资本结构

关于企业资本结构优化问题的探讨  I    关于企业资本结构优化问题的探讨  摘  要  资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。资本结构是否合理将 会直接影响到企业目前和将来的发展状况，甚至会影响到企业的生死存亡。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，资本结构的优化已成为现代企业筹资决策中的核心问题。  本文在充分研究国内外资本结构文献的基础上，介绍了资本结构的相关概念及 资本结构理论的发展史。从理论上分析企业资本结构的目标、影响因素及定量决策分析方法。最后提出我国企业资本结构存在的问题，并根据研究结果提出优化我国企业资本结构的对策和建议。  关键词    资本结构/优化/资本成本比较法/每股利润分析法 关于企业资本结构优化问题的探讨  II    Study on the problem of optimization of  capital structure    ABSTRACT      Capital structure is the key to corporate finance and corporate governance.  Capital structure is reasonable will directly affect the current and future business development, and even affect the survival of the enterprise. With the development of China's socialist market economy and modern enterprise system, corporate sources of funding and financing have become more diversified capital structure optimization has become a modern enterprise financing the core of decision-making.    In this paper, full of domestic and foreign capital structure based on the literature,  introducing the concepts of capital structure and capital structure theory's development. Theory of capital structure objectives, factors and quantitative methods of decision analysis. Finally, our capital structure problems and to optimize the results in the light of our capital structure of the countermeasures and suggestions.    KEY WORDS：  Capital structure/Optimization/Comparative cost of capital/                      Earnings per share analysis 摘  要 .................................................................................................................... I ABSTRACT .............................................................................................................. II 前言 ........................................................................................................................... 1 第1章 资本结构理论概述 ................................................................................... 1 第2章 第一节  相关概念的界定 .................................................................................... 2  一、资本结构 ......................................................................................................................... 2 2、负债资本与权益资本 .....................................................................................................2 3、资本结构优化 ................................................................................................................. 2 第2节 资本结构理论 ........................................................................................ 2  1、早期资本结构理论 ......................................................................................................... 3 2、MM资本结构理论 ......................................................................................................... 3 3、新的资本结构理论 ......................................................................................................... 4  第2章 我国企业资本结构优化研究 ................................................................... 5 第1节 企业资本结构优化的目标 .................................................................... 5  1、提高企业利润 ................................................................................................................. 5 2、降低财务风险 ................................................................................................................. 5 3、保持成长性 ..................................................................................................................... 5  第2节 企业资本结构影响因素分析 ................................................................ 6  1、宏观因素分析 ................................................................................................................. 6 二、微观因素分析 ................................................................................................................. 8 第三节  资本结构优化的定量决策 .................................................................... 9  1、资本成本比较法 ............................................................................................................. 9 2、每股利润分析法 ........................................................................................................... 10 第三章  我国企业资本结构的现状及优化建议与对策 ...................................... 11 关于企业资本结构优化问题的探讨  IV  第1节 我国企业资本结构现状分析 ............................................................... 11  1、资本结构中负债资金的作用 ....................................................................................... 11 2、我国目前企业资本结构的现状 ................................................................................... 12 第二节  优化我国企业资本结构的建议与对策 ............................................... 13 致  谢 .................................................................................................................. 15 参考文献 .................................................................................................................. 16                                 前言      资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，其是否合理直接关系到企业的生存与发展。资金来源的多元化使得我国企业资本结构影响因素和优化问题的研究也更具有理论意义和实际应用价值。自20世纪90年代我国资本市场得到了迅猛地发展，随着资金来源的多元化，企业经营机制的转换，我国企业逐渐对资本结构重视起来，而影响我国公司的资本结构的因素和如何优化公司资本结构也成为研究的热点问题。而我国经济转轨不久，目前在该领域的研究工作主要是介绍国外理论并提出一些具体问题的算法。另外，我国资本市场尚不完善、公司内部约束和激励机制不健全，因此，有必要对我国企业的资本结构进行调整和优化 第1章                                   资本结构理论概述        西方有关企业资本结构理论的研究始于20世纪50年代初期，已经逐渐发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。在我国，随着经济的高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构问题的理论与实证研究有着非常重要的现实意义。西方资本结构理论无疑对我们的研究具有重要的借鉴作用。  按照沈艺峰(1999年)的资本结构理论史的分期，整部资本结构理论史大致可以分为两个阶段:前一阶段是旧资本结构理论时期(1952年一1977年)，后一阶段是新资本结构理论时期(1977年一)。旧资本结构理论又可分为传统资本结构理论(1952年一1958年)与现代资本结构理论(1958年一1977年)两个时期。本节将对上述三个理论时期中的代理论进行介绍和评述。这些理论为分析和评价我国企业的行为实践提供了坚实的理论框架。 第一节  相关概念的界定      一、资本结构  资本结构是指企业负债资本和权益资本的价值构成及其比例。从广义上讲，资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。但是，由于短期资本的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资本总量中所占比重不稳定，因此一般不列入资本结构管理范畴，而作为营运资金管理。所以通常情况上所说的资本结构是狭义上的概念，即企业各种长期资本筹集来源的构成和比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。      二、负债资本与权益资本    负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人 对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业;或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。负债资本按其在企业停留期限的长短，分为短期负债和长期负债。  权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营 过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。      三、资本结构优化    资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优 资本结构状态的决策过程。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使企业综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。  第二节  资本结构理论    资本机构理论是关于公司资本结构，公司综合资本成本率与公司价值之间关系 的理论。它是公司财务理论的重要内容，也是资本结构决策的重要理论基础。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。  一、早期资本结构理论  早期资本结构理论早期资本结构理论有三种观点：    （一）净收益观点      这种观点认为，在公司的资本结构中债券资本的比例越高，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但是忽略了财务风险。    （二）净营业收益观点      这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡、比例的高低，与公司的价值没有关系。这是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会影响公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值也不仅仅取决于公司净营业收益的多少。    （三）传统观点  关于早期资本结构理论观点，除了上述两种极端的观点以外，还有一种介于两 种极端观点以外的折中观点，称之为传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。  上述早期资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷， 还没有形成系统的资本结构理论。      二、MM资本结构理论      1958 年,莫迪格莱尼和米勒提出了著名的关于资本成本的理论,简称MM 理论。            MM理论认为,在没有企业和个人所得税的情况下：第一，公司的价值不会受资本结构的影响，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权资本成本率，公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定；第二，利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与资本结构无关。  修正的MM理论认为，在考虑所得税的情况下：第一，有债务公司的价值的关于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益；第二，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。      三、新的资本结构理论    19世纪七八十年代后又出现一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论、信 号传递理论和啄食顺序理论等。  （一）代理成本理论    代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构之间的关系而形成的。这种理论 通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担。所以，公司资本结构中债权比例过高会导致股东价值的减低，而债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。  （二）信号传递理论    信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方 面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。  （三）啄食顺序理论    啄食顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会 传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息 关于企业资本结构优化问题的探讨  12  可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。  （三）过渡负债会造成财务风险。财务杠杆是一把“双刃剑”，过渡的负债尽管 造成了资本成本的进一步降低与财务杠杆利益的进一步扩大，但同时也带来了财务风险的扩大，过高的利息会造成企业的亏损，过高的负债也增加了企业偿还本金的压力，从而加大了企业破产的风险。      二、我国目前企业资本结构的现状    （一）企业负债比重过高。据统计，1980年国有企业的资产负债率为18.7%， 1998 年为65.5%，资产负债率变化确实很大，而80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”后，更加促使负债比例过高。而且，财政拨款改为银行贷款以后，国家财政几乎不对国有企业增注资本金。国家财政投资占全社会固定资产投资比重也从198年的28.1%下降到1995年的2.6%。更有甚者，一些新建企业完全靠银行贷款建成，成为无资本金企业。  （二）非经营性负债占据很大比重。表现在两方面:一方面企业依靠负债兴办社 会福利设施；另一方面，企业负债用于上缴利税及应付各种社会摊派支出庞大。因此, 高负债比率下的低资产收益率，使得企业债务问题积重难返。此外，债权主体单一，银行成为企业最大的甚至是惟一债权人，形成了企业与银行之间的依附关系。  （三）国有企业中国有股权比重过高。 随着现代企业制度的改革，国有企业通 过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股比例大多在60%以上。  （四）渠道单一，企业负债过度。由于渠道狭窄我国居民的闲散资金不能直接 融资，主要是依靠间接融资为主，一些企业流动资金极少，一旦银行停止注人信贷资金，便会陷入困境。在企业负债率迅速攀升的同时，还伴随着不良负债的不断增加。其中相当一部分部分企业难以支付这种不良债务及其利息构成的巨大而沉重的包袱，使企业陷入较为严重的债务危机。  （五）资本结构，银企认识不一。统计资料显示，国有商业银行贷款中，不良 贷款比例节节攀升，大大超过了银行的风险承受能力，这不但阻碍了国有银行商业化的改革进程，而且也是银行货币体系和国民经济潜伏着巨大危机。银行为了减少自己的不良债权，总想得到企业的还贷，故不希望企业破产或兼并；而一些企业则 关于企业资本结构优化问题的探讨  13  想方设法搞破产或假破产，以此来优化自己的资本结构，以便东山在起。  第二节  优化我国企业资本结构的建议与对策    （一）因地制宜，建立合理的资本结构。理论上讲，最佳资本结构是存在的， 但由于影响资本结构的因素很多，而且各种因素具有很大的不确定性，所以在实务中确定最优资本结构几乎是不可能的，但是，我们可以综合各种影响因素建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致。因此，应针对企业的类型、财务状况、资产结构、产品生产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管理者的心理状况等因素，因地制宜，不能搞一个，进行一刀切，建立适合自己的合理的资本结构。  （二）强化企业资本结构意识，加强企业资本结构研究。目前，一部分企业经 营管理者水平低，只注重发展规模，一方面造成高额负债，另一方面使企业现有资金闲置。所以必须要强化企业资本结构意识，逐步推广以“资本保值增值率” 、“资产负债率” 和 “流动比率” 为主的指标的企业考核体系，促使企业有效地控制债务风险。同时，应加强资本结构的理论研究，尽管最优的资本结构存在于理论上，但是针对不同情况一个个的具体企业而言，合理的资本结构还是存在的，如果能加强理论研究，并借鉴国外已有的量化指标，在总结有关资本结构理论的基础上，对影响资本结构的数据进行综合整理和分析，从而找出相对合理的企业资本结构量化标准，将会指导企业实践活动。  （三）政府要加大支持企业优化资本结构的力度。优化资本结构需要政府的投 入，一是资金的投入，二是政策的投入，三是立法的投入。如何用好财务杠杆这一把“双刃剑” ，充足的资金是前提, 政策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行，促使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应，又能更好地规避财务风险。在资金的运行中，金融机构是纽带，国有商业银行应加大金融支持力度，正确处理债权债务关系，在企业改革与完善资本结构中，要有高度的责任感和使命感，要有全局的观点和积极负责的态度，对扭亏无望的企业支持他们进行破产处理，实行资产重组，对尚有潜力的企业应予以资金扶持，帮助企业调整债务结构，降低资本成本。  （四）加快资本市场建设，大力扶持证券市场的发展。中央银行必须对证券市 关于企业资本结构优化问题的探讨  14  场适度监控，这样才能使我国的股票债券及基金市场的运作走入正轨，从而使企业通过合法的途径，获得所需的资本，使融资方式多元化，融资风险分散化。同时应大力扶持证券市场的发展，一个健康有序的证券市场，是建立和完善资本市场的必然要求。我国证券市场近几年有了长足发展，但应该指出，目前的证券市场还只是处于起步阶段，还是一个不规范、不成熟的市场，难以对资本结构发挥其应有的作用，必须下大力气扶持，加快其发展。  （五）加快企业转轨建制步伐，建立现代企业制度。优化资本机构必须与建立 现代企业制度同步进行。首先要改善当前投资效益低下的状况。企业要按照市场法则和资金运行规律，加强对投资项目的科学论证和投资活动的科学管理，充分利用投资后形成的生产能力，提高投资效益。其次，加快企业转轨建制步伐。在市场经济条件下, 企业是自主经营、自负盈亏的经济实体，政府应该给予充分的自主权，减弱企业对国家的依赖。同时，健全企业的约束机制，对资本结构恶化且无力偿还到期债务的企业，依法实施破产，从而使企业符合现代企业制度的基本特征：产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学。第三，随着国有银行商业化的改革，逐步建立符合市场运作方式的新型银企关系。