港元,人民币一体化研究------基于中美对比视角的实证分析

港元,人民币一体化研究------基于中美对比视角的实证分析 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 港元、人民币一体化研究------基于中美对比视角的实证分析 南开大学 金融学系 邵新建 摘要:现有的研究认为联系汇率制度是香港的最优选择，但港元和人民币的双向大规模流通 不断冲击着联系汇率制度，人民币的升值预期更是加剧了它对港元的货币替代。为了检验香 港是否适宜与中国内地组成最优货币区，本文以香港和美国的关系作为参照，使用严格的计 量方法分析了香港与内地的经济融合程度和经济冲击的对称性水平。结果发现:在商品市场 和实际资本市场的融合，以及总供给冲击的对称性方面，香港与内地的关系较之香港与美国 要占据优势，但是在金融市场的融合方面，以及总需求冲击和货币冲击方面，香港与内地的 联系要弱于香港与美国。因此，在可预见的将来，香港需要与内地进行更为高级的货币合作， 在现阶段，香港的联系汇率制度还有其存在的经济依据。 关键词:港元 人民币 美元 最优货币区 On the Integration of Hong Kong Dollar and RMB----an Empirical Analysis Based on the Comparison between Mainland China and USA Abstract: The existed literature concluded that „Linked Exchange Regime? is Hong Kong?s optimal choice. However, the cross-region circulation of the Hong Kong Dollar and RMB has shocked the Linked Exchange Regime, which is aggravated by the recent appreciation expectation on RMB. To test whether it is appropriate to construct an optimum currency area within Hong Kong and Mainland of China, this paper comprehensively examines the degree of economy integration and symmetry of economic shocks of Hong Kong and Mainland of China, regarding the relationship between Hong Kong and the USA as the benchmark by strict econometric methods. It turns out that the goods markets of Hong Kong and Mainland of China are inter-related more closely than the ones of the USA and Hong Kong, and the aggregate supply shock they suffered is more symmetric than that of the USA and Hong Kong; on the other hand, the relationship between Hong Kong and USA in financial markets and their symmetry degree in aggregate demand shocks and monetary shocks dominates that of Mainland of China and Hong Kong. Therefore, it is natural for Hong Kong to cooperate more closely with Mainland of China on Currency issues in predictable future, while Hong Kong? current currency regime still has its economic foundation at present. Key Words: Hong Kong Dollar, RMB, US Dollar, Optimum Currency Area 一、导论 香港自1983年10月实行联系汇率制度以来，1美元兑7.8港元的官方平价 一直未做出调整。在1997至1998年的亚洲金融危机中，港元成为国际投机资本 攻击的目标。虽然香港政府通过介入金融市场进行干预，击溃了投机力量，维护 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 了联汇制，但香港经济随后陷入衰退。香港货币当局受制于联汇制，其货币政策基本没有作为。联系汇率制度的缺陷逐渐得到学术界的关注。在保持原有的根本性制度安排不变的前提下，先后出现了 “七项技术措施”和“三项优化措施”等对香港联汇制技术性修补，“漏洞大致上已经补塞，趋于完善”(曾澍基，2005)。但同时有部分学者对香港联系汇率制度做出了整体性的。其中，最具代性的是Tsang Shu-ki(2001，2002)的一系列研究成果，他认为港元与人民币的整合是香港货币制度的最终出路，并提出了港元与人民币整合的三套，包括?港元放弃钉住美元，而改为钉住人民币。?创立一种新的货币“中元”，使港元、人民币、新台币、澳门元皆钉住“中元”，从而组成一个“大中华货币区”。?直接废除港元，实现香港经济的“人民币化”。为了验证现阶段港元与人民币能否进行整合，他进一步从若干具体标准出发，检验了两地是否符合建立最优货币区的标准，包括共同市场标准，名义趋同标准，实际趋同标准，货币联盟的风险分担机制，劳动力的流动性标准。经过综合考察后，作者认为“现阶段并没有必要推进内地与香港货币整合的深化，在可以预见的将来，维持现状是最优选择”(Tsang Shu-ki，2002)。 但是自改革开放以来，尤其是1997年7月中国恢复对香港行使主权后，香港与内地的经济融合程度不断提高，两地在贸易、直接投资、金融市场等方面的联系日益密切，这已经导致了两地货币一体化的自发演进，主要体现在港元和人民币在两地的双向大规模流通。所谓的“双币流通”主要是指在内地和香港未承认对方货币是其境内法定货币的情况下，人民币在香港、港元在内地的自发流通状况。这种双向流通不是由政府推动的，而是两地的企业和居民出于减少交易成本、降低不确定性、方便贸易和投资而做出的理性经济行为。由于 “双币流通”中的 ?很大一部分是通过非正常渠道进行，因此无法得知其确切的规模，但由于诸多研究者的努力，出现了很多的估计数据，现将能够搜集到的估测数据整理成表1。如果将双币流通的规模作为衡量货币一体化程度的一项指标，则从表1可以看出，港元、人民币的自发一体化进程已经有了很大进展，尤其是2003年人民币升值预期产生以来，人民币对港元的货币替代程度不断加深(见图1)。这就似乎出现了一个悖论:一方面现有的研究结论认为，受制于各种理论标准和其它经?济、政治条件的约束，联系汇率制度被认为是香港现阶段的最优选择;但是在香港经济的实际运作过程中，联系汇率制度本身不断受到港元、人民币自发一体化进程的冲击。由此，我们需要重新思考以下问:港元钉住美元的货币制度的经济基础稳固吗,根据最优货币区的“一个市场，一种货币”的观点，香港联系汇率制度的根基取决于香港与美国的经济融合程度。现阶段，香港和内地经济的融合程度已经进展到了一个怎样的水平,香港到底适合与美国还是中国内地组建最优货币区,这些都是庞大而复杂的现实问题，本文希望通过使用严格的计量方法为回答上述问题提供一些新的视角。 ?关于双币流通的具体途径和动机，黄燕君(2003)做了一个非常好的综述。 ?正如香港联系汇率制度专家曾澍基(2005)所言，“改变现状„„需要很多的理据支持和颇大的勇气，我看不出香港为何如此决定”。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2004M02 时间2004M05 2004M08?图1人民币对港元的货币替代程度 2004M11 2005M02表1 人民币和港元的跨境流通量估计 2005M05资料来源 在中国内地的港元现金 在香港的人民币现金(或存款) 2005M08 1989年底，流通港元现金中约有18%在Greenwood 2005M11(1990) 香港境外持有，其中大部分在中国华南地2006M02区。 2006M05谭炳胜 1993年大约有30%的港元现金在内地流 2006M08通。国内持有港元的数字长期保持约500 (1993) 亿，在港元M3中占比达到6%。 2006M11 2007M02胡坚(1997) 华南地区流通的港元1989年底为63亿;内地旅客带入香港的人民币现 1991年底为105-145亿;1993年为150钞每年可达到100亿元。19932007M05 亿，占港币发行量的20%。 年为150亿港元和94亿人民2007M08 币，每月流入港澳地区的人民2007M11 币超过20亿元。 Hawkins和1994年底在内地流通的港元达190亿， 相等于当时港元现金流通总额的25%。 Leung(1997) 杨帆(1998) 大约有350亿港元在珠江三角洲自由流估计1998年前后，人民币在香 通，约占港元发行的30%。 港有200亿元。 1999年底在广东省和澳门流通的港元达Chan(2002) 90亿，约占港元流通总额的10.6%，其中 在广东省流通的港元约占7.4%。 张丽娟和孙2001年全年大约有600亿人民 春广(2002) 币流入香港，其中合法渠道进 入300亿，非常规渠道进入300 亿;存量估计可能有80亿。 ?此处以在港人民币存款量与香港公众持有的港元流通数量之比来测度货币替代程度，数据来源于香港金融 管理局。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 人行“东南亚2000、 2001年港币每年流入广东的数量通过合法渠道流入香港的人民及港澳地区超过120亿港元，在广东的流通、沉淀量币约有160-170亿元，约占香金融问题”研约50亿港元。 港己发行货币数额的16%。 究小组 (2002) 彰文生，施在己发行的港元货币总额中大约有15% 燕玲(2003) 至25%(即150至250亿港元)在香港境外 持有，其中大部分在华南地区。 徐奇渊，刘两位学者使用独特的“缺口估 力臻(2006) 计”方法，结合严格的时间序 列模型，估计在港人民币存量 (M1):2000年至2001年初 约为200亿港元;2001年末至 2003年初，存量由300亿港元 上升至600亿港元;2003年中 后期约为477亿港元;2004年 一季度约为978亿港元;2005 年中后期存量维持在600亿港 元的规模。 香港金融管 局(HKMA) 持牌银行吸收的人民币存款， 2004年底为121.27亿;2005 年底为225.86亿;2006年底为 234亿;2007年底为334亿。 2008年1月该存款占香港公众 持有港元现金的25.75%。 本文的一个主要研究特点是将内地、香港的关系与美国、香港的关系进行对比分析。多数研究直接利用最优货币区理论的各项标准检验香港和内地是否满足最优货币区的条件或直接分析香港和内地组成最优货币区的成本与收益。这种分析在检验标准的选择以及成本与收益的估算上经常具有很大的主观性，难以令人信服。香港自1983年实行联系汇率制度，它与美国组成了事实上的“货币联盟”。这为分析香港与内地的经济、货币关系提供了一个良好的客观参照对象。因此我们在后文的两个实证研究中，对所得出的内地与香港的关系都与相应的美国与香港的关系做出了对照分析，由此得出的结论是建立在中美对比的基础上，因而具有更强的客观性和直观意义。 本文余下的结构安排如下:第二节为香港与内地、美国经济融合程度实证检验。根据相关文献建立PPP-UIP-RIP实证的理论框架，分阶段检验了三个经济体之间商品市场、金融市场、实际资本市场的融合程度，并对结果进行了对比分析和理论解释。第三节为香港与内地、美国经济冲击对称性实证检验。首先建立了一个以实际产出增长率、通货膨胀率、实际有效汇率波动率为内生变量的结构性向量自回归模型(SVAR)。通过估计转换矩阵，我们得到了三个经济体所面临的总供给冲击、总需求冲击、货币冲击，以此为基础进行了分阶段的潜在冲击对称性分析。然后使用脉冲响应函数估算了各经济体实际汇率对冲击的反应模式。第 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 四节为结论。 二、中国香港与中国内地、美国之间的经济融合实证分析 根据最优货币区理论，两个经济体之间能否组成最优货币区，根本上要取决于二者之间的经济金融一体化程度，所以研究香港货币的未来，起点应该是香港与内地、美国之间的经济融合程度对比分析。本节利用PPP-UIP-RIP检验框架对香港与中国内地、美国之间商品市场、金融市场以及实际资本市场的融合程度进行严格的实证分析， (一)PPP-UIP-RIP实证分析框架简介 PPP-UIP-RIP(即购买力平价——非抛补利率平价——实际利率平价)框架是由Yin-Wong Cheung(2003,2006)所建立的一种实证分析框架，其原理简单，逻辑清晰，可有效用于对商品市场、金融市场以及实际资本市场融合的综合检验。?我们下面先简单介绍检验原理。 任意两个经济体之间的事前实际利率差异可以用公式表示为: eeee***rrii,,,,,()(),, (1) tktktktktktk,,,,,, etk，r其中，代表一个经济体在期对第期的预期实际利率，上标表示该ettk, *变量是事前预期的变量。表示该变量代表的是另一个经济体。事前实际利率等 e,i于对应的名义利率减去同期内的预期通货膨胀率。 tk,tk, 一个经济体的预期通胀率可以表示为: ee,,,pp (2) tktkt,, etk，p其中，p和皆为对数形式，分别表示期的一般物价水平和预期的期ttk,t 物价水平。另一个经济体的预期通胀率可类似表示为: ***ee,,,pp (3) tktkt,, 整理(1)式右端可以得到: eeeeee***rriiss,,,,,,,,,()(),, (4) tktktktktktktktk,,,,,,,, e,s其中，表示预期货币的贬值率，它由下式决定: tk, ee,,,sss (5) tktkt,, ? 详细分析可以参见Yin-Wong Cheung,Menzie D.Chins,Eiji Fujii(2003,2006)。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” etk，其中，和分别表示货币在期的汇率和预期期的汇率，二者皆为对ssttk,t *数形式。由汇率理论可知方程(4)中，代表对非抛补利率平价的iis,,,tktktk,,, *偏离(下文用UID表示)，而代表对相对购买力平价的偏离(下,,,,,stktktk,,, 文用PPD表示)。因此两个经济体之间的实际利率差异(下文用RID表示)可以分解为两种平价偏离之差。若两个经济体的金融市场完全一体化，则对非抛补利率平价的偏离为零;若两个经济体的商品市场完全一体化，则对购买力平价的偏离为零。 但方程(4)中的几个变量是事前预期变量，而非事后实现值，如果假设经济主体的预期为理性预期，则预期值为实际值的无偏估计，此时可以使用事后方程式来进行检验: *** (6) rriiss,,,,,,,,,()(),,tktktktktktktktk,,,,,,,, 其中，非抛补利率平价的成立是依靠在外汇市场和货币市场上的套利实现的，它刻画的是资金流动的自由程度;而购买力平价的成立是依靠在商品市场上的套买套卖实现的，它刻画的商品的自由流动程度。在经济学理论中，实际利率被视为实物投资的成本，如果两个厂商可以自由选择在两个经济体进行投资，即实际资本可以自由流动，则两个经济体之间的实际利率差异应该为零，因此实际利率平价可以用来检验两个经济体之间的实际资本流动状况。 ?(二)实证检验结果及分析 由于实际利率平价、购买力平价和非抛补的利率平价的成立都是建立在严格的假设条件之上(如无交易成本，资金具有完全的流动性，市场参与者具有理性预期等)，平价条件不可能在任意一个时点完全成立。因此我们需要使用计量经济学中的平稳时间序列概念来检验平价条件:如果两个经济体之间的平价偏离序列，在统计上是平稳的，不存在单位根，即任何对平价的偏离都是短暂而不可持久的，偏离序列存在着均值复归的倾向，则可以认为该平价条件是成立的。反之，若某 ?这里使用的数据为1990年1月至2008年1月的月度数据，为了考察亚洲金融危机对经济融合的影响，我们以1997年(也是中国恢复对香港行使主权的时间)为界限，将整个样本划分为两个子样本。其中，通胀率使用CPI指数进行计算，香港CPI来自香港政府统计处，中国CPI来自Wind数据库，美国CPI来自美国劳工部(Department of Labor)，所有CPI数据都已经过季节性调整;香港名义利率使用的是港元一年期储蓄存款利率，来源于香港金融管理局，人民币名义利率使用的一年期储蓄存款利率，来源于Wind数据库，美国名义利率使用的是联邦基金利率，来源于Wind数据库;港元对人民币的汇率变动率和港元对美元的汇率变动率都是名义汇率变动率，数据来源于香港政府统计处网站:，由香港政府统计处分别根据中国外汇市场和香港外汇市场每日收市中间价的平均值统计公布。这里使用的汇率以上数据在必要时都进行了调整以实现其在期限上的匹配。在样本期内，港元兑人民币和港元兑美元的名义汇率都是相对稳定的，两种汇率变动率的绝对数值都不大，但是其变动率月度数据的样本标准差分别为3.4228%和0.1085%，这在统计上是显著不为0的。事实上，汇率波动率的方差对平价偏离方差具有显著的解释力。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 平价偏离序列存在单位根，则认为该平价条件不成立。时间序列的单位根检验方法较多，常见的有ADF(Augmented Dickey Fuller)检验法，PP(Phillips-Perron)检验法，Ng-Perron检验法等，下表列出的是检验功效(power)相对较高的KPSS?检验结果。 1.购买力平价检验 表2购买力平价检验 HK/Mainland USA/HK 检验形式 统计量 检验形式 统计量 PPD(1990-1997) (I,T) 0.277774*** (I,T) 0.192091** PPD(1998-2007) (I) 0.224804 (I) 0.238981 PPD(1990-2007) (I) 0.243498 (I) 0.224689*** 注:?(I)表示检验方程中只含截距项，(I,T)表示检验方程中同时包含截距项和趋势项。检验形式的选择标准为:若检验方程回归结果中趋势项系数在5%的显著性水平上不为0，则检验方程中包含趋势项，否则只含有截距项。?**和***分别表示在5%和10%的显著性水平上可以拒绝序列平稳的原假设。 检验结果如表2所示，从中可知，1990至1997年间港元与人民币、美元之间的购买力平价关系皆不成立。但香港回归中国后，两地的商品市场融合程度得到进一步提高，购买力平价关系成立，而且从1990到2007这个更长的时间跨度上来考察，港元与人民币之间汇率对平价的偏离都是暂时的，存在着明显的均值复归倾向。相应的，亚洲金融危机之后，港币和美元的购买力平价关系也能得到较好的成立，但是从1990到2007年整个样本期间来看，其平价偏离并不存在显著的均值复归迹象。 事实上，香港是一个高度开放的经济体，CPI指数所覆盖的商品中，很多需要从内地进口。尽管由于汇率制度的设计，港元和人民币的汇率无法主动根据两地相对物价的变动进行调整，但由于地理位置临近，商品运输成本低廉，商品进出口关税逐步降低等因素大大降低了交易成本，两地物价却可以根据汇率的波动进行调整，即使对购买力平价产生了暂时的偏离，商品市场的一价定律也会自发 ?的作用(事实上，香港和毗邻的深圳等城市，一般消费品的物价已经十分接近)，拉近两地的物价与汇率的关系，使之在长期内不可能无限偏离，而是逐渐收敛于平价关系。 进一步分析，由于内地的经济规模及居民消费总量要远大于香港，上述过程应该是非对称的，主要通过香港CPI的被动调整实现，即内地的通胀率可以通过相对稳定的汇率向香港输入。表3中的Granger因果检验证实了这个推论，内地通胀率(以CPI测算)是香港通胀率的Granger原因，而反之并不成立。 表3香港和内地通胀率的Granger因果检验 原假设 F统计量 P值 内地通胀率不是香港通胀4.38106 0.01488** 率的Granger原因 ?其它检验方法得出的结论与KPSS方法基本一致，限于篇幅，这里仅列出KPSS检验结果，所有检验均通过Eviews5.0实现。 ? 详细分析可以参见Jiming Ha and Kelvin Fan(2006) 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 香港通胀率不是内地通胀0.97747 0.37966 率的Granger原因 注:?这里选择的样本期间为1998-2007。?对应的VAR方程组滞后期为2。?**表示在 5%的显著性水平上可以拒绝原假设。 由于香港自1983年10月以来一直实行钉住美元的联系汇率制度，港元与美元的名义汇率相对僵化，无法根据相对物价调整。同时，这两个经济体的之间的交易成本太高(包括高昂的运输成本和关税等，尤其是CPI指数中包含大量的非 ?贸易品)，无法通过一价定律推动购买力平价实现，因此港币和美元的购买力平价关系产生了长期的偏离，无法在样本期内实现均值复归。 2.非抛补利率平价检验 表4非抛补利率平价检验 HK/Mainland USA/HK 检验形式 统计量 检验形式 统计量 UID(1990-1997) (I) 0.088868 (I) 0.163251 UID(1998-2007) (I,T) 0.103373 (I,T) 0.132316 UID(1990-2007) (I) 0.143061 (I) 0.239104 注:同表2 从表4可知，香港与内地、美国之间的利率平价检验在三个时段的检验结果基本相同，即在统计上都无法拒绝两个平价偏离序列具有平稳性的原假设，长期内港元与人民币、美元的非抛补利率平价是成立的。 港元实行的是钉住美元的联系汇率制度，市场自发的套汇和套利机制是其内在维持机制。港元是自由兑换货币，香港不存在资本管制，资金可以自由进出香港货币市场和外汇市场。当市场上的港元对美元的汇率与两个经济体利率的关系偏离平价时就会产生套利的机会，此时巨额的资金套利活动将迅速改变货币、外汇市场上的资金供求关系，从而调节港元的市场利率使之满足平价，因此联系汇?率机制本身将保证利率平价的基本成立。 由于中国内地一直实行严格的外汇管制，短期套利资本并不能自由进出内地金融市场，而且内地的利率一直未实现完全的市场化，因此在人民币和港元之间并不存在一种制度性的机制使之满足利率平价。但通过上面的实证却发现三个样本期内，二者之间的利率平价在统计意义上却是成立的。这说明从长期来看，人民币对港元(或美元)汇率的调整方向(很大程度上是由官方决定的)是符合两地利率平价的，在港元和人民币之间并不存在持续性的套利条件。 3.实际利率平价检验 表5实际利率平价检验 ?在香港与内地之间，由于地理位置的临近和相对便利的人员流动，基本可以通过人员的流动而间接拉近两地一些传统上被归为非贸易性产品(如不动产和一些服务性产品)的价格差。 ?但是2003年以来，由于受到人民币升值预期的影响，大量国际资金流入香港，购买港元资产，将港元作为人民币的“替代货币”，结果导致香港银行体系港元结余大量增加，压低了港元的货币市场利率，使得港元与美元之间利率走势层现出明显的背离趋势，二者之间的息差波动频繁超过100个基点，港元对美元的市场汇率对官方平价的偏离波动也随之扩大。使得香港联系汇率制度内在的套息机制在出现了轻微的失灵现象，正如巴曙松、黄少明(2005)所概括的:“港币、美元和人民币的互动新机制可以概括为:由于人民币汇率预期的因素，联汇套息功能在特定市场条件下出现失灵，港币利率的形成和变动此时不再只由美元利率决定，同时受由人民币因素支配的资金流动的影响”。这恰好反映了在香港与中国内地之间经济、金融联系日益紧密的背景下，人民币价值的变动已经在一定程度上开始影响港元价值的形成和变化，人民币升值因素已经开始对联系汇率制度的运行造成冲击。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” HK/Mainland USA/HK 检验形式 统计量 检验形式 统计量 RID(1990-1997) (I,T) 0.269565*** (I,T) 0.196130** RID(1998-2007) (I,T) 0.205496 (I) 0.227038 RID(1990-2007) (I,T) 0.133436 (I,T) 0.218029*** 注:同表2 检验结果如表5所示，从中可以看到1990-1997年间，港元与人民币、美元之间的实际利率平价皆不成立。在香港回归中国后，港元与人民币之间的实际利率平价得到成立;亚洲金融危机后，港元与美元的实际利率平价也得到较好的成立。1997年之后，香港与内地、美国之间的实际资本市场的融合程度都有了显著的提高。从整个样本期间(1990-2007)考察，港元与人民币之间的平价关系是成立的，但港元与美元之间的却不存在这种平价关系。 根据一般的投资理论，实际利率是决定实物投资的重要因素。因此实际资本平价的成立可以反映两个经济体在实物投资方面的高度融合。内地虽然一直实行资本管制，但对外商直接投资(FDI)进入的限制一直较低。香港的制造业从上个世纪80年代逐渐向内地尤其是靠近香港的珠江三角洲转移，甚至形成了港商中独特的“前店后厂”经营模式。同时香港作为内地开放的窗口也一直是是内地直接投资的重要基地。在香港所接受的所有外商直接投资头寸中，来自中国内地的比例(1998至2006年平均为26.98%)要远远大于来自于美国的比重(1998至2006 ?86%，见图2)。中国内地一直是香港外商直接投资的主要接受地，年平均仅为5. 香港向内地输入的FDI占香港向外输出的FDI的比重在1998年至2006间平均为34.46%，而向美国输出的相应比重仅为0.87%(见图3)。 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0199819992000200120022003200420052006 来源于美国的比例来源于中国内地的比例 图 2 香港吸收FDI来源分析 ? 图2和图3的数据皆来源于香港政府统计处网站。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 199819992000200120022003200420052006 年度流入美国的比例流入中国内地的比例 图3 香港FDI的流向分析 从本部分实证研究可以看出:在商品市场方面，90年代初以来，三个经济体的融合程度不断提高，但中国内地与香港的一体化程度明显高于美国与香港;虽然香港作为国际金融市场之一，与美国市场(包括货币和外汇市场等)之间的融合程度要远高于香港、内地，但在货币市场和外汇市场上，内地与香港之间已经具备了初步的协调性，其利率和汇率关系也能较好的满足利率平价关系;在实际资本流动方面，香港与内地之间的融合程度要明显高于香港与美国之间的融合程度。 总体来看，美国与香港在商品市场和实际资本流动方面的融合要低于内地与香港的联系，香港现行货币制度的根本经济基础并不牢固。 三、中国香港与中国内地、美国之间的经济冲击对称性分析 从前一节实证分析中，我们看到香港与内地的经济一体化程度并不弱于美国与香港。那么在现阶段香港究竟适合与美国还是内地建立最优货币区,本节将通过构建三变量的结构性向量自回归模型(SVAR)，分析香港与内地、美国之间潜 11在冲击的对称性，以冲击对称性标准来回答上述问题。 (一) SVAR模型的建立 为了识别总供给冲击、总需求冲击和货币冲击，我们首先需要建立一个包括三个内生变量(实际产出增长、实际有效汇率变动率和通货膨胀率,yt(),qt() 12,pt())的结构性向量自回归模型(SAVR)。 用矩阵迭代的方法，可以将三变量的SVAR模型转化为对应的向量移动平均 11 关于经济冲击对称性与最优货币区的理论关系请参阅Blanchard和Quah(1989)Baymoumi和Eichengreen(1993，1994)等。 12 三变量的SVAR的详细分析可以参见Clarida R, Gali J(1994)和Zhaoyong Zhang, Kiyotaka Sato, Michael McAleer(2004)。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 模型，即将、和表示为总供给冲击、总需求冲击和货币冲击的,pt(),qt(),pt() 无限加总: ,()t,ytaaa()，，，，,,s111213iii,,,,,,,,iXtqtLAtLaaat()()()() ,,,,(7) ,,,,212223iiiiid,,,,,,it,,00,,,,,,,ptaaa()()t,313233iii，，,,m，， 在上述模型中，为滞后算子，、、为平稳随机过程;、L,()t,yt(),qt(),pt()s 、为白噪声序列，分别表示总供给、冲击总需求冲击和货币冲击;各,()t,()tdm 冲击向量之间为正交关系，其协方差为零。 SVAR模型中的冲击序列可以通过无约束VAR求得，上述SVAR的无约束 n 形式为: ，可以将其表示为残差项的无限移动平均过程:XtBXtiet()()(),,，,i,1i ，，et(),y,,,1XtIBLet()()(),,etet()(),。其中，，是无约束VAR的残差向量，表示,,,,,q ,,et(),p，， 对实际产出增长率、实际有效汇率变动率和通胀率的随机扰动。这些扰动来源于对经济系统的结构性冲击，即上述总供给冲击、总需求冲击和货币冲击。因此， etCt()(),,可以表示为个冲击向量的线性组合: et() ccc,,111213,,Cccc,其中，，称为变换矩阵。 212223,,,,ccc313233,, C 为了确定，从而解决模型的识别问题，需要9个给定约束条件。由于总 ,()tI,供给冲击和总需求冲击是正交的，将的协方差标准化后，可得和 ,()t, ,,etCCtCC()(),,,。其中，表示协方差矩阵。由上式可以得到三个方差,,, 约束条件和三个协方差约束条件。我们只需根据Blanchard和Quah(1989)方法的原则添加三个长期约束条件即可。我们根据宏观经济学原理假设:a.长期内，实际产出的增长只受到总供给冲击的影响，总需求冲击和货币冲击在长期内对实际产出没有作用;b.长期内，实际有效汇率的变动受到总供给冲击和总需求冲击的作用，而与货币冲击无关;c.长期内，通货膨胀率受到总供给冲击、总需求冲 aaa,,,0A击和货币冲击的共同作用。因此，有，系数矩阵为下三角矩121323iiii 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” C阵，这样就获得了足够的约束条件。根据约束条件求出变换矩阵。由于 ,1，可知。通过无约束VAR模型中的残差序列可以计算etCt()(),,,()()tCet, 各个经济体的总供给冲击、总需求冲击和货币冲击序列。 13(二) 实证检验结果及分析 VAR建模过程较为复杂，涉及到很多技术细节问题。限于篇幅，这里仅对几个关键步骤的结果做出简单说明，不再将其详细列出。a.单位根检验:ADF、PP和KPSS等多种检验方法表明中国香港、中国内地和美国三组共计九个时间序列都是平稳的，可以直接将各经济体的实际GDP增长率、通胀率和实际有效汇率变动率作为内生变量纳入相应的VAR方程组中。b. 滞后期的选择:使用SIC作为确定滞后期的标准，结果显示，一阶滞后在三个VAR系统中都是适宜的。c. VAR系统的稳定性检验:三个VAR系统的所有根模的倒数皆小于1，满足稳定性条件。 1. 经济冲击相关系数分析 (1)总供给冲击系数分析 表6 总供给冲击系数表 1978—1997 1998—2007 1978—2007 香港与内地 0.322947 0.155209 0.306965 香港与美国 -0.228468 -0.021067 -0.102674 我们以亚洲金融危机爆发的1997年(也是中国恢复对香港行使主权的时间)为界限，将整个样本划分为1993至1997和1998至2007的两个子样本期，以考察亚洲金融危机对冲击对称性的影响。 从表6可以看到，在两个子样本期内，香港与内地的供给冲击相关系数都严格为正，而香港与美国的相关系数皆为负数。虽然亚洲金融危机后，香港与内地的总供给冲击系数有了较为明显的下降，但是从整个样本期来考察，香港与内地供给冲击的相关系数0.306965，远远高于香港与美国之间的-0.102674。因此在总供给冲击方面，香港与内地之间是对称的，香港与美国之间是不对称的。值得注意的是，总供给冲击对一个经济体的影响是持久的，它在评价冲击的对称性方面 13我们选择以实际GDP增长率代表实际产出增长率，以GDP平减指数增长率表示通货膨胀率。因为在现有的条件下难以得到更高频率的数据，这里的经济序列皆为年度数据。数据期限为1978年至2007年。其中，香港实际GDP增长率(Output_growth_HK)、香港通货膨胀率 (Inflation_HK)和香港实际有效汇率变动率(Reer_vari_HK)等三组序列来源于香港特别行政区政府统计处;中国和美国的实际GDP增长率、通货膨胀率以及实际有效汇率变动率序列根据国际货币基金组织(IMF)出版的国际金融统计(IFS)年刊整理计算获得。此处的简单数据处理使用Eviews5.0实现，转换矩阵的估计和冲击序列的分离通过在Eviews5.0中编程实现。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 具有更大的说服力(Zhang, Sato and McAleer， 2004)。 (2)总需求冲击相关系数分析 表7 总需求冲击系数 1978—1997 1998—2007 1978—2007 香港与内地 0.027173 0.476344 0.035657 香港与美国 0.088450 0.617610 0.103220 在总需求冲击方面，从整个样本期考察，香港与美国、内地之间的相关系数都是正的，即总需求冲击都是对称的。其中，香港与内地在1978年至1997年间的相关系数较小，但亚洲金融危机后有了非常大的提高，这应该是因为香港回归中国后，与内地之间的贸易、投资和金融等各方面的融合程度得到了进一步的提高。总体看来，香港与内地的相关系数要小于香港与美国之间的相关系数，但两个系数绝对值都较小，很难确定香港与美国之间的对称性具有绝对优势。事实上，总需求冲击是短暂而无法持久的，由于各经济体在其经济增长模式、投资结构、居民偏好、政府宏观政策等诸多方面存在较大的差异，总需求冲击的对称性通常较低，任意两个经济体之间组建最优货币区时都要面临这一问题。 (3)货币冲击相关系数分析 表8 货币冲击系数 1978—1997 1998—2007 1978—2007 香港与内地 0.427469 -0.047612 0.262847 香港与美国 0.375960 0.259028 0.289657 在货币冲击方面，从整个样本期来考察，香港与内地、美国之间的货币冲击系数都是正的，而且系数大小差别基本可以忽略不计。这说明，香港与内地、美国所受到的货币冲击是对称的。具体来看，在亚洲金融危机之前，香港与内地的货币冲击系数高达0.42，略大于香港与美国之间的相关系数，但亚洲金融危机后，香港与内地之间呈现出非对称状态。这可能是由于1997年后，中国宏观经济波动较大(1998-2002年处于通货紧缩之中，2003-2007又面临着通货膨胀的压力)，而此阶段中国的货币政策日益成熟，逐渐承担起了宏观调控的主要责任。中国人民银行在此阶段不断加大公开市场操作力度，频繁变更法定准款准备金率和基准利率，形成了剧烈的货币冲击。香港实行联系汇率制度，其货币政策要受制于美联储，在货币冲击方面，香港与美国保持了较高的对称性，而此阶段，美国与中国的宏观经济周期并不一致，这可能导致了香港与内地之间的微弱的负向货币冲击关系。 2.对冲击的响应模式分析 Response of REER_VARI_HK to Cholesky One S.D. Innovations .012 SER01SER02 .008 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” .004 .000Response of REER_VARI_CHINA to Cholesky One S.D. Innovations -.004.024 SER04SER05.020-.008 12345678910.016 图4香港实际有效汇率响应方式 .012 .008 Response of REER_VARI_USA to Cholesky .004One S.D. Innovations .020.000 SER07SER08.015-.004 12345678910 .010图5内地实际有效汇率响应方式 .005 .000 -.005 -.010 12345678910 图6美国实际有效汇率响应方式 根据Huang和Guo(2006)，当潜在经济冲击发生时，如果不同经济体的实际有效汇率对冲击有着相似的反应模式，则它们采取共同的汇率政策是适宜的，具备这种性质的经济体加入共同货币区的成本较小。由于货币冲击对实际有效汇率没有长期影响，因此只需要分析总供给冲击和总需求冲击对实际有效汇率的动态作用。我们运用脉冲响应函数分析一单位标准差的新息冲击在10年内对实际有效汇率的动态效应。 从图中我们可以看到，对于一单位标准差的总供给冲击，香港的实际有效汇率首先产生一个较大的正向反应，随后转为负向反应，在接下来的几期内正负反应交错，但振幅逐渐缩小，长期内收敛于零。对中国内地施加一单位标准差的总供给冲击后，中国内地实际有效汇率反应在第二期达到最大正值，然后反应逐渐下降，在7期附近已经收敛于零。对美国施加一单位标准差的总供给冲击后，美国实际有效汇率迅速做出一个最大的负向反应，随即反应趋缓，在6期附近也已基本趋于零。面对一单位标准差的总需求冲击，各经济体的实际有效汇率反应模式基本一致，都是先出现一个最大的正向反应，随后反应衰减，在五期附近已经基本收敛于零。因此，对于总供给冲击和总需求冲击，三个经济体的实际有效汇率反应模式是相似的。 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” 总体来看，在长期总供给冲击方面，香港与内地显示了相当高的对称性，而香港与美国之间是非对称的。在总需求冲击方面，香港、内地之间的对称性要略低于香港与美国之间的对称性。货币冲击方面，香港与美国的对称性相对较高。脉冲响应分析显示，香港、内地与美国的实际有效汇率波动对总供给冲击和总需求冲击的反应模式是基本一致的。 四、结论 本文通过对香港与中国内地、美国之间的经济融合及冲击对称性实证研究发现: a.在商品市场方面，香港、内地之间的融合程度要高于美国与香港，存在一条从内地到香港的物价传递机制;在金融市场方面，联汇制下的香港与美国的一体化程度要高于内地与香港，但内地与香港的外汇市场和货币市场运作在长期内并不违背利率平价关系;在实际资本市场方面，内地与香港的融合程度要高于美国与香港。 b. 在总供给冲击上，内地与香港之间的对称性要显著高于美国与香港;但在总需求冲击和货币冲击方面，内地与香港之间的对称性要弱于美国与香港;港元、人民币、美元的实际汇率面对总供给和总需求冲击，其反应模式基本一致。 需要注意的是，在本文主要的样本期间内(1983-2007)，香港已经实行了联系汇率制度，港元与美元组成了事实上的“货币联盟”。最优货币区的成立会明显提高区内经济体的融合程度和经济冲击的对称性(Thanawat Trivisvavet，2001)。即使在这种情况下，内地与香港在商品市场的融合及长期总供给冲击方面的对称性也高于美国与香港。因此，港元钉住美元的根本经济基础并不坚实，随着香港与内地在贸易、金融、投资等各方面融合程度的进一步提升，在可预见的未来，香港最终还是需要与内地进行高级形式的货币合作。但是在现阶段，由于两地在总需求冲击和货币冲击方面的对称性较低，其组成最优货币区的潜在成本会很高。因此，香港联系汇率制度还有其存在的依据，人民币还不能取代美元在香港货币制度中的地位。 参考文献 [1] 巴曙松、黄少明(2005):《港元利率与美元利率为什么出现背离》，《财贸经济》第8 期 [2] 胡坚(1997):《欣欣向荣的国际金融中心香港》，北京大学出版社 [3] 黄燕君(2003):《港币人民币一体化:意义、条件、前景》，北京:中国社会科学出版 社 [4] 彰文生、施燕玲(2003):《港元的境外需求》，《香港金融管理局季报》第3期 [5] 谭炳胜(1993):《港元流向与联系汇率稳定问题的探讨》，香港经济年鉴 M[6] 徐奇渊、刘力臻(2006):香港人民币存量估计:口径的考察，《世界经济》第9期 1 [7] 杨帆(1998):《人民币与港币的关系》，《财贸经济》第5期 [8] 曾澍基(2005):《香港联系汇率制度的前世、今生与未来，全球化和区域经济一体化中 的香港经济》，国际研讨会论文 [9] 张丽娟、孙春广(2002):《人民币在香港流通、使用情况考察》，《改革》第5期 中国三星经济研究院2008第三届经济暨工商管理学术论文“精英挑战赛” [10] 中国人民银行广州分行“东南亚及港澳金融问题”研究小组(2002):《粤港澳三地货币跨 境流通问题研究》，《金融研究》第6期 [11] Bayoumi, T.Eichengreen,B.1993. “Shocking aspects of european monetary integration”. 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