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行业特征丶市场情绪与收益波动

2017-11-18 30页 doc 63KB 32阅读

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行业特征丶市场情绪与收益波动行业特征丶市场情绪与收益波动 行业特征、市场情绪与收益波动 摘要:从行为金融研究的视角,利用源自“上证”(,,,,),股市场的样本数据,检验了行 业特征、市场情绪与收益波动之间的关系。结果表明:在不同的行业特征下,具有类似的投资者 行为和风险收益关系,而且均未达到弱式有效;尽管各行业板块之间的收益波动联动效应显 著,但市场情绪对不同行业特征的收益波动影响仍有差异性。对管理的启示是,中国证券市场 效率还有待进一步提高,利用市场情绪套利时应考虑行业特征。 关键词:行为金融;市场情绪;收益波动;噪声交易 中图分类号:...
行业特征丶市场情绪与收益波动
行业特征丶市场情绪与收益波动 行业特征、市场情绪与收益波动 摘要:从行为金融研究的视角,利用源自“上证”(,,,,),股市场的样本数据,检验了行 业特征、市场情绪与收益波动之间的关系。结果表明:在不同的行业特征下,具有类似的投资者 行为和风险收益关系,而且均未达到弱式有效;尽管各行业板块之间的收益波动联动效应显 著,但市场情绪对不同行业特征的收益波动影响仍有差异性。对管理的启示是,中国证券市场 效率还有待进一步提高,利用市场情绪套利时应考虑行业特征。 关键词:行为金融;市场情绪;收益波动;噪声交易 中图分类号:,,,,(, 文献标识码:, 文章编号:,,,, ,,,,(,,,,),, ,,,, ,, ,? ?????, ? ? ? ?? ,?? ?— ??? ?? ? ?? ? ?? ???????? ? ? ?? ,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,, (,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,;,,,,,,,,,,,,,,,’,,,,,,,,) , ??? ?:,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,, ;,,,,;,,,,,,,;,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,, ,,;,,,,,,,;,,,,,(,,,,),,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,’,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,;,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,(,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,;,,;,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,;,,,,,,;,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,;,,,,,,,;,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,;,,,,,,,,( ?? ???? ?:,,,,,,,,,,,,,,,;,;,,,,,, ,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,, ,,, 收稿日期:,,,,,,,,,, 基金项目:国家自然科学基金资助项目(,,,,,,,,);教育部新世 纪优秀人才计划资助项目(,,,, ,, ,,,,) 资产定价一直是金融经济学研究的中心问 题之一〔,〕。自从,,,,,,,,,〔,〕提出投资组合理论, 开创了现代金融经济学以来,学者们对收益波 动的解释更多地是采用几何布朗运动的基本形 式。在早期,,,,,〔,〕提出随机游走行为假设,指 出价格变化与某个概率分布相一致,而且连续 价格变化相互独立。经典金融经济学文献中对 收益波动的研究,基本上是沿着这一思路展开 的,很少有人关注投资者心理、偏好与行为过 程〔,〕。实际中,投资者的主观属性对于资产的均 衡价格起着重要作用,主观属性的变动对于收 益波动具有直接影响。经济学所能刻画的投资 者主观属性一般指偏好结构,主要研究偏好结 构变化对经济均衡的影响〔,〕,然而,行为金融理 论的迅速发展,打开了更为开阔的研究视角。 在此背景下,市场情绪对收益波动的影响 成为金融研究的热点之一。,,,,,,等〔,〕提出 的噪声交易者模型(,,,,)具有较大影响力, 引发了对“噪声交易者风险影响资产均衡价格” 这一命题的广泛实证研究。,,,等〔,〕指出,封闭 式基金折价可以作为投资者情绪的代理变量。 投资者情绪是一种基于情感的判断,由于心理 或认知方面的偏差而产生。,,,,等〔,〕利用,种 常用的个体投资者情绪度量预测收益,也 发现封闭式基金折价法是一种较好的度量指 标。值得注意的是,本文所提及的市场情绪和投 资者情绪,分属于新古典行为资产定价理论和 行为金融,个不同的研究框架。对此,笔者认为 融合两者的优势是金融学研究的必然趋势。 从文献上看,研究者们更多地是从收益序 列分布特征的角度展开分析的,仅有极少数人 关注市场中不同行业板块证券之间的价格关 ?,,,? 第,卷第,期 ,,,,年,月 管 理 学 报 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,(,,,(, ,,,(,,,, 系〔,〕。另外,对市场情绪的有效度量仍存在较大 争议,仅仅依据投资者情绪的调查法显然 存在缺陷。基于此,本文从不同行业板块证券之 间的价格关系入手,深入考察中国证券市场中 市场情绪与收益波动的关系。 , 文献评述 经典金融经济学以有效市场假说(,,,) 为基础,较少关注投资者心理与行为因素〔,,〕。资 产作为一种特殊的商品,其均衡价格由资产的 供给和需求决定,而经济中每一个投资者的最 优投资组合问题最优解的总和,形成了对 该资产的总需求。显然,投资者的最优投资组合 问题最优解依赖于其主观属性〔,,〕。基于常量相 对风险厌恶(,,,,)效用函数的新古典资产定 价理论,将投资者的主观属性视为给定的常数, 很少研究主观属性的变动对资产均衡价格的影 响〔,,〕。对同质的投资者来说,决定其投资决策差 异的唯一变量就是随机贴现因子(,,,)。因此, 资产定价理论就是要通过模型精确刻画 ,,, 的决定,引入不同的 ,,,决定因素,产生了相 应的具体的资产定价模型。 然而,新古典资产定价理论无法有效解释众 多的金融市场异象,其中,最为著名的就是股票 溢价之谜和无风险利率之谜〔,,〕。新的资产定价理 论就是寻找,,,的决定因子,寻找的方法就是 引入各种异质假定,比如投资者偏好异质、收入 异质、类型异质等。在资产定价理论中,异质假定 的引入体现在对投资者效用函数的修正上,由此 发展起来的行为资产定价理论获得巨大成功〔,,〕。 新古典行为资产定价理论本身,也可以认为是 研究投资者偏好结构的变动对资产均衡价格的 影响。在新古典经济学框架下,行为资产定价理 论显著提高了对实际金融市场的解释能力。 ,,,,,等〔,,〕以情绪波动(,,,,,,,;,,,,,,,,) 描 述投资者偏好结构参数的变动,对于理解股价 的波动具有重要意义。 行为金融理论的迅速发展,为充分理解市 场情绪对收益波动的作用提供了新的工具〔,,〕。 投资者具有完全不同的 ,种偏好系数:主观贴 现因子、风险规避系数和跨期替代弹性。显然 ,,,,效用函数无法给出完美的解释〔,,〕。对此, 将心理学和金融学研究相结合,发挥行为方法 和定量投资模型的集成优势具有重要意义。行 为金融理论广泛地吸收现代心理学的研究成 果,为研究证券市场中的收益波动提供了新的 理论方法〔,,〕。在行为经济学范畴内,一种代表性 的角度是从基于消费的,,,, 模型出发,逐步 引入各种行为因素,以此来实现更为精确的 ,,,刻画〔,,〕。在行为金融范式下,研究投资者 心理对资产价格的作用机理,进而影响金融市 场的均衡。,种研究的差别在于,前者假定投资 者理性预期,而后者假定投资者有限理性。通过 许多金融学家的努力,目前两者已经开始逐渐 相互融合〔,,〕。值得注意的是,陈彦斌〔,,〕认为,情 绪波动和投资者情绪分别属于新古典行为资产 定价理论和行为金融 ,个不同的研究框架,相 互之间并无本质联系。显然,对于这些相互冲突 的理论观点需要在统一的框架内做出合理解 释。对此,本文采用市场情绪的概念加以解决。 相关的理论基础仍沿用投资者情绪的内容,只 是考虑了一般均衡框架的指导作用。,,,,, 等〔,,〕将投资者情绪定义为市场参与人的预期与 状态的比较。作为一种基于情感的判断,投 资者情绪是由认知偏误产生的,会导致对收益 波动形成错误看法。 从文献上看,研究者较少关注不同证券之 间价格的相互影响与作用,更未由此去探讨一 个市场中,市场情绪在不同证券之间的价格传 导效应,以及由此对资产均衡价格与收益波动 的影响。金融市场中的众多证券,彼此存在着各 种各样的联系,研究市场情绪对收益波动的解 释力是一种重要的分析思路,实际操作中更是 被投资者广泛使用〔,,〕。在中国的证券市场上,多 数投资者都会产生一种强烈的直观感觉,市场 存在显著的板块联动现象。陈梦根等〔,,〕指出,在 中国这样的新兴市场中,不同行业板块之间的 股价存在明显联动,但未揭示这一现象的深层 原因。基于此,研究不同行业板块中,市场情绪 与收益波动的关系至关重要。 , 理论模型 ( 市场情绪的描述 关于套利者消除资产价格与其内在价值偏 离的研究,已成为近年来金融研究的热点之一。 其中,,,, 模型的影响最为广泛,该模型以封 闭式基金折价现象作为背景,引发了对噪声交 易者风险影响金融资产均衡价格这一命题的系 统实证研究〔,,〕。在有限套利环境下,如果投资者 情绪相互影响,套利者将无法消除非理性行为 导致的错误定价,市场情绪将成为影响金融资 产均衡价格的系统性风险,涉及投资者情绪对 收益的影响、投资者情绪对收益波动的影响等 诸多方面。,,,等〔,,〕研究认为封闭式基金折价 ?,,,? 管理学报第,卷第,期,,,,年,月 可以作为投资者情绪的代理变量,由此发现投 资者情绪是影响价格的系统性因子。因此,本文 利用,,,, 为基础,结合中国证券的实际情境 描述其中的市场情绪。 本文考虑的是一个代表性投资者经济。定 义尔它和爞它为它期初始时刻的总财富和总消费, 为牔,它,,为已投资的总财富之收益率,下标牔表示 已投资的总财富,代表性投资者的动态预算约 束方程为尔它,,,为牔,它,,(尔它,爞它)。设爠它为条件期 望算子,犝,,为主观贴现因子,犜,,为相对风 险规避系数,犞,,,,为跨期替代弹性。此时,投 资者的偏好表示为一种递归效用函数爷它,当参 数犜,犞时,这一递归效用函数就退化为传统的 时间可分的幂效用函数,其相应的风险规避系 数犜,,;投资者选择符合预算约束方程的消费 和资产组合,最大化效用水平爷它。,,,,,,,等〔,,〕 指出,对于特定形式的爷它,资产牐的收益为牐,它,,可 以利用欧拉方程给出具体的描述形式: 爷它,,(,,犝)爞,,犞它 ,犝(爠它爷它,,)(,,犞)炖(,, 犜),(,,犜)炖(,,犞) ,,爠它,〔犝(爞它,,炖爞它),犞〕(,,犜)炖(,,犞)为(,, 犜)炖(,,犞),,牔,它,, 为牐,它,,, , 。 (,) ( 一般均衡框架的引入 考虑,,;,,〔,,〕的纯交换经济模型,存在一种 生产性资产,这种资产每一期都将产生一些红 利,而且,全部生产性资产的红利为该经济系统 的总禀赋牁它,服从标准的几何布朗运动: 牁它,犨牁它,它,犲牁它爜它,它?〔,,爴〕 。 式中,牁,,,,犨?,,犲,,,均为常数;爜它为标准的 布朗运动,而且犨,犲,炖,。 资本市场上存在 ,种金融证券,即风险资 产(股票)和短期无风险工具(债券)。在它,,到 它,爴之间持有一股股票,期间的支付为牁它,它? 〔,,爴〕。风险资产除权的价格为爳它,它?〔,,爴〕;无 风险资产的即期利率为牜它,投资者在它期的消费 率为爞它,对无风险资产的持有为犜它,对风险资产 的持有为 犤它,消费和交易策略,爞它,(犜它,犤它),为自 适应过程。基于此,满足标准的可积条件为 ? 爴 , 爞,它,它, ? ? 爴 , 燏犜它牜它,它, 犤它(牁它,它, ,爳它)燏, ? ? 爴 , 犤,它,〔爳它 烍 烌 烎〕, ? 。 (,) 一般均衡框架下,,,,,效用模型得到广 泛应用,然而,自,,世纪,,年代以来,,,,,效 用模型受到了诸多金融异象的挑战,迄今已被 学者们放弃〔,,〕。与新古典经济学不同,行为金融 在有限理性的假定下,认为偏好和禀赋为内生。 投资者的决策心理特征、行为模式和决策结果 相互影响,存在多元决策反馈。基于这一观 点,典型的研究成果为,,,,,,等〔,,〕提出的基于 财富偏好的行为资产定价理论模型。假设投资 者的消费,投资组合选择问题为: ,,,爠它 ? ? 牐,,犝 牐牣(牅它,牐,牫它,牐, ,) , 在预算约束条件不变时,使用动态规划得到随 机贴现因子,,爠它〔爩爴,,槇为它,,〕,于是,可得它时的 无风险利率为牄它,,炖爠它(爩它,,),而随机贴现因子 爩它,,,犝 牣牅(牅它,,,尔它,,),牣尔(牅它,,,尔它,,) 牣牅(牅它,尔它) 。 (,) ( 均衡价格的确定 在行为资产定价模型的一般均衡框架下, 本文利用 ,,,,,,,等〔,,〕提出的行为证券组合 (,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,)刻画 资产价 格的形成过程。设决策者在低期望水平心理账 户中设立的期望水平为烂牞,未来财富尔牞不低于 烂牞的概率为 爮牞,建立在该账户上的效用函数 爷牞,爮,,犞牞 爠(尔)犞,式中,,?犞?,,用以权衡对安 全性指标的重视程度,犞取值越大表明越不重 视安全性,相应地更加重视期望收益。决策者在 高期望水平设立烂牜,该心理账户中未来财富尔牜 不低于烂牜的概率为爮牜,建立在该心理账户上的 效用函数爷牜,爮,,犝牜 爠(尔牜)犝,式中,犝表示权系数 (,?犝?,),其含义同犞。设犠牞和犠牜分别为心理账 户的权系数,资金分配的模式表示为 ,,,爷,犠牞〔爮,,犞牞 爠(尔牞)犞〕,,,犠牜〔爮,,犝牜 爠 (尔牜)犝〕, 。 (,) 决策者将在预算不超过尔牞,的条件下,使用 ,,,爷牞在低期望水平心理账户中配置资产,而 在预算不超过尔牜,的条件下,使用,,,爷牜在高期 望水平心理账户中配置资产,并且,在满足尔牞, ,尔牜,?尔,的前提下,根据效用函数在 ,个心 理账户之间配置资金尔,。由于,,,,,,,等〔,,〕采用 的目标函数是,,,, ,,,,,,,生产函数,造成实 际的求解异常困难,因此,须从实用性角度对 ,,,模型进行调整:设决策者为心理账户牞和牜 选择了爦牞和爦牜个投资对象,价格向量?牞,(牅牞,, 牅牞,,„,牅牞爦),?牜,(牅牜,,牅牜,,„,牅牜爦);投资期末 的效 用空间为 牞,(牺 牞,,牺 牞,,„,牺 牞爦), 牜,(牺 牜,, 牺 牜,,„, 牺 牜爦)。假设效用向量熮 牞牐和熮 牜牐出现的概率为爮牞牐和 爮牜牐,可将,,,模型调整为 ,,,爠(尔),犠牞? 爦牞 牐,, 牍牞牐熮 爴牞牐牥(牐),犠牜? 爦牜 牐,, 牍牜牐熮 爴牜牐牥(牐) , (,) ,(,( ,,,,,尔牞? 烂牞,? 爮牞 ,,,,,尔牜? 烂牜,? 爮牜 牅爴牞牥(牞)? 尔牞,; 牅爴牜牥(牜)? 尔牜, ,? 尔牞,, 尔牜,? 尔 烅 烄 烆 , 。 (,) ?,,,? 行业特征、市场情绪与收益波动——姜继娇 杨乃定 , 实证研究 ( 样本数据 对上市公司的行业特征进行研究时,选择 科学的行业分类标准至关重要,因为上市公司 行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结 果的正确性〔,,〕,因此,为了研究不同行业特征下 市场情绪对收益波动的影响,需要寻找一种合 理的行业分类方法。美国的实证研究一般采用 标准产业分类(,,,),但不同数据库所提供的上 市公司分类结果仍具有差异,因此就会导致实 证研究的结果显著不同〔,,〕。近年来,虽然中国的 上市公司数量急剧增加,但主要集中于制造业, 而在某些行业仅有很少的公司,这样的研究结 论肯定存在一定偏差。为此,参照“上证”编制行 业分类股价指数的思想,采用地产指数(,,)、 工业指数(,,)、商业指数(,,)、公用指数 (,,)与综合指数(,,)的分类。 因此,本文选取“上证”,股市场中的 ,,, 个样本,分属于地产、工业、商业、公用与综合, 个行业板块,其中,不包含曾被,,、,,或变更 主营业务的公司。利用,,,,,,(,软件进行样本 序列的描述性统计分析。结果发现:样本序列的 偏度指标均介于,和,之间,大于正态分布的偏 度指标值为,,呈现出大小不等的右(左)偏特征; 峰度指标显著大于正态分布的峰度指标值,,表 现出较明显的尖峰特征。正态检验结果还表明, 这 ,个样本序列的, ,统计量均很显著,相应的 概率值几乎为,,序列表现出非正态性。样本期为 ,,,,年,月,日至,,,,年,,月,,日,基于行业 特征的样本序列相关性系数见表,。显然,市场中 不同板块之间具有显著的股价联动特征。 表 样本序列的相关系数矩阵 ,, ,, ,, ,, ,, ,, ,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,, ,, ( 市场情绪指数 目前,与市场情绪相关的研究主要集中在 投资者情绪方面。常用的投资者情绪指数代理 变量为开放式基金净赎回、情绪调查指数与封 闭式基金加权折价率,运用较为广泛和成功的 是后,种方法。学者们从不同角度,揭示了证券 市场上投资者心理与行为的影响作用,这为研 究市场情绪与收益波动之间的关系提供了客观 的依据。在为数不多的、研究一国或同一市场中 不同股价相互关系的文献中,最具代表性的是 ,,,,,〔,,〕,他采用方差分解法深入考察了行业 指数在动态传导机制中的重要性。但迄今为止, 国内对封闭式基金折价现象的解释尚未达成较 为一致的观点,因此,本文放弃了传统上同类研 究所惯用的情绪指数,而是采用丁治国等〔,,〕提 出的一种市场情绪指数假说理论。 基于此,本文将“上证”,股市场中,投资者 信息冲击衰减系数 牺定义为市场情绪指数,以 刻画市场中投资者对信息冲击持续性的预期, 因此,在均值意义下的证券价格,是投资者基于 市场情绪指数对公司内在价值的映射。此时,贴 现因子牑为市场情绪指数牺的函数,投资者对信 息冲击衰减系数的选择,决定了对公司内在价 值的估计,也体现了对未来预期的态度。假如投 资者取一个较大的信息冲击衰减系数,则表明 投资者对当前信息冲击的持续性具有较好预 期。利用牤它表示投资者在它时刻对证券内在价值 的估计值;爠爮爳它,,为证券在它时刻的每股收益;牜它 为它时刻的贴现率,其值等于无风险利率;牤(它)它,,表 示它,,时刻,基于新的信息将公司价值贴现到它 时刻,则有 Δ牤(它)它,,, Δ爠爮爳它,,炖(,, 牜它, 牺) , (,) 式中,,炖,(,,牜它,牺)为贴现因子牑,由此可得市 场情绪指数牺,,,牜它,,炖牑。在“上证”,股市场 中,由于竞争机制的作用,信息冲击对公司收益 的 影 响 随 时 间 呈 衰 减 趋 势,具 体 表 示 为 Δ爠爮爳牏,它,,,牺Δ爠爮爳,显然,牺?〔,,,〕。绝大多数 条件下,信息冲击导致的公司收益变化,将随着 时间的推移逐渐变弱,这正是市场情绪探讨的 主要范畴。鉴于经济转轨过程中我国证券市场 具有的独特之处,特别是中国传统文化对于投 资者潜在的影响,故研究“上证”,股市场情绪 问题时还应考虑投资者认知偏差的“中国特 色”。在此背景下,本文拟利用,,,,,,,因果检 验对样本数据进行分析。通过研究变量之间的 引导关系,能够反映不同行业板块之间相互作 用的方向。 ( 实验结果 由理论模型可知,噪声交易者获得信号后 的情绪变化通过 ,种途径影响收益:一是引致 对证券内在价值的错误估计;二是引致噪声交 易者风险修正收益波动。对此,高频金融时间序 列 分 布 通 常 具 有 波 动 率 集 群 特 性,利 用 ,,,,,类模型能够揭示这种波动特性。但在 本文考察“上证”,股市场中的数据时,发现 ?,,,? 管理学报第,卷第,期,,,,年,月 ,,,检验的犳统计量为,,,(,,,,在,,显著性 水平上拒绝单位根,显示收益率平稳,在设置反 映日历效应的虚拟变量后,根据样本容量取烂为 (,,),爜牗牨 爮牏牉牜牅牉爯统计量为,,(,,,,表明市场 收益率均为白噪声过程,不存在线性的序列依 赖和日历效应,因此,本文采用,,,,,,,因果检 验,通过研究变量之间的引导关系,反映不同行 业板块之间相互作用的方向(见表,)。 表 ,,,,,,,因果检验的输出结果 原假设爣, 注释 爡 统计量 概率值爮 引导关系 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 否 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,?,,, ,,,?,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, 是 是 注:,,,,,,,,,,,,,,,因果检验,样本数量为,,,,滞后 期为,个月; 牍,,(,,; 牍,,(,,; 牍,,(,,, 表,显示了对样本序列的,,,,,,,因果检 验结果,滞后阶数依据,,,和,,信息准则来确 定。实证结果表明,样本序列中仅公用指数 (,,)对商业指数(,,)之间不存在显著的引导 关系,其他的均存在 ,,,,,,,意义上的因果关 系。这一结果表明,“上证”,股市场中不同行业 板块在市场情绪冲击传导问题上,显著地影响 收益波动,存在板块联动效应:当投资者乐观 时,收益显著增加;当投资者悲观时,收益显著 减少。也引证了中国证券市场的一个观点—— 市场乐观时都等赚钱,市场悲观时都会赔钱。另 外,市场情绪对收益波动具有显著的正向强化 作用,并具有一定的滞后期限。由此,表明市场 情绪的急剧变化,能够造成更剧烈的收益波动, 引证了市场情绪指数假设命题。 对于各自行业板块内部的市场情绪传导效 应,需要进一步展开分析。通过向量自回归 (,,,)模型的脉冲响应分析过程,剖析市场情 绪与收益波动之间的影响关系,并且试图从条 件分布的角度探索两者之间的因果关系。对于 脉冲响应函数而言,刻画了在某一扰动项上施 加一个一次性的冲击后,对内生变量的当前值 和未来值所带来的影响〔,,〕。在,,,模型中,某 一变量它期的扰动项变动会通过变量之间的动 态联系,对它期以后各个变量产生一连串的连锁 作用。脉冲响应函数描述系统对冲击的动态反 应,并从动态反应中判断变量之间的时滞关系。 本文从投资者对信息的有效反映视角,在某一 形成期期末给样本序列施加一个单位的脉冲, ,,,系统中各变量将做出相关反应(见表,)。 实证结果表明,在“上证”,股市场中,持有 期较短的情况下具有较为明显的动量利润,持 有期较长时采取反转策略往往能获得较高收 益。这说明“上证”,股市场中上市公司的财务 指标并没有如实反映上市公司的真实价值。但 在中长期背景下,实证研究都表明动量策略在 “上证”,股市场的失败,而反转策略则取得很 大的成功,而且随着持有期和形成期的延长表 现得更明显。由于中国股票市场系统风险在总 风险中占有很大的比重,导致股票超常收益的 标准差太大,从而它统计量不显著。整体而言,市 场情绪对“上证”,股市场异象具有较强的解释 力,与当前中国证券市场的制度背景相关联,长 期投资的理念很难在市场中得到认可。 对于不同板块的证券收益,,,,系统对信 息的反应并未表现出即时收敛性,即市场情绪 对收益波动的影响具有显著的可持续性。在短 期内动量效应递减,但在中长期又呈现出积极 的反转效应。理论上,有效市场中价格对信息的 反应具有即时性,市场面对新信息的冲击将迅 ?,,,? 行业特征、市场情绪与收益波动——姜继娇 杨乃定 表 样本序列的脉冲响应分析结果 形成期炖年 行业 特征 持有期炖月 , , , ,, ,, ,, , ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, , ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, , ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,(,,,, ,,(,,,, ,,(,,,, 速调整至某个新的均衡价格上,实现市场出清。 基于此,“上证”,股市场在有效性方面还存在 明显不足,市场效率有待提高。这一发现与国内 众多相关文献得出的结论趋于一致,在不同板 块之间的独特性则是本文的新探索。在“上证” ,股市场中,市场情绪对收益波动的动量效应 持续期一般为,,个月;不同行业板块传动效应 各异,其中,,板块的波动最为剧烈。 , 结语 本文利用“上证”,股市场的样本数据,实 证检验了中国证券市场情绪与收益波动之间的 关系。在行为金融的范式下,基于行业特征分类 将市场情绪与收益波动关系的检验置于了一种 新的分析框架下。由于考虑了中国证券市场的 特征,较传统研究更为符合实际;融合行为资产 定价与行为金融理论,研究构造一种行为资产 定价模型,表明市场情绪是均衡价格的系统性 影响因子。样本期内,“上证”,股市场存在显著 的价格联动现象。这表明中国证券市场受投资 者认知偏误、行政机制、法律环境等因素的影 响,市场效率有待提高,并且,不同行业特征的 证券组合,对市场情绪的反应还具有独特模式, 必须有针对性地采取套利策略。 上述结论对完善中国证券市场和规范投资 者行为,以及指导投资者决策行为均具有一定 启示:?投资者可以采用相应的行为金融投资 策略,在短期或长期内获取较大的套利空间。有 效抑制投资者的认知偏差及其有限理性行为, 又可以提高投资绩效,进而发挥证券市场的积 极功能。?证券市场监管部门只有把握投资者 认知偏差对中国证券市场整体演进的政策效 用,才能提出相应的治理对策。?政府应该逐步 构建系统的投资者保护法律框架,强化对投资 者的有效保护。?通过控制市场情绪,对于降低 中国证券市场风险也具有价值。 本文探讨了“上证”,股市场中,不同行业 板块股价齐涨齐跌的传导机理,对此还可以展 开深入的研究。对中国这一新兴的证券市场而 言,无论是微观层面的投资者心理,还是宏观层 面的政策环境均存在高度不确定性,也使得行 为金融学在中国拥有广阔的发展空间和应用前 景。本文虽然是基于个体投资者展开的研究,但 机构投资者也是中国证券市场可能的噪声交易 者风险源,因此,可以进一步从机构投资者角 度,探讨市场情绪与收益波动之间的关系。例 如,揭示证券市场中市场情绪与封闭式基金折 价之谜的相互关系。另外,需要说明的是,仅仅 划分为五大行业板块本身仍然缺乏严密的科学 性。例如,一些综合类上市公司并不具有综合特 征,这在一定程度上影响了结论的说服力。 参 考 文 献 〔,〕,,,,,,,,,’,,,, ,(,,;,,,,,,;,,,, ,,, ,,,,, ,,,;,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,;,,,,,,,,;,, ,,,,,,(,):,,,, ,,,,( 〔,〕,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,;,,,,〔,〕(,,,,,,,,, ,,,,,;,,,,,,,,(,):,, ,,( 〔,〕,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,;,,〔,〕( ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,):,, ,,,( 〔,〕,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,;,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,, ,,,,,,,(,,):,,,, ,,,,( 〔,〕熊和平(消费习惯、异质偏好与动态资产定价:纯交换 经济情形〔,〕(经济研究,,,,,,,,(,,):,, ,,,( 〔,〕,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,, ?,,,? 管理学报第,卷第,期,,,,年,月 ,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,, ,,,,,,;,,,;,,,,,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,〕,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,;,, ,,,,,,,(,):,, ,,,( 〔,〕,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,;,,,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,):, ,, ,,,( 〔,〕王美今,孙建军(中国股市收益、收益波动与投资者情 绪〔,〕(经济研究,,,,,,,,(,,):,, ,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,;,,, ,,,,,;,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,;,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,, ,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,:,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,;, ,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,;,〔,〕(,,,,,,,,, ,,;,, ,;,,,,,;,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,:,;,,,,,,,,;,,,,,, ,,, ,,,,,;,,,,,,;,,;,〔,〕(,,,,,;,, ,;,,,,,; ,,,,,,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,, ,,,;,,,, , ,(,,,,,,,,,,, ,,,,,;,:,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕陈彦斌,周业安(行为资产定价理论综述〔,〕(经济研 究,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,, ,(,,,, ,,,;,,,,,,,,,,,,,,;,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?,,,,,,,;,,〔,〕(,,,,,,,,, ,;,,,,,;,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,, , ,,,,,, ,(,,,,,, ,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,(,(,,,,,,,,,,,,,,,〔,〕(,,, ,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,;,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,;, ,,,,; ,,,,;,,,, 〔,〕( ,,,,,,, ,, ,;,,,,,; ,,,;,,,,,,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,;;,,(,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,;,,: ,,,,,,,,,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,;,,, ,,; ,,,;,,,,,,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,(,,,,,,,,,,,;,,,,,;,,,,,,,;,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,;,〔,〕(,,,,,,,,,,,;,, ,;,,,,,;,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,,,,,(, ,,,,,, ,,,,,,,,,,,, ,,,,,;,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,;,,,,,,,,;,, ,,,,,,(,):,,,, ,,,,( 〔,,〕陈彦斌(情绪波动和资产价格波动〔,〕(经济研究, ,,,,,,,(,):,, ,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,, ,(,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,, ,,,, ,,,, ,,,;,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,,;,, ,,,,,;,,,,,,,,,(,):, ,,( 〔,,〕,,,,,,, ,,,,,,,,, ,(,,,,,,;,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,;,:,,,,,,,, ,,,,,,;,〔,〕( ,;,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,(,):,, ,,( 〔,,〕陈梦根,曹凤歧(中国证券市场价格冲击传导效应分 析〔,〕(管理世界,,,,,(,,):,, ,,( 〔,,〕,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,〔,〕( ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,):, ,,( 〔,,〕,,,, ,,,,,,, ,,,,,,,,, ,(,,,;,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,, ,,,,,,,(,,):,,,, ,,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,:, ,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,〔,〕( ,;,,,,,,,,;,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,;,,,(,,,,,,,,;,,,,,,,,,;,,, ,,,;,,,,, 〔,〕(,;,,,,,,,,;,,,,,,,,,(,):,,,, ,,,,( 〔,,〕,,,,,,,(, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,〔,〕(,;,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,, ,,,,,,, ,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,;,,,,,,,〔,〕(,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,, (,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 〔,〕(,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,,,,,, ,(,,,,,,,;,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,;,〔,〕(,,,,,,,,, ,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,): ,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,, ,,,,,, ,( ,,,,,,,,;,, ,,,,,,, ,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,;,,,,,,,,,,;,〔,〕(,,,,,,,,,,;;,,,,,,,,,, ,;,,,,,;,,,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,, ,,, ,,,,,,,〔,〕(,,,,,,, ,,,,,;,,,,;,,,,,;,, ,,,,,,,(,):,,, ,,,( 〔,,〕丁治国,苏治(投资者情绪、内在价值估计与证券价 格波动——市场情绪指数假说〔,〕(管理世界,,,,, (,):,,, ,,,( 〔,,〕,,,,,,,,,,(,,,,,,,,;,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,:,,,,,,,,,,,, ,,,,, ,,,,,,,〔,〕(,,,,,,, ,, ,,,,,,,,,,,,, ,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,, (,):,,, ,,,( (编辑 长松) 通讯作者:姜继娇(,,,,,),男,山东巨野人。西北工业大 学(西安市 ,,,,,,)管理学院讲师、博士。研究方向为行 为金融与风险管理。 ?,,,?
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