欧元升值对欧元区经济和银行业的影响

欧元升值对欧元区经济和银行业的影响 蚕… 欧元升值对欧元区经济和银行业的影响 lmpactofeuroappreciation0ntheeurozoneeconomyanditsbankingindustry 卜永祥赵欣倩 作者简介 卜永祥,北京大学中国经济研究中心博士后研究员 赵欣倩,中国人民银行金融研究所研究生部硕士研究生 Authors BuYongxiang,Post.doctoralFellow,ChinaCenterforEconomicResearch, PekingUniversity ZhaoXinqian,GraduateStudent,GraduateSchoolofthePeople'sBankof China 摘曼 该文首先对欧元启动五年后的汇率走势进行了回顾,进而从贸易,物价水 平,资本流动,资产价格,银行部门几个方面,利用实际经济数据,分析了欧元 的汇率变化对欧元区经济的影响.文章指出,欧元汇率对欧元区经济的影响虽然 不可忽略,但作用有限;尤其是欧元自2002年以来的升值,虽然因出口下降而对 经济产生了一定的冲击,但对整体宏观经济来说,欧元升值有利有弊. Abstract Thepaperreviewstheeuroexchangeratemoveforthefive—yearperiodsinceits launchItusesrealeconomicdatatoanalyzetheimpactofeuroexchangerate changesontheeurozoneeconomyfr0mtheaspectsoftrade.prices,capitalflows. assetpricesandbankingsectorThepaperfindsthattheeuroexchangeratedoes nothavemuchofanimpactontheeurozoneeconomyAlso,althoughtheeuro'S appreciationsince2002hasaffecteditsexpoRs,whichinreturnhasanimpactonits economy,theeuro'Sappreciationactuallyplaysanegativeaswellasapositiverole initsmacroeconomy 1999年1月1日,欧元作为崭新的全球性货币正 _式启动.此后的五年中,欧元和欧元区的经济却 是在曲折中艰难前行.欧元汇率的大起大落,特别是 2001年以来的大幅升值,给原本低迷不振的欧元区经 济带来怎样的影响7本文将对此进行探讨,并以此分 析人民币升值可能面临的问题. }本文为国家自然科学基金立项研究课题(项目编号为7l}j7:jI2I1 一 ,欧元汇率的走势变化 自1999年1月欧元作为账面货币面世,2002生 1月1日欧元纸币与硬币正式进入流通以来,欧元又 美元的汇率大致可以2002年4月为分界点划分 两个阶段.前一阶段为欧元币值下行阶段,主要是区 元问世后的前两年,欧元对美元汇率持续疲软,原臣 主要有三个方面.一是欧盟相对美国经济状况的弱势. 由于美欧经济增长率以及利率的差异,使得美元汇率 上浮,欧元汇率相对下浮.二是美国奉行强势美元的 汇率政策而欧洲中央银行则对欧元汇率采取不干预 政策或放纵政策.欧洲央行的首要任务是稳定欧元区 的物价.而对欧元的对91,价值,则主要采取自由放任 的态度,不对欧元汇率进行积极的市场干预.三是欧 元供求关系的不平衡使得欧元对美元汇率一跌再跌 一 方面,欧元的货币流通当时尚未成为现实,货币需 求很低的欧元汇率只能低位徘徊;另一方面,由于大 量的投机资本流出欧盟流入美国,导致国际RI';E市场 上欧元的供给量与美元的需求量大增.2002年4月后 欧元汇率走势进入第二阶段.随着美元走弱欧元对 美元汇率节节攀高,涨幅较大.主要原因则包括:(1) 美元疲软推动.美国经济增长前景的不明朗直接影响 了美元的信誉,而美欧利差倒转,美国经常项目逆差 居高不下等.均不利于美元汇率.(2)美国执行强势 美元汇率政策的力度明显减弱,而欧盟国家领导人对 是否阻止欧元升值的看法不一.(3)欧元现金流通后, 欧元的供求关系逐渐趋于平衡,从而在世界经济中确 立了仅次于美元的国际货币地位,欧元成为各国规避 金融风险的重要依托.而相应的外国对美元计价资 产的需求已明显减弱.导致美元的进一步走低.(4) 一 些局部战争和突发事件如美国发动的伊拉克战争, 因阿拉法特引起的中东局势动荡.以及欧盟东扩的顺 利进展.都加剧了欧元的升值趋势. 二欧元汇率变动对贸易的影响 (一)汇率变动对进出u价格的影响 出gl商品单位价值和进口商品单位价值是由出 (进)口贸易总额除以出(进)13商品总量计算而得, 再与基期2000年的数据比较得到出(进)13单位 价值指数.能够反映进出I:3商品价格的变化情况.图 1为欧洲进出13商品单位价值指数变化率. 从图1可见.在出13价格方面,欧元的贬值并没 有提高欧元区的出13价格竞争力.相反的.其出13商 ;,二:;二_薯_三2...2.. \《;《2.c 数据来源欧洲中央银行 品单位价值指数在1999,2000的贬值期间明显上升 并且这一上升幅度超过了产品成本的上升幅度.这说 明出口商并没有将汇率的贬值完全转嫁到出口商品的 价格上,而是将部分贬值收益转化为自己的利润.而 与此相对应.在欧元2001年到2003年的升值期间. 出口价格停止增长,并且从2002年开始下降这说 明出口商开始压缩自己的利润.以减少因出13商品价 格竞争力下降造成的损失. 而在进1:3方面,欧元贬值及其后的升值并没有完 全转嫁到进口价格上.Anderton(2003)的研究明, 欧元有效汇率变化的5O%,70%会转嫁到进13商品 的价格变化上,欧元汇率每上升10%,会使制造业进 13商品的价格下降5%,7%. (_二)汇率变化时贸易流量及贸易收支差额的影 响 1.马歇尔一勒纳条件及进出El需求价格弹性 根据马歇尔一勒纳条件,只有在进出口需求价格 弹性之和大干1的情况下,本币贬值才能改善贸易逆 差.这一数值越大改善效果越明显.从图2可以看 出,欧元在1999年到2001年间的大幅贬值,均使得 进出口额大幅上升.但这并未改善欧元区的贸易账户 差额.相反,由于从1998年底开始.石油价格飞速上涨 石油贸易出现巨额赤字,欧元区贸易收支差额状况进 一 步恶化.但是,即使排除石油价格因素,单独考察 ?加125O ? _.,r _I',F×MARKET 欧元区非石油类贸易账户.与贬值前相比,贸易账户 余额也仅有小幅度的增加.直到2001年后,随着进 出口额增长幅度的下降尤其是进13额下降幅度超过 出13额,货币贬值对贸易收支的有利影响才显现出来. 而2002年后,欧元的大幅升值并未使进出口额出现 大幅波动,贸易收支差额虽有一定程度的恶化但并 没有大幅度的下降,贸易账户整体上仍保持顺差.即 使是在剔除石油贸易的情况下,欧元区进出13需求价 格弹性之和仅为1.3左右,贬值对改善贸易收支状况 的效果并不明显. 数据来源:欧洲中央银行 2贸易流量变化分析 贸易流量的变化不单取决于汇率的变化引起的价 格变化欧元区经济内部的一些结构性因素也对贸易 量和收支差额有重要影响.这些因素主要包括: (1)国外和国内需求对欧元区的进出I:1贸易量具 有重要影响.1999,2001年,尽管欧元贬值使进13 成本增加,但欧元区的进口量仍有强劲增长.这是因 为在国内支出构成中,对进I:q依赖程度较高的部分 增加(如固定资产投资以及其他资本性产品支出), 从而造成了进口量的增长.同样的,其后2002年和 2003年进口密集型支出的减少导致了欧元区进口量的 下降. (2)欧元区国家相互之间的贸易都是以欧元计价 而一些国际企业的资产负债表虽然对汇率敏感,但他 们往往采取各种规避和防范风险措施.利用金融工具 套期保值,成本和收入都用美元计价.因此,欧元汇 率对贸易的影响减弱. (3)欧元区对外直接投资从上世纪9O年代中期起 部分替代了出口.欧元国家通过对外直接投资,在国 外建立厂房产品直接在当地销售. 三,欧元汇率变动对价格水平的影响 (一)欧元}I:率变动对欧元?物价水的影响 欧洲中央银行的首要政策目标是稳定价格.消费 者调和物价指数(HICP)由一系列指数和预期值组成. 是欧洲中央银行衡量欧元区价格水平的一个主要指 标. 从历史数据看,欧元区总体HICP的变动率与欧 元实际有效汇率总体上呈反向关系.并且存在一定的 时间滞后.1999年初到2000年底欧元的大幅贬值引 起了其后HICP变动率的显着上升.而2002年后欧元 的不断升值,则抑制了通胀率的进一步上升,并使得 HICP变动率在2003年后略有下降.欧元升值的确对 通货膨胀起到抑制作用,但其影响要比货币贬值带来 的通货膨胀小.有证据显示,汇率贬值引起通胀率变 化速度也要快于汇率升值. (二)欧元汇率变动影响物价水的因素分析 汇率变动对物价水平的影响主要是通过贸易品价 格和非贸易品价格两个渠道实现.一方面.汇率变化 直接导致贸易品价格的变化,从而影响国内的总体价 格水平:本币贬值贸易品的国内价格提高,国内总 体价格水平上升;本币升值.贸易品的国内价格下降 国内总体价格水平下降.另一方面,由于资源要素在 部门问的转移,汇率变化带来的贸易品价格变化会传 导到非贸易品价格上,从而间接地对国内总体物价水 平产生影响. 欧元区从2001年到2003年中期经历的经济下滑, 以及从2002年下半年开始欧元名义有效汇率的升值. 这两个趋势都自发对通货膨胀起到}EI]N作用.尽管在 欧元升值的影响下,2003年后欧元区的通胀率略有下 如侣5O %踮 降,但大部分时间里,欧元区HICP的变动率仍然高于 ECB制定的2%的中期目标.其原因主要有: 1欧元区的进口商为了追求利润最大化.其进 口价格的制定,部分是依据产品制造成本.部分则是 根据欧元区本地商品的价格"因市而定".进口商将 价格定于国内商品和国外供应商价格之间,这弱化了 欧元升值对通货膨胀的抑制作用. 2.通货膨胀率相对较高的主要原因是价格粘性 劳动力市场缺乏弹性,以及生产力低.工资的增长虽 然被抑制.但由于周期性的生产力低下造成了单位工 资成本的上升.进而增加了通货膨胀压力. 3欧元区经济面临的一些冲击使其内部存在 通胀压力.这些冲击包括:外来冲击,如油价的上涨, 其影响无法完全被欧元升值冲销j内部;中击.如一些 管制价格(如烟草,公共交通,水,煤气等)的提高 和几个国家间接税的增加.天气因素使粮食价格上升 等等. 四欧元汇率变动对资本流动的影响 (?)汇率变化埘资本流动的总体影响 从欧洲货币联盟成立到2001年10月,大约有 3000亿欧元以资产组合投资和直接投资的方式流出欧 元区,与此同时.欧元的有效汇率趋于下降.这种净 资本输出和汇率贬值的对应关系似乎说明了两者之间 的关系.而从数据看.欧元区资本流动与欧元汇率变 化之间呈正向关系,即欧元升值则资本流出增加,欧 元贬值则资本流出减少. 德国中央银行的(DeutscheBundesbank,2002), 对1999年1月至2001年10月的累计资本流出与每 月的欧元有效汇率之间进行了回归分析,得到两者问 的相关系数为08.但是这种对应现象的存在并不 能完全说明资本流出和汇率之间的关系,因为这也可 能是它们同时对第三种影响因素所作的反应.实际上, 资本流动和汇率都与一些金融和经济变量之间存在着 相关关系,如通货膨胀率的变动,以及两国利率和其 他资产收益率之间的差异等等.而上述这些关系只是 整个由各种交互影响的因素体系中的一小部分. 运用不同统计口径的数据.对资本流出和欧元有 效汇率重新进行回归分析,笔者发现两者之间的相关 性大大降低.即如果将欧元区每月的资本净流出与欧 元汇率每月的变动情况进行回归分析.得到的相关系 数为042.而如果将欧元区每月的资本净流出与欧元 兑美元每月的汇率变化之间进行回归分析.得到的相 关系数则为045.这说明资本流出与汇率变动之间的 关系是非常复杂的资本流动和汇率变动是市场过程 和结构变化的结果.它们与其他变量共同存在于,个 紧密且反复不定的相互关系之中.通常资本流动和汇 率变动简单的单向度关系只有在短期才较好地成立. (二)}r率变化对FDI的影响 欧元对美元的汇率变化与欧元区FDI净流入具有 正的相关性,也就是说.欧元对美元汇率与欧元区的 对外直接投资具有负向关系:欧元升值,欧元区对外 直接投资减少:欧元贬值.则欧元区对外直接投资增 加.其中原因有二:首先,母国货币即欧元的贬值, 会增加用欧元表示的折现后的预期利润.因此鼓励了 欧元区对美国的直接投资.其次,欧元区在生产过程 中.通过母公司向美国子公司投入的方式来出口商品. 美元的升值会使购买这些投入的费用降低,从而激励 了欧元区对美国的进一步直接投资. 五欧元汇率变动对资产价格的影响 (一)汇率变动对股价指数的影响 汇率变动对股价指数的影响主要是通过两个渠 道:一方面汇率贬值时,外币的购买力上升.因此 外资流入本国股市.增加了对股票资产的需求.而另 一 方面.汇率的变动通过微观经济主体的风险暴露以 及宏观经济环境的变化对上市公司的公司价值产生 影响,进而影响股价. 比较1999年后欧元汇率与欧洲蓝筹指数的变动 情况后可以发现,短期内欧元汇率和股价存在着负向 关系.1999年的欧元贬值伴随着股价指数的上涨j但 2000年后,随着欧元汇率的进一步贬值.股价指数开 23 圉… 始下跌,汇率和股价之间开始呈现正向关系.同样的. 其后的欧元升值在其初期也造成了股价指数的下跌 但从2003年开始,股价指数又开始和汇率同步上涨. (二)fl:牢变化埘其他资产价格的影响 房地产价格是另外一项重要的资产价格.汇率的 变动主要通过外资对房地产需求的变化和利率等宏观 经济变量的变化,影响房地产价格.统计显示.欧元 区房地产价格指数与汇率的变化具有一定的相关性. 与股票价格的变动类似,房地产价格与汇率在短期内 具有负向关系但在一定时期后则表现出正向关系. 利率和汇率是一对相互影响的经济变量.统计显 示,欧元区利率与欧元汇率之间存在一定的负向关系. 欧元贬值时欧洲中央银行需要保持,个较高的利率 以缓和欧元区内的通货膨胀压力.其后,由于欧元汇 率的上升导致了通胀率的下降,欧洲中央银行实施宽 松货币政策的空间增加.使其得以采取低利率政策, 从而刺激国内需求,减少欧元升值对欧元区经济造成 的不利影响. 六,欧元汇率变动对银行部门的影响 汇率变动对银行部门的影响可以分为直接影响和 间接影响.直接影响是指,汇率变动直接对银行的资 产负债状况和营利能力产生冲击;而间接影响是.汇 率变动通过对银行客户的资产负债表和现金流的影 响进而使银行间接承担了汇率风险. (?)'jI:牢变动埘银行部门的直接影响 对银行而言,直接的汇率风险主要由以下两个渠 道产生:(1)银行资产负债表外汇头寸的不平衡在 银行经营活动中,由于收入和支出的货币币种不同, 使银行承受汇率风险.(2)外汇折算风险,即跨国银 行在合并财务报告时需要进行不同币种货币的相互 折算因汇率在,定时间内发生未预期的变动.致使 其蒙受账面经济损失. 汇率对银行盈利能力的影响在,定程度上可以通 过研究汇率变动与金~JJR.的股价指数变动的相关关系 (图3)从而得出金融业的盈利能力受汇率影响的程 度.欧元汇率变化与金融业股票价格大体上为负向关 系,但随着欧元汇率的持续上涨欧元区银行的股票 价值也开始止跌为涨,这说明银行的盈利能力和抗风 险能力都得到改善. 一实际有效汇率 1999200020012002200320042005 数据来源欧洲中央银行 德国中央银行2004年10月对德国银行业的风险 管理情况进行了一次压力测试(DeutscheBundesbank, 2004),其结果表明不同规模的银行,其汇率风险暴 露程度不一致.该测试的假设情景为:所有市场的股 票价格下降30%,汇率贬值或升值15%,其波动性增 加30%.从测试结果可以看出,大银行2004年的汇 率风险比2003年有所减少而欧元的升值对大银行 的影响也由负变正,这说明大银行的汇率风险暴露程 度得到改善.但是中JJ~@E行的汇率风险却有所增大. 究其原因,大规模的商业银行更有从事外汇风险管理 的动机.大银行拥有专业的人才来专门从事避险工作 同时也有更多的汇率风险管理经验.而中小型银行缺 少资源和能力进行海外投资分散风险等避险操作,其 风险管理成本较高.这使得大银行比小银行更具备通 过积极调整外币计价资产的汇率风险敞口以规避汇率 风险的优势. (:)汇率变动对银行部门的问接影响 汇率变动还可以通过银行客户在从事经济交易和 其他经营活动时产生的交易风险和折算风险.使银行 客户的利润和资产负债状况发生改变,进而对银行部 O0O000O??佰伯 佰?:8 门的盈利能力和风险水平间接造成影响.此外汇率变 化引起的宏观经济环境变化,也会对微观经济主体经 营活动产生影响,进而影响银行的经营状况. 七,结论及借鉴 综上所述欧元汇率的变动对欧元区经济会产生 一 定的影响,自2002年以来的欧元升值,虽然对经 济增长存在负面影响,但在正面影响的抵消之下,其 总体影响并不是很严重.具体分析.则体现在以下几 个方面 在贸易方面,由于汇率的变动并不能完全转嫁到 进出口商品的价格上,同时,由于欧元区国家的进出 口需求价格弹性较低以及J曲线的存在.欧元贬值对 贸易收支的改善并不如预期.而其后的欧元升值.其 贸易账户也并没有出现严重的恶化. 在物价水平方面,欧元在1999年到2000年间的 贬值是欧元区通货膨胀率上升的重要影响因素.而其 后欧元的升值降低了进口产品价格,尤其抵销了石油 价格的大幅上涨.因而抑制了欧元区通货膨:k/月茯/率的上 升.但在经济内部其他因素的作用下欧元区的通货 膨胀率仍保持在2%的水平左右. 在资本流动方面,虽然有迹象表明,汇率与资本 流动之间有着负向关系.但从长期来看,资本流动与 汇率变化之间很难得到一个清晰稳定的关系.而实证 结果也显示,欧元汇率与FDI之间存在正向关系,即 欧元汇率的升值不利于欧元区对91,直接投资的增长, 这与我们传统上的认知不同. 在资产价格方面.笔者发现.短期内欧元汇率和 资产价格存在着负向关系而长期看欧元汇率和资产 价格则呈现正向关系即欧元的升值在短期内带来资 产价格下跌,但一段时期后资产价格便开始与汇率 同步上涨.此外,欧元的升值也增加了欧洲中央银行 的货币政策操作空间,使其得以通过低利率,减少欧 元升值对经济产生的不利影响. 在银行部门方面,虽然强势欧元会通过直接和间 接途径对欧元区的银行部门产生负面影响.但由于银 行和企业采取的一些有效的汇率风险规避措施,欧元 的升值对欧元区银行的盈利能力和风险水平没有产生 严重影响. 当前中国也面临着一定的货币升值压力,我们可 从欧元汇率的变动情况中得到,些借鉴: 1汇率政策需要货币政策以及其他经济政策的密 切配合.欧元区国家的经济虽然经历了一个趋同过程, 但在经济周期以及发展程度上仍存在一定的差异.因 此欧元对美元汇率大幅波动的情况下,其货币政策和 财政政策很难统一实施,由于各成员国之间的意见不 一 ,决策的迟缓使其不能及时地采取适当的汇率政策. 以起到充分调节经济的作用. 2银行等金融机构和一些汇率风险较高的外向型 企业要注意提高汇率风险的管理水平及时调节外 汇风险敞口.进行避险操作.我国应积极发展衍生金 融品市场.扩大其市场规模增加交易品种的种类. 从而为金融机构和企业提供充分的避险工具. 3汇率变动对经济影响的作用有限.汇率政策只 是一种短期经济调节手段,而不是经济增长的主要决 定因素.从长期来看.科学发展带来的劳动生产力和 资源运用效率的提高才是经济增长的真正动力.? 缝释: ?欧圳蓝筹指数(DowJoi18SEuroStoxx50【】~ex).1叉称道琼斯欧盟 50指数由道琼斯,厶\司选取欧元匡的五十家主要蓝筹股组成.能 够反映欧元区国家股市的总体价格走势 参鹜文献 【IJAiKlortOl1.Bc)bExtl'aEi'LIOAl'eaManutklctul'ing1nlportPrices andExchangeRatePass—tinoughECBworkingpaper,No.219 20033 I2jDetttscheBundesbailkMontllJ)Repol—tCapitallqowsAndthe ExchangeRate.Jalltlal'Y2002 l3lDeutscheBundesbailkStressTcstatGeri11al1BInksMethods alldResult.M(mtl1JYRepoi'I.2()04.1()