资本结构优化

资本结构优化 1、资本结构理论 一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构 成及其比例关系，是企业一定时期筹 资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的 资本结构是指企业全部资本的各种构 成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资 本的构成及其比例关系，尤其是指长 期债务资本与(长期)股权资本之间 的构成及其比例关系 。 1、资本结构理论 二、资本结构的意义 合理安排债务资本比例可以降低企业 的综合资本成本率。 合理安排债务资本比例可以获得财务 杠杆利益。 合理安排债务资本比例可以增加公司 的价值。 一般而言，一个公司的现实价值等于其 债务资本的市场价值与权益资本的市场 价值之和，用公式示为:V=B+S 价值之和，用公式表示为:V=B+S 。 1、资本结构理论 三、资本结构的理论观点 ?.早期资本结构理论 净收益观点 净营业收益观点 传统折中观点 1、资本结构理论 净收益观点 这种观点认为，在公司的资本结 构中，债务资本的比例越大，公 司的净收益或税后利润就越多， 从而公司的价值就越高。 1、资本结构理论 净营业收益观点 这种观点认为，在公司的资本结 构中，债务资本的多寡，比例的 高低，与公司的价值没有关系。 1、资本结构理论 传统折中观点 介于上述两种极端观点之间的折中观 点。 按照这种观点，增加债务资本对提高 公司价值是有利的，但债务资本规模 必须适度。如果公司负债过度，综合 资本成本率只会升高，并使公司价值 下降。 上述早期的资本结构理论是对资本结 构理论的一些初级认识，有其片面性 和缺陷，还没有形成系统的资本结构 理论 1、资本结构理论 ?MM资本结构理论观点 MM资本结构理论观点 ?MM资本结构理论的基本观点 MM资本结构理论的基本观点 ?MM资本结构理论的修正观点 MM资本结构理论的修正观点 1、资本结构理论 MM资本结构理论的基本观点 MM资本结构理论的基本观点 1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表 1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表 “资本成本、公司价值与投资理论”一文 。 基本观点:在符合该理论的假设之下，公司的价值与 其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而 非各类债务和股权的市场价值。 命题 I :无论公司有无债务资本，其价值 (普通股 资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所 有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要 报酬率予以折现。 命题 II :利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率 随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公 司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而 抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债 务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本 结构无关。 1、资本结构理论 MM资本结构理论的修正观点 MM资本结构理论的修正观点 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文 “公司所得税与资本成本:一项修正” 。 修正观点:若考虑公司所得税的 因素，公司的价值会 随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结 构与公司价值相关的结论。 命题 I:有债务公司的价值等于有相同风险但无债务 公司的价值加上债务的税上利益。 命题? MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结 命题?:MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结 构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提 高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚 至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成 本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应 当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机 成本与破产成本之间的平衡点。 1、资本结构理论 ?新的资本结构理论观点 代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的 价值。 信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本;反 之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构。 2、资本结构的优化方法 传统资本结构优化方法 ?、WACC分析法 WACC分析法 WACC分析法又叫比较资本成本法， WACC分析法又叫比较资本成本法， 是指企业以各种资本在企业全部资本 中所占的比重为权数，计算各种方案 的资本成本结构的加权平均资本，然 后相互进行比较，以加权平均资本成 本最小的资本结构为企业最佳资本结 构的筹资决策方法。 2、资本结构的优化方法 ?、EBIT一EPS分析法 EBIT一EPS分析法 EBIT-EPS分析法，又叫息税前利 EBIT-EPS分析法，又叫息税前利 润一每股利润分析法。它是利用息税 前利润和每股利润之间的关系来确定 最优资本结构的方法，将企业的盈利 能力与负债对股东财富的影响结合起 来，去分析资本结构与每股利润之间 的关系，进而确定合理的资本结构的 方法。 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 Leland(1998)于美国芝加哥财务联合 Leland(1998)于美国芝加哥财务联合 会上提出了企业资本结构优化模型。该 模型弥补了传统的WACC和EBIT一EBS分析 模型弥补了传统的WACC和EBIT一EBS分析 法的不足之处，将企业的经营风险、财 务风险及股东的权益有机地联系起来， 最终实现企业价值最大化的目标。基本 思想是将企业长期稳定发展摆在首位， 强调在企业价值增长中满足各方利益关 系。 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型的基本参数 Leland资本结构优化模型的基本参数 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 ?、税收对企业价值的影响 ?、企业的债务价值D (v) 、企业的债务价值D 2、资本结构的优化方法 ?、负债的节税效益TB(v) 、负债的节税效益TB( 当存在所得税时，负债利息可以计入 成本，从而降低企业应纳所得税，产 生利息税盾收益。在这种情况下，负 债会因利息的抵税作用而带来杠杆收 益，从而增加企业价值，对投资者来 说就意味着更多的可分配经营收入。 2、资本结构的优化方法 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 ?、潜在的破产成本BC( ?、潜在的破产成本BC(v) 在存在公司税情况下，负债的节税效益 的确可以增加公司的价值，但是在现实 生活中，增加负债同时也意味着增加了 公司破产的风险，使公司陷入财务困境。 在财务困境情况下，需要诉讼费用、谈 判费、请律师、支付赔偿金等管理成本， 而且需要紧急出售资产偿付债务，这会 导致资产被贱卖，这些损失形成潜在的 破产成本。因此，公司在确定资本结构 时，同时也必须考虑潜在破产成本的影 响。 2、资本结构的优化方法 ?、潜在的破产成本BC(v) 、潜在的破产成本BC( 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 ?、债务发行成本TC( ?、债务发行成本TC(v) 企业负债经营时，发行债务也需要成本，从 而影响企业价值。债务发行成本是指企业举 债(如向金融机构贷款、发行企业债券等)筹 如向金融机构贷款、发行企业债券等) 资而付出的代价。 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 ?、企业总价值模型v ?、企业总价值模型v 企业总价值=企业资产价值+负债带来的节税益企业总价值=企业资产价值+负债带来的节税益-潜 在破产成本一债务发行成本 用公式表示为: 用公式表示为: 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 ?、权益资产价值E ?、权益资产价值E(v) 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型 Leland资本结构优化模型 ?、企业价值最大化的目标函数及约束条件 2、资本结构的优化方法 Leland资本结构优化模型的结论 Leland资本结构优化模型的结论 企业的价值v与企业经营风险σ 企业的价值v与企业经营风险σ呈正相关 关系 企业的经营风险σ 企业的经营风险σ与破产时的企业价值偏 负相关 企业最佳的资产负债率LR与企业的经营 企业最佳的资产负债率LR与企业的经营 风险σ 风险σ负相关 3、资本结构理论的评价 企业资本结构的四个主要流派: 企业资本结构的四个主要流派: 基于避税利益、破产成本和代理成本 的静态平衡理论 基于非对称信息的顺序偏好理论 以产品/ 以产品/投入品市场的相互作用为基础 的理论 考虑公司控制权竞争的理论 3、资本结构理论的评价 对MM定理的拓展和扬弃 MM定理的拓展和扬弃 ?、基于避税利益、破产成本和代理成 本的静态平衡理论 ?、基于非对称信息的顺序偏好理论 3、资本结构理论的评价 西方资本结构理论在中国公司的运用 ?、对顺序偏好理论的检验 根据顺序偏好理论, 根据顺序偏好理论,企业较喜欢将留存收益 (内部资金)作为投资的主要资金来源,然后是负 内部资金)作为投资的主要资金来源, 债,最后才是外部股权筹资。 国外企业筹资实 践也基本验证了该理论结果。我国上市公司的 筹资顺序表现为股权筹资、短期债务筹资、长 期债务筹资和内源筹资, 期债务筹资和内源筹资,即与顺序偏好理论原则 存在明显的冲突, 存在明显的冲突,其资本结构体现出较为明显甚 至强烈的股权筹资偏好。 3、资本结构理论的评价 ?、对静态平衡理论的检验 静态平衡理论是基于对避税利益、破产 成本和代理成本理论权衡, 成本和代理成本理论权衡,认为企业存在最 优资本结构, 优资本结构,是由企业考虑了公司及个人所 得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收 益等约束后股东财富最大化的结果。我国有 些行业的上市公司目前还未充分意识到负债 筹资的“税盾效应”给公司带来的益处。而 且外部股权筹资和债权筹资在破产风险和破 产成本方面的差异, 产成本方面的差异,根本就不会影响企业的 资本结构。 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 一、四川长虹的现行资本结构 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 一、四川长虹的现行资本结构 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 二、资本结构动态优化分析 ?、静态最优资本结构 运用加权平均资本成本最低法，可以 得出最优资本结构的点大致位于资产 负债率在50%的情况下，这时加权平 负债率在50%的情况下，这时加权平 均资本成本最低为9.81%。 均资本成本最低为9.81%。 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 二、资本结构动态优化分析 ?、动态优化分析 ?宏观因素 a.国内生产总值增长率及通货膨胀率--国内 a.国内生产总值增长率及通货膨胀率--国内 生产总值增长率在减缓，预期通货膨胀率也 会降低。国内生产总值增长率减缓以及预期 通货膨胀率降低会抑制企业负债的增加。 b.实际借款利率--银行贷款平均利率下调，实 b.实际借款利率--银行贷款平均利率下调，实 际贷款利率低于企业的资产总资产利润率的 概率就更大，因此会刺激企业负债的增加。 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 c.固定资产投资--固定资产投资增长率 c.固定资产投资--固定资产投资增长率 降低会刺激企业 负债的增加 d.狭义货币供应量的增长率--货币供应 d.狭义货币供应量的增长率--货币供应 量的增长率降低，会抑制企业负债的 增加。 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 ?、动态优化分析 ?微观因素 a.所有者及经营者的态度 a.所有者及经营者的态度 b.公司规模 b.公司规模 c.成长性 c.成长性 d.资产结构 d.资产结构 e.独特性 e.独特性 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 ?微观因素 d.盈利能力 d.盈利能力 e.经营风险 e.经营风险 4、资本结构优化的案例分析 ——四川长虹 ——四川长虹 ?资本结构合力分析 5、资本结构优化对策 一、宏观途径 ?、优化股权结构 a、减持国有股 b、构造股权多元化 c、加强对上市公司的行为监管 5、资本结构优化对策 ?、规范上市公司股利分配制度 ?、发展债券市场 a、分立公司债券和企业债券 b、逐步改变债券市场的分割状况 c、改善对企业债券市场 的宏观管理， 减少行政干预 5、资本结构优化对策 二、微观途径 ?、改善公司治理结构 a、加快实现公司股权多元化 b、逐步实行股权激励制度 c、全面推行经理人员选聘制度 5、资本结构优化对策 ?、处理好资本结构的几种关系 a、资本的产业结构 b、资本的空间结构 c、资本的时间结构 d、资本的风险结构 5、资本结构优化对策 ?、动态的看待最优资本结构 公司的管理者不能将最优资本结构看做是一 个不变的点，随着时间的推后，一方面，企 业所处的宏观环境在不断的变化，另一方面， 企业自身也在不断的发展壮大，其自身的各 个影响资本结构的要素在不断的变化，管理 者应该审时度势，把握这些变化，动态的调 整企业的资本结构来达到优化的效果。另外 还需要注意的是管理者也不能一味的追求企 业的最优资本结构而无视企业的发展规划。 优化企业资本结构的过程是一个复杂的过程， 需要管理者来权衡各个方面的因素来综合的 寻求最优资本结构。