《陈玮：我的PE观》.doc

《陈玮：我的PE观》.doc 陈玮:我的PE观 “人生很难规划”，这句话有些道理! 小时候，先是想当医生，后是想当兵，结果高考之后碰到的第一个―没想到‖就是学了会计。在20世纪80年代，中学毕业的出路就是以就业为导向，能考得上大学在同学眼里就算是很幸福的事情了。记得填报志愿的时候，兰州商学院刚刚恢复本科招生，当时招生的只有两个专业:商业经济学和财务会计学。那时，会计在我脑海里的印象还是电影《白毛女》里黄世仁的管家穆仁智的形象——戴个瓜皮帽，手里拿个算盘跟着黄世仁晃来晃去，所以我最后报的志愿是商业经济，感觉这个专业要比会计学强不少。但由于报考商业经济的人太多，我最后被调剂到财务会计专业。进校后我一问同学，发现80%的人报考的都是商业经济。无奈，我只好和―算盘‖打起了交道。从被动地学习会计到喜爱会计，直到最后自己还有幸师从中国会计学泰斗葛家澍先生学习并取得了会计学博士学位，这一切都是―没想到‖。记得1991年去厦门大学读书的路上，我还碰到一件与算盘有关的趣事。在火车上，我遇到了一位老会计，聊天时他的一句话令我至今难忘:不知你的算盘打得多快才能当会计博士啊!我们读会计，正赶上中国改革开放的时代，马克思《资本论》中的一句话——―经济越发展，会计越重要‖在中国经济发展中得到了最好的验证。中国改革开放的30年，会计越来越得到重视，在经济发展中的作用越发重要。会计知识为我现在的投资和管理工作打下了良好的基础，通过会计报表不仅可以看到企业经营的全貌，还可以据此判断企业未来的价值。现在的会计不用再打算盘了，但会计对企业经营最本质的意义还存于核算之中。会计知识能够让投资家在投资过程中拥有一双―火眼金睛‖。 第二个―没想到‖就是自己大学毕业后的第一份工作是老师。那时觉得老师是个穷饭碗，整天和学生打交道没意思，工作也缺乏挑战性。可由于当时还是经济，毕业后统一分配工作，自己无法选择职业，结果老师这份工作我一干就干了近15年。现在回想起这段职业历程，感到它对我的人生影响巨大:首先，老师这份工作练就了我很强的逻辑思维和表达能力，甚至改变了我以往内向的性格;其次，老师这份工作要求我必须不断努力学习，只有不断学习和钻研，才能站好那个讲台。而且正是这份站讲台的工作成就了我的学业，从本科到博士，从国内到国外，让我的学识和见识都得到了提高。最后，由于有过多年的教学经历，从2002年开始从事PE投资工作以来，我似乎还没有过足当老师的瘾，陆续在清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、厦门大学、国家会计学院等高校和科研机构给EMBA(高级管理人员工商管理硕士)和总裁班的学生上课。 讲课不仅给我带来了传授知识的愉悦，也令我得到了学生的尊重，同时对于自己的人际拓展和投资业务的开展也有很大的帮助。很多听过我讲课的学生如今已经成为了我的投资人，还有些学生的公司也成为我投资的项目。在复旦大学获得的―最受学生欢迎老师奖‖，也令我的教学与投资工作变得更加愉快而有意义。 第三个―没想到‖是我人生的第二份工作，也很有可能是我的最后一份工作——从事PE投资。1999年，我作为访问学者从荷兰商学院(BSN)访学归来，国外一年的访学经历让我很想把多年所学在实践中操作一下。老师这个职业让人很容易就知道人生最终的结果，如果想继续接受挑战，应该从事具体的企业管理或财务工作。我在大学里一直在教别人怎么做生意、 做核算，却从未亲身实践过，纸上谈兵的味道有点浓，想想就这样在学校里待一辈子多少有些不甘心。于是在我35岁的时候，我来到了中国最具创业精神的城市——深圳。刚来深圳的时候真不知道自己适合做些什么，当时听说创新投刚刚成立，就投了一份简历去应聘，尽管我当时对风险投资或创业投资还一无所知。半个月后，经过当时创新投总裁阚治东先生不到10分钟的面试之后，我就从一名老师成为了一个满怀创业梦想的深圳人，而阚总也成为我从事投资的第一位领导和老师。从事投资的紧张和压力与我当老师时的职业状态完全不同，当时的工作热情不仅源于想挖到报纸上所说的20世纪最后一桶金——创业板，也因为这份新职业给我带来的新奇和挑战。作为一个深圳人，时间一晃便过去了11年，从创业板说开又停，从―中国懂得风险投资的人不超过5个‖，到如今连普通百姓都知道创业板和市盈率，PE投资在中国投资界的地位越来越重要，我也真正实现了自己的创业梦想。在过去的10年中，我不仅见证和参与了中国PE和创业板的成长历程，同时也深深爱上了PE投资这一行业。从创新投到东方富海，从国有企业到民营企业，从只知道会计到懂得了投资和管理，从PE的退出实践到中国多层次的资本市场，从满身活力到双鬓染白。现在的我，离那个需要―打算盘‖的会计职业越来越远，对PE投资的热爱却愈加浓烈。PE投资这个我从没想过从事的行业，已然成为我人生最后的职业规划和选择。 很多年轻人都梦想能从事自己喜爱的工作，希望能够爱一行干一行。而我的经历却告诉我要干一行爱一行，把自己的理想规划到自己所从事的工作当中去，从所从事的职业当中寻找到自己的理想和快乐。人生也许就是由很多―没想到‖构成的，这或许正是工作和生活的意义所在。 陈 玮 2011年国庆于深圳 内容简介: 经济的高速增长，商业模式的快速变化，为近二十年的中国带来了数不胜数的创业机会，也使得中国的投资业风起云涌。每一个迅速成长的企业背后，都有着投资的助力。获得投资也成为创业企业获得快速增长的关键。但是疯狂追逐PRO-IPO项目的高额回报，投资人和管理者之间的职责不清，让中国PE蒙上了一层灰色的迷雾。 在中国特殊的商业和资金环境下，中国的PE形成了怎样的投资逻辑,与国外相比，中国的PE有哪些不同,未来PE将走向何方, (一):热钱下PE大众化之忧 ―创投老兵‖，最早从事创业投资的元老、中国创业投资十佳基金管理人、中国杰出风险投资家、中国十大最具影响力的风险投资家、中国最佳创业投资人，东方富海投资董事长陈玮先生，向你讲述十年投资心得，归纳出中国式投资逻辑和要点，为投资者和创业者提供可 借鉴的经验。 第一部分 中国PE:下一个,,年的新故事 中国PE的春天总是那么短暂，属于PE的似乎只有夏天和冬天两个季节，要么无人问津，要么一拥而上。2006年以来的5年时间里，中国PE的发展，总是跟外部环境有着密切的关系，跟随外部环境的变化而波动，经历了―热——冷——热‖几轮来回。2006年、2007年，PE的财富故事刚刚在资本市场显现，嗅觉敏锐的热钱就开始涌入PE。而2008年下半年开始的世界金融危机，又立刻让PE跌入冰谷。2010年开始，PE再次热了起来，千军万马涌入PE，―钱多、人多、手狠‖成为目前PE的现象。从PE的冷热交替中，不仅可以看到钱和人的走向，也可以看到政府对PE的监管态度。 经历了风风雨雨，如何让PE有一个相对稳定的发展环境，避免不是发高烧就是打寒战的状况;如何让PE走出自己的稳定发展曲线，而不再依附性地波动，是摆在我们面前的议题。 热钱下的PE大众化之忧 2007年以来，众多来自楼市和股市的民间资金进入私募股权行业，催生了新一轮的PE热，并导致这一行业出现―三多三少‖现象:机构小的多，大的少;热钱多，经验少;PE多，VC少。这些热钱往往以炒股票的心态做PE，希望通过IPO(首次公开募股)在短时间内带来―快钱‖，导致Pre-IPO项目竞争激烈，投资价格快速攀升，令人忧虑。 ―他们才出8倍市盈率，还有那么多限制性的要求和条款，我们出12倍，不需要对赌，也不参与管理。‖2008年，我们的投资项目已经第三次被其他投资机构以这样的方式―抢掉‖了。这一现象背后，是投资机构的遍地开花，而且PE远远多于VC(风险投资)。 2008年年初的PE大会和第十届中国风险投资论坛，更能让人感受到PE、VC的滚滚热浪:以前几百人的会，现在规模过千;以前参会免费，现在几千元的票价还挡不住潮涌的人流;现在去饭局，一桌人递过来的名片中，常常会有四五张印着私募股权或私募基金投资公司的各种头衔。这场始于2007年的PE热，让我们感觉又回到了2000年VC热的时节。 “钱”的属性决定“投”的属性 不过，2008年的PE热与2000年的VC热不尽相同。2000年的VC热属于―创业板拉动型‖，它的出现基于两个原因，一是中国准备推出面向中小企业的创业板市场，二是中国市场受美国纳斯达克市场上VC机构创造的投资神话鼓舞。那一时期，VC概念刚进入中国内地，很多人对此还是一知半解，政府的资金成为投资主流。而2008年的PE热属于―财富效应型‖，民间资金的参与热情远高于2000年的VC热，最直接的原因是它们受到了中国企业在美国和深圳中小企业板上市带来的可观收益的激励，以及即将推出的创业板的利好。从2007年来看，国内PE领域的非政府资金已经接近70%，资金总量是2002年的4倍多，民营企业和个人的投资量增加很快，已经成为股权投资市场不可忽视的力量。 中国本土的私募股权投资行业，目前有―三多三少‖现象:小的多，大的少;热钱多，经验少;PE多，VC少。 首先，国内的PE和VC，仍处于发展初期，专家理财的观念还正在形成中，所以投资机构募资难，规模小。虽然投资机构的数量不少，但大多是管理资金规模几千万元的小型机构，全国管理10亿元以上资金的投资机构没有几家。这也导致很多机构的持续投资能力、经验积累都还不够。 其次，由于热钱多，有经验的管理人少，投资多倾向于追逐IPO项目。现在市场上流传的投资赚大钱的故事太多，大家都在讲―过五关斩六将‖，却很少有人讲―败走麦城‖。人们看到的都是些成功的经典案例，都在计算着投资上市后几十上百倍的收益，少有人看到那些失败的案例。这个以前只有外资一枝独秀的投资领域，被钱追逐着:钱是―热‖的，投资也温度不低，导致Pre-IPO项目竞争激烈，投资价格攀升很快。市场上到处流传着投资一两年后就上市的故事，人们都在以炒股票的心态做PE，希望热钱能通过IPO在短时间内带来―快钱‖。 另外，LP(有限合伙人，为PE的出资者)和GP(普通合伙人，为PE的管理者)界限不清晰，LP都想当GP，认为出钱的人就是管理的人，简单地认为有钱就能作投资，导致投资领域的专业性不强。 第三，私募股权投资有VC―PE化‖、PE―Pre-IPO化‖，即投资阶段后移的倾向。只要有可能去IPO的项目都变成了―靓女‖，投资者蜂拥而上，―风投‖变为―疯投‖，热钱追着项目走，项目随着价格上，甚至有些中介机构建议企业采用招标的方式来进行融资。价格和关系成为PE投资实力的一部分，相比较而言，早期项目却少有投资者问津。2007年，有80%的投资投向了项目发展的中后期，很多以VC为主的机构也进入了PE领域。热了PE，冷了VC，形成―PE投资靠酒量，VC投资靠胆量‖的尴尬局面。 不过，投资后移倾向的出现，也不能都怪PE及VC们，因为说到底，还是―钱‖的属性决定了―投‖的属性。 中国本土私募投资机构最大的问题之一就是―拿短钱干长活‖，很多资金都来自于房地产和前几年股票市场中赚来的快钱，真正的长线资金如社保和保险基金，才刚刚开始进入直接投资领域，行业内的主流资金还是企业和个人的快钱，有限合伙制也刚刚开始在PE和VC投资中采用。人们都太着急，恨不得所有投资都像做股票，今天听到消息明天就能套现发财。我们基金的LP问得最多的一句话就是―咱们今年有几个能上市，能有几倍的回报‖，而其时基金成立还不到一年。这样的问题让我觉得哭笑不得的同时，却也能够理解。因为对中国民营企业家来讲，这是他们第一次将自己一分一角赚来的钱交给别人来管理，他们能这样做，在中国投资领域就已经意义非凡了，7,10年才能有回报，对民间资本来讲或许时间确实太长了。 有钱不专业是万万不能的 在PE和VC行业里钱是万能的，但有钱不专业则是万万不能的。不管VC还是PE，都是专业性很强的投资活动，是要由专业的GP来从事的投资活动，不适合大众参与。它与股票投资有着不同的行业规则:股票投资就像是鱼池里捞鱼，股权流动性强，在二级市场上投资一旦发生亏损也能立即止损;而股权直接投资仿佛在大海里钓鱼，要靠更专业的人员和 工具，会面对更大的风浪，你可能会捉到一条鲸鱼，也可能连一只虾米也捞不着，血本无归。由于股权的流动性较差，尤其是在企业处于发展的低谷时，这也是股权流动性最差的时候，要实现马上退出往往是不可能的任务。因此，私募股权投资是一件风险高、专业性强的事情，投资加增值服务是这个行业的重要特点。增值服务能力也是PE和VC行业的核心竞争力。 工欲善其事，必先利其器。要想从事私募股权投资，选择好GP，确定一个正确的投资理念，并坚守这一理念非常重要。投资最怕的就是投资策略随市场的变化而变化，随市场的冷热而冷热。 要想成为一个好的GP，必须具备几个条件:第一，要有专业背景，最好是双学历背景，本科学理工，研究生学管理，不仅懂技术还要懂企业;第二，要有企业管理的经验，了解企业，这点非常重要，做过企业和没做过企业的人对企业的理解完全不同，GP可以不懂技术，但一定要懂得管理;第三，要熟悉资本市场，要把投资的企业做上市，了解资本市场的规则是最基本的条件;第四，要有良好的沟通交流能力、谈判技巧，因为―谈话‖会成为投资和管理过程中的主要活动;第五，要有资源整合能力，人脉关系广阔，具有组织才能，要了解企业的需求，并且能够发现和满足这种需求;第六，要眼光独特，善于从众多的企业中发现好的项目;第七，还要有点―运气‖，投资、退出的时机都要把握好，投资太早风险大，投资太晚赶不上，要对整个影响投资的宏观、微观形势进行才能把握恰当的机会。 在所有这些条件中，对企业综合判断的―经验‖最为重要。世界上大多数专业人士都可以由学校培养，但能够做VC和PE的GP是学校培养不出来的，只有时间和实践才能培养出这个领域最为重要的专业投资能力。 专家型的GP是创业企业的教练，教创业者怎样做企业。一家企业的成功绝非一朝一夕之功，在从投资到退出的时间周期内，GP每投资一块钱，也会为企业投入一块钱的增值服务。VC在这一点上更为明显，做VC要有耐心和眼光，要帮助企业成长和发展。对PE而言，则要有行业整合的经验和视野。一个成功的VC投资项目，要靠―50%经验+30%钱+20%眼光‖，而对PE而言，这个公式也许要改为―50%钱+40%经验+10%运气‖。 另外，PE和VC的成功需要一定的资金规模，做PE和VC的特点是通过项目成功的概率来覆盖失败的概率，对于VC更是这样。成功的项目中往往伴随着项目失败的必然性，这就要求投资机构一定要有适当的规模，通过资金配置和投资经验，让成功的收益超过失败的成本，VC才能取得收益。如果是小规模的投资机构，管理成本、人才和投资成功率都难以保证，对投资资源也是一个浪费。 稚嫩的,,之花承受得了夏日骄阳吗, 本土的PE、VC热，让我们这些经历过冬天的人又喜又忧。喜的是随着经济的高速发展，中国真正进入了投资时代，PE行业经过近10年的培育，已经得到了市场的认可，并培养了一批富有经验的管理团队，这与2000年的VC热只追逐创业板的概念不同。忧的则是2008年PE热有大众化的倾向，造成了个体规模不足、机构数量过多的现象，而且投资阶段后移，早期项目得到的关注度不够，PE对企业的增值服务能力不够，行业的健康发展受到影响。大家往往看到的都是领奖台上光鲜的面孔，是百度、阿里巴巴、同洲电子、潍柴动 力的财富传奇，谁也没看到这些项目成功背后PE和VC所提供的专业服务，更看不到那些倒下去的失败投资。 我们不喜欢冬天，但同样担忧夏天。中国的PE，特别是VC，经过几年漫长的严冬，才逢春天，却很快就进入了盛夏，不禁让人担心，这稚嫩的PE之花能承受得了夏日的骄阳吗,有时候，过热的天气带来的危害比冬天更为严重。2002年VC潮水退去时，有近一半的投资机构悄然离去，等这一轮热浪退去，还会剩下几多PE和VC, 进入2008年6月，上证指数跌破3000点。二级市场股票价格的市盈率下降，对投资市场的PE和VC未必不是一件好事，PE热也应该降降温了，理性的资金与理性的投资对PE和VC来讲同样重要。随着创业板的推出，希望它能真正成为中小企业上市融资和提升管理的平台，成为PE与VC退出和增加投资能力的通道，而不是一个热钱的投机市场。 同在2008年6月，全国社保基金宣布投资鼎晖投资和弘毅投资两家机构，开启了真正意义的长线资金投资本土投资机构的大门。只有出现一批能成熟地理解PE和VC内涵的LP，中国才会出现百亿规模的投资基金，成长起更多有经验和管理能力的专业GP，本土的VC和PE才会走向国际化和专业化，才能够与外资机构相抗衡，也才会产生真正高水平的投资家和投资案例。 (二):PE退出渠道 忘掉创业板和IPO 我在写《绝不能停了IPO》一文的时候，发现一个无奈的数据:在过去的20年里，中国资本市场的IPO平均每年就会停止一次。参照这个现象，将PE在中国的10年发展历程结合起来，我们就更能理解PE过去在中国发展的艰辛，也更深刻地体会到退出渠道是PE的生命线，维持生命线的平稳对于PE的持续稳定发展就尤为关键。 2009,2010年，围绕创业板的新开和发展，结合资本市场的IPO，我陆续写了5篇文章。这些文章对一些数据和现象进行了分析，更重要的是，通过这样的分析我得出了一个结论:千万不能停了IPO。有个台湾地区的投资专家说过:PE=高科技×资本市场。资本市场是一面旗帜，对企业家和创业精神具有导向作用，没有了资本市场作为退出渠道，PE也就只剩下高科技了。因此，IPO的生命线意义，对PE而言，短期来说是退出的利益，长期来说，则是PE的整个环节。经历了黑暗才知道光明的宝贵，如今良好的IPO环境更是值得珍惜和爱护。 忘掉创业板，忘掉IPO 2000年追逐创业板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，许多PE在这两次追逐中很受伤。事实上PE决定投资与否的标准应该是企业的持续成长性而非IPO概念。创业板来了，本土PE也要回归投资的本质，忘掉创业板，忘掉IPO，关注并帮助企业成长，以避免在追逐中受伤害。 2009年4月1日前夜，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《暂行办法》)，此后又发布了相关配套细则。这次，―创业板来了‖显然不是个愚人节的玩笑。在世界金融危机的背景下，创业板蹉跎10年后终于重新启动。渐行渐近的创业板，无论对本土PE、创业企业，还是对中国资本市场，都有着深远的意义，但兴奋之余，本土PE更需要冷静和理性。 创业板定位:务实与成长兼顾 中国创业板的诞生过程曲折，但又不走寻常路。不过从该《暂行办法》看，无论与2000年那套未能与世人见面的创业板标准，还是与海外其他创业板市场相比，其对中国创业板的定位都显得更加清晰，理念更加成熟，标准也更加符合中国实际。 从定位与立板理念看，创业板与主板、中小板市场应当截然不同。主板和中小板市场以―既往业绩+资产规模+未来成长‖为主，看重企业的资产和规模、过往的业绩和规范成熟的程度;创业板的立板理念则是以成长性为标准，以―技术或模式创新+未来成长‖服务于中小创新型企业，更看重企业的成长性和未来。正是这种面向未来的定位，让创业板成为多层次资本市场体系不可或缺的一环，有了创业板，三板市场中的企业发展了，就可以上到创业板;创业板的企业规模大了，可以上到主板，资本市场的层次更加鲜明、功能更加完善。从《暂行办法》看，中国创业板充分体现了注重企业成长性这一特色。 从上市标准看，中国创业板的进入门槛则较纳斯达克等海外市场相对更高。―任何企业都能上市，时间会证明一切‖，这是纳斯达克市场的口号。从20世纪70年代纳斯达克资本市场设立至今，全球已有41个创业板市场。在上市标准上，绝大部分市场相对宽松，除在流动性方面有一定的要求外，在财务指标上一般只要求有活跃的经营，对赢利等并没有特别规定。 根据深圳证券交易所的研究，目前全球41个创业板市场中，分别有9个和10个市场对赢利能力和运营年限作了要求，比如，纳斯达克资本市场的财务指标为股权权益500万美元或市值5 000万美元或持续经营的净利润75万美元，营运历史不低于1年;日本加斯达克市场(JASDAQ)对企业成立年限无要求，财务指标为净资产2亿日元以上、最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，如果发行额超过50亿日元则无赢利要求;韩国科斯达克市场要求上市公司成立3年，对风险性公司无财务指标要求;香港创业板只要求企业有两年活跃业绩记录，没有最低赢利要求;英国替代投资市场、新加坡赛斯达克市场(SESDAQ)则均无赢利和营业记录的要求。 海外创业板市场在赢利能力、资产规模运营年限等方面的低标准，既是创业板独特定位的要求，更有争夺上市资源的考虑。但上市标准与监管要求存在跷跷板效应，上市标准的降低，就对监管提出了更高的要求。在设定灵活的上市标准的同时，实施严格的退市和监管制度，也是海外成功创业板市场的共同特点。 而中国创业板最大的特点是，在关注拟上市企业成长性的同时提出了赢利要求，通过设定财务指标适当地提高了准入标准，比如规定企业要持续经营3年以上，与主板一致;赢利标准无论是两年1 000万元还是最近一年500万元，比过去、比其他国家都高得多;同时，还规定企业应该主要经营一种业务，募集资金用于主营业务，并规定企业须具有持续赢利能力，不得存在6种情形 。 尽管对创业板的上市标准还有一些不同的看法，但是通观《暂行办法》，我们认为它还是比较符合中国实际的，理由有二。其一，中国资本市场虽有近20年的发展历程，但仍处于不断完善之中，考虑到整个监管机制的不完善和创新型企业的不确定等特点，强调上市前的赢利对稳定市场建设仍然必要;其二，中国资本市场是一个卖方市场，因此，市场资源的―卖相‖对市场本身的稳定有相当的影响。同时，中国上市资源众多，只有提高标准才可以实现优中选优。国内创业板最大的优势是上市资源充裕，据媒体报道，按照目前的创业板标准，仅深圳一地符合条件的企业就有1 100家，因此，在净利润上有所要求，适当提高上市门槛，有利于保障上市公司的质量和监管的效果，并能够有效防范风险。 有国内源源不断的优质创新企业做支持，中国的创业板有理由成为世界上最成功的创业板之一。同时，我对创业板未来的完善也有几点建议:其一，监管层的考量重点应是企业自主创新的能力与未来发展的潜力，应防止只见赢利指标、不见未来成长的旧式判断路数;其二，与其对创业板参与者的准入进行限定，不如进一步强化拟上市企业的风险提示和对保荐 机构的风险约束，创业板的活跃需要人气，应当让所有人有机会分享创业板带来的投资机遇，并承担自主投资的风险;其三，创业板的股票发行机制应更加市场化，在风险充分揭示的前提下，应当把价格的决定权赋予市场。 PE投资:回归企业，忘掉IPO 中国要落实国家自主创新战略，为经济提供持续增长的动力，少不了创业板这样的资本利器。从PE行业看，创业板的推动作用显而易见。 明星企业的背后往往有着一批默默无闻的PE在鞍前马后地扶持，创业板的设立将使PE特别是VC的退出通道层次更丰富，也推动了PE们去尝试更加积极的投资策略，大胆投资那些银行看不上、主板和中小板摸不着的创新型企业。PE是创业板的―看门人‖和创业企业的―教练‖，在很大程度上起到了引导创业企业走上创业板的作用。因此，《暂行办法》公布后，各投资机构的热情再度高涨。不仅网上流传着多个版本的―首批登陆创业板企业候选名单‖，列出了150家甚至300家候选公司，而且围绕创业板也再度出现了投资机构―抢项目‖的情况。这些现象与2000年创业板热潮以及2007、2008年的情况有着几分相似。 我们不能忘记2000年所谓创业板出台的消息给PE带来的痛苦回忆。以深圳为例，2000年，针对当时即将推出的创业板，深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥，对这些―上榜‖公司进行投资，不仅投资价格互相攀比，投资方还要挤破脑袋找关系才能投得进去。最终，23家企业中除了太太药业等五六家公司没有机构投资外，接近80%的预选企业都有机构投资在内。由于看似符合上市条件，企业的成长本质却被投资者忽略，加之当时的发行制度约束，很多PE都采用老股转让的方式进行投资，结果，创业板的无限期推迟使很多PE都深陷其中，只有企业的创始人股东套现了。2006年深圳证券交易所(下称深交所)对这23家企业进行了跟踪调研，从调研的结果并结合最近两年的情况看，只有不到50%的企业保持了相对的成长性，包括已在国内上市的同洲电子、科陆电子、金证科技等6家企业;12家仍在经营，但7家业绩平平;而万德莱已于2004年破产，浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技也早已不见了踪影。与此相对应，2001年，仅深圳一地就有创投机构100多家，而到2004年，留下来的机构不到50家，真正继续做业务的就更少了。 2007,2008年，由于国内资本市场红火，几年不见的投资热潮再度出现，这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目，并以券商、会计师、律师等中介机构进场，企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格，而且追求投资速度，压缩或者放弃投资流程。一时间，Pre-IPO项目炙手可热，一听说符合上市条件、准备上市的项目，各路投资人马迅速汇集，不仅有着不作调查就投资的案例，也有着几千万投资额度一夜工夫在PE之间分光的故事。而2008年下半年之后经济形势的变化，不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及，很多被投企业自身经营也出现了很大的问题。过去两年，大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目，一些资金规模1亿,2亿元的基金甚至只投了2,3个Pre-IPO项目，而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时，这些PE也和企业一起陷入困境，不少投资机构在一两年后就进入了清盘程序。 《暂行办法》公布后，市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第10条的―两套财务指标‖上，对其他条件尤其是第14条―关于持续赢利能力的规定‖关注并不多。其实无论主板还是创业板，上市条件和标准是一个体系，而不是简单的几个财务指标。成长性是企业的管理、技术、模式、产品、市场等因素的综合体现，财务指标只是表象，持续成长性才是企业的价值。从主板拟上市公司的情况看，2007年证监会发审委的IPO否决率为，2008年为。这些IPO申请被否决的公司，在财务指标上无一例外都符合上市条件，但在其他标准上多多少少都存在一些问题。从当初的上市热门到后来各自不同的发展路径，说明决定企业长远发展的 是其真实的成长能力，而不是上市的可能性，单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。 2000年追逐创业板，2007、2008年追逐Pre-IPO，许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板，再到如今的创业板，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市条件作为投资标准，这种投资最终会被市场所抛弃。 中国的两轮PE热潮都与资本市场相关，本土PE似乎每次都―不差钱‖，因为每次总有大量的热钱迅速涌入，而每一次热潮过后，都在投资的海滩上留下了许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮―PE投资的热潮‖，而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。 创业板来了，本土PE也要随之成熟起来。PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁，创业板来了，我们要忘掉创业板，忘掉IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才会避免―追逐‖带来的伤害，最终在创业板上享受收获的喜悦。 绝不能停了IPO 6次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果，也导致了优质企业选 20年来，A股IPO曾 择海外上市，PE机构高价追逐Pre-IPO项目，资本市场缺乏新鲜血液。只有彻底断了暂停IPO的念想，中国资本市场才能走向成熟。 2010年4月以来，上证指数持续走低，累计下跌近500点，跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图，一种似曾相识的担忧又上心头——会不会出现以前常有的声音:停了IPO，让股市稳定下来。果不其然，暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是，这一次监管层及时鲜明地对此予以了否认。暂停IPO，事关中国资本市场的发展，更影响PE发展的方向。 叫停IPO的历史轮回 中国证券市场至今也只有20年的历史。在这20年中，作为证券市场核心功能的IPO，曾历经了6次暂停，平均每3年半就有一次暂停IPO的情况发生(表2–11)。 纵观这6次轮回，我们会发现，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。20世纪90年代的三次叫停，主要集中在1994,1995年的熊市期间。1996年后，证券市场走牛，IPO暂停也在相当长的时间内没有出现。2000年后，随着市场的持续调整和资本市场的改革，IPO暂停再次出现，2004和2005年的叫停是因为几年慢熊之后市场加速下跌，2008年则是由于证券市场连续大幅下滑以及世界金融危机的冲击。其中，2005,2006年的IPO暂停，除了与市场下跌有关之外，跟股权分置改革也有一定的关系，暂停IPO可以相对减少股权分置改革的难度。 每次IPO暂停似乎都有着三部曲:一是股指持续大幅下跌;二是新股大面积破发;三是社会上出现众多―叫停IPO以保护投资者利益、维护证券市场和社会稳定‖的声音。在这样的背景下，停止IPO也就顺其自然地成了中国最后的救市措施而被反复使用，这也成为中国证券市场的特色之一。 暂停IPO作为稳定证券市场的一种行政救市措施，从历史上看，实际效果其实很有限。几乎在每次的IPO暂停之后，指数并没有出现太大的变化，该下跌的继续下跌，该上升的继续上升。比如，2006年IPO重启后出现的牛市，其实跟IPO并无太大关系，主要原因是由于股权分置改革和宏观经济向好。因此，通过叫停IPO的方式来稳定指数，实现所谓保护二级市场股民利益的目的，实际上很难如愿。市场有市场的规律，股市的升跌本质上并不 受IPO速度快慢、暂停或重启的影响。IPO是保障证券市场供给的手段和渠道，没有了IPO，证券市场的机制和功能就会受到影响甚至停止，企业和投资者的利益也会受到损害。 停止IPO:保护了谁?又挫伤了谁? IPO的经常叫停，不仅对稳定指数没有实际效果，而且还让资本市场、PE投资甚至整个中国经济受到影响。IPO可以暂停，企业特别是中小企业的融资需求却无法暂停。每次IPO暂停后，都会出现国内企业海外上市的热潮。大门关上了，总有窗户可以走。优质的上市资源，是各国交易所争夺的焦点。从新浪到腾讯，从百度到尚德，这些优秀企业走向海外资本市场，固然有受到国内新股发行制度影响的因素，同时也与IPO叫停紧密相关。 暂停IPO的另一个直接后果是优秀的上市资源不能及时进入资本市场，造成二级市场的重心偏移。证券市场的发展壮大需要不断有新鲜血液的供应，需要有好的上市公司去增加投资价值。没有新的优秀上市公司加入，二级市场就只能将那些已经上市的企业炒来炒去，K线图的走势也就像是心脏病人的心电图，大起大落，稳定性差。 而且，IPO经常叫停还会导致企业IPO前景不明朗，上市目标不明确，对企业行为产生诸多消极的影响。一些已经作好上市准备的企业被迫停止上市进程，付出的代价不仅是付给中介机构的费用，更重要的是企业家的时间、精力等隐性成本。而上市动力不足也会导致企业治理机制倒退，规范程度下降，影响全社会的创业热情和投资热情，对整个社会和经济都造成损失。 叫停IPO已经在投资者心中形成了救市的政策预期，就像是给市场提供了某种承诺或者保险，因此市场炒作之风浓厚，不仅炒股票，还炒PE;不仅炒二级市场，还开始炒一级市场;还利用政策惯性炒政策预期:IPO的进程、速度、节奏等。 长期以来，国内证券市场普遍存在这样的情况:二级市场价格比发行价高，发行价比上市前的PE投资价格高。企业只要能上市，就一定能获得收益，风险不在于企业的质量，而在于能否上市。上市成了一种商业模式，成了一种利益短期内最大化的最有效手段。正是这种无风险收益的存在，使得市场主体的投资行为遭到了扭曲。具体到PE而言，目前，众多机构热衷于投资Pre-IPO项目，即使投资价格超过市盈率10倍、20倍，但只要有上市预期，PE依然趋之若鹜，IPO成了资本市场给PE投资上的收益保障险。因此，PE投资的项目只要能上市，一切都行。PE追求的目标不再是发现企业的价值、推动企业的成长，而是争抢预期上市的企业资源。正是这种无风险的一、二级市场套利收益，导致了PE的异化和泛大众化，把这一专业的投资工作变成了比拼社会资源的上市游戏。 市场的归市场，股价的归股价，千万别停了IPO 资本市场最核心的功能在于资源配置和价格发现，而IPO则是实现这些功能的关键。作为资本市场的入口，IPO是企业走进这一市场、成为公开企业的通道。作为资本市场成长机制的一种制度性安排，IPO不是企业的赢利模式，更不是一种政策工具，尤其不是承担调控职能的政策工具。市场的事情，应该由市场说了算，IPO也完全可以由市场自己来决定，上市企业和保荐人可以根据市场的情况来决定发行的时机和价格。 看一下成熟资本市场的例子。2005年，股市走势良好，太阳能概念受到热烈追捧。无锡尚德在纽交所上市，发行14%的新股，已募得4亿美元，市盈率高达36倍。而在2010年，同样是太阳能的晶科能源在纽交所IPO，发行27%的新股，只募得6 418万美元，市盈率只有18倍。2009年年底，风电企业龙源电力(00916)在香港IPO，原定募资7亿美元，但由于市场反应理想，实际募得22亿美元，超额认额235倍，发行价是2010年预测每股利润的29倍。而在2010年6月，国内著名的金风科技(002202)拟在香港发行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但拟发行H股招股价对应的2010年预测市盈率只有20倍左右，但最后因认购 情况不理想，只得暂缓发行。 同样的太阳能企业，同样的风电企业，因为不同的市场环境，不同的企业资质，市场和企业对IPO会有不同的选择。而在市场极端严峻的情况下，即使没有叫停IPO这一行政干预，市场也会根据自身的情况作出修正和调整。2008年世界金融危机肆虐时，各国资本市场都面临严峻的考验。2008年9月到2009年3月，在美国，只有两家公司上市，2008年8月后的好几个月内，无一新股上市，创造了IPO最长―真空期‖的纪录。在日本，2008年中，仅有49家公司成功上市，较2007年的121家明显下滑。这49家公司募集的资金总共只有1 370亿日元(约合15亿美元)，较2007年的6 410亿日元大幅缩水。 在IPO完全市场化的情况下，由于不一定存在一、二级市场的差价，二级市场不会为一级市场投资者买保险，PE也不会因为所投资企业上市而自然获得无风险的收益，因此，以上市作为赢利模式的PE投资方式将具有很大的风险。 同样以晶科太阳能为例。从融资情况看，2008年9月，晶科太阳能曾经引入PE，融资3 500万美元，稀释的股权。这次融资，按照2007年净利润计算大致是27倍市盈率，按照2008年净利润计算大致是倍市盈率。2010年5月，晶科太阳能在美国上市，发行27%的新股，募集资金6 418万美元。2010年其总市值为亿美元，相当于人民币亿元，低于国内中小板或创业板大部分公司的市值。其对应的股价(ADS的价格，1ADS相当于4股)为美元，对应2009年的市盈率为倍，该价格不仅低于其发行价11美元，而且低于PE入股时的价格，投资者在此价格时已经亏损超过15%。 能顺利在纽交所上市，晶科太阳能无疑是成功的。所投企业在投资两年后上市，投资晶科太阳能的PE无疑也是成功的，但上市成功并不意味着一定能赚钱。15%的亏损幅度虽然还不算特别大，但与国内资本市场上市就能获利相比，足以显示出不同市场的巨大差异，也揭示了在纯市场化的条件下PE投资的风险和难度。在这样的市况下，能否IPO将不会是PE投资的标准，PE也绝对不会用十几倍的市盈率去追逐所谓的Pre-IPO项目，PE投资不再像―傻瓜相机‖，而是会体现出更多的专业性要求。 总之，叫停IPO作为一种所谓的救市手段，不仅不一定能收到预期的效果，相反还会干预市场自身的运行机制，向市场发出错误的信号，从而让资本市场陷入永不成熟的怪圈，因此，它不应成为调控股市的工具。资本市场会有自己的选择和判断，无论二级市场的股民还是一级市场的PE，都应该为自身的行为埋单，政府不应该也不可能为投资者提供保单。投资有风险，入市需谨慎，这样的警告应该由市场自身发出，而不是由监管层通过一次次控制IPO的节奏来体现。市场的归市场、指数的归指数、股价的归股价、PE的归PE，回到企业成长性，回到资本市场的本质，断了停止IPO的念想，二级市场的投资者、创业者和PE投资机构才能走向成熟，中国的资本市场才会按照市场规律发展壮大。 (三):PE模式之争 GP都是妻管严 PE的募资是实务性非常强的活儿。LP和GP既要互相找到对方，还要建立起很好的信任关系。从LP的情况看，国内的LP以民间机构和个人投资者为主，社保基金等机构投资者虽然是高端的LP，但投资对象有限。最近的一个趋势是有一些FOF型的商业性复合基金在快速发展，他们将弥补国内机构投资者相对稀少的缺口。从GP的情况看，最近这两年越来越多的GP在利用现在好的行情募资，而一些基金的规模也越来越大。如何从LP那里募到钱，完成从―就差钱‖到―不差钱‖的转变，对GP而言，最重要的还是提升自己的专业能力，做出自己的业绩。而环境的逐步改善，尤其是LP逐步接受委托专业GP管理资金的理念，对PE募资也有重要的帮助。 LP与GP的距离美 由于LP参与投资管理的热情很高，本土GP大多是―妻管严‖。然而，二者的亲密接触常常会产生负面效应，近几年成立的多家PE均由于LP与GP的投资理念产生分歧而散伙。 PE界流行着这么一个段子。一位知名的外资风险投资家准备募集人民币基金，他按自己在国外募资的惯例告诉中国投资人:―你们投资后不能参与管理，平时也不能过问，每年我会给你们一份报告。‖结果想投资的人走了一半，他对剩下的一半说:―你们的投资要到八九年后才能有回报。‖于是剩下的人也不见了。 段子难免有演绎的成分，却真切反映了当前中国投资者的两个特点:第一，他们不愿意 年才收获。这也为国内PE做自己无法参与的事情;第二，喜欢赚快钱，很少有人愿意等待9 的运作带来了鲜明的中国特色。 GP都是“妻管严” 一次，我见到一个PE界的老朋友，他一见面就问:―我们的?老婆‘(即LP，因为是?老婆‘拼音的缩写，因此业界戏称LP为?老婆‘)从投资决策到管理费使用什么都管，你的?老婆‘怎么样?‖他的这种抱怨，其实道出了许多人民币PE的GP们共同的苦衷。 在中国，PE治理结构中的一大特色就是，LP参与投资管理的热情很高，GP大多都是―妻管严‖:一方面要去找项目，作好投资;另一方面要顾及到LP的观点，―她‖的脸色一变，GP的日子就不好受了。成熟市场的PE投资人主要是养老金或保险基金，作为LP，它们只投资不管理，也没有权力过问GP的投资运作。而目前国内的社保基金刚刚开始投资PE，本土PE管理团队拿到这种具有远见长钱的机会还不多，其投资人大多还是普通的商业企业或个人，他们的资金以来源于股市或房地产的居多，作为短钱，往往喜欢快进快出。LP想快，PE就肯定盯着Pre-IPO，拼资源、价格、抢项目成为它们的主要工作。 从组织形式看，国内PE大多采用公司制，谁出钱多谁就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中国刚刚出现不久的有限合伙制PE，这种源自西方的洋玩意儿没来之前大家都望眼欲穿，来了之后又争论不断。除了有限合伙制企业能否作为上市公司的股东外，GP具有PE投资决策管理权这种制度安排也让众多LP难以接受。―出钱的人不能管事，这怎么可能?‖因此，一年多来，国内的有限合伙制PE成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的倾向。做GP的怎样才能让LP放心，成了一个非常具有本土特色的问题。 异化的管理决策模式 ―老婆‖是内当家的，手中掌握着钱柜的钥匙，―她们‖的态度往往会影响PE的决策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE机构在决策模式上千奇百怪，但都有一个共同的特点，那就是鲜有LP按国际惯例不参与投资决策和管理的。 大致来看，LP参与PE管理的模式有三种:一是LP方人士在投资决策委员会中占一定比例，委员会实行投票制;二是LP自己设立一个专家咨询委员会来监督GP的投资，如果专家咨询委员会反对，投资可以被否决;最滑稽的是第三种，全部的LP和GP都派员进入投资决策委员会，每次开会都成了―劝降会‖或―双边谈判‖，GP一方要想方设法说服LP方。 我们还见到过这样的有限合伙PE:投资委员会中除GP外，还包括两个LP推荐的代表。这两个代表感到决策压力很大，责任心也强，因此在投票前他们自己也要组织一些―专家‖对项目进行论证，结果经常形成两套班子同期进行项目调查、论证的有趣现象。项目企业的董事长今天刚接受了GP的审慎调查，明天又要接待LP团队的重新调查，往往哭笑不得。还有一家PE由于LP和GP在投资委员会上的意见经常不统一，结果只好把基金冷冻起来:暂时不投资! LP与GP的中国式关系，不仅催生了各种异化的PE管理决策模式，包括GP按投资量提取管理费，甚至先不要管理费，等项目成功后再将收益分成，或是GP和LP一起作决策投资，GP只作为顾问机构找项目，最后由LP来决定投资等;同时也―便宜‖了一部分只―认钱‖ 的项目企业，它们很容易看到这种热钱的功利性，在融资时也借势狠―宰‖PE。 我们碰到过两家不错的企业，已被中介机构调教成了融资专家。它们竟然采用类似于招标的方式选择投资机构，邀请了几十家PE举牌竞标，结果价格高得让许多投资机构望而却步，一些被认为缺乏专业服务经验的―莽汉‖却成了最终的胜利者。这种投资往往把所有的赌注都压在了IPO上，一旦IPO失败或证券市场出现问题，投资的风险就会出现。 在中国，LP会和GP产生分歧，从LP一方看，内在原因是多数LP没觉得投资是多么专业的事情，他们往往用做实业的眼光来看待资本运作，喜欢投资看得见、摸得着的项目;从GP一方看，则在于本土PE刚开始发展，规模还不大，能拿到投资人的钱还很不容易，在LP投资意愿的影响下，本土GP很有点有奶便是娘的味道，只要给钱，什么条件都可以谈。为了迎合LP的口味，在某种程度上也是为了自己生存的需要，GP们都选择LP看得懂、容易通过的项目，可通过性成了GP考虑的主要问题。LP的钱决定了PE的投资方向和投资策略，因此投资向后成为趋势。目前市场上八成以上的PE，特别是一些新成立的PE，都把视线瞄准了快上市的项目，在Pre-IPO阶段即开展竞争，忽略了PE是―投资+服务‖的本质，放弃了PE的基本规则，变成了钱的附属。 LP与GP的距离应该有多远? GP做投资和LP做产业一样，都是一门专业的活动，LP与GP各司其职，PE才会取得好的回报。二者的近距离亲密接触，则往往会产生负面效应。温州第一家民间有限合伙PE——东海创业投资有限合伙企业，由于LP与GP在投资理念上的不一致而散伙了。近来这种事情渐渐地多了起来，从不断传出的消息看，近几年新成立的多家PE机构中，LP都是由于与GP在投资、管理、决策上的意见分歧而减缓或终止了投资。这不是个好消息，尤其是在当前的环境下，本土PE面临更多的考验。 目前，受宏观调控和自身经营的影响，许多手头不宽裕的LP资金紧了，加之看到股市从6 000多点一路腰斩下来、创业板的推出与IPO发行放缓，一些本来想挣一把快钱的投资人现在开始改变想法，原先对PE的承诺就成了自己的压力，投还是不投变成了LP头痛的问题。许多LP开始停止或减少兑现以前对PE的投资承诺，分期投资的时间延长了，一些GP所管理的基金因此面临断供的危险。这让人不得不对2006年以来火暴的PE热产生一些思考:是不是PE的冬天又来了?与此形成鲜明对照的是，方风雷、徐新等知名创业投资人士在海外募集了越来越多的投资中国项目的美元基金，规模也比前些年要大得多。 事实上，有限合伙是经过多年实践证明较为有效的PE组织形式，―有钱出钱，有力出力‖是这一组织形式最重要的内涵。中国LP角色的GP化倾向，只能说明本土的LP和GP都还不够成熟:一方面，专家理财的概念还没有深入人心，投资人喜欢自己操刀上阵;另一方面，PE投资在中国的实践只有十来年，还缺乏真正成熟的、高水平的GP，同时像社保基金这样符合PE投资周期的长线资金刚刚进入这一领域，LP和GP的角色定位也还缺乏成功案例来诠释。因此，从长远看，本土的LP需要教育，GP需要成熟。PE投资是专业性活动，特别是VC投资更需要专业的眼光和服务，LP要给GP时间和空间，距离产生美，专业产生效益，只有这样，本土PE才会成长壮大。 PE的模式之争:公司制PK有限合伙制 PE的两种主流模式各有优势，政府不宜力挺一个打压一个，而应为PE创造宽松规范的环境，让GP和LP自己进行最优选择。目前的PE模式之争缘于政策法规的不完善，因此，对有限合伙制的募资急需进行明确的法律界定，划定一条不可逾越的非法集资红线;同时需要解决PE税负过重的问题，以免个人代持股份的异化PE现象扩大化。 PE该选择公司制还是有限合伙制?这个问题最近又奇怪地热了起来。一方面，有限合伙制蓬勃发展，业内新基金越来越多采用这一模式;另一方面，有限合伙制在税收、上市股东 地位等政策上依然不明确，而有些权威人士在某些场合的表态，则更让人感觉在力挺公司制，打压有限合伙制。模式之争不仅让人疑虑重重，也对PE的发展形成了干扰。 效率优先:两种模式的机制对比 世上有两件难事PE都在做:第一件难事是GP把钱从LP手中拿过来;而比这更难的事是要LP把钱交给GP。要破解这两大难题，重要的是GP和LP把彼此间的权利和义务约定清楚。从这层意义上看，采用何种模式其实就是GP和LP之间相互选择并确定一种游戏规则，只要规则符合双方的要求，游戏就可以进行。游戏规则看似简单，但如果不参与游戏，也许你并不能完全明了有限合伙制与公司制各自的优劣势。 从运作机制上看，无论募资、投资，还是基金收益分配，在PE的各个环节上，有限合伙制都比公司制更能满足GP和LP的需求，国外的实践已经证明它是PE的―黄金搭档‖(表3–1)。在募资方面，有限合伙制中GP的无限责任能促使GP更好地管理基金和控制风险，给LP更强的保障和信心，这是公司制依靠内部制度对管理团队进行约束无法达到的。同时，由于可以采用银行托管资金的方式，有限合伙制也可以规避法人企业存在的多个银行账户的资金管理风险。从投资上看，有限合伙制的GP决策机制及时高效，能充分发挥GP的专业优势;公司制虽然可以通过分级授权解决部分问题，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题，LP干预投资业务的可能性更大。从激励机制上看，有限合伙制GP每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，GP提取的20%业绩奖励以及优先报酬率的设定能发挥更好的激励作用。在投资收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配顺序优先保障投资人的收益，及时分配以及到期清算的原则也能满足LP及时获得投资本金和回报的要求;而公司制的长期存续和清算难决定了投资人回本的最好方式也许是股权转让。 除了这些一般理解上的机制优势外，有限合伙制还在PE的持续发展上具有独到优势。有限合伙制基金的投资额到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，这为GP和LP提供了持续的投资能力和投资渠道;而基金到期清算并且同时只能重点管理一个基金的限制，又保证了GP能力的聚焦范围，规避了基金数量规模―过度肥胖‖的风险。在公司制下，投资规模的扩大或者依靠新老股东不断增资，或者不断设立新的公司，这样的做法不仅会带来机构庞大复杂的风险，也会在新老LP之间产生利益界定上的困难。因此，有限合伙制更能满足PE持续发展的要求。 PE本质上是集中社会资金进行投资，有限合伙制―有钱出钱，有力出力‖的理念与这一本质的高度契合，决定了其运用在PE模式中的独特优势。公司制虽能通过机制模拟借鉴有限合伙制的优点，但毕竟公司由股东控制，并不能从根本上解决机制问题。 不过，有限合伙制的优势更多的是针对社会资金，即普通的LP。这些LP的特点是追求PE的收益权，而对具体业务并不愿过多参与，只是要求有一定的知情权。因此，在一定程度上，他们是消极型投资者，PE只是他们的一种投资工具。而对于一些积极型或有特别要求的投资者，比如企业集团的战略投资、政府部门和其他特殊投资人，他们更看重的不是收益而是某种战略利益，因而能承受较长的投资期限和前期的投资亏损;他们更看重管理和控制，因而要求更多地参与甚至是决策，此时，公司制也许会是更好的选择。在国际上，英特尔资本、复兴投资(Renaissance Technologies LLC)以及一些银行、保险等金融机构下属的直投机构，或者淡马锡、深圳创新投等国有控股的投资机构，多采用公司制。 成本优势:两种模式的税负比较 一般理解上，有限合伙制比公司制更具税收优势。公司制PE由于投资收益在公司层面需要缴纳所得税，投资收益在分配给投资人的时候还需缴纳个人所得税，因而存在双重征税的问题。有限合伙制由于不是法人，在企业层面不需要缴纳所得税，只需要在投资收益分配给投资人时缴纳所得税，能够避免双重征税，但在税收优惠幅度上似乎不如公司制。这两种 模式在税收上到底哪个更具优势?我们通过一个典型案例作进一步的剖析。 假设一个项目投资时的本金为1 000万元，市盈率为7倍，投资当年企业利润是2 000万元;3年后该企业成功IPO，一年锁定期满可以在二级市场退出，此时企业的利润为4 000万元， 倍(表3–2)，由此大致判断该项目的收益率是543%，年均收益率是。结合市场平均PE是30 目前市场上PE投资的退出时间、收益率及成长性看，这堪称一个典型的成功案例，那么，其中的PE在退出时实际承担的税率有多高? 假定投资人和基金管理人都是个人，并且公司制下的激励机制按照有限合伙的GP/LP模式进行模拟，我们可以分以下4种情形比较投资收益在税收、投资人和管理人之间的分配情况:1.公司制，无任何税收优惠;2.公司制，但根据税收优惠获得70%的投资抵扣;3.有限合伙制，按照国家规定，GP和LP适用35%税率;4.有限合伙制，GP和LP税率按照目前最优惠地区的20%税率计算(表3–3)。 可以看出，有限合伙制即使承担35%的税率，其总体税负也低于享受70%税收抵扣优惠的公司制。进一步比较可以看出:当项目的总投资收益率小于0时，这4种情形的税负相同;收益率小于70%时，享受70%税收抵扣的公司制税负低于有限合伙制;收益率高于280%时，有限合伙制的税负低于公司制(表3–4)。 虽然公司制可以享受70%投资额抵扣，但该项优惠政策对适用条件有严格的界定，主要针对向中小型高科技企业的投资。而目前京、津、沪、渝等地已经通过税收返还的方式对有限合伙制进行扶持，因此，在实际操作中，有限合伙制的税收优势比公司制更有吸引力。 值得关注的是，在以上典型案例中，如果不考虑20%税率的有限合伙制情形，那么，PE无论是有限合伙制还是公司制，投资人获得的收益占总投资收益的比例都只有50%左右，而缴纳的所得税则占35%,40%，远远高于一般性投资所得20%的税率。 第三种模式出现显示规范、引导PE势在必行 公司制和有限合伙制各有特点，各有优势，哪一种更符合GP和LP的偏好，才是PE选择的关键。对于这两种主流模式，政府都应该给予更多的支持，而不应只力挺某一种而打压另一种。PE在中国目前依然需要大力发展，模式并不是影响PE发展的关键，规范、引导和扶持才是关键。在一个规范的环境下，模式也就只是GP和LP的内部选择。 对有限合伙制而言，其规范核心在于解决众多法律上的不配套问题。其中，除了上市公司股东的法律主体地位外，有限合伙在募资上还急需一个明确的法律界定。最近发生的一些事件也给PE敲了一个警钟:德厚资本因设定最低回报，非法吸收公众存款而被查，其业务戛然而止;红鼎创投因非法集资，资金链无法持续，创始人主动投案。这两起创投的事件虽是个案，但也暴露了PE业内存在的问题:PE的募资需要在法律上划定一条不能逾越的红线，比如，合格的LP教育、合格的GP备案审查及合法的工商注册制度，以及采用公司制和有限合伙制的投资人数量限制及募资方式的合法性等。有关部门应当尽早出台相关的配套措施，建立全国行业协会等来规范、引导PE的发展，否则，―非法集资‖这种害群之马事件的发生会给整个行业带来很大的负面影响。 在引导PE发展上，目前最需要解决的问题是PE税负过重。为逃避高税率，在民营经济发达的东部沿海，甚至出现了一些PE异化的情况，在公司制和有限合伙制之外出现了第三种PE组织模式——个人代持股份制，即GP和LP个人形成合作关系，在法律上并不设定机构，投资时，以个人的名义投资项目，最终由名义上的个人投资者变现，并按照事先的约定在彼此之间分配。在目前的制度下，这种不合法的投资方式在投资项目上市后的税收成本几乎为零。当然，这种方式会产生一系列负面的法律后果，对PE的规范发展极为不利。虽然这种情形还只是少数，但也是目前PE税负过重的某种反映。因此，发展PE行业，除了要规范，也要给予更多的引导和扶持。 模式不重要，发展才是硬道理。PE模式之争缘于目前政策法规配套的不完善，只要为 PE创造宽松、公平和规范的环境，GP和LP一定能根据自己的能力和偏好，进行符合自己利益的最优选择。相信市场、相信投资者，这也许是管理层在促进PE发展上最应该做的事情。 PE募资:从“就差钱”到“不差钱” 募资方式的多样化使得本土PE逐渐向―不差钱‖转变，而PE行业也由LP稀缺转为优秀GP稀缺，出现了资金跟着优秀GP走的新现象。 募资作为PE运作的起点，一直是影响PE生存和发展的关键因素。本土PE在发展的10年间，随着环境的变化不断上演着―就差钱‖和―不差钱‖的游戏，也承受着因环境变化而产生的巨大落差。对GP而言，如何从LP手中募到钱，是其必须始终关注的重要问题。 自己动手到专业分工:PE募资方式日益多样化 1999,2009年，本土PE大致经历了三起两落的5个发展阶段。其中，1999,2001年是初期发展阶段，2002,2004年是低谷期，2005,2008年上半年是快速发展期，2008年下半年到2009年上半年是短暂的调整期，此后，国内PE再次步入快速发展阶段。这种阶段性发展的特征，无论在PE投资还是募资的数量和金额上都能得到反映，PE的募资方式也在不同阶段呈现出了不同的特点。 1999,2004年，由于国内PE刚刚发展，尚不为人熟悉，既缺乏足够的GP、LP资源，有限合伙等机制也缺乏法律的支持，国内PE机构更多由一些地方政府、上市公司或其他大企业投资设立，例如目前业内颇具影响的深圳创新投、广东粤科风险投资集团等机构都是其中的代表。可以说，发展早期的PE在募资方式上体现了GP与LP重叠的特征，LP与GP直接对接，其角色区分并不明显，很多时候，LP本身就是GP。 从2005年开始，随着资本市场的全流通改革、中小板的推出以及众多海外上市成功案例构成的示范效应，国内PE迅速发展，PE们的募资方式也发展到第二阶段，不仅更趋多样化，并且开始借助中间人以及专业中介机构的力量募资。 这种借助中间资源的方式，在2005年前后以朋友介绍为主，也就是朋友介绍朋友做LP;而且，当时PE的基金规模一般都比较小，往往是快速募集成立、快速投资，投完后即募集设立新的基金，甚至有很多基金是为单一项目投资而设立，由此出现了很多项目型基金。以拟投资项目来募资，注重项目的IPO前景，是这一阶段募资的特点之一。 到了2007年以后，一些信托公司、商业银行等金融机构也开始介入PE的基金募集业务。如信托公司开始为PE发行信托产品，不过由于监管机构的保留态度，信托基金成为上市公司股东受到限制，现在已经罕有以信托方式募集设立的PE基金。同时，商业银行也开始利用自己的终端网络和高端客户资源，通过开发客户理财产品，为PE募资提供渠道，并提供银行托管服务。目前，从资金托管到产品、资金募集，银行正逐渐实现为PE提供募资―一条龙‖服务。 更重要的是，这一时期开始出现了一些专业的PE募资顾问，他们深入了解GP和LP的需求，从更专业的角度帮助GP设计基金结构、募资方式，并将此发展为一项固定的业务。比如，作为第三方理财机构的诺亚财富，自2007年以来先后为红杉资本、达晨创投、东方富海等PE募集了资金。 要解决GP从LP手中要钱， LP把钱交给GP还不参与管理这两难的关键在于两点:一是LP和GP要知道彼此在哪里，二是两者之间如何建立良好的互信关系。专业募资顾问的介入，则有助于―在哪里‖和―互信‖问题的解决。第一，募资顾问对GP的调查和分析，使得LP可以通过独立第三方的视角看GP，容易了解GP的优势和弱项，有助于LP建立对GP的信任。第二，募资顾问以及律师全程参与基金的结构设计，可以为保护GP和LP的利益构建良好的机制。第三，募资顾问承担了对LP的教育辅导责任，提高了GP与LP沟通 的效率，降低了沟通成本。最后，GP一般都不会有专门的募资人员，而募资顾问多拥有自己的客户发展渠道，从而可以成为桥梁，既解决LP在哪里的问题，也解决LP投什么的问题，为GP的募资提供了便利，也提高了效率，让GP可以集中精力在投资业务上。 作者简介: 陈玮:2007年创办东方富海，现任深圳市东方富海投资管理有限公司董事长、中国中小企业协会副会长、中国投资协会创业投资专业委员会副会长。曾任深圳市创业投资同业公会会长、深圳创新投资集团总裁。 2002年、2003年―中国创业投资十佳基金管理人‖，2005年―中国杰出风险投资家‖、―中国十大最具影响力的风险投资家‖、―2008中国金融十大风云人物‖，2009年、2010年―最具发现力创业投资家‖，2008年、2009年、2010年福布斯―中国最佳创业投资人‖。 厦门大学会计学博士，荷兰尼津洛德大学工商管理项目访问学者。厦门大学、厦门国家会计学院、兰州商学院兼职教授。北京大学、清华大学、上海复旦大学EMBA及总裁班授课教授。 东方富海目前管理东方富海一、二、三期股权基金，同时管理皖江物流产业基金和杨凌现代农业生物基金，累计管理资本规模近80亿元人民币。目前，东方富海投资项目近90个，已有11个项目成功上市或退出。