后MBO上市公司高现金分红行为研究---以水井坊为例

后MBO上市公司高现金分红行为研究---以水井坊为例 财务06 黄韦华 刘秀春 摘要:本文结合我国资本市场非全流通股权结构的实际，选择股利政策作为研究的主题。通过对水井坊案例的分析，研究其MBO后的现金股利分红政策，分析该股利政策对管理层股东、流通股股东各自利益及对企业财务弹性的影响。并通过扩展研究样本MBO上市公司在MBO前后现金分红力度的差异，发现高现金分红行为在后MBO公司中存在一定的普遍性。本文认为这种高分红行为符合管理层股东的利益，却会损害流通股股东的利益，但目前流通股股东对这一点认识并不明确。为保障投资者利益，本文建议对MBO上市公司大比例分红现象进行必要遏制;监督MBO上市公司完善公司治理，防止出现新的“一股独大”和“内部人控制”;完善MBO上市公司信息披露，加强对中小股东的保护。 管理层股东 流通股股东 高分红 关键词:MBO公司 股利政策 MBO即“管理层收购”，在国外已有20多年的历史，在中国MBO产生至今虽不足十年，但也曾掀起一股“MBO热”，曾有许多企业准备实施或已经完成MBO,更有专家将2003年定为MBO年。但此后MBO公司所产生的种种问题也引发了理论界的大争论，国资委也于2005年4月出台文件禁止国有上市公司实施管理层收购，因而上市公司管理层收购活动于2005年停止。但是，已经完成收购的公司不应该因争论暂时平息而被忽视，不少的MBO公司已经运营了六、七年，成为一【】5类独特的群体在中国资本市场和经济生活中存在着。近来，也不断有学者提出在完成股权分置改革后应该恢复上市公司管理层收购。因此，研究这些后MBO公司的经营活动、股利政策对当前和将来的发展都有着重大的意义。 【】5股利政策历来是传统公司金融的研究焦点之一。在现实的资本市场中，股利政策的原因及其产生的后果一直是理论界重点探索的问题，但至今尚未形成定论。中国上市公司在资本市场中历经了近20年的发展, 公司的股利政策同样也是【】9投资大众和金融研究者所备加关注的领域。是否派发股利、派发多少股利、派【】5发股利的形式等三个问题是股利政策的主要内容，相互之间又有密切的联系。而针对我国特殊的股权结构及流通特征，现金股利在中国资本市场中更是具有着【】1“双刃剑” 的特征。本文结合我国非全流通股权结构的实际，选择股利政策作为研究的主题。 一、文献评论 西方关于公司股利分配政策的理论研究成果非常多，无论是传统股利分配理论还是现代股利分配理论，对何种股利分配政策有利于公司股东利益仍然没有达成共识。目前主流观点是Miller和Modigliani的股利无关论，即在满足无税收、无【】5 交易成本等假设条件下，股利分配政策改变并不影响公司价值。 西方研究股利政策都是基于一元股本结构下，而我国上市公司股权结构割裂，股权性质分为流通股和非流通股，其交易价格也大为不同，流通股交易价格为交易所价格，非流通股交易价格以净资产为参考。我国上市公司这种二元股权【】2结构导致了股利分配政策对不同性质的股东有着不同的效果。从现有的文献来看，吕长江和周县华认为，股利政策有代理成本和利益侵占的两面性，现实中公【】1司股利支付与大股东性质、大股东持股比例密切相关。阎大颖(2004)、唐跃军 1 和谢仍明(2006a，2006b)、张传明和徐植(2006)以及王化成、李春玲和卢闯(2007)的研究都显示:非流通性控股股东倾向于派发现金股利。他们都声称，控股股东试图通过分配现金股利“掏空”公司资源(或称“隧道”行为)。谢军(2008)认为公司成长性对现金股利支付率具有较显著的负向影响，现金股利政策具有优化资源配置的作用，第一大股东在决定现金股利政策时具有优化资源配置和投资决【】10策的积极功能。肖成民(2008)认为现金股利只是一种较弱的利益侵占方式，【】8并且现金股利支付将增大上市公司的盈余管理难度。 而就国内MBO研究而言，股利政策并非重心所在，该领域的文献主要集中于两个方面，即MB0的公平与效率问题和MBO后公司经营业绩、治理机制的变【】6-7化。因此，目前已有的关于MBO公司股利政策的文献很少，主要包括以下几篇:其中，朱继东(2005.5)在其文章中指出，张裕在04年推出高比例的现金分红与张裕集团的EMBO密切相关，裕华投资很可能间接利用现金分红偿还收购张裕集团的筹资。同时也指出即使已完成收购的国有资产国资委也要监管，并【】12由当地国有资产监管部门进行纠正。李康等(2003)认为，在我国目前二元股权结构下，完成和正在实施MBO 的上市公司存在着强烈的分红冲动，并且进【】2一步提出在这种二元股权结构下，高额分红有损流通股股东利益。 李曜，梁健斌(2006)在文章中也指出，通过数据分析说明，MBO当年上市公司提高了分红的额度，可能由于当时急需周转资金以满足实施MBO的融资需要。但是他们在文章中主要认为我国上市公司MBO实施后，在金字塔结构下，管理层对上市公司的现金流量权比例并不高，采用现金分红的方式并不是管理层实现收益的最佳选择。由于管理层拥有的控制权远大于现金流量权，管理层完全【】4可以利用其掌握的控制权通过其它途径实现收益。而我们认为，在法律法规进一步完善及执法力度不断加强的情况下，管理层利用控制权通过关联交易等方式实现自身利益的难度在不断提高，而在高现金分红这种看似公平合法的方式下侵占中小股东利益要更容易，更隐蔽，这也加强了管理层采用这种方式的动机。吕长江，周县华(2005)也发现公司高级管理人员持股比例越高，公司越倾向于支付更多的现金股利，这导致小股东的利益在无形中被侵占。而在吕长江，周县华(2008)后续研究中发现，控股股东会利用掌握的信息优势和决策优势进行高股利分配，有严重侵占中小股东利益之嫌。 李曜，袁争光(2008)继续在后MBO上市公司的现金股利问题上进行了研 究和探讨，得出的结论否定了MBO会导致公司高现金分红或称“恶性分红”的命题，认为MBO公司一直实行高于市场平均水平的股息分配，并未因股权变更【】5而改变股利政策。但是，通过进一步研读李曜等的文章，我们发现由于某些客观原因该文所截取比较的时间跨度偏短，仅为各企业实施MBO的前后三年，而我们在研究的过程中发现样本中的部分公司在实施MBO后期高分红行为更加显著，这可能是由于在刚实施MBO的前几年里管理层为了保持公司现金流等各方面的稳定性不敢大规模地分红，在后期产生了变本加厉的趋势。同时，我们认为该文中通过回归模型分析MBO公司的平均股息支付率的计算方式存在问题，因为在同一个时间点对应样本中不同的公司的状态是不同的，以2002年为例，部分公司已经实施了MBO，而另外一部分还没有实施，简单的将不同状态的公司的股息支付率相加求平均得出该样本中的公司在MBO前后的分红比率均高于市场平均分红比率，并未因股权变更而改变股利政策的结论是缺乏科学性的。因此，也对结论的正确性产生了影响。在当前，中国上市公司MBO已经发生了七年甚至更长的时间之后，笔者认为有必要对“后MBO公司进行了高现金分红”的命 2 题进行再研究。 本文通过对水井坊案例的分析，研究其MBO后的现金股利分红政策，并分析该股利政策对管理层股东、流通股股东各自利益及对企业财务弹性的影响，并扩展研究样本MBO上市公司在MBO前后分红力度的差异，探讨其市场普遍性。 本文的结构安排为:第二部分分析水井坊MBO前后的分红政策;第三部分分析水井坊的高分红政策对管理层股东和流通股股东利益以及对企业财务弹性的影响;第四部分扩展研究样本MBO上市公司在MBO前后分红力度的差异，说明了高现金分红行为在后MBO公司中具有市场普遍性;最后提出本文的结论和相关建议。 二、水井坊MBO前后分红政策:杀鸡取卵 水井坊从元末明初发展至今，前后连续使用600余年，被国家有关部门授予“中国白酒第一坊”称号。1999年，水井坊成功实现IPO，其第一大股东为四川省 年，国资委下属的全兴集团。2003年，业绩一向稳步上升的水井坊突然巨亏。同经四川国资委批准，全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和深圳矢量投资分别受让原全兴国有股67.7,、12.3,和20,，水井坊成功实行MBO。 2.1 MBO前后分红政策对比 以下的图显示了水井坊2003年MBO之前的分红情况与MBO后至今的分红情况: 表1 水井坊历年现金股利 年份 每10股派送现金红利 每股净利 现金分红率(分红总额/净利润) 2000 1元 0.439 22.29% 2001 0.50元 0.39 11.94% 2002 0元(利润大幅下滑) 0.03 0.00% 2003 0元(亏损) -0.36 NA 2004 1元 0.14 74.43% 2005 1.3元 0.16 81.23% 2006 1.56元 0.21 73.52% 2007 3.8元 0.41 91.05% 2008 5.3元 0.64 81.82% 3 水井坊历年分红率 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 200020012002200320042005200620072008 图1 从表1和图1中不难看出，MBO前水井坊仅有过2次“微薄”的分红，这与MBO后大幅的高调分红形成鲜明对比，这让我们不禁猜测MBO之前的“微薄”分红可能是为了将更多得资金留在企业，提高管理层在MBO之后对资金的控制。同时，我们研究发现，2003年水井坊出现的巨亏也存在一些疑点，对比02年报表，03年的亏损主要源于营业费用的大幅提升，管理层对此的解释为产品结构调整，产品转型升级产生了大量的市场费用。但是观察营业收入可以发现，大幅提升的营业费用并没有产生其应有的效果，营业收入不升反降。管理层将这一不合理现象归于03年非典疫情对产品销售造成了巨大冲击，但是从同行业的平均营业收入数据来看，2003年营业收入的增长率(10.37%)还高于2002年的增长率(8.01%)，说明非典对白酒行业整体的销售并没有造成如此巨大的冲击。并且水井坊03年第二季度营业费暴增至近8000万元。而当时恰好是“非典”时期，很多企业的商业活动都几乎处于停滞，且其他同业上市公司都没有在此时出现如此大幅度的营业费用上涨。处于MBO敏感期的水井坊产生的这一系列异常情况让我们不禁怀疑其2003年巨额营业费用的真实性，且03年的巨亏直接导致了03年每股净资产比02年下降了14.27%，再加上在全兴集团实施MBO时，对净资产4.1亿元的估价也不断受到多方质疑，我们有理由怀疑管理层正是通过这种方式压低MBO定价从而以更优惠的价格收购水井坊。 从上表可以看出，自MBO之后，“水井坊”每年的现金分红力度却在不断地增强，2008年竟达到每10股派现金红利5.3元(含税)的高红利利润分配方案。从2004年到2008年，水井坊的净利润总额为7.64亿元，而共分红6.33亿元，总分红率高达82.9,。 2.2 该分红行为对公司业绩的影响 自2002年，随着中国市场经济的深入，人民生活水平的提高，饮料与酒类行业的发展迅速。以全行业的可比饮料与酒类上市公司比较，全行业平均总资产7年增长率为54.95,，平均营业利润收入7年增长率为52.69,，营业收入7年增速为158.80,。毫无疑问，食品饮料行业在过去的7年中受益于中国经济的腾飞，获得了长足的发展，这无可置疑地给水井坊的进一步发展壮大提供了良好的市场条件。为了观察在7年时间里水井坊的分红行为对其公司业绩和成长性的影 4 响，我们选取了2002年与水井坊在总资产规模，营业收入等方面都十分相近的竞争对手泸州老窖作比较，下面是水井坊与泸州老窖在七年间的业绩比较: 表2 水井坊与泸州老窖业绩比较 单位:万元 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 总资水井坊 248486.1 230533.3 158678.5 172224.2 188526.6 226396.2 251250.5 产 泸州老窖 246680.6 264684.2 250625.4 265022.6 341435.5 449186.1 509306.2 营业水井坊 105238.5 91870.3 79371.8 60404.5 80450.7 100394.7 117891.4 收入 泸州老窖 104480.5 117703.1 128225.1 145664.4 186937.6 292685.5 379837.9 营业水井坊 7656.5 -15623.8 13480.2 14729.0 22308.7 43171.0 48863.1 利润 泸州老窖 9753.1 10401.1 9577.7 15192.9 48577.7 106263.0 167622.9 从上表可以清楚地看出在2002年总资产、营业收入、营业利润都十分相近的两家白酒企业在七年的时间里所产生的巨大差异。在大好的环境下，水井坊7年总资产增长率仅为1.49,，水井坊7年前总资产24.75亿，7年后25.12亿，形同于零增长;其营业收入7年增长率也只有3,。但在如此低的总资产增长率和营业收入增长率的条件下，水井坊的营业利润也随整个行业高速增长，增长率达121,，7年间一共贡献了8.59亿的营业利润，就是以净利润口径统计，也贡献了6.2亿。我们知道，白酒类企业一直拥有良好的市场环境和非常可观的利润，试想如果水井坊将这七年间高额的利润更多地留存在企业内，内源资金供给将会更充足，那么在良好的市场环境中极易获得更好的投资机会与成长性。如今水井坊总资产约为25.5亿元仅比7年前增长不到1亿元，而水井坊几年间的分红却在10亿元以上。在白酒行业7年来平均增长率为54.95%的今天，水井坊缘何没能将营收增长化为总资产增加,为何水井坊在MBO之后又如此“慷慨”地进行分红,下文将结合所有进行MBO的上市公司的分红倾向，对水井坊的高分红行为予以评判。 三、高分红带来的利益流动分析 3.1 管理层股东利益 在2003年全兴MBO成功前，它的管理层杨肇基及其团队仅获得过3次“微薄”的分红。这与MBO后大幅的高调分红形成鲜明对比。以2003年为界，水井坊MBO前后分红有两大变化:一是MBO后分红力度明显加大;二是MBO后分红主要方式由送股变为派现。 在MBO成功之后“杀鸡取卵”式的高分红给水井坊的管理层带来了丰厚的回报。 目前，四川成都全兴集团母子公司中层助理以上管理团队成员共计142人，分别委托其中杨肇基、陈可、黄建勇、卢忠捷等49人作为成都盈盛投资控股有限公司股东代持100%成都盈盛投资控股有限公司股份。成都盈盛投资控股有限公司成立时的注册资本为5780万元，2002年购买全兴集团持有的67.7%的水井坊股权共计支付了4.126亿元，是2003年水井坊MBO的实施主体。盈盛投资成立时，全兴集团董事长杨肇基出资1156万元，为第一大股东，持股20,;黄建勇、陈可、卢忠捷、多增强、唐兴东等5人各出资578万元，各占10,的股权;邓禄银等6人各出资173.4万元，各占3,的股权;董秘张宗俊等6人各出资115.6万元各占2%的股权。目前，杨肇基持股6%，陈可、黄建勇、卢忠捷等9人持股3%。李晴朗、朱国英等持股2%的，张宗俊、许勇等持股1%。 5 根据2008年年报，水井坊总股本为48854.57万股，而成都盈盛间接持有上市公司20.25%股权(成都盈盛持有51%的全兴集团股份，全兴集团持有39.71%水井坊股份)，2008年上市公司净利润31367.71万元，派现25893万元，因此，管理层在08年中共得红利5243万元。 这并不是水井坊的第一次高调分红。2004年到2008年净利润总额为7.64亿元，2003年MBO以来水井坊连续5年总计分红达6.33亿元。总分红率高达82.9%。有水井坊约20.25%股权的成都盈盛投资控股有限公司共分得1.42亿元。2006年成都盈盛将所持全兴集团43%股权卖给帝亚吉欧高地控股有限公司，变现约5.172亿元，两者相加，5年中成都盈盛实收6.592亿元的利益，除去购买时支付的4.126亿元，净赚2.46亿元。水井坊2009年5月15日的股价为14.89元，据此估算，成都盈盛管理团队目前拥有的总市值为14.73亿元。这笔"纸上富贵"加上净赚的2.46亿元，高管们平白赚了17.19亿元。，这5年来最大的个人股东杨 水井坊股权市值(按照所持6%盈盛投资股权计算)肇基共分红853.92万元，加上 共计1.0314亿元，陈可、黄建勇、卢忠捷等9名高管各获利5157万，李晴朗、朱国英等各获利3438万元，张宗俊、许勇等各获利1719万元。 表3 2004—2008年管理层股东所获分红情况 盈盛持有水井坊股份数盈盛所得红利 年份 盈盛持股比例 分红方案 (单位:万股) (单位:万元) 2004 16021.3 32.79% 10派1元 1602.13 2005 16021.3 32.79% 10派1.3元 2082.77 2006 9894.08 20.25% 10派1.56元 1543.48 2007 9894.08 20.25% 10派3.8 3759.75 2008 9894.08 20.25% 10派5.3元 5243.86 在上文中，笔者提出了这样的问题: 水井坊总资产形同零增长,其营业收入7年增长率也只有3,，但其营业利润增长率达到了121,。那么在白酒行业7年来总资产平均增长率为54.95%的今天，水井坊缘何没能将盈利增长化为总资产增加,7年前，彼时的全兴股份一年营业利润为2.2亿，现在为4.88亿。 而在高比率的派现下水井坊几年间的分红达却到了10亿元以上. 而这样“杀鸡取卵”式的高分红方式恰恰是在MBO成功之后开始的。 值得注意的是,成都盈盛是包括杨肇基在内的18名全兴集团高管牵头成立的公司,管理团队共有142人,它是2003年水井坊MBO的实施主体。而成都盈盛当初购买全兴集团持有的水井坊股权需支付4.126亿元。公开资料显示,支付渠道有两条:一是管理层自筹1.426亿元;二是通过信托方式筹集2.7亿元。 这是一笔很容易计算的账,5年来成都盈盛当年支付的4.126亿元全部有了着落,而且还净赚2.466亿元现金和手上的股份。 很明显，市场增长的结果没有转化成企业总资产，却进入了含管理层在内的投资者腰包。这一切异常的现象让人不得不猜测水井坊的高管们多年来通过高比率分红的方式在对水井坊的资产进行掏空和侵占。 3.2 流通股股东的市场反应 按照上文所述，在MBO之后，管理层通过高分红来获取利益，偿还贷款。在中国现行的法律下，尚无制约这种行为的措施。在现在的公司治理水平下，董事会和股东也无力监督或阻止此类行为。一味的进行“杀鸡取卵”式的分红， 6 无视公司的长期利益，必然有损流通股股东利益。 对于水井坊MBO之后连续几年的高分红，理论上流通股股东必然会产生质疑。但在现实的市场并不完全理性、有效的情况下，流通股股东对水井坊的高分红政策的反映究竟如何，下文通过MBO后各年的股价变化进行分析。 7.5 2006年水井坊分红前后股价变化7 6.5 6 5.5注:每10股派现金股利1.3元 6月12日利润分配公告; 5 6月19日除权日; 6月22日现金股利发放。 4.56月8912131415161920212223 图2 在2005、2006年两年中，受篇幅所限，仅以2006年为例，可以看出股价在分红后仍然上涨，说明流通股股东将分红视为利好消息。05、06两年的每股现金分红分别为0.1元/股、0.13元/股，呈上升趋势，但这两年的分红率相对而言 30仍不是非常高，尤其是对比接下来的2007、2008年。 292008年水井坊分红前后股价变化 28注:每10股派现金红利3.8元 4月11日利润分配公告;27 4月17日除权日; 4月22日现金股利发放。26 25 24 23 910111415161718212223244月 图3 由以上2008年的折线图可以看出，股价在分红后呈下跌趋势，说明流通 股股东对连续以来的高分红已持有怀疑态度。 但由于我国流通股市场尚不健全，投资者存在不理性行为，股价的变化 并不能完全反映问题。下文通过对水井坊2001年到2008年的全部现金流量 比率和同行业平均全部现金流量比率的比较，对MBO后水井坊的财务弹性进 行分析。 3.3 对企业财务弹性的影响 企业的成长性代表了有价值的未来投资机会，也反映了企业对投资机会的把握能力。企业要保持好的成长性，需要有较高的财务弹性作基础。低财务弹性容易导致企业后续投资能力不足，使错失好的投资机会，减缓企业的利润增长速度。因此，保持适度的财务弹性，对于企业保持一定的成长性而言，是至关重要的。 7 下文通过对水井坊财务弹性和现金流的研究，来说明高现金分红对其成长性的影响。 本文用全部现金流量比率来衡量企业的财务弹性。全部现金流量比率，即:经营活动现金净流量/(筹资现金流出+投资现金流出)。其中，筹资活动的现金流出主要是偿还债务、分配盈利，利润和偿付利息所支付的现金;投资现金流出包括购建固定资产，无形资产和其他长期资产所支付的现金，以及进行其他投资所需支付的现金。这个现金流指标，可以衡量由企业经营活动产生的现金净流量满足投资和筹资现金需求的程度。 下表数据是2001年到2008年水井坊的全部现金流量比率和同行业的全部现金流量比率。 表4 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 同行业平均 全部现金流36.45% 43.74% 58.56% 73.19% 106.98% 109.83% 103.08% 253.36% 量比率 水井坊全部 现金流量比9.20% 43.74% 48.39% 73.19% 10.87% 18.66% 94.60% 3.26% 率 全部现金流量比率对比 300.00% 250.00% 同行业全部现金流量 比率200.00% 水井坊全部现金流量 比率150.00% 100.00% 200150.00% 2002图4 20030.00% 从上图可以看出，在同行业的平均全部现金流量比率增长的同时，水井坊2004的全部现金流量比率反而下降。特别是2005年，水井坊的全部现金流量比率从20052004年的73.19%，迅速下降到仅10.87%。 2006水井坊MBO后的高分红行为导致水井坊的全部现金流量比率很低，这说明2007其在经营活动产生的现金净流量并不能满足投资和筹资现金需求的程度。这也导2008致水井坊经营缺乏财务弹性，以08年为例，水井坊共有17个项目都处于中的状态，且距离项目公告日都已过6、7年时间，其中不乏对水井坊的发展起重要作用的优质项目，却被搁浅多年，让人不禁猜测是否由于现金流不充足导致了项目不能及时进行，从而影响到了公司的成长及发展后劲。且以08年如此低的现金流量比，将来即使遇到更好的投资项目，水井坊也很有可能会错过良好的投资机会。 通过对水井坊公布的2008年年报的分析，水井坊2009年度的项目投资计划 8 有:蓉上坊项目一、二期工程投资21967 万元;将支付郫县土地由原工业用地变 更为住宅用地的变性费用尾款及相关税费3668 万元;其他尚在研究、论证的投 资项目可能需要资金4090 万元，以上共需资金约 29725 万元。 尽管项目需要大量资金，水井坊却并不拥有充沛的现金流。2008年水井坊 经营活动产生的现金流量净额约为2539.7万元，但是2008年每股分红0.53，现 金分红总额达25892.9万元，造成23353.1万元的缺口。这表明水井坊当年经营 所赚取的现金不足以支付高额股利，更不能支持其公布的2009年的投资项目。 根据2008年年报，水井坊08年的期末现金及现金等价物余额约为36287.8 万元,该余额同样不足以支付现金分红和项目所需现金之和。而根据2008年年报 中公告的资金需求和使用计划，公司在在2009 年度仍将进行不低于可分配利润 90,比例的分红，预计金额高达25,893万元。 由此可见，水井坊的现金流并不足以支撑这样的高比例分红，这样持续的高 分红行为会对公司的未来发展造成危害。 四、市场普遍性 上世纪90年代后期，国内上市公司开始了MBO的探索。随后，管理层收 购作为一种改善公司治理结构的解决方案被上市公司纷纷采用，2001—2003年 期间涌现了大量已完成或者拟进行MBO的公司。但2004年12月国资委明确表 示大型国有企业不能进行管理层收购，并于2005年4月出台文件禁止国有上市 公司实施管理层收购，因而国有上市公司管理层收购活动于2005年停止。我们 通过对这之前已经完成MBO的国有公司的研究发现，在MBO之后有高分红倾 向和行为的远不止水井坊一家，我们将这些公司MBO前后的分红力度进行比较， 探讨MBO对这些样本公司现金分红政策的影响。 表5 样本公司分红情况 公司名称 (MBO时2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 间) 水井坊 22.29% 11.94% 0.00% NA 74.43% 81.23% 73.52% 91.05% (2003) 杉杉股份 19.81% 67.63% 81.55% 43.76% 38.23% 39.94% 39.45% 32.83% (1998) 鄂尔多斯NA 49.19% 89.07% 51.07% 62.41% 64.69% 54.68% 19.05% (2002) 宇通客车94.21% 83.35% 0.00% 42.67% 71.45% 146.52% 88.89% 64.23% (2003) 天目药业 58.16% 44.36% 0.00% NA 263.53% 0.00% NA 0.00% (2000) 永鼎光缆40.31% 42.16% 44.28% 42.94% 67.66% 126.04% 36.54% 0.00% (2002) 张裕A 40.79% 37.87% 46.39% 20.58% 99.16% 90.60% 94.40% 90.78% (2004) (分红率=分红总额/净利润，NA指当年利润为负的情况) 9 不难发现，上述样本公司MBO后的分红率较之前有大幅度的提高，MBO之后年平均分红率均高达50%以上。其中水井坊、宇通客车、鄂尔多斯、张裕A尤为突出。 大部分股份上市公司分红吝啬，为国内投资者诟病已久。但从上文的分析中看出实施MBO的样本公司分红极为大方，且在公司实施MBO 前后分红政策明显不同。不少公司在MBO后都存在着强烈的分红冲动，这给管理层股东提供了丰厚的现金回报。杀鸡取卵，“吃光式高分红”现状并不仅仅存在于水井坊一家MBO公司，而是具有了一定的市场普遍性，这说明了MBO与高现金分红行为之间确实存在着一定的内在逻辑关系。 五、结论和建议 本文以水井坊为例对上市公司MBO实施后股利政策的倾向性以及股利政策改变对管理层股东、流通股股东各自利益的影响进行研究，分析结果表明这种股利政策倾向的原因是后MBO公司的管理层通过高现金分红的方式对公司资产进行掏空和侵占，以满足自身的利益。而这种高分红行为符合管理层股东的利益，却会损害流通股股东的利益，但目前流通股股东对这一点认识并不明确。同时我们通过扩展研究样本MBO上市公司在MBO前后现金分红力度的差异，发现高现金分红行为在后MBO公司中存在一定的普遍性。因此利用高现金分红方式进行利益侵占的现象已不仅仅局限于水井坊个例，我们认为监管部门应该对已完成MBO的上市公司群体，从以下几方面入手解决高现金分红引起的利益侵占问题: 1、遏制MBO上市公司异常高分红现象 由于股权分置导致的非流通股股东与流通股股东投入成本不同，分红比例相同，投资回报率也相差甚远，非流通股股东投资回报率要远高于流通股股东。并且如同水井坊案例中，管理层股东融资进行MBO之后，存在着要通过高分红以偿还欠款、获取利益的动机和机会。上市公司一方面从证券市场筹资，一方面却在大比例分红，这实质上就是大股东通过上市公司实施财富转移，这在很大程度上损害了投资者的信心。更何况大比例分红在一定程度上导致了流通股股东的市值损失。因此，有必要遏止MBO 公司高分红的现象，特别是既高比例分红，同【】2 时还进行再融资的现象。 2、监督MBO上市公司完善公司治理，防止出现新的“一股独大”和“内部 人控制” 上市公司MBO完成之后，公司的管理层在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。假如监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以管理层为基础的“一股独大”或“内部人控制”局面。如，对表决权的控制会使管理层有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益;对于分红等重要决策过程中，持股较多的治理者可能会表现出较大的个人倾向等。在这种情况下，如何对管理层股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现大股东像水井坊的管理层一样利用自身地位或由MBO取得的控股地位控制公司局面，为满足自身利益而损害国家、集体和其他中小股东利益行为的发生就成为一个不容忽视的问题。因此应对MBO上市公司的监督和治理机制进行进一步完善，以防出现上述问题。 3、完善MBO上市公司信息披露，加强对中小股东的保护 我们在研究过程中发现，水井坊在众多投资项目多年搁置的理由，公司成长性情况，当年高现金分红的理由及公司报表数据异动等问题上都缺乏详尽合理的解释或信息披露，很难让中小股东了解到公司真正的经营情况。因此，关于MBO公司的现金分红，必须对公司的相关信息进行强制的年报披露，披露内容详尽、 10 清晰。尤其是进行高现金分红的上市公司，更应在定期公告中披露公司大股东、高管所获分红情况以及今年及未来一段时间投资项目、扩大再生产的详细计划书，公司现金流是否足以支持项目所需要的资金等等。这样的信息披露才能让中小股东在第一时间识别出公司所进行的是否为恶性分红，是否对公司的成长性产生了重大影响，从而改善了流通股股东因不了解公司的经营状况而对上市公司高分红所持的盲目乐观态度，既有利于中小股东保护自身权益不受侵害，也便于监管部门及时发现问题，对市场进行有效监管。 本文在研究过程中也存在着一定的局限性，例如还有一些上市公司在MBO之后并没有进行高比例分红，这说明除了管理层收购这一因素之外还有其他因素影响着上市公司的分红行为，对于具体的影响因素、影响程度及因素之间的相互关系还需在将来的研究中做进一步的分析。 11 参考文献: 【1】 吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机——基于代理成本和利益侵占的分析.南开管理评论，2005，8(3):9-17 【2】 李康等.我国非全流通股权结构下实施MBO与大比例分红的理论与实证研究. 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