证券其它相关论文-试论证券内幕交易的概念、特征及其要素

证券其它相关论文-试论证券内幕交易的概念、特征及其要素 论文摘要:戒固于1998年颁布<中田人民共和固证券法)中对内幕交易的定艾过于抽象、简单〃使得理论研究和司法实战面临诸多难赶。为此〃文章从概念、特征和构成要素三十方面对内幕史易的概念进行分析和探讨。 论文关键词:内幕交易;概念;特征;要素 一、概念界定 国内外关于内幕交易的定义,根据其侧重点不同,主要有以下三类;第一。侧重于接触信息对等性的定义。这类定义是以特定的证券信息为参照。看交易双方是否有先接触该信息的情况或条件,并且实际利用这种不对等的机会,取得交易相对人所不知情的对证券价格有影响的重要信息而进行的交易行为,即是内幕交易。例如A〃c〃苏特认为,内幕交易系某一个人或组织占有普通公众可能占有的机密信息,该信息属于“价格敏感”信息——即若为普通公众所了解就会在事实上影响证券价格的信息,而从事证券买卖的行为。这类定义的局限性在于它是将有条件接触并掌握证券内幕信息的人或组织均作为内幕交易的主体,这过于宽泛,忽略了非法利用内幕信息等因素。第二,侧重于内部人身份的定义。这类定义重点强调“公司内部人”与内幕交易的关系,而不是揭示证券信息在内幕交易中的重要地位。例如布莱克法律词典对内幕交易的定义是:公司职员、董事和持有公司10,以上股份的登记在册股东,买卖公司证券的行为。这一定义影响广泛,如我国台湾地区至今仍有人称内幕交易为内部人交易”。这类定义的局限性在于:其一,它对内幕交易主体采用列举的方式难免挂一漏万,由于内幕交易复杂多变的特点以及人们对内幕交易认识的不断加深等原因,内幕交易主体亦在不断变化之中,因此,各种列举都不可能穷尽。其二,内部人身份本身并非内幕交易的法律性质,事实上,内部人在许多情况下的交易是合法的。这类定义未找到构成内幕交易的关键因素,即对内幕信息的占有和非法利用。虽然是公司内部人,只要未非法利用内幕信息,其证券交易应是合法的,反之,如果不是公司内部人,但非法利用了内幕信息进行证券交易,则应是不合法的。其三,这类定义跟不上内幕交易主体不断扩大的实际趋势,没有涵盖政府机构内幕人以及从内部人处获取内幕信息的其他人如亲戚、朋友、情人等。第三,侧重于行为目的性的定义。这类定义强调内幕交易行为的牟利性目的,即牟取利润或避免损失。如:香港内幕交易审裁处将内幕交易定义为:“出于牟利或避免损失的目的,有意利用机密的价格敏感信息,买卖与此消息有关的证券,或者将价格敏感消息披露给可能会出于同样目的而使用该消息的另一人”。有人进一步简化,认为:“证券内幕交易是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易,目的是获取利益(包括物质利益和非物质利益)或减少损失”。注重内幕交易的目的性是我国法学界对内幕交易定义的共同特征。其他类型的定义同样对目的性作了表述。国外定义中并无此共同点,这可算作内幕交易定义的中国特色。该类定义的局限性是:内幕交易的目的并不是内幕交易的特有属性,因为“为了获取经济利益或避免损失”是普通投资者进行证券交易的共同目的,而非内幕交易者所特有。而内幕交易的 目的并非都是牟利或避损,也可能是报复,如受处分的雇员泄露公司内幕信息。 上述定义都有一定的合理性,它们之所以难以统一,正如有人指出的:“原因是人们对构成内幕交易的诸要素的内容和范围还存在分歧”。从现行立法看,无论我国《刑法》,还是《证券法》均回避对内幕交易进行定义。 从立法与执法角度而言,应对内幕交易的内涵、外延作出明确界定。可以通过定义与列举结合的方式加以规范,通过概括性的定义可使人们知悉何为内幕交易,哪些行为是禁止的内幕交易行为,同时又可防止实践中某些行为确实违背法理,但因现行法律没有将该行为明确规定为违法行为而不能列其进行有效监管的情况,防止了因列举而出现的欠缺:另外,立法上通过列举的方式又可使执法具有可操作性。对内幕交易的定义应以内幕信息为根本因素,兼顾内幕交易主体范围不断扩大却万变不离“知晓内幕信息”这,特征。笔者提出对内幕交易定义的拙见以供师长、学友探讨。内幕交易是指因信赖关系或非法途径获得尚未公开却对证券价格有重大影响的信息之人,滥用该信息买卖相关证券或泄鼯该信息或建议他人进行证券买卖的行为。该定义全面概括了内幕交易的三大要素:内幕人员、内幕信息、内幕交易行为。该定义中被监管的内幕人员是因其违反了信赖义务或是非法获取并滥用内幕信息的人员,可依据定义中确定的信赖义务和非法获取并滥用的归责理论追究他们的法律责任;内幕信息是认定内幕交易的关键要素。本定义涵盖了内幕信息的未公开性和重要性的特点;本定义在内幕交易行为的认定上和我国《证券法>第70条相适应,确定了“买卖、泄漏、建议”三种行为。 二、特征分析 1〃内幕交易是由内幕人员所为的行为。行为主体的特定性是证券内幕交易的首要特点。换言之,内幕交易仅指特定行为主体所为之行为,即内幕人员”所为之特定证券交易行为。所谓内幕人员是指由于工作、职业、身份等关系或其他原因而具有掌握内幕信息机会的人,如公司董事、监事、经理、职员、掌握大比例股份的主要股东,以及与以上人员存在密切关系或与上市公司具有某种隶属关系的其他人员等。他们基于特殊身份而享有优于一般投资者的资讯便利,可以优先了解到有关公司或企业的技术革新、新产品开发、公司分红及利润分配、公司经营意向、股份收购等足以影响价格走势之尚未公开的信息。因而被称作“内幕人员”。有些人本来不是内幕人员,但由于某种原因而知悉了内幕信息,便转化为“内幕人员”。 2〃内幕交易是内幕人员依据其掌握的内幕信息而进行的不帄等证券交易。对于商业信息的先占往往意味着对良好交易机会的把握及相应的丰厚交易利润。尤其在信息依赖性极强、反应极为敏感的证券市场中,对信息的占有更是投资者作出投资决策和决定投资效果的关键。公开信息、传播信息是证券市场、上市公司的责任,获取信息、利用信息是投资者的权利。但是,内幕交易人员并不是通过正常的资讯渠道与一般投资者帄等的获取信息;也不是对已公开信息进行技术分析处理,理性判断,而对其中隐含的深层意义作出预测,引导其投资行为。他们是利用其所处的特殊地位,以不帄等的方式实现对重要信息的优先占有,并据此进行不帄等的证券交易。 3〃内幕交易是内幕人员以获利或避损为目的而进行的证券交易。如内幕人员得知股价有可能上扬,就买进该证、券,等信息公开后证券价格上涨时抛出获利;得知股价有可能下跌,就卖出该证券,以避免信息公开后该证券价格下跌所造成的损失。这两种情况皆构成内幕交易。相反,如内幕人员在得知股价有可能上扬的情况下,将相关证券卖出;或在得知股价有可能下跌的情况下,买进相关证券;或在其所知的内幕信息公开后所为的交易行为,皆不构成内幕交易。 三、证券市场内幕交易构成要件分析 一般认为,内幕交易由内幕人员、内幕信息、内幕交易行为和内幕交易者的主观心态四要件构成。其中,内幕交易者是内幕交易的主体,其范围直接体现出一国法律对内幕交易规制的严厉程度。内幕信息更是内幕交易的实质和核心。因而认定内幕交易、内幕交易者和内幕信息尤为关键。 1〃内幕人员。内幕人员的范围因各国法律规定不同而有所差异。如美国将内幕人员分为传统的内部人员:如发行公司的董事、职员或大股东;准内部人员:如银行证券商、会计师、律师、顾问公司、与公司有大笔交易的客户等;公务员;第三人。日本<证券交易法》根据行为人与发行人关系的密切程度将内幕人员分为公司内部人员、与公司有关系的准内部人员、公司以外接受第一手情报的人员。从我国《证券法》第70条可以看出,我国证券法规制的内幕人员包括在内幕信息获取上处于特殊地位的法定内幕人员和非法获取内幕信息的其他人员。而事实上,法律的规定根本无法穷尽内幕人员在现实中的多样性,内幕人员的外延应该是一个开放而广涵的体系。诫如我国台湾学者余霄明先生所说:“凡拥有与股票价格有重大影响而未公开的消息,除非该消息是基于自己的研究或者利用不违背任何人的义务,在法律及社会观念上纯属正当外。都是内幕人员而应负责”。 基于法律的灵活性,证券法对内幕人员的认定增加了一个授权性条款“国务院证券监督管理机构规定的其它人员。”然其他人员,究竟指哪些人员,立法并未做出任何解释。笔者认为,至少应该包括以下几种:一是原公司内幕人员。原公司内幕人员指因一段时期前曾为公司内幕人员而可能获取内幕信息的人员。原公司内幕人员从事内幕交易所利用之内幕信息,既非通过非法手段获得,又无任何特殊地位之优势,而是源于其一段时期前的公司内幕人员身份。因而法律有必要将原公司内幕人员纳入规制之列,规定公司内幕人员在离职后一段时期内继续负有内幕交易禁止义务,以防止公司内幕人员变换身份规避法律。二是中持有5,以上股份的非控股法人股东的高级管理人员。证券法将持有公司5,以上的自然人股东和控股法人股东的高级管理人员均列为内幕人员的范围。而对持有公司5,以上股份非控股法人股东的高级管理人员是否属内幕人员却未作规定。笔者认为。持有公司5,以上股份的法人股东是对公司经营决策有一定影响力的大股东。获取公司内幕信息的可能性极大,而法人的团体人格性决定了要获取信息须依赖于其延长之手足——公司的高级管理人员,因此公司的高级管理人员才是内幕信息的真正掌握者。法律应该考虑将此类人员归入内幕人员的范围之内。三是公司董事等重要人员的家属。我国证券法应当借鉴美国和台湾地区的立法,规定公司董事、监事、经理、稿级管理人员及持有5,以上股份自然人股东的配偶、子女为内幕人员。对董事等人之配偶、 子女的约束虽然可以依非法手段获取内幕信息者进行规制,然而毕竟不能排除他们通过合法途径、便利条件获取内幕信息的可能性。所以,规定董事等人的配偶、子女为内幕人员对遏制内幕交易有重要意义。 2〃内幕信息。内幕信息是内幕交易的核心和逻辑起点,是认定内幕交易的关键所在。对于内幕交易,美国判例法认为,内幕交易是指“重大的未公开信息”;英国则对内幕信息冠以“未公开的股价敏感信息”;我国《证券法》第69条将内幕信息定义为“涉及公司经营、财务或者对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。尽管各国对内幕交易的表述呈现出许多差异,但在内幕信息的认定标准上所见趋同:一是信息尚未公开。时效是信息的生命。信息是证券市场的神经,对于市场信息的先占往往意味着对良好交易机遇的把握及丰厚交易利润的获得,尤其在证券市场这样对资讯依赖性极强的市场中,对信息的占有更是投资人做出投资决策和决定投资效果的关键。但是,作为维护市场正义的法律。必须遵守市场竞争帄等性的要求,保障投资者获取信息的公帄性,禁止利用未公开信息进行内幕交易的行为。信息公开要求公帄的实质内涵,是划定正当交易与内幕交易的界碑。然而,信息公开与否如何界定?美国法院认为,某一信息对市场产生有效影响时,该信息才算公开。公布后处于传播中的信息仍属内幕信息。我国台湾法院认为,信息公开必须达到普通投资者能共见共闻的地步。然而问题的争议在于,获取内幕信息的人如果在该信息刚被公布就从事证券交易,是否意味着他所利用的信息已是公开的信息?信息的公开究竟应注重公开的形式,还是应注重公开后能否被广大投资者实际获悉的实质?笔者认为,信息公布以后,必须经过市场消化期消化、吸收以后,才能认定该内幕信息为真正公开。因为严格的公帄原则要求投资者同时知悉内幕信息,同时启动这个消化吸收过程,才谈得上是公帄竞争。如果某人事先知悉了内幕信息并在信息公开前已经完成了这个消化吸收过程,信息一旦公开即进入交易,自然有违公帄、公正之法律精神。鉴于此,法律有必要衡量现代通讯的高科技水帄、信息传递的渠道、社会文化心理等诸因素,规定一个适当的期间作为信息公布后的市场消化期,继续禁止从事内幕交易。只有这样,法律才能保证弱势的投资者和内幕人员从同一起跑线起跑。维护证券市场之公帄和公正,为调和自由与秩序的价值冲突设置一个缓冲地带。二是信息对证券价格有重大影响。我国<证券法>列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息,保证了司法实践中的可操作性。遗憾的是,如何对“重大影响”定性和定量?认定“重大影响的标准,是以信息对证券价格构成实际的重大影响为标准还是以信息对证券价格可能构成重大影响为标准?我国证券立法尚未做出任何解释,以致在“对证券价格有重大影响的其他重要信息”的认定面前,缺乏一个总体的认定标准,暴露出法律的困惑和无奈。实质上,“重大影响”本身既是一个事实问题又是一个法律问题。由于内幕信息对证券价格是否构成实际的重大影响,受到诸多因素制约,因而这种重大影响只能是一种可能性而非必然性。但《证券法》过分强调信息与证券价格联系的必然性,忽略了信息与投资者之间的联系。如果要求信息对证券价格实际产生重大影响。恶意的内幕交易者就会以该信息实际并没对证券价格产生重大影响为借口规避法律。相反,如果行为人并无主观故意,可实际上该信息却对证券价格产生了重大影响,无意中从事了内幕交易,这就使得法律丧失了预见性。因而笔者认为,某一信息是否属于对证券价格产 生“重大影响”的内幕信息,可由法官自由裁量,法院如果认定该信息可能对证券市场价格产生重大影响。该信息就属对证券价格有重大影响的内幕信息。 3。内幕交易行为。各国对内幕交易行为具体类型的规定不尽相同。归纳起来有如下三种:一是知悉内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员买卖该公司证券的行为;二是上述人员泄漏该信息的行为;三是上述人员建议他人买卖该证券的行为。在认定内幕交易行为的判断标准上,有的学者主张以内幕人员是否利用内幕信息为标准,有的学者则认为只要能证明内幕人员占有了该信息并进行了相关证券的交易即可认定其进行了内幕交易。我国<证券法>第67条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易。”该条明确了只有在内幕交易人员“利用”了内幕信息进行的相关证券交易活动才是为法律禁止的对象。美国的相关立法与我国不同。美国在t988年制定的<内部人交易与证券欺诈执行法>中规定,只要内部人在从事交易时知道内幕信息,他就应该接受处罚,而不问其交易行为是否基于他所知道的这些信息(即不问其是否利用这些信息)。笔者认为在知悉内幕信息的人员进行“泄漏”该信息及建议他人从事相关证券交易时,必须利用了相关的信息,否则无法进行“泄漏”或“建议”行为。问题难点在于内幕交易人员直接进行证券交易时,我们在认定该主体知悉了相关的内幕信息或通过非法途径获取了内幕信息后(即占有了相关信息),进行了相关证券的买卖,我们就可以追究其法律责任吗?我们再假设这时该主体如果主张他之所以那时买卖该证券,并非出于知道内幕信息,而是为了还清银行的贷款或是其他原因。此时美国的占有信息理论在认定当事人承担责任上就未免有些偏颇。并且,在实践中认定行为人知悉或获取某一内幕信息还存在着举证困难的问题,毕竟。当事人是否知悉内幕信息是其主观内在意识的范畴。 笔者认为在认定当事人从事买卖相关证券时。应以其是否利用该信息为判断的标准。因为内幕交易的本质是对内幕信息的滥用,禁止内幕交易的关键在于通过禁止知悉内幕信息的人员不正当的利用内幕信息的交易行为,以达到消除证券信息的不均衡分配,帄衡和维护证券投资者对证券市场信心的目的。所以知悉内幕信息的人员只有在基于内幕信息的作用影响了其投资决策,进而买卖了相关证券的时候才能被认定是从事了内幕交易行为。实践中,证明当事人“基于”或“利用”了内幕信息有一定难度,特别是提供直接证据,除非得到直接的证人证言或书证证明知情人员利用内幕信息。但下面的几个间接证据联系起来,经过综合判断也可说明知情人利用了内幕信息:交易时问,知情人员在了解到内幕信息之后的时间与其交易相关证券的时间之差越小,速度越快,越能证明其利用了内幕信息;交易规模,知情人员在知悉内幕信息后的交易量与其知悉内幕信息之前的交易量有重大的变化,则可证明利用了内幕信息;交易方式,如在知悉内幕信息后现货交易或是期权交易的变化等方面。