 我国投资市场的稳定发展带来一定的消积影响。理论和实践的脱节无法使我国现在的投 资活动直接的适用现行的法律规定。本文拟从法律视角研究我国在权利电子化背景下证 券这一作为权利证券化的产物还能否在权利电子化背景下适用,进而从发行领域以及善 意取得两个方面来论述投资者取得自己投资权益的方式的变化。本文主要从四个方面研 究权利电子化背景下投资投资权益取得这一法律问题。 第一部分,主要对投资权益份额这一概念进行界定。目前我国尚没有一部法律对这 一概念做出界定,这与我国实践中的投资市场的中的电子化是脱节的,通过界定可以使 其法律地位和属性得以明晰。 第二部分,着重从发行阶段投资者通过购买这一行为而取得投资权益这一角度出发 来论述投资者取得投资权益份额以及对投资者权益的保护。 第三部分,从善意取得制度来研究投资者取得自己投资权益份额的具体 方式及相关 法律问题。 第四部分,主要论述在法律还相对不完善的情况下通过从立法、加强市 场监管、完 善权利电子化背景下投资者保护基金制度等方面来保护投资者在取得投资 权益时的相 关权利。 关键词:权利电子化 投资权益份额 善意取得 I Abstract Abstract At present, mainland China's investment market in the interests of investors achieve their investment approach has been basically realized in electronic form, which makes our investment in the issue and trading markets are more convenient. However, in such a high level of electronic conditions, and now investors to invest in the securities of the recognition of the interests of the great changes of paper certificates, and thereby to bring the interests of investors achieve their investment has not caused enough attention. As our country in the right context of electronic markets on investment in the many legal issues that still remain a blank, which would undoubtedly have the stable development of China's investment market has brought a negatively affected. A mismatch between theory and practice can not make a direct investment activities in China is now the application of existing legal provisions. This paper from a legal perspective of the rights of China in the context of electronic securities Securities of this product as a right but also the possibility of the context of electronic rights apply, and then acquired in good faith from the issuer and the two aspects of the field to discuss their investment the investor has obtained Changes in the way interest. In this issue, four aspects of right from the context of electronic investment interest in investment to achieve this legal issue. The first part, the main share of the investment interests to define the concept. At present, China still does not make a legal definition of the concept, which is our practice in the investment market is out of line e, by defining its legal status and property can be clear. The second part, focusing stage investors from the issuer acquired through the purchase of investment interest in the behavior of this perspective to discuss and share interests of investors on investment protection of the rights of investors. The third part, from the Innocent to study the interests of investors gets their share of investment in specific ways and related legal issues. The fourth part discusses the legal case but also by a relatively imperfect legislation, strengthen market supervision and improve the rights of the context of electronic and other aspects of investor protection fund system to protect investors from investment interests in the related rights. Keywords: Electronic rights Share of investment interest Good faith acquisition II 绪 论 绪 论 1.选题的目的和意义 研究该课题,目的在于阐述在权利电子化时代下证券这一传统的用于表彰投资者权 益的概念已经不复存在的原因,并在此基础上研究权利电子化时代下投资者如何取得投 资权益,使得投资者权益保护体系能适应时代的发展和技术的进步,以期建构更为合理 的、科学的投资者权益保护体系,改进和完善现有的投资权益取得等规则,推进资本市 场的健康发展。 论文为权利电子化立法提供必要的理论支撑。随着计算机技术的发展,在现代资本 市场中,股权的取得已经可以不借助股票这一张记载公司名称、公司成立日期、股票种 类、股票编码等事项的纸质来完成,投资市场中债权的取得也同样可以不借助一张标明 公司名称、债券票面金额、利率、偿还期限等事项的这一张纸来进行,这就意味着传统 证券市场中的证券二元结构的解体,即原来的证券二元结构中的证券所有权已经不复存 在,但是在实践中,投资者却确实的享有证券二元结构中的证券权利,那么在证券所有 权已经不存在的情况下,还能否将投资者享有的权利称之为证券权利,本文将对此进行 分析并得出结论。在我国传统的证券法学界,学者们或者把目光集中于证券的无纸化, 或者重点探讨证券的网上交易,尚没有学者对计算机技术对投资者权益的取得等方面的 影响进行系统的把握和研讨。因此,有必要在理论上对电子信息时代的投资 权益的取得 进行全面分析,为我国权利电子化立法提供必要的理论支撑。 本论文有助于完善在现代资本市场的背景下投资者权益保护机制,对构建现代投资 者保护机制具有重要意义。计算机电子信息技术一定程度上使现有传统“纸质”载体上 的证券发行等规则和制度在信息化时代捉襟见肘,投资者权利的取得、确认与保护出现 了制度瓶颈。通过对权利电子化时代下的投资权益的取得制度的系统研究,将有助于建 立更为合理的、科学的投资者权益保护体系,改进和完善现有的投资权益取得等规则, 推进资本市场的健康发展。 2. 国内外研究现状 国内研究状况 1 河北大学法学硕士学位论文 以计算机网络为代表的新经济的到来,使得证券法学界的学者越来越多的关注证券 是否存在,如果存在那么其存在形式是什么以及新型的交易方式等问题。纸质证券的消 失以及由此而引发的发行方式的改变让传统的证券法律制度站在了市场变革与发展的 风口浪尖,使建立在纸质基础上的、并且存续了数百所的证券理论和发行规则下在经历 前所未有的冲击和挑战,开始引起国内学者的关注。 首先,证券法学界学者讨论较多的一个话题是在现代资本市场中,传统 的证券已经 不存在,那么是有新型的证券形式取而代之了还是证券就此消失了。范中超的《证券之 死――从权利证券化到权利电子化》一书对电子账户的证券性质提出质疑,叶林教授则 认为无纸化证券是否是证券,这种争论就如同网络小说是否是小说的争论一样。?其认 为电子证券是证券的另一种存在形式,并认为证券法保护的核心对象是证券权利本身而 不是证券权利的载体,并在此基础上对无纸化证券的权利结构进行了分析。王静则分析 认为电子证券与纸质证券都是一种凭证,都是作为权利凭证的一种形式,是用来证明证 券所有者对证券享有的权利和利益。 其次,新技术的发展使得权利电子化背景下的投资权益的取得也成为一个引人关注 的话题,出现了一些成果。由于对无纸化背景下证券权利的载体是否存在尚有争论,所 以对于电子化背景下的投资权益的取得学界也有不同的观点,权利电子化背景下的投资 权利的取得和权属确认是通过登记来完成的。并且这一登记不同于物权登记,它是与证 券账户结合在一起的,登记可以产生投资权益,如股权的取得采用无纸化方式,登记即 表明取得投资权利,而无纸化证券的登记又没有发放权利证书,这都与物权登记有所不 同。 国外研究状况 新技术对证券市场的影响及证券法制变革是国际上长期关注的热点问题,取得了大 量的研究成果,并推动了立法的变革。 首先,国际组织和国际证券法学界始终关注新技术与资本市场及证券法制问题。国 际统一私法协会就电子信息时代证券无纸化的持有问题首先在 2002 年形成了《中介人 持有证券若干权益的准据法公约》,随后国际统一私法协会于 2002 年成立了由欧洲、南 北美洲、亚洲、大洋洲等 14 个国家 20 余位专家组成的研究组织,在对各国证券持有不 ? 叶林:《无纸化证券的权利结构》,载《社会科学》 2009 年第 3 期 2 绪 论 同情况调研的基础上最终形成了《中介持有证券的实体法公约》(简称《公约》),该《公 约》对电子信息时代无纸证券的持有模式和账户持有人的基本权利、中介持有证券的管 理、中介人破产对中介持有证券权益的影响、担保等内容进行了规定。其对投资权益善 意取得也进行了相关论述,对投资权益善意取得的论述完全符合传统民法关于善意取得 的基本原理。 其次,除国际组织立法取得突破之外,美、英、法等国对电子信息时代投资权利及 其保护的研究和立法推进,20 余年来也从未停止过。在美国,由美国法学会(ALI )和 美国统一州法委员会(NCCUSL )主持的《统一商法典》在 1978 年修改后 的第八编认 可完全电子形式的金融资产(wholly electronic form of financial asset ),采纳了有凭证式 和无凭证式(certificated securities and uncertificated securities )的发行双轨制,1994 年, 《统一商法典》再一次被修改,这次修改的目的是为确立一套无凭证式证券发行和权益 归属证明的新体系,其中,引人注目的是使用了“证券权益(securities entitlement )”这 个新术语来描述证券间接持有人的权利。在美国,无纸化并不彻底,实行实体证券与无 纸化并存的双轨制,有人因此称之为两个“并行的世界”。英国公司法中没有无纸化发 行的规定,但为提升市场竞争力及运作效率,英格兰银行(Bank of England )根据 1986 年金融服务法,设置 CREST 作为中央结算及存管机构,并规定 CREST 保管的证券必须 无纸化,因此,英国并不要求发行人必须采用无纸化的发行方式,而是通过中央证券存 管机构办理无纸化登记、交易。法国从 1980 年起就开始研究无纸化发行的可行性,并 讨论通过立法方式,排除法律障碍。法国的无纸化进程分为强制实物证券的集中保管、 转换以及回收与销毁三个阶段。总体而言,新技术背景下资本市场法制化与现代化改革 的研究在国外如如荼、经久不衰,取得了丰硕的成果。 3.研究问题和创新点 对本课题的研究主要通过理论分析来进行。论文将参考国内外相关研究成果,阐述 在权利电子化时代下证券这一传统的用于表彰投资者权益的概念已经不复存在的原因, 并在此基础上研究权利电子化时代下投资者如何取得投资权益以及对这一权益如何进 行保护,对投资权益的初始取得以及善意取得进行分别论述。 3 河北大学法学硕士学位论文 第 1 章 投资权益份额的定义及其法律属性 1.1 权利证券化时代下的证券之概念的界定 众所周知,权利证券化是投资领域发展过程中的一座里程碑,它使得抽象的权利得 以通过证券来表彰,使得投资权益的取得和转让更加便捷,使得资本市场中各当事人之 间的法律关系更加明晰。但是什么是证券却一直是法学领域最难回答的问题之一,《美 国商法典》第 8-102 条第 1 款规定:“证券是具有下列特征的票据:第一,以不记名或记 名方式发行;第二,通常在证券交易所或证券交易市场买卖,或在其发行地或买卖地被 公认为投资媒介;第三,能够证明对某种财产享有权益或者能够证明发行人承担某项债 务。”加拿大的证券立法则采用列举的方式明确了证券法所适用的证券类别,其《证券 法》所规定的证券包括任何得以普遍的,可作为产权证明的文件或书面材料,任何能证 明某人或某公司享有资金、资产、财产、利润、所得或使用费方面权益的文件,任何能 证明享有期权、认购权或其他某种证券方面利益的文件,任何公债、企业债、纸币或债 券证明、股份、股票,任何分享利润的或凭证,任何投资协议等共 16 种。?虽然上 述各国对证券的规定都不尽相同,我们却可以从中找到其实质的共同点,即:证券的本 质属性是以一定的书面形式记载并表彰一定的投资权益,其是权利和书据的紧密结合。? 在传统证券法学界,证券法学者也都认为证券具有天生的二元结构:一是权利人对证券 这一张纸享有的所有权,我们称之为证券所有权,二是权利人享有通过这一张纸所代表 的证券权益,它包括收益权、决策权、参与权等。证券所有权是证券权利进行构筑和建 立的基础。这一对证券二元结构的描述也折射了上文我们提到的证券的本质 特点。也正 是基于此,有学者在论及作为证券最常见种类之一的股票时有如下表述:“在股票之上, 存在着两种权利:一是以股票为标的物的证券所有权,二是构成股票内容――与股份合 ? 为一体的股东权的证券权利。 权利证券化过程是聪颖的人们用证券这一张纸来外化权 利的过程,这一张纸所具有的价值有双重性,即这一张纸本身的价值和它所代表的权益 这一价值,所以我们说,权利证券化时代下证券的定义为用以表明一定民事权利的存在 的书面凭证或用以设定权利而做成的书面凭证,持有证券的人有权通过占有证券实物券 ? 王京等:《证券法比较研究》 中国人民公安大学出版社 2004 年版 第 1-3 页 ? 张肪:《证券上的权利》 中国社科出版社 1999 年版 第 2 页 ? 江平主编 方流芳副主编:《新编公司法教程》第 2 版 法律出版社 2003 年版 194 页 4 第 1 章 投资权益份额的定义及其法律属性 这一表彰证券所有权的形式向民事关系的另一主体来主张证券权利。 1.2 权利电子化背景下投资权益份额之概念的法律界定 权利电子化概述 虽然纸面作业危机(paperwork-crisis 的直接后果是证券的非移动化,但是从权利 证券化到今天的投资市场中的权利电子化的飞跃却也是得益于美国证券市 场 20 世纪 60 年代末发生的纸面作业危机。美国证券市场在 20 世纪 50 年代终于摆脱了 20 世纪 30 年 代经济危机的阴影,日渐繁荣的证券市场鼓动着越来越多的有着投机心理的投资者跻身 于股市,其结果是那几年交易量的迅速攀升,在纽约证券交易所(NYSE )交易的股份 ?随着交易的日渐膨 换手数从 1964 年每天不到 500 万股飙升至 1968 年的 1200 多万股。 胀和更多的投资者进入股市,不仅是发行公司要发行更多的证券,最重要的是证券公司 这一中介机构无力应对这日渐庞大的交易量,卖方要把证券先交到证券商那里以兑换金 钱,买方则要通过它来获取证券,中间要经过一系列繁琐的背书转让,再加上证券商要 对发行人、投资者以及二级市场的交易双方进行记帐跟踪,这些都使得证券商显得力不 从心,证券商的无力应对最终导致了 20 世纪 60 年代著名的美国纸面作业危机的发生。 人们为了缓解这一问题,提出了一个并不解决根本问题的权宜之计,即:证券非移动化 ――在证券一级市场,发行人并不把证券实物券实际交付给投资者,而是把发行的证券 实物券交由中央证券存管机构,由中央证券登记结算机构进行存管,投资者买入证券时, 并不实际持有证券实物券,而是通过中央证券存管机构用簿记记帐的方式记录投资者买 入的证券;同理,在证券二级市场,也是通过中央证券存管机构变更簿记记 录这一方法 来实现交易双方的证券买入和卖出的。由此可见,证券的非移动化避免了先前证券发行 和交易时的复杂程序和相关成本,而只是需要能过变更证券簿记这种不移动证券实物券 的方式来实现证券所有权和证券权利的转让。笔者认为,证券非移动化是投资市场中实 现权利电子化的前提和铺垫,因为当时计算机应用还没有得到普及,实现电子化还有相 当大的难度。所谓权利电子化即是权利不需要再借助证券这一张纸进行表彰,而只需要 在电脑上通过变更电子数据的方式来表彰权利的取得或者转让。从上世纪 80 年代计算 机技术得到普遍推广才开始实现权利电子化,证券非移动化和权利电子化虽有相似之 处,但还是有实质区别的。 ? (美)乔尔??赛利格曼:《华尔街变迁》田凤辉译 经济科学出版社 2004年版 457页 5 河北大学法学硕士学位论文 证券非移动化和权利电子化的联系和区别 证券非移动化和权利电子化的相同点主要表现在以下几个方面: 第一,证券非移动化和权利电子化都是在投资市场中人们对抽象的权利进行记录和 变更的一种手段。在证券非移动化的条件下,要求将证券实物券存管在中央证券登记结 算机构,投资者投资权益的变更只需要通过中央登记结算机构对投资者所有的证券进行 相应的变更即可,而在投资者之间不再需要进行实质意义上的交付证券实物券;在权利 电子化条件下,也是由中央证券登记结算机构对投资者享有的投资权益进行相应的变 更,在投资者之间也不需要再进行证券的交付。 第二,本文所论及的权利电子化中的权利是指原来能够被证券化的权利,证券的非 移动化中证券所表彰的权利正是本文论述的权利电子化中的权利,其二者的外延是一样 的,主要包括:股权、债权等综合性的基于投资行为而取得的投资权利。其实,权利电 子化是与权利证券化是两个相对应的概念,权利证券化代表着证券时代的到来,而证券 非移动化只是权利证券化发展到一定程度的产物,证券非移动化中的非移动 的只是纸质 的证券实物券,而证券所表彰的权利还是要通过中央证券登记结算机构对证券进行相应 的变更来表彰。而在权利电子化背景下,原来被证券所表彰的权利失去了证券这一表彰 形式,而变为了一个个“裸体”权利,但是,无论是在权利证券化条件下还是在权利电子 化的条件下,本文所论及的二者的权利在外延上是相同的。 第三,证券非移动化和权利电子化都需要一个中央登记机构对发行、交易进行相应 的记录和变更以保证投资者得以主张自己的权利。在证券非移动化的条件下,证券实物 券是存管在中央证券登记结算机构中的,中央证券登记结算机构负责对存管在其处的证 券按照发行、交易量进行相应的变更登记。而在权利电子化背景下,中央证券登记结算 机构虽没有了对证券实物券进行存管的职责,但是还需要通过在电脑中进行转帐这一形 式来对投资者享有的投资权益进行相应的变更。 证券非移动化和权利电子化的不同点主要表现在两个方面: 第一,二者的前提不同。证券非移动化的前提是还存在着证券实物券,发行人依然 要把抽象的权利具体成证券实物券来进行发行。而权利电子化的前提是发行人已不再发 行证券实物券,在投资市场中的二级市场中投资者也不再通过证券实物券进行交易来表 彰自己的权利,以后论述的二者的不同点均是以这点为前提展开的。 6 第 1 章 投资权益份额的定义及其法律属性 第二,中央证券登记机构(Central Securities Depository 的职责不同。在证券非移动 化的这一前提下,中央证券登记机构的职责不仅包括登记、交收、清算的义务,还包括 证券的存管义务,这也正是有学界和实务界要区分证券存管和证券托管的意义所在,例 如:2006 年中国证监会颁布的《证券登记管理办法》第 34 条规定:投资者应当委托证 券公司托管其持有的证券,证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由证券登 记结算机构存管,但法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外;学者迪欣认为:一 般来说,存管是对整个证券市场而言的,托管仅对个别证券或个别当事人而 言;一个市 ? 场通常只能有一个存管机构,而可以有多个托管人。 学界把证券托管和证券存管体制 统称为二级体制或两段论。但是在权利电子化背景下就无区分托管和存管的意义,可以 说权利电子化消解了这样的二级体制。因为无论是证券托管还是证券存管其都是建立在 证券保管基础之上的法律关系,正如范中超学者所言:纸面凭证彻底没有,这时候“物” ? 没有了,还有保管关系吗, 所以笔者认为,在权利电子化前景下,中央证券登记结算 机构的职责主要就是登记和清算。 权利电子化的特点 笔者认为,权利电子化有如下几个特点: 第一,在权利电子化前景下,投资者不再持有纸质的证券实物券。在我国,民众 之所以难以接受权利电子化这一提法,而认为无纸化证券这一提法理所当然,是因为我 国的证券行业起步虽晚,但是却得到了迅猛的发展,在上世纪 90 年代初,在普通投资 者心中还没有形成以纸质证券为基础的交易观念时,我国就已经快速实现了无纸化,但 是与此相对应的是我国并没有形成以纸质证券为基础的稳定交易制度,摆脱了纸质证券 的观念和制度羁绊,我国得以快速的进入无纸化阶段。?但是和证券实务界快速发展形 成鲜明对比的却是我国证券立法一直处于滞后状态,我国的证券立法是在借鉴国外证券 立法的基础上制订的,但是国外的证券立法却是建立在有纸化的基础上的,因为国外的 证券实务界长期以来是以发行证券实物券为基础的。这样就使得针对我国证券界已全面 进入电子发行和交易的现状没有一部有效的证券法规进行规制,虽然有《证券登记管理 办法》和中国证券登记结算有限公司颁布的《证券登记规则》,但是皆因其法律效力太低, ?迪欣:《中央证券存管体制研究》载上海证券中央登记结算公司:《证券登记结算:法规、规则、制度资料汇编》 2000 年 11 月,226 页 ?范中超:《证券无纸化法律问题》 中国政法大学出版社 2009 年第 1 版 147 页 ? 叶林:《无纸化证券的权利结构》 载《社会科学》 2009 年第 3 期 90 页 7 河北大学法学硕士学位论文 并且有时会因其和上位法发生冲突而优先适用上位法,而使得用这些部门规章进行规范是 远远不够的。 第二,投资者证明自己权利的方式是通过中央证券登记结算机构出具的电子数据进 行证明。在凭证式证券市场中,投资者持有证券实物券,通过占有这一行为投资者便可 以向发行人主张自己的权利,也可以以此向交易相对人证明自己是证券权利的所有人, 投资者持有证券实物券行为本身就有一种权利宣示的作用。但是在权利电子化背景下, 投资者不再持有证券实物券,发行人判定投资者与否不能再通过是否占有证券实物券这 种方式,投资者主张其权益只能通过为自己开设账户的中介机构来完成,投资者只有通 过这个账户上记载的电子数据为依据来证明自己权利的存在。《证券登记规则》第 5 条 第 1 款规定:证券应当登记在证券持有人本人名下,本公司出具的证券登记记录是证券 持有人持有证券的合法证明。而其在第 4 条第 1 款中规定,证券登记记录应当根据证券 账户的记录生成。由此可见,虽然《证券登记规则》中的措辞与本文所论述的有所差别, 但利用帐户显示的数据来证明自己的投资权益的方式是相同的。这一方式是在权利电子 化背景下投资者证明自己权利的唯一方式。 第三,在权利电子化背景下,笔者认为证券这一概念应当随着时代的发展和科技的 进步而逐渐退出历史舞台,应用投资权益份额这一概念取而代之。原因如下:首先,虽 然罗马法一直把权利这一概念作为无体物的一种进而把权利归之于物,但自 19 世纪萨 维尼以权利这概念为工具构筑私法这一体系时,权利就从物的概念中分离出来,具体表 现为《德国民法典》第 90 条的规定:本法意义上的物,只为有体物。自德国民法以来, ?虽然自 20 世纪以来,随着现代科学 大陆国家或地区一般都把民法上的物限于有体物。 的不断发展,物的范围有所扩大,但学者们仍是强调:所有权的客体,原则应当为有体 物。在前述我们对证券二元结构进行论述时提及:证券二元结构即证券所有权和证券权 利,证券所有权的客体是物,在发行证券实物券的时候,这一物即是证券实物券,但在 权利电子化背景下,证券实物券不存在了,证券所有权也随之消灭,我们不能说投资者 通过证券账户拥有证券所有权,因为证券所有权的客体是证券实物券,而非投资账户, 因为投资账户并非传统民法意义上的物。证券权利是以证券所有权为基础构建的,既然 证券所有存不存在了,证券权利也无从谈起。所以笔者认为权利电子化颠覆 了先前的证 券二元结构;其次,许多学者认为电子账户完全可以取代“券”之作用,认为电子账户 ? 马俊驹 余延满:《民法原论》法律出版社 2005 年版 67 页 8 第 1 章 投资权益份额的定义及其法律属性 是证券的另一种表现形式,笔者认为:这是逻辑关系的混淆。电子账户中记载的是权利 本身的取得和变更,而证券本身也是权利的表现形式,没有了证券实物券,各个权利还 原其本体,如股权、债权等,但不能再说是证券权利,因为电子账户记录的是权利本身 的取得、变更和消灭。电子账户是权利本身的另一种表现方式。电子账户不是证券,因 为证券本身是有价值的,而电子账户没有,但是其背后所代表的权利是相同的,我们说 权利证券化,为什么在电子信息高度发达的当今不能说权利电子化呢,综上所述,随着 证券二元结构的解体,证券所有权不存在了,证券权利还原了其本体,即基于投资而取 得的权利,而在当今,我们将这些基于投资而取得的权利用电子化方式来表彰更为有效 和便捷。 投资权益份额的性质 投资权益份额,顾名思义,即是投资者通过投资获得收益的权利,其是民事权利的 一种。加之“份额”一词即是把抽象的权利量化了,表现在投资领域中,即是投资者能获 得多少收益,以及投资者所享有的知情权、出席权等权利的总称。用投资权益份额一词 来概括投资者基于投资而取得的各项权利的总和,是在权利电子化背景下不发行证券实 物券的基础提出来的。也有学者使用“电子登记股份”,例如崔香梅学者认为“证券无 纸化发行后,由于表示权利的证券已不存在,投资者的证券所有权是通过中介机构的电 ? 子账户记录形式体现的,不应再使用“证券”概念,而采用“电子登记股份”。 类似的 提法有日本的《短期公司债等账簿划拨法》,为了使企业商业票据能够适用账簿划拨制 ? 度,立法者首先改变了企业商业票据所具有的票据的特征,将其定义为短期公司债, 债 即为投资者对于发行者所享有的权利,和笔者所说的投资权益是相类似的概念,只是笔 者在其后加上份额二字,使具体的权利得以量化,更容易被投资者所接受。 在权利电子化背景下,没有了权利人对证券实物券的占有以表彰其权利的存在, 有的只是记载投资者权益份额的存储在中央登记结算机构的电子系统中的一组组数据。 那么,投资者对抽象的投资权益份额享有的是什么性质的权利,这一问题,在我国现行 《证券法》中并没有明确规定,本小节将对投资权益份额的性质作一定性。 .1 投资权益份额的收益性质 众所周知,依民事权利客体所体现的利益的性质的不同为可以将民事权利分为 ? 崔香梅:《日本善意取得概念的新发展及其借鉴――以实物股票向无纸化发行演变中的善意取得概念为视角》 ? 崔香梅:《日本有价证券无纸化法理――以国债、公司债、股份为中心》,北京大学出版社,第 1 版,100 页 9 河北大学法学硕士学位论文 财产权和人身权,财产权是以具有经济价值的利益为客体的权利,而人身权与民事主体 的人身密不可分,依此种标准,投资权益即是一种财产权,它是以投资者获得的收益为 客体的权利,具有可转让性的法律特征,财产权具体又可以分为物权和债权, 投资权益 不属于物权,因为物权的客体是物,而不能是权利本身,投资权益属于债权的一种,但 它与普通债权相比,又具有一定的特性,例如:投资者通过这一债权可以享有一定的收 益权,即所谓的分红,并且在公司清算时投资者还可以行使公司剩余财产返还请求权。 民事主体依义务主体是否特定为标准又可以分为绝对权和相对权,绝对权是无须通过义 务人实施一定的行为即可实现的权利,并且其可以对抗除权利人自己之外的所有主体, 相对权是指必须通过义务人实施一定的行为才能实现的权利,并且其只可以对抗特定 人。有鉴于此,可以看出投资权益是兼具相对权和绝对权的特征,投资者只可向发行人 主张一定的权利,在交易时,其也只能向交易相对人主张民事权利,依此方面讲,投资 权益是一种相对权,另一方面,投资权益又是一种类似于知识产权的特殊的权利,投资 者所享有的投资权益不仅可以对抗发行者和交易相对人,也可以对抗除自身之外的所有 人。依民事权利的作用、功能为标准,民事权利又可以分为支配权、形成权、请求权和 抗辩权,支配权是对权利客体进行直接支配的,具有排他性并享有其利益的权利,形成 权是依权利人单方意思表示就能使民事法律关系产生、变更和消灭的权利,请求权是可 请求特定他人为一定行为或不为一定行为的权利,抗辩权是对抗对方请示的权利,可以 看出投资权益是一种请求权,依此权利投资者可以请求发行人履行一定的义务,其义务 主体是特定的。 .2 投资权益份额的社员性质 投资权益的社员性质是指投资者购买了发行人发行的权益份额之后,有权利享有 出席权、表决权、知情权、参与权等,它是投资者参与公司事务管理所必需的权利。我 国《公司法》第 34 条第 1 款规定:股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、 董事会会议决议、监事会会议决和财务会计报告;第 34 条第 2 款规定:股东可以要求 查询公司会计帐薄,股东要求查阅公司会计帐簿的,应当向公司提出书面请求,说明目 的。这一条法律规定即反应出投资者有知情权,相应的发行者有信息披露义务,可以说 知情权是投资者参与公司决策、获取红利等一系列权利的基础。《公司法》第 43 条规定: 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权,但是,公司章程另有规定的除外。这是对 于投资者表决权的具体规定,作为公司的投资者,管理公司事务的最好途径就是在股东 10 第 1 章 投资权益份额的定义及其法律属性 大会上行使自己的表决权,通过行使表决权可以对公司的经营方针、投资计划、通过或 修改公司章程等重大事项有一定的影响作用。这是对于投资者寻求司法保护权利的具体 体现。 以上论述的投资权益的性质是从投资者对发行者享有的权利来论述的,综上可以得 出投资权益是投资者通过投资而取得的一系列的权利总和。 1.3 权利电子化背景下原始取得投资权益份额的方式 投资权益份额的原始取得,是指投资者最初基于投资而取得的权益,而不是从其 他投资者处受让而取得的权益。一般认为,投资者原始取得投资权益份额包括两种情形, 一是发行阶段投资者通过购买这一行为而取得投资权益,即是指在一级投资市场投资者 通过直接购买发行者发行的投资权益份额而取得的投资权益,简称发行取得;二是投资 者依法从无权处分人手中善意取得投资权益,简称善意取得。本论文就着重 从这两个方 面来研究投资者取得投资权益的相关法律问题。 11 河北大学法学硕士学位论文 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 前述我们已经论及,投资者的投资权益随着表彰投资者投资权益的证券实物券退出 资本市场而还原了其本体,成为一个个“裸体”的权利,但是发行公司却不会因为证券 实物券退出历史舞台而不进行资本的募集,其依然要把原来由证券实物券所表彰的权利 转移给投资者,这时发行人发行的就是抽象的投资权益份额。虽然投资权益份额不像是 发行证券实物券时那样有形和直观,但是并不意味着投资者对自己所有的权利无从把 握,其依然可以通过自己账户中的一组组数据来证明自己权利的存在。 2.1 我国现行法律对证券发行方式的规定及评析 我国关于证券发行方式的法律规定 建立在证券实物券基础上的我国的《证券法》对于证券的直接发行或间接发行在第 ? 28 条、第 29 条、第 32 条中均有规定。 按照其规定,在我国,发行者在向公众公开发 行证券时应当采用由中介机构进行承销这一种方式。发行人有权自己选择为其进行承销 的中介机构,发行人应当同中介机构签订承销协议。此外,向不特定对象公开发行的证 券票面总额超过人民币 5000 万元的,应当由承销团承销。 对我国现行证券发行方式的评析 从以上法律规定可以看出,我国在对于发行方式的选择上,原则上应当采用间接发 行的方式。间接发行方式在发行证券实物券时代确实有其积极的意义,但是,随着计算 机技术的发展,我国在证券市场建立这初就已经实现了无纸化的发行,正是基于此,间 接发行这一方式的缺点也越来越多的显现出来,现阶段采用间接发行方式的弊端主要有 以下几点: 第一,我国现行的间接发行方式对投资者利益保护不利。在市场经济条件下,发行 者发行投资权益份额的优劣应完全由市场来决定,这样,投资者才有可能按照市场的选 ? 《证券法》28 条:发行人向不特定对象公开发行的证券,法律、行政法规规定应当由证券公司承销的,发行 人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券, 在承销期结束时,将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。 证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议 全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。《证券法》29 条:公开发行证券的发行人有 权依法自主选择承销的证券公司。证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。《证券法》32 条:向不特定对 象公开发行的证券票面总值超过人民币五千万元的,应当由承销团承销。承销团应当由主承销和参与承销的证券公 司组成。 12 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 择而做出正确的判断。但是在全额包销或者余额包销的情况下,会多多少少存在一些误 导投资者的情形,投资者会认为发行者发行的投资权益份额全部发行完毕,会认为其有 较好的竞争力,而在以后交易时购买这种投资权益份额。发行者的预期的投资权益份额 如果没有发行完毕,则说明在市场中其竞争力不足,如果有中介机构介入由其全额或者 余额包销了,势必会使这些竞争力不足的投资权益份额也进入市场,这样会造成经济资 源的浪费。 第二,我国现行的间接发行方式对于中介公司来说承担的风险较高。我国《证券法》 第 28 条规定,证券承销可以分为包销和代销方式,证券的包销是指中介机构将发行人 的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方 式,包销又可分为全额包销和余额包销两种方式,在全额包销的情况下,中介机构和发 行者之间是买卖法律关系,中介机构是以原始的发行价全额买进的,如果该发行价 高于实际的卖出价,中介机构则不能很快的按发行价卖出所承销的投资权益份额。在余 额包销的情况下,中介机构与发行者之间是先委托合同关系后买卖合同关系,如果投资 者因为发行价格过高而无力认购时,中介机构则有义务按照合同以发行价买入发行者发 行的投资权益份额,从而使中介机构持有该发行者的权益份额。从以上分析可以看出, 在我国现行的间接发行方式下,中介公司要承担过高的预期风险,而这种预期风险一旦 成立,那么中介机构会想办法尽力弥补这种损失,而“羊毛出在羊身上”,最终利益受损 的还是投资者自身。 第三,我国现行的间接发行方式对发行者和整个投资市场的发展会造成不利的影 响。“我国现行的发行方式使得其成功与否和取得收益的大小要过多的依赖于中介机构 业务人员的素质和技能,要求从业者不仅要具备较好的财务、法律知识,还应该具备快 速学习能力、良好的分析判断能力及沟通能力。”?一旦投资者选择的中介机构并不能尽 到善意管理人的义务,或者其分析判断能力不强,则可能使投资者的利益受损。此外, 如果遇到投资市场持续低迷的时期,投资者不愿涉足于投资市场,那么投资权益份额的 发行无疑会陷入困境,在这样的情况下,承销制度会迫使中介机构“吃掉”大量的不良 的投资权益份额,如果一家主承销商连续承销几次这样的业务,极有可能在短期内由于 超出其承受能力而将自己置于死地。所以,从长远来看,我国的投资权益份额的间接发 行方式对于整个投资市场的发展并无利处,不利于成熟的资本投资市场的形成。 ? 李林烩:《证券承销业务的风险》 载《金融资本》 2009 年第 2 期 13 河北大学法学硕士学位论文 2.2 权利电子化背景下直接公开发行投资权益份额的必要性 相较于间接发行方式,权利电子化背景下直接公开发行投资权益份额有如下优势: 第一,投资权益份额的直接发行是和间接发行相对应的,对于发行者来说,采取直 接发行的方式可以节省大量的公开承销的费用及发行成本。例如,按我国现行的关于证 券发行的法律法规来讲,发行者在发行证券时应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐 人。而据相关报导,2010 年以来,我国 58 家券商合计获得 IPO (initial public offerings 承销保荐费 158.33 亿元,同比大增 198%。平安、国信、华泰联合、广发、招商承销的 公司数量位居前五。从以上这个小小的例子便可以得出,如果在公开发行阶段,采用直 接发行的方式,将会为发行人省却巨大的费用。 第二,投资权益份额的直接发行会使当事人之间的法律关系更为明晰。在间接发 行的前提下,我们首先需要明晰的是发行者和承销商之间的法律关系,而要明确双方的 法律关系,还首先要区分代销和包销。在代销的情况下,一般认为,中介机构作为代销 商代理发售投资权益份额,与发行者之间成立的是委托代理法律关系。而在包销的情况 下,还需进一步区分全额包销和余额包销,在全额包销的情况下,发行者与 承销商之间 构成买卖合同法律关系,在采取余额包销的方式下,发行人和承销商之间是先委托代理 的合同关系后是买卖合同法律关系。而如果采用直接发行的方式,“就可以使得发行人 与投资者之间通过电子信息的交流建立直接的法律关系,这样发行者和投资者之间必须 依赖中介机构的书面就彻底被改变了。和谁接触、如何接触及何时接触等曾经令无数资 本使用者和资本提供者双方头痛的问题显得不那么突出。”? 第三,投资权益份额的直接发行可以促使发行人增强诚信意识。虽然在间接发行的 情况下,法律规定证券公司承销证券时,有义务对公开发行募集文件的真实性、准确性、 完整性进行审查,这无疑会促使发行人对自己的发行行为负责,但是在权利电子化背景 下,我们不如通过直接发行把发行人至于广大投资者的直接监督下,这样就使得监督更 加透明、阳光。在资本市场竞争日益激烈的今天,如果把发行人至于投资者的直接监督 之下,无疑会更加促使发行人权衡利弊,正如布兰代斯大法官(Brandeis 所言:阳光是 最好的消毒剂,公开可以治愈社会和工业的颓废。再者我国现行的发行审核制度,“容 易使投资者过分依赖监管部门的意见,长期下去不利于提高投资者的投资水平和辩别能 ? 冯果 :《网络时代的资本市场及监管法制之重塑》 载《法学家》 2009 年第 6 期 14 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 ? 力,一旦出现严重的欺骗行为,投资者的合法权益将会受到重大的损害。” 相反,如果 采用投资权益份额直接发行将会促使投资者对发行人的发行行为及其其发行的“产品” 进行仔细的斟别,增加投资者对投资风险的预见性和对投资风险的防范能力。 第四,直接发行投资权益份额可以减少由于信息不对称而引起的投资市场的竞争不 充分的问题发生。信息在投资市场中的重要性不言而喻,准确、即时的信息是投资市场 中参与人相互竞争的重要法宝,投资市场上的所有的发行活动都依赖着信息的获取、分 析和判断,而信息不对称是投资领域使投资者利益受损的主要原因之一,它可以使得发 行人和投资者双方的利益失衡,进而影响公平、正义的原则以及市场配置资源的效率。 一般而言,投资市场信息不对称的原因主要有以下几点:首先,信息在时间公布上 的差异,使不同的投资者得到信息的时间存在差异。信息越即时,相应的投资者能做出 较为迅速的判断,这样才有利于高效的投资市场的建立,但是因为受到信息披露的程序 的限制,信息的传播不可能是即时的,相应的投资市场信息传递的滞后就将会引发投资 者获得的信息资源不完整。其次,获取信息的成本因素和投资者在获取信息 后的处理能 力也在一定程度上影响着信息的对称。可靠的信息作为一种有利的经济资源,投资者获 取信息要付出一定的搜寻或者咨询成本,而付出成本得到这些信息后,怎样对这些信息 做出合理的分析,从而得到一个理性的判断结果,则又需要投资者付出一定的成本,加 之对这些信息利用效率的不同,从而使得信息获取各方也会处于信息不对称的地位。再 次,从体制方面来讲,我国投资市场的制度建设要远远落后于投资市场本身的发展,尤 其是权利电子化这样一个背景下,我国相关的立法还没有出台,这无疑会制约着投资市 场的发展,也不利于投资者获取可靠、及时的投资信息,对投资者的保护是不利的。金 融市场的监管体系不健全,监管不到位,监管行为不合理也加剧了信息的不对称。? 由 于监管的不利,和双重监管带来的矛盾和时间上的浪费,都在一定程度上阻碍了投资者 获取准确地、及时地信息。最后,各个经济主体对需要的信息不能进行很好的交流,并 不清楚对方需要什么样的投资信息,往往从各自的主观想象出发。这种主体之间的不一 致直接导致了各交易主体信息的不对称。 在权利电子化前景下,选择投资权益直接发行的方式可以使得信息不对称这一问题 得到较为有效的解决。首先,因为通过互联网传递的信息不受地域的限制,所有的投资 ? 林文楷 王丹 《对中国证券发行机制的思考》载《绍兴文理学院 学报》 第 25 卷第 7 期 2005 年 3 月 ? 陈时兴 严慧明::《证券市场信息不对称研究观点综述》 载〈〈当代社科视野〉〉 2009 年第 3 期 15 河北大学法学硕士学位论文 者都会在相同的时间接收到发行者发布的信息,所以因投资者获取信息的时间不一致而 导致的信息不对称的问题可以迎刃而解。其次,因为获取信息的成本过高而无法获得有 效信息的问题在直接发行的方式下可以得到一定程度的缓解,在直接发行方式下,投资 者可以登陆相关的网站查询信息。在我国,投资者可以获得有效信息的网站主要有:中 国证监会网站、两大证券交易所网站、券商类网站、电子化证券报刊网站。 再次,在权 利电子化背景下,直接发行投资权益份额可以使得各个经济主体对所需要的信息进行很 好的交流,投资者和发行者可以通过电子信息的方式进行交流建立直接的关系,而不必 要通过中介机构,这样可以使各方更加明确对方的所需,使得发行者有的放矢的发布一 些更加有价值的信息。 2.3 权利电子化背景下直接发行投资权益份额的方式 从投资权益份额的发行过程来看,投资权益份额的发行由发行者的发售行为和投资 者的认购行为两部分组成。其中发行者的发售行为主要是指发行者通过网络发布招募信 ? 息而直接向大众投资者募集资金的行为。 与传统的证券发售行为相比,其既省却了发 行人向承销商支付的大笔的承销费用和时间,廉价又快捷,又可以为其拓展潜在的投资 者群体,即任何一个可以看到网站或者杂志的投资者都可以进行认购,这就使得发行行 为更趋于国际化。投资者的认购行为主要是指投资者通过网络查看招募信息,分析判断 后直接购买发行者发行的投资权益份额的行为。投资者可以通过网络与发行者建立直接 的法律关系,并认真分析发行者所发布的招募信息后以做出是否购买的决定。但是在现 阶段,我国关于在权利电子化背景下直接发行方式的研究还没有细化。在权利电子化背 景下,关于投资权益份额发行的具体方式,笔者有如下思考: 中介机构应当从投资权益份额的发行中脱离出来 在传统的一级投资市场中,发行行为总是要通过发行者和中介机构相互配合、通力 合作才能够完成,但是在权利电子化背景下,中介机构可以从发行行为中脱离出来,这 样就使得发行者能够直接面对广大的投资者,使法律关系更为清晰,此所谓券商的非中 介化。其实券商的非中介化在网络日益发达的今天已经成为一个必须面对的问题,券商 非中介化无疑会减省发行者寻求资金的成本,对于投资者来说,券商的非中介化也可以 使得投资更为直观的与发行者取得良好的有效的交流,以获取更为丰富的信息资源。但 ? 王静:《无纸化证券与证券法的变革》 2009 年版 263 页 16 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 是,券商的非中介化带来的负面影响也是不容小觑的:首先,在我国,承销商在整个发 行过程中扮演着非常重要的角色,它不仅要向发行人提供全面的、专门的和综合性的服 务,而且还要承担一定的法律责任和市场风险,并向投资者负责,它不仅要追求自己的 经济效益,更重要的是在维护投资者权益方面其也发挥着至关重要的作用。券商的非中 介化使得在发行阶段失去了专业机构的参与,网络信息是否真实,披露的是否完善,投 资者都需要依靠自身的经验和知识水平去判断和甄别,使得一些欺诈行为有机可乘,此 外,投资者还将面临发行者不履约的危险,总之,投资者进入投资市场所面临的风险会 进一步加大;其次,券商的非中介化无疑阻碍了证券中介机构的发展,对于券商来说失 去了主要的盈利机会,券商的不稳定的发展可能会导致整个投资市场投资环境的不稳 定。最后,网络的无国界性,也与现行的发行的地域性特征产生了冲突,使各国的监管 机构不得不面临发行管辖权的困扰。? 网上直接发行投资权益份额 本小节所论述的网上直接发行投资权益份额的具体步骤是在发行者已经把前期的 发行准备工作都已经完善的基础上进行论述的,主要是指,发行者的招股等都已 经通过证监部门的审核,在这个基础上,要进行网上投资权益份额的直接发行,首先要 求发行者把自己发行的投资权益份额推销出去,在这一阶段主要是发行者应当为自己的 下一步的发行计划做好铺垫,应当以广告的形式让潜在的投资者知晓有关发行者的具体 情况,发行者也可以通过“网络路演”的形式与潜在的投资者进行直接的交流。所谓“网 络路演”(road show online )是发行者采用网上互助交流模式或者新闻发布模式向潜在 的投资者推介新股、公司业绩、产品、重大事件等有关公司信息的一种新型的方式。网 上路演充分发挥了网络作为新兴媒体即时性与交互性的特点,满足了投资 者、上市公司 与券商之间互动交流的潜在要求,使得投资者与企业之间的信息交流速度快、成本更低、 互动性更强。?其次,发行者可以利用网络向公众直接发送招股说明书。公众足不出户 就可以了解有关发行者发行新股的相关情况,而且,随着网络技术的发展,发行者越来 越多的采用链接的方式向公众发送自己的招股说明书,这样使得公众对于发行者的情况 能更直观的了解和接受。最后,发行者可以通过网络向公众发送认购书。关于认购书的 法律性质,学界一直没有定论。笔者认为,认购书的法律性质应当是要约,因为认购书 ? 齐爱民、冯兴俊、周平、崔聪聪:《网上证券交易法律问题研究》,武汉大学出版社 2004 年版,第 22 页。 ? 访问时间:2011 年 4 月 15 日 17 河北大学法学硕士学位论文 中的内容具体明确,并且既然发行者向公众发送了认购书,就说明其有与公众达成买卖 投资权益份额的意思表示,这完全符合要约的具体要件,并且,前面所论及的招股说明 书,在学界已经达成共识,其属于要约邀请,既然招股说明书属于要约邀请,那么随后 向公众发送的认购书就应当是要约。这样可以对投资者的权益更有有效的进行保护。 建立由中央证券登记机构充当第三方的交易平台 建立由中央证券登记机构充当第三方的交易平台,既可以防止投资者不 支付价款, 同样道理也可以防止发行者违约。这样就使得因在网络环境下交易主体的隐蔽性而造成 的难以追究当事人的违约责任的难题有效化解。 利用第三方交易平台在发行者和投资者之间进行有益的信用补充,其操作流程可以 分为如下几个步骤:首先,由投资者按照发行者的的招募说明书将购买投资权益份额的 资金由作为独立第三方的中央证券登记结算机构进行冻结,中央证券登记结算机构对于 发行者有告知义务,其应通知发行者按 1000 股或 500 股配一个号的规则,对有效申购 进行统一连续配号;其次,配号成功的投资者获取相应的投资权益份额后,通知中央证 券登记结算机构将账户上的资金打给发行者,从而完成交易。对于配号没有成功的申购, 中央证券登记结算机构应及时解冻其相对应的资金。 投资者对自己所有的投资权益份额的确权方式 在凭证式证券时代,投资者通过购买股票、有价债券等形式取得证券权利后,很容 易表彰自己的证券权利,即通过对凭证式证券的占有即可证明自己是这张证券的所有 者,并且以此证明自己享有证券权利,即以此来对抗第三人。但是在权利电子化背景下, 投资者通过认购这一行为无法取得对纸质凭证的占有,那么,在此情况下,投资者何时 取得自己的投资权益份额,以及投资者如何证明自己的投资权益份额都是需要我们探讨 的问题。 投资者何时取得自己的投资权益份额的问题是关系到对投资者的权益何时进行保 护的重大问题。对此,笔者认为可以参照日本的《公司债等账簿划拨法》,其采用的是 管理账户余额的账簿划拨制度,所谓账户余额的账簿划拨制度是指对同一品种的有价证 ? 券采取不区分号码的方式进行管理,通过电子账簿上的数值增减来确定权利的转移。笔 者认为,用此种制度确定投资者取得投资权益份额的时间点具有公正性和直观性。在发 ?崔香梅:《日本有价证券无纸化法理――以国债、公司债、股份为中心》,北京大学出版社,第 1 版,103 页 18 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 行证券实物券的情况下,投资者占有证券实物券即可表明投资者已经取得了相应的权 利,但是在权利电子化背景下,投资者不可能通过占有这一行为来表示自己所享有权益, 而只能根据买入的时间点来确定自己何时享有了投资权益,而确定时间点的方式就是投 资者账户中所增加的一组组数据。 在权利电子化背景下,投资者如何向发行者主张自己的权利以及投资者如何确定自 己是投资权益份额的所有者也是一个需要探讨的问题。建立在证券实物券基础上的我国 《证券法》第160 条第 2 款规定,证券登记结算机构有义务根据证券登记结算的结果, 确认证券持有人持有证券的事实。但在我国现行的投资市场中,要区分名义持有人和实 际持有人,所谓名义持有人和实际持有人是在间接持模式下才会引用的法律概念,间接 与否是相对于投资者来说的,如果投资者所拥有的投资权益份额在中央证券登记结算机 构有明确的记载,那么其就是直接持有模式,间接持有模式是指投资者的权益份额将以 中介机构的名义登记在证券中央结算机构和发行人处的账簿上,在此种情况下,中介机 构即是名义持有人,投资者即是实际持有人。法律规定在间接持有模式下,名义持有人 依法享有证券持有人的相关权利,而实际持有人对自己拥有的投资权益份额的确权证明 只能依赖于名义持有人的出具的相关证明。 在权利电子化背景下,投资者想要证明自己是投资权益份额的所有者就不像是发行 凭证式证券时那样简单,它需要借助中介机构和中央登记结算机构的协助才能得以完 成,投资者对自己权利的证明无法仅仅依据其各人意志而完成,而演变为在权利电子化 的投资市场制度安排下的多个参与人共同协作完成的事项。笔者认为,在权利电子化背 景下,投资者证明自己权益份额的方式唯有投资者账户,加之笔者前述的中介机构应该 从整个发行过程中退出而仅仅提供法律咨询方面的业务,笔者认为,投资者有权利直接 请求中央登记结算机构为其提供账户信息,如果投资者直接进行请求确实有困难,可以 委托中介机构代为办理。中央登记结算机构提供的账户信息,可以通过网络传输给投资 者,其内容应包括投资者认购的投资权益份额的名称、认购时间、数量、价格、投资者 自身的信息等等。对于中央登记结算机构提供的账户信息需是可供打印的,投资者凭借 电脑上的信息或纸质生成的信息都可以证明自己是投资权益份额的所有者。 2.4 投资权益份额直接发行中各方的法律关系 在资本市场中,和发行市场有关的最主体最核心的法律关系莫过于投资者和发行 19 河北大学法学硕士学位论文 者之间的法律关系,围绕这层法律关系可以延展出许多法律关系,包括投资者和中介机 构的,投资者和中央证券登记结算机构的等等。在发行证券实物券时代,各法律主体之 间的法律关系似乎不是那样明晰,但是在权利电子化背景下,各个法律关系主体之间的 关系还是比较明朗的。 投资者和发行者之间的法律关系 投资者和发行者之间最本质的法律关系其实就是买卖法律关系,在发行证券实物 券时代,投资者和发行者之间很难建立起直接的法律关系,因为资金流动性不足和信息 不对称的问题,双方总是要通过中介机构来向对方主张自己的权利。但是在 权利电子化 背景下则不同,“发行者、投资者对券商和交易所的传统依赖关系发生了根本性的变化。” ? 网络的普及使得资金流动性不足和信息不对称的问题得到了有效的缓解,中介机构显 得无足轻重,投资者和发行者之间的法律关系在减少了中间层级后回归到了简单的投资 权益份额买卖法律关系当中去。 投资者和中介机构之间的法律关系 投资者和中介机构之间的法律关系,也可以说本节讨论的是投资者对中介机构享 有什么样的权益,考察世界各国和地区对这一法律问题的规定主要有以下几种: 第一,证券权益 美国是在权利电子化背景下对投资领域的法律改革最为深刻的国家之一,其在《美 国统一商法典》第八章和第九章中专门论述了权利电子化后证券的概念、证券权益的取 得方式、交易等各个方面的问题,但因笔者认为在权利电子化背景下证券这一说法已不 得体,所以笔者并不赞同用证券权益来表述投资者的权益,但是《美国统一商法典》作 为一部在商法领域中最有影响力的法律,其借鉴价值是很大的。该法典用“证券权益” (Security-entitlement)来描述投资者所享有的权利,其中包括了投资者对中介机构享有 的权利。根据《美国统一商法典》的规定,其表述的证券权益和本文所论及的投资权益 份额在内涵上是有一定的包容性的,证券权益标志着投资者享有对抗与自己有直接合同 关系的中介机构的集合性权益。从本质上来讲,投资者对中介机构享有的是一种契约性 权利,但是是带有对抗性的法定的契约性权利。 第二,纯粹的契约性权利 ? 冯果:《网络时代的资本市场及监管法制之重塑》 载《法学家》 2009 年第 6 期 20 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 在世界各国的立法中,还有一种对投资者对中介机构的权利性质的界定,那就是纯 粹的契约性权利。例如,按照瑞士法律的规定,投资者对投资权益的享有是 对人权,是 一种债权性质的权利,也就是说把投资者和中介机构之间的权利界定为一种纯粹的合同 关系。可以看出,如果投资者仅仅能够依据合同对中介机构行使请求权,则投资者只能 是完全依赖于中介机构的偿债能力和信用,这样使得投资者可能损失大部分甚至全部的 利益,所以,这种模式无疑会使投资者面临比较大的风险,从投资者利益保护这一方面 来讲并不可取。 笔者认为,在权利电子化背景下,可以借鉴《美国统一商法典》的立法,把投资者 与中介机构之间的关系界定为一种具有法定性、对抗力的契约性权利,因为这种定性既 解决了权利电子化背景下中介机构的法律定位,又使得投资者的投资权益份额得到相对 完整的保护。再者,前文已经提到过,在权利电子化背景下,中介机构的非中介化问题, 中介机构的非中介化看起来似乎中介机构发展前景不容乐观,其实不然,这只不过会迫 使其在服务质量和服务特色上不断提升,并催生一些新的服务领域和内容。?事实上, 已经有很多的中介机构开始为各个投资者量身打造了个性化的服务以提升自己的竞争 力。例如:在美国,中介机构在提供传统的经纪业务之外,还会进行网上委托业务、网 上信息服务以及个人投资理财等服务。在我国,中介机构这方面的服务还比较欠缺,没 有更好的适应权利电子化的发展,没有更好的利用网络的发展带来的便利, 当然,这其 中的原因并不是中介机构一方面的,制度体系的制约和传统观念的约束也是很重要的原 因。除此之外,笔者认为,在权利电子化背景下,中介机构应当对投资者负有如下义务: 第一,按照投资者意愿行事的义务 基于合同法的基本原理,中介机构负有根据投资者指示行使权利的职责,除非投 资者的指示违反了法律的禁止性规定。《美国统一商法典》第 8-506 条规定:下列情况 下可以认为证券机构履行了自己的职责:(1)证券中介机构按照投资者和自己协商议定 的职责行事,或(2 )如果没有协定,证券中介机构或者让投资者直接行使权利,或者 根据投资者的指示,行使符合合理商业标准的正当职权。?在权利电子化背景下,笔者 认为中介机构的主要职责就是为投资者提供相关的法律咨询和帮助投资者完成一些凭 投资者单个力量无法完成的事情。 ? 冯果:《网络时代的资本市场及监管之重塑》 载《法学家》 2009 年第 6 期 ? 中国证券登记结算有限公司编绎《国际组织证券登记结算业务主要文献(下册)》第 155 页 21 河北大学法学硕士学位论文 第二,为投资者提供信息的义务 在投资市场中,由于信息不对称而给投资者带来的利益损失事件屡见不鲜,在权利 电子化背景下,笔者认为投资者获得信息的主要途径有二,一是发行者或者发行者委托 中央登记结算机构通过互联网传输系统直接向投资者提供关于发行者的相关信息;二是 借助中介机构,投资者可以委托中介机构获取相关信息,而中介机构有义务向投资者转 递发行者提供给投资者的所有信息,投资者从中介机构获取除了发行者的相关信息外, 还应当包括国家政策、投资市场环境等有利于投资者更好做出判断的信息。 第三,中介机构的不得欺诈客户及诚实守信的义务 欺诈客户,具体到投资权益份额的发行过程中,即是指中介机构及其工作人员故意 隐瞒关于发行者的有关信息,利用投资者对其的信任从事损害投资者利益的行为。诚实 守信是指中介机构及其工作人员在为投资者办理相关业务和为投资者提供法律咨询和 相关服务时,不得有虚伪、欺诈、隐匿或者其他误导投资者的行为。在投资市场中上, 中介机构违反诚实信用义务的主要表现之一即是挪用客户资金,这种行为具有很强的隐 蔽性,不易被投资者发现,加之中介机构挪用投资者资金的违法及违规成本都很低,造 成挪用客户资金具有普遍性,且挪用金额巨大、周期长。针对以上行为,笔者认为,在 权利电子化背景下,采用发行者直接发行加之投资者直接持有投资权益份额这两种方 式,可有效防止中介机构挪用客户行为。 投资者和中央证券登记结算之间的法律关系 笔者认为,投资者与中央证券登记结算机构之间是无偿的服务关系,其作为发行者 的登记机构,为投资者开立账户。中央证券登记结算机构作为第三方交易平台的重要性, 其本质是对投资权益份额进行登记和结算。中央证券登记结算机构对投资者的义务主要 负如下义务: 第一,保密义务。《证券法》规定了中央证券登记结算机构的保密义务,自 2009 年 12 月 2 日起开始实施的《证券登记结算管理办法》也于第14 条做了规定。保密义务是 中央证券登记结算机构对投资者负有的最基本义务,结算机构工作人员必须忠于职守, 依法办事。“不得利用职务便利谋取不正当利益,不得泄露其所知悉的有关 单位和个人 特别是投资者的商业秘密。”? ? 王静:《无纸化证券与证券法的变革》 中国法制出版社 2009 年版 198 页 22 第 2 章 权利电子化背景下投资权益份额发行之具体法律问题 第二,不得挪用客户投资权益份额《证券法》第 159 条第 2 款明确禁止了证券登记 结算机构挪用客户资金的行为。第 211 条规定了登记结算机构挪用客户投资权益份额的 法律责任。登记结算机构不得将客房的投资权益份额用于质押或者出借给他人,如果擅 自将客户的投资权益份额用于质押或者出借给他人,应认定为是一种无权处 分行为。 第三,权利电子化背景下为投资者直接开立账户和提供所有权证明的义务。我国证 券法律制度明确把登记结算机构作为为投资者开立账户的唯一法定机构。但是在实践中 的普遍做法却是在中央登记结算机构处开立账户的往往的是为投资者提代咨询业务的 中介机构,这种做法在一定程度上削弱了投资者作为投资权益份额所有者的所有权,以 至于中介机构可以在投资者不知情的情况下挪用投资者资金或投资权益份额,给投资者 带来无法弥补的风险。这与上文所讲到的直接持有和间接持有相关连。笔者认为,在权 利电子化背景下,中介机构主要担当的只是提供投资权益份额法律咨询业务的,其他方 面诸如作为名义持有人等等,对于投资者的保护都是不利的。 《证券登记结算管理办法》第14 条规定:证券持有人有权查询其本人的有关证券 资料。但是在实践中,投资者只能委托中介机构进行,投资者并无权利直接向中央登记 结算机构要求查询或提供相关证明。实践中,登记结算机构把本应属于自己的义务―― 为投资者开立账户――委托给了中介机构,这与法理是相违悖的,《证券法》关于中央 登记结算机构履行开立账户职能的规定,不是一项授权性规定,而是一项义务性规定。 而义务是不容许随便放弃和委托的,更何况这种委托恰恰会给中介机构利用投资者的资 金带来契机,对投资者利益的保护是尤其不利的。而把为投资者开立账户委 托给了中介 机构,这就使得中介机构成为名义上的持有人,而《证券登记结算管理办法》第 14 条 并未规定名义持有人还是实质持有人,如果是名义持有人,则侵犯了投资者的知情权, 如果是实质持有人,在间接持有模式下,中央登记结算机构根本无实质持有人可查,更 别说为其提供相关信息。笔者认为,在权利电子化背景下,中央证券登记结算机构有义 务为投资者直接开立账户,有义务向投资者直接提供相关的证明文件,如果投资者直接 要求中央登记结算机构提供相关证明有困难,其可以委托中介机构向中央证券登记结算 机构提出请求。但必须明确的是,中央证券登记结算机构所出具的关于投资者投资账户 的证明是证明投资者享有投资权益份额的唯一法定证据。 第四,保障投资者知情权的义务。实际上,在我国的投资市场中,是中介机构直接 在中央证券登记结算机构开立账户,中央登记结算机构似乎不愿意面对过多的民众投资 23 河北大学法学硕士学位论文 者,由其直接向投资者提供的服务越少越好,最好都由中介机构代理。与我国投资市场 实践不同的是,国外的一些中央登记结算机构一般都采用账户通知的方式定期为投资者 提供账户信息,从而使投资者的知情权得以维护。笔者认为,在权利电子化背景下,应 该明确中央登记结算机构有为投资者提信息的义务,并且其有义务保证其提供的账户信 息的真实性。 24 第 3 章 权利电子化背景下的投资权益份额的善意取得 第 3 章 权利电子化背景下的投资权益份额的善意取得 在权利电子化背景下投资者获得投资权益份额的方式除了发行阶段通过购买取得 外,还有一种方式便是善意取得。 早在罗马法时代,就奉行“发现己物,我必收回”的原则,可见那时的法律中 侧重于对所有权的保护,善意受让人即使是无过失的,原权利人也有权向其主张返还, 以期保护自己的利益,但是随着时代的前进和商品经济的兴起与发展,保护受让人的信 赖利益和保障交易安全同样变得越来越重要,由此产生了善意取得制度,善意取得制度 源于古日耳曼法中的“以手护手”原则,即权利人将财产让与他占有,只能向占有人请 求返还占有物,如果占有人已将财产转让给第三人,权利人则不能请求第三人返还,而 ? 只能要求占有人赔偿损失。 如果说所有权制度侧重于保护“静的安全”,那么善意取得 制度无疑是保护“动的安全”中一项举足轻重的法律制度,其历经几个世纪的洗礼,在 保障交易安全、提高交易效率方面发挥的作用仍无可替代。 我国已于《物权法》第 106 条确立了善意取得制度,善意取得制度是物权取得的一 种方式,但这是不是意味着善意取得制度就不是获取投资权益份额的一种方式,笔者认 为此种观点有失偏颇。物权和投资权益份额虽然在客体、权利行使方式都上有所区别, ? 但其都是财产权的一种表现形式,都具有财产权的本质属性――排他性。 既然具有排 他性,则就为投资权益份额适用善意取得制度提供了法律前提,以此来探讨在权利电子 化背景下善意取得制度的可适用性。 3.1 投资权益份额善意取得制度的构成要件 根据《物权法》106 条规定,笔者认为在权利电子化背景下善意取得投资权益份额 需要满足以下四个条件: 让与人应当是无权处分投资权益份额之人 虽然笔者在论文的第二部分主张中介机构应当从整个投资权益份额的发行中脱离 出来,而只瘦身成为一个为投资者提供法律咨询和服务的中介机构,但是笔者并未否认 投资者可以与中介机构签订委托合同,尤其是在我国现行的交易体系中,光凭投资者个 ? 彭真明、方妙 :《论我国证券投资者保护基金赔偿程序的完善》 载《海南大学学报》2009年第6期 ? 王利明:《物权法研究》 人民大学出版社 2002 年版 266 页 25 河北大学法学硕士学位论文 人的能力是很难完成一项交易的。在我国现行的交易体系中,投资者在交易之前,要向 中介机构发出委托指令,这个委托指令是根据一个交易密码来完成的,即投资者和中介 机构之间在形成委托合同时在中介机构的系统中设立的一个密码,这个交易密码只是在 委托中介机构进行交易时起作用,体现的是投资者和中介机构之间委托关系的合同相对 性。?其与前文所述的投资者在中央登记结算机构开立账户时所用的密码是不同的。委 托中介机构买进或卖出,委托的内容包括投资权益份额的代码、买入或卖出的品种和数 量、委托的价格等等,其中,投资权益份额的代码就是投资者在中央登记结算机构开立 的账户中登记的投资者所拥有的投资权益份额的号码。由于投资者在中央登记结算机构 开立的账户中一个投资权益份额的代码下代表着全部数量的投资权益份额,而投资者在 委托中介机构进行交易时的委托数量大多时候不是全部卖出的,这就在客观上给中介机 构处分投资者账户中余下的同一种投资权益份额提供了条件。实践中,中介机构未经投 资者委托而申报卖出投资者投资权益份额的情形并非罕见。 笔者认为,在权利电子化背景下,无权处分人只有可能是中介机构,因为只有中介 机构有条件通过法律手段处分投资者的投资权益份额。此外,那些通过盗窃等非法方式 而获得投资者账户信息进而进行处分的行为是不适用善意取得制度的,因为法律明确规 定遗失物和赃物不适用善意取得。 受让人需为善意 在一般的物权理论中,受让人善意有二种理论观点,即“积极观念”与“消极观念”, 积极观念认为受让人必须具有将出让人视为原权利人的认识,根据出让人的权利外观而 信赖其为真正在的权利人,如此方能构成善意;消极观念认为受让人只要不知道出让人 为无权处分人即可构成善意。无论是积极观念还是消极观念,其一致之处在于出让人都 有一个让善意第三人想念的权利外观,此即为信赖利益,而具体到权利电子化背景下投 资权益份额的善意取得,笔者认为:判断受让人善意与否的标准应该低一些。这是因为: 第一,公示方法无外乎有二种,一是登记,二是交付。但对于投资权益份额来说其既不 是不动产也不是动产,即使投资者在购买投资权益份额或进行交易时要在中央登记结算 机构进行登记,但这个登记也不是公示方法意义上的登记,更何况“不是任何人都可以 查询登记结算系统的登记记录。“?第二,在权利电子化背景下,已经无法采用凭证式证 ? 范中超:《证券之死――从权利证券化到权利电子化》 知识产权出出版社 第 1 版 129 页 ? 贺辉:《浅析股权质押贷款风险及其防范措施》 载《湖北大学学报》 2007 年 3 月 26 第 3 章 权利电子化背景下的投资权益份额的善意取得 券时那种简单的公示方法,即记名用登记,无记名采用占有的方式,因为在前文笔者已 经论述了在权利电子化背景下已无区分记名与不记名之必要,这样无疑为受让人判断出 让人是否是有权处分人增加了难度。第三,虽然笔者在前文论及直接持有和间接持有时 主张在权利电子化背景下的直接持有,但即使在直接持有模式下,投资者也不可能像传 统证券市场上的投资者一样,以拥有实物证券的方式对自己的有的证券进行直接持有, 加之我国相关法律规定,投资者在进行交易时,必须要在中介机构开立资金账户,这样 使得中介机构具有了权利外观,即使在笔者设计的中介机构只提供法律咨询与服务的体 系中,投资者也只有借助中介机构才有可能完成交易,所以这种委托也使得中介机构具 有了权利外观。因此,要权利电子化背景下,公信力的体现是基于法律对交易程序的规 定,主要体现为委托交易制度。委托交易使得中介机构有了代理权,而权利电子化又使 得相对人难以判断真正的权利人。综上所述,由于我国的交易体系中实现的是电脑集中 摄合成对及”价格优先、时间优先” 的原则,受让人根本不知道自己将与谁交易,更无法 从中知晓交易对象是否是真正的权利人,所以,很难判断受让人已经尽了必要的注意义 务。所以笔者认为判断受让人善意的标准应该低一些,在一般的交易情况下,受让人是 善意的,除非受让人是出让人的分公司、子公司或者与出让人同属于一家中介机构的另 一分支机构。? 以合理的价格转让 在一般的物权理论中,是否是以合理的价格转让是是否构成受让人善意的一个重 要标准,按照此理论,我们可以认为,如果让与人在出让投资权益份额时,明显低于市 场上同一时期同种类的价格,并已达到了一个合理的让与人不可能以该种价格出售的程 ? 度,那么这样的让与人有可能是无权处分人。 但是在目前的投资交易市场 中,我们实 行的是“时间优先、价格优先” 的原则进行电脑集中搓合成对的方式,所以对于受让人来 说其选择交易相对人的权利被限制了,相应的,如果让与人以明显低于市场价格出让, 则按照交易规则,投资交易市场中每一个欲买入此种投资权益份额的人都有可能与其进 行交易。所以,在投资交易市场中,很难来判断是否是以合理的价格转让以及受让人是 不否是恶意,而只能以此来判断出让人是否是无权处分人。但是在投资市场中,对于知 晓内幕并能操控市场的人来说应另当别论,例如,出让人与受让人预先进行过通谋,知 ? 彭真明 方妙:《论证券无纸化下的善意取得――以股份公司股权为例》 载《中国证券期货》 2009 年第 1 期 ? 王利明:《物权法研究》 中国人民大学出版社 2002 版 269 页 27 河北大学法学硕士学位论文 晓此次交易,并且受让人有机会按照时间优先的原则获得出让人出让的投资权益份额, 在此种情况下,我们当然不能认定为善意。 受让人已经取得出让人出让的投资权益份额 根据传统物权法理论,构成善意取得还需受让人实际占有了受让物,即不动产已经 进行了登记,动产已经交付,但是对于在权利电子化背景下,用什么方式来判定受让人 是善意取得,我国法律还没有做出明确规定。笔者认为,交易的投资权益份额在中央登 记结算机构进行过户登记了便是已经交付了,即中央登记结算机构在给投资者出具的账 户上进行了登记即可。其原因主要是:受让人已经实际占有了受让物,这只是确认权利 归属的一种方式,具体到投资权益份额就只能用在账户上进行变更登记这一方式来确认 其归属。 3.2 权利电子化背景下善意取得投资权益份额的几种类型 笔者认为,在权利电子化背景下善意取得投资权益份额的类型有如下两种方式: 无权处分 这种情况主要是指,因为中央证券登记结算机构或者中介机构的过失等,使得本 来属于投资者 A 的投资权益份额被记录到投资者 B 的账户中去了,而投资者 C 因为信 赖了投资者 B 所享有的投资权益份额,而与 B 之间进行了交易,在这种情况下,C 就善 意取得该投资权益份额,投资者 A 将失去相应的权利。 发生错误记录 与无权处分不同,发生错误记录是在不存在原权利人的情况下发生的,例如:因为 中央证券登记结算机构的错误码记录,使得投资者A 拥有的投资权益份额超过了其实际 拥有的份额,善意的 B 信赖了 A 中所有的投资权益份额的真实性,并且从A 中无过重 大的过失的受让了 A 的投资权益份额。在这种情况下,所有的投资者所拥有的投资权益 份额实际超出了发行者实际发行的投资权益份额。 值得注意的是,无论是无权处分下的善意取得还是发生错误记录情况下的善意取 得,在我国的法律中都没有明确的规定。在第一种情况下适用善意取得制度无疑,但是 在第二种情况下,因为没有原权利人的存在,其适用后果值得考究,我们可以借鉴日本 《公司债、股份等账簿划拨法》的规定,产生错误记录的账户管理机关负有注销义务, 如果在投资者善意取得错误记录之前,账户管理机关及时更正了错误记录,则可以免除 28 第 3 章 权利电子化背景下的投资权益份额的善意取得 其义务。但是如果在投资者因错误记录而取得的投资权益份额后账户管理机关才发现其 错误,则应当由账户管理机关来弥补这一部分损失。 3.3 权利电子化背景下投资权益份额善意取得的效力 善意取得制度的法律效力即是受让人基于善意取得了对出让物的所有权,而原权利 人丧失了对物的所有权,但是,法律基于公平、公正的原则,不可能至原权利人利益受 损而不顾,只是单纯的维护交易安全和信赖利益。法律规定,原权利人可以基于债法上 的请求权要求出让人承担违约责任、侵权责任或者不当得利返还责任。? 具体到投资权益的善意取得,原权利人可以要求无权处分人承担以下责任: 第一,侵权责任。从我国《证券法》第 139 条第 2 款的规定可以看 出,如果中介 机构在投资者不知晓的情况下利用投资者的投资权益份额进行了交易,那么其已成为无 权处分人,加之《证券法》第 139 条第 2 款的规定,中介机构的行为已然违反了法律的 禁止性规定,投资者得以向其主张侵权责任。 第二,违约责任。根据中国证券业协会颁布的《证券交易委托代理业务指引》第 2 号,投资人(甲方)与中介机构(乙方)之间签订的证券交易委托代理协议书第 7 条约 定:乙方为甲方提供以下服务:接受并忠实执行甲方下达的委托:代理甲方进行资金、 证券的清算、交收。从以上规定可以看出,如果中介机构不经投资者同意而擅自用投资 者的资金进行交易,其应承担违约责任。 综上所述,中介机构的行为构成了责任竞合,根据我国《合同法》第 122 条规定“ 因 当事人一方的违约行为,侵害对方人身、财产权益的,受损害方有权选择依照本法要求 其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任。”投资者可以基于中介机构的 侵权行为提起侵权之诉或者基于中介机构的违约行为提起违约之诉。 中介机构无论承担何种责任,都应有具体的损害赔偿,我国《合同法》实行完全的 赔偿原则,即赔偿义务人所承担的赔偿责任基于损害事故造成的全部损害,包括直接责 任和间接责任。?但是我国法律并没有对投资领域与无权处分相关的赔偿事项、数额做 一具体规定。笔者认为,出于保护投资者利益方面的考虑,中介机构的赔偿范围应当包 括投资者的直接损失和间接损失,主要应包括:中介机构利用投资者的投资权益份额进 行交易所得的利益,这个利益的确定应当分情况进行,如果投资者知道中介机构利用其 ? 王利明:《物权法研究》 中国人民大学出版社 2002 版 280 页 ? 余能斌:《民法学》 中国人民公安大学出版社 2003 版 527 页 29 河北大学法学硕士学位论文 投资权益份额进行交易时的交易价格比中介机构利用其投资权益份额进行效益时的交 易价格高,那么赔偿的金额应以投资者知道时交易价格进行赔偿,如果投资者知道中介 机构利用其投资权益份额进行交易时的交易价格比中介机构利用其投资权益份额进行 效益时的交易价格低,那么还应以实际交易时的价格确定赔偿投资者的数额;除此之外, 还应包括:利息损失,即投资者因支出货币购买投资权益份额并且持有的这一段期间内 丧失的该种货币在银行储存所能带来的收益;交易费用的支出,即买卖投资权益份额所 必须支出的印花税、交割费等等。 30 第 4 章 完善我国投资权益取得制度中投资者利益保护的构想 第4 章 完善我国投资权益取得制度中投资者利益保护的构想 基于投资市场风险性大的特点,从充分保护投资者利益的角度出发,我们对通过互 联网进行的投资市场中的活动应该进行谨慎的监管,监管的基础是要明确各方当事人的 法律关系,更新监管理念,重塑监管制度,完善投资者保护基金制度等,对于维护良好 的证券市场秩序,充分保护投资者的合法权益至关重要。 4.1 明确投资者和中央登记结算机构之间的法律关系 我国《证券法》第155条第1款规定:证券登记结算机构是为证券交易提供集中登 记、存管与结算服务,不以营利为目的的法人。由此可见,中央证券登记结算机构有为 投资者提供证券监管服务的义务,但是在实践中,中央登记结算机构却一再推脱自己所 负的这一义务,主张其与投资者之间没有直接的法律关系。这就使得在权利电子化背景 下投资者无从主张自己的权利,义务主体不明确,加之中介机构利用格式条款和自己的 强势地位一再的压减自己的所承担的风险,致使投资者无从知晓向谁主张自己的权利, 不利于投资者利益的保护。 因此,从对投资者利益保护方面来讲,应当在法律中明确中央登记结算机构和投 资者之间直接的法律关系,并对中央登记结算机构对投资者所负的义务加以明确,并借 鉴美国证券监管中的“惩罚性损害赔偿制度”,对投资者的利益形成全方位的保护,这 样才会使我国的投资市场越来越公平,资源配置趋于合理。 4.2 加强市场监管 在权利电子化背景下,可以说在投资权益取得方面手段更加专业化,操作也更加隐 蔽,这无疑会产生许多隐患,例如:投资权益份额发行的管辖冲突规则复杂,给监管机 构监督投资权益份额的发行行为带来一定难度;投资权益份额下的直接发行为虚假陈 述、操纵市场行为提供了一定的便利,对投资者利益的保护带来了巨大的风险。 首先,完善监管制度,明确各监管部门的职责。要尽早出台与我国的投资市场发展 相适应的法律、法规,使各监管部门更有效率的履行自己的职责,使立法的前瞻性有所 体现。各部门在制订在制订监管规章时,在确立一些较为灵活的管理手段和规定的同时 要严格遵循上位法的有关规定,使自己的监管职责更加细化。 31 河北大学法学硕士学位论文 其次,加强市场准入控制。虽然在权利电子化背景下,笔者主张中央登 记结算机构 应和投资者建立的直接的法律关系,但是并不意味着可以忽略中介机构的相 关权能和职 责,相反,在发行手段更加专业化、隐蔽化的现代发行市场,中介
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