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中国国债市场的发展和国债管理政策

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中国国债市场的发展和国债管理政策发展 ,中国 国 债 市 场 在 其 规 模 、结 构 以 及 ?李 扬 一级市场和二级市场建设 方 面 都 取 得 了 令人瞩目的成绩 ,国债已经成为影响我国 财政政策和金融政策的重要因素 ; 由于国 债规模日 益 增 大 , 影 响 日 益 深 广 , 使 得 有 关国债的 发 行 、流 通 与 清 偿 等 等 的 安 排 , 均已超出了传统的财政政 策 和 金 融 政 策 中 的范围 ,这就要求我们把国债管理政策提 高到作为宏观经济政策体 系 组 成 部 分 的 国 地位上来认识 ; 国债管理政策应包括四...
中国国债市场的发展和国债管理政策
发展 ,中国 国 债 市 场 在 其 规 模 、结 构 以 及 ?李 扬 一级市场和二级市场建设 方 面 都 取 得 了 令人瞩目的成绩 ,国债已经成为影响我国 财政政策和金融政策的重要因素 ; 由于国 债规模日 益 增 大 , 影 响 日 益 深 广 , 使 得 有 关国债的 发 行 、流 通 与 清 偿 等 等 的 安 排 , 均已超出了传统的财政政 策 和 金 融 政 策 中 的范围 ,这就要求我们把国债管理政策提 高到作为宏观经济政策体 系 组 成 部 分 的 国 地位上来认识 ; 国债管理政策应包括四项 内容 ,即国 债 的 规 模 、国 债 的 品 种 和 期 限 国 结构 、国 债 的 利 率 以 及 国 债 的 持 有 者 结 构 。 债 【作者简介】李 扬 ,1951 年生 。经济学 博士 。北京 ,中国社会科学院财贸经济研 究所研究员 。邮政编码 :100836 。 市 国 场 一 、中国国债市场的发展阶段 从 1981年算 起,中国的国债已经有 1了6 年的历 史 。 的 从市场发展的角度来考察,中国的 国债制度和国债市场的 发债 展经历了四次重要的转折 。 发 国债在198 8年开始有了二级市 ,这场是第一个重 要 转折 。这一年, 财政部允许国库券在全61 个城市分国 两 管 展 批试行流通和转 。让在此前的198 5年 ,政府有关部门 虽 制定了国库券贴 办现 法 , 但 是 持 有 三 年 方 能 保 本 的 贴 现 率 ,实际上仍在阻止国库券流 。现在回想起通来,198 8年 理 和 的举措, 主要着眼于促进国库券的销,尚未明确地从售 建 立国债二级市场的高度来考虑 ,但是应当看到,中国国 债 政 二级市场发展的基础 ,就是在那时奠定的 。 1991 年 ,财政部组织了国债的承购包,这可称销 为国 债市场发展的第二个转折点 。当年, 有 70 家证券中介机 策 构参加了承销团 ,包销了1 / 4 的国债 。加上由地方财政部 门各自组织的承购包销 ,1991年的国 债实际上3有/ 4 是通 过承购包销方式发行的 。对于中国国债市场的发展来 说 , — 17 — 推行承购包销制度具有十分重大的历史意,因为 义 软 ,大量资金向国债市场回流 。其二,三年期可 提 前 它将市场机制引入了国债的一级市,并对我国场 利 兑换的不上市国库券的推,以出及以旧换新方式 的 率的市场化进程产生了积极的推动作用 。 采用等等 ,满足了投资者的多样化需求 。其三,国 债 1991 年国债一级市场上的承购包销的成,反 功 二级市场在国债期货交易的带动下有了跳 过来又促进了国债二级市场的,一级市场搞发展 活跃性发 展 。1994年末和 199 5年 初, 上海证券交易 之后 ,尽管利率还没有市场化,但其实际利率是 所由发 、深圳 证券交易所,以 及像武汉国债交易市场之类的交易 行人和承销人之间通过协商方式确定的 。在某种程 度上 网络 ,在国债二级市场上形成的利率水平,较之 法定 ,都开展了国债的期货交易,这大大刺激了 券商 利率更能反映市场上资金供求的真实状况 。 对现券的需求 。 二级市场的发展,对证券中介机构的发展产 生1996年 ,中国国债市场的发展迈上了一个新的 台阶了很大的刺激作, 用促进它们进一步改组和发 。 展 。全年的发行量高1达 95 2 亿元, 兑付量亦达 在此前后,中国 的证券二级市场上先后出现了两1个 10 证0多亿元,均创下了历史的最高记录 。1996年 国 券交易所 “, 联办”的交易网络也在建。这些立 机 构债市场的发展以全面走向市场化为基本特的设立和运行 ,进一步促进了二级市场制度结构 色的 。应当 说 ,管理当局年初提出的“发行市场化 、品 职能化 ,对国债二级市场的发展具有深远意义 。 种多样化 、 券面无纸化 、交易电脑化”的目标基本得 到实现 但是 ,由于种种原因,199 2年 和 1993 年的国债 。这 可以说是国债市场发展的第四个发行并没有在 1991年的基础上得到进一步 完,而善 转折点 。 是退回到原来地方承购包销的,很多地方甚办法 至 1996年 ,中 国 国 债 市 场 的 发 展 呈 现 出 如 下 特 恢复使用行政 手 段 来 分 配 国 债 发 行 任 务 。尽 管 如 点: 11 国债的发行机制基本上实现了市场。在化 此 ,1993年国债市场也有了很重要的发 ,这就展 是 一级自营商制度的建立 。可以说,这个制度的 建立, 1995 年一年期记帐式国债试行投标方式发行的基 是中国国债市场发展的第三个转折点 。础上 ,1996年中国国债发 行方式实现了由承购包 销 1994 年的国债发行,是 在宏观经济政策实行适向 公开招标的全方位过,初渡步建立 了“基数承、购 度从紧的背景下进行的 。服从于控制通货膨胀这个差 额招标 、竞争定价 、余额分销”的发行模。式全 年 总目标 ,国债主要面向个人发行 。,同 199时4年 又 共发行8 期可上市国债,全部采取了公开招标 方 。式 是宏观调控制度进行全面大规模改革的一年 。为了 这一进展,充分提高了国债的发行效率 ,增加了 市场 配合金融体制改革 ,国债的发行和交易制度在市的场透明度 。按月均衡的滚动式发,不但更好地行 化道路上迈出了较大的步伐 。例如, 进一步完善一 使 级自营商制度 ,引进了“三年期国库券存单”新, 品种旧 券的兑付和新债的发行衔接,赋予市场以起来 稳 定的预期 以及国债期限进一步多样化等等 。这既是为了,而且也提高了债务资金的使用效率,降低 配合 了发行成本 。 中央银行公开市场操作的实,也是为了满足财施 政 21 国债的品种进一步多样化 。在完成了国债 部门因收入和支出的季节性不对称而产生的短期资载 体无纸化记帐式改革的条件,199下 6年财政部 相 继推出了贴现国债 、附息国债等新品种 。在期,限上 金需求 。此外, 发行短期国债,也有促进中国货 币市 场发展的效用 。 3 个月 、6 个月期的短期国债和7 年 、9 年 、10 年期的 1995年的国债发行遇 到了前所未有的好形,势 长期国债的推出,初步形成了合 理的国债期限系 列 () 有多种因素促成了这一结果 。其一, 从 1994年开 始 见 1,这既为投资者提供了多样化的可供选择 的金融秩序整顿 ,使得非的集资 、摊派和发债活的 投资工具 ,也有利于财政部门调整债务结构,均衡 动大大减少 。另外, 由于宏观紧 缩, 股 市 也 比 较 疲 债务负担,缓解 偿债高峰压,力同 时 ,也为中央银行 的公开市场操作创造了适当的基础 。 — 18 — 31 国债的二级市场有了长足的发。仅据上展 海 ()表 1 中国国债的期限结构 1981,1996 年 期限 3 个月 6 个月 1 年 2 年 3 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 合计 ()金额 亿元 144 269 536 357 3 773 1 425 35 246 35 35 255 7 110 ( )所占份额 % 2102 3178 7154 5102 53107 20104 015 3145 015 015 3158 100 平均年限 01005 01019 01075 011 11592 11002 0103 01242 0104 01045 01358 31508 注 :1981,1984 年间发行的国债 ,期限为 5,10 年 ,并以抽签方式清偿 。这里 ,按照每年清偿 1/ 5 计算 , 故而有了期限为 6 、7 、8 、9 年的国债 。 ()资料来源 :袁东《: 中国国债市场与投资》,1 版 ,北京 ,经济管理出版社 ,1994 。 ()证券交易所国债交易及其同其他交易的比较 1995,1996 年 表 2 单位 :亿元 上海 ( )国债回购 国债小计 基金 股票 国债/ 股票 % 国债现货 1995 年 764144 1 17116 1 936104 305167 3 103145 62138 1996 年 4 962138 12 439116 17 401154 497138 9 114184 190191 深圳 ( )国债回购 国债小计 基金 股票 国债/ 股票 % 国债现货 1995 年 10175 76192 87167 204152 932 9141 1996 年66187 569148 636135 1 069112 5121 12 217135 资料来源 :上海和深圳证券交易所 。 证券交易所统计,199 6年 现货市场全年成交额就达二 、国债对宏观经济调控政策的影响 4 962138 亿元, 为 1995年的 6 149 倍 ;回购交易额则 (跃升为 12 439116 亿元, 为 1995年的 10 162 倍 详见 中国国债市场今后的发展和改革涉 多及 方 很) 表 2。国债现货市场和回购市场的交易价,已经格 面 ,但是 ,十余年来国债市场的曲折发展经历显: 示 成为反映货币市场资金供求状况的重要标对于国债市场来说,技术性问题是相对次要的 ,重要 尺 。 的是要在宏观经济管理层面上对国债管理政策达成 41 在发行市场化 、品种多样化和二级市场进一 共识 ,并形成统一有效的国债管理政策 。 步发展的基础上 ,国债市场的各方面功能也得到了 我们看到,连续十余年的国债发行 ,以及由 此导 全面的开发 ,它不仅成为财政部门的筹资手段,而且 致的国债未清偿额的逐年增大 ,使得国债管理政策 逐步对投资者具有了资产组合功能 、流动性功 对我国宏观经济调控的影响由微而著 。 能以 及作为货币政策工具的功能 。 毫无疑问, 中国国债 市 场 的 发 展 , 无 论 就 其 规 从财政方面看,由于预算连年出现赤字 ,而且 日 模 、结构,还是就其一级市场 、二级市场而论,都 是令 益依赖发行国债来弥补 ,中国财政对国债的依存 度人瞩目的 。但是, 应当承认:与发达国家的国债 市正在逐年提 高。1995年国家 财政支出6 823 172 亿 场 相比较 ,中国的国债市场还存在很大的差距;与社 元 ,其中依靠发行内债筹集的资金就1 549为1 76 亿 会 主义市场经济发展的要求相对照 ,中国的国债市 元 。依此算来,中 国财政支出的内债依存度已高 达场 仍然存在很多与其不相适应的地方 。因此,进一 步 改革国债制度和发展国债市场的任务仍然十分2217 % 而中央财政的内债依存度则高,5219达8 % 繁 重 。 () 详见表3 。国债未清偿额的增,必然导致还大 本 付息额的增加 。1995年预算中用于此项目的 支出 — 19 — 为 779146 亿元, 占当年财政支出的比重11为14 % 。 时考虑到它的存 。在这说明,国债在中国的金融 活 总之 ,从各个角度来衡量,国债都已成为左右中 国财动中 , 也已成为一个具有相当影响力的因素 。 问题政政策的重要因素 。 不仅在于国债已经成为影响我国财政政策 国债对中国金融的影响也日益显著 。在间接融 和金融政策的重要因素,更为深刻的变化是 :由 于国 资方面 ,1996年末全国金 融机构的各项贷款余额 为债规模日益增大 ,影响日益深广,使得有关国债 的 发 () 61 15128 亿元, 而国债的未清偿额 4 265亿 元就相 行 、流通与清偿等等的安排,都已超出了传统的 财政 政策和金融政策的范围 当于它的7 % ; 1997年预计 发行2 600 余亿元的国 ,具有了更为综合的宏观性 债 ,势必使该比率大大提高 。在直接融资方面,虽 然质 。如果说,在市场经济中 ,宏观经济调控的成 功与 股票被炒得沸沸扬扬,但在整个证券市场上 ,国债 却 否取决于财政政策和金融政策的适当配合,而财 政 要占去全部证券余额的近 90 % 。国际上通常使政策和金融政 用策配合的关键 ,一向就集中在财政 赤 一个“占非金融部门未清偿债务的比重”,来的指标 () 字 或盈余问题上, 那么, 在财政赤字必须全部依赖 () 发行国债来弥补的现在 反映非金融部门政 府 、企业和居民户占用全社会 ,这两大政策配合的关键,便 外源融资的状况 。目前 ,中国政府的这一比重约 为已具体落实到国债管理政策上了 。 8 %左右 。如果今后国债继续增加发行,则在全 社会三 、国债管理政策是宏观经济 非金融部门未清偿债务总额,政府债务所占比中 重 政策体系的组成部分(就将与美国相伯仲了 美国联邦政府在199 2年的 相 ) 应指标为 13 %。国债的规模如此之, 大使得金 融 如果把经济政策理解为国家管理当局针对某种 部门在制定和实施货币 、信贷和利率政策时,必须时 经济活动所确定的原则以及依此而采取的措施 ,那 表 3 中国 :国债占 GD P 和中央财政支出比重 么 ,自从国债发行以来,财政部门和金融部门事 实上 (1984,1995 年) 都已分别形成了自己的国债管理政策 。 国债余额 国债发行额 国债发行额占 站在财政部门的立场,国债管理的目标就上 是 年份 占 GD P 占 GD P 中央财政支出 通过最简单的方式 、以最低的成本来为政府的预算 赤字筹措资金 。它通常要考虑的因素: 1有 . 在预 算 1984 2146 0159 5176 出现赤字时 ,确保有足够的资金来弥补之;2 . 尽 可能 1985 2165 0168 7125 降低政府的筹资成本 ; 3 . 在政府不能净额清偿债 务1986 2187 0161 6149 时 ,设法安排旧债掉期;4 . 如果政府财力充裕则适时 1987 3127 0153 6111 进行提前还债操作 ;5 . 尽可能延长国债期限,以减 轻 1988 3174 0189 12146 政府的发债成本 ,并避免政府频繁进入市场 。 1989 金融部门作为调控货 、信贷和利率的专门币机 4155 0182 12157 构 ,其国债管理的目标是:在保持货币和信贷供 应 的1990 4181 1106 14137 规模适当 、结构合理,维持利率的水平和结构稳 定的 1991 4190 1130 18153 前提下 ,为政府债券的发行提供便 。利通常要考虑 1992 4182 1173 25135 的因素包括 :11 调整对银行系统的存款准备金和再 1993 4146 1110 19148 贴现政策 ,变动公开市场操作格局,以便社会在 短期 1994 5108 2129 47100 内有能力吸收新增的国债 ; 21 增减未清偿债务的 存 1995 6110 2179 52198 量 ,保持适当的利率水; 平31 调整未清偿债务的期 限结构 ,维持合理的利率结; 构41 引导国债的二级 资料来源 :根据《中国统计年鉴》和《中国金融年 鉴》有关资料计算 。 市场交易 ,适时调整国债的持有者结构,弱化政 府筹 — 20 — ) 业争夺资金, 也就是 说, 可能产生财政 的“排挤 效资活动对货币和信贷供应的影响 。 通过对财政和金融两大宏观调控部门的国债管应”。道理很简单 : 在 任何经济社会,中如果不仰 赖 于通货膨胀 ,每年可以提供使用的储蓄资金总是有 理政策的分析,不难看 出,对于国债的管 理,两大 部 () 门不仅存在着手段上的差异 这是很自然的,而且 限的 。这有限的资金如果政府使用多,企业所了 得 其政策目标也常常不完全一,在某种程度上甚致 必然不足 至 。从宏观经济的角度来分,既然存在析 着 背道而驰 。所以,自 从198 1年开始发行国债以 , 来 资金使用的此多彼少关系,政府在制定政策时 ,就 必 须考虑将有限的资金分配给谁使用更有效财政部门和金融部门每年都要就国债的规模 、 期限 、 利率 、发行方式 、承购者以及流通几乎一切有率的问 题 。我们固然不能笼统地推断政府的资金 使用效率 一定低于企业,但是我们可以肯定地说 ,目 关的问 题 ,进行旷日持久的 、有时并非心平气和的磋 商 。出 现这种情况,并 不是因为财政和金融两大部前许多由 政府安排的生产性投资支出如果交给社门制定会去办 ,其 的政策失当,也 不能简单地归咎于它们之间不能效率会更高些精 。简言之,如果 我们从“公共财政”的 角度来认识财政的职能并重新安排财政的支出结 诚配合 ,主要原因在于:财政部门和金融部门各 自作 为主管国家预算收支和货币信贷调控的机,构尽 管构 ,如果我们从提高资金使用效率的角度来考虑全 其政策作用的对象都是货币资,但其依以活动金 的社 会资金的配置问题,相信这种财政 支出“转化”的 原则规模将是很大的 、调控的功能以及使用的政策工具,都存在 较大 。 的差异 。换言之,由于国 债管理具有特殊的综合性 其二是国债的品种和期限结构 。国债的品种和 质 期限结构固然主要由财政部门决定 ,它在本质上是超越财政和金融两大部门的管理 ,但是也应考虑 到金融市场的接受程度和它们对金融市场结构的影 范围的 。 响鉴于国债管理已经成为一项大规模的经常性工 。从财政部门 的立场出,为了减轻发债成本发 和 作 避免频繁地进入金融市场 ,鉴于财政和金融两大政策体系协调的关键在 于,它总是期望延长国债 的 国债操作的配合,上鉴于我国宏 观经济的稳定与期限否 。问题是,市场是否对长期国债有兴趣 ,将决 定 着这一发行能否成功 。进一步说,由于长期国债 将 在相当大程度上已经取决于国债管理的成败 ,我认 占用社会的长期资金 为 ,将国债管理政策提高到作为宏观经济政策体系 ,而长期资金对应着投资,我们 组成部分的地位上来认识 ,并建立某种专门的组织不 免就要考虑上文已经讨论过的情: 这种发行况 是 来专司其职 否会产生“排挤”民间企业 ,已经是刻不容缓的了 。 ,使之得不到应有的资 金四 、国债管理政策的主要内容 供应的负效应 。再深入分析,由于金融市场上长 、短 国债管理政策大体包括四项内容 。 其一是国期资金之间事实上可以彼此替代,从而长 、短期利率 之间存在着互动关系 ,发行长期国债,势必引起 长期 债的规模 。由于国债的发行与政 府财 政赤字密切相关,与这样一些内容有关的政策 ,首先 利率高悬 ,这可能导致短期资金向长期市场流动,从 是由财政部门制定的 。 国债的规模需要认真研而引致社会的短期资金不足 。显然, 这里存在 究 。我国自198 1年 以 着十 分复杂的情况,看起来应是由财政部门决定的 ,事情 来 ,国债的发行量越来越,在最近几年大 中,更是 成 倍地增长 。如果按目前的增长速度设想一,到本下 也必须充分考虑到金融领域接受和配合的程度 。 世纪末,每年 国债的发行规模恐怕要超3 00过0 亿 其三是国债的利率 。这显然应当由财政当局 和 元 ;国债的未清偿额则可能占去全社会非金融部门 未清偿债务总额的15 %以上 。国债规模急剧扩张金 融当局协商决 。定因为, 国债利率的高低固然决 (可能带来的最大问题是政府与企业 尤其是民间定 企着政府筹资成本的高低 ,决定着国债能否顺利 销 售 ,但也同样对货币政策产生着极为重要的影响 。 随着国债信誉和流动性的提高 ,国债利率应比 相同 期限的其他任何金融工具的利率低,这是一 个 必然的趋势 。但是,国债 利率和银行利率究竟谁 跟者结构将影响到它的这一政策手段能否有条件 实谁走的问题却是始终存在着, 也是比较复杂的 。的 施 :如果国债主要由小额投资者持,那有么 ,正如我 在西方国家中,例如在 美国,国库券利 率 、中长期们现在所遇到公 的那样 ,公开市场操作将无法发挥作 债利率,都分别 在短期和中长期利率结构中起着用 基;但若大量由金融机构持有 准,尤其是由中央银 行来 利率的作用 。但是在其他国家,例如在英国中 和持有 ,则货币供应将感受到膨胀的压力 。事实上,国 德国, 也有银行同业拆借利率发挥重要作用的 。 情债况的交易以及与此相联系的持有者结构问,对于题 看起来,国债利率和银行利率之间的配合 ,可能 难有 财政部门也是重要的 。因为,国债 在不同经济主 体 之间流动 固定的模式 。这里的关键在,利率必须是市场于 化 ,虽然已不会使得财政部门难以取得足 的 。有了这个前提,何种利率起基准作用 ,实际 上并 够 的资金来弥补过去的赤字,但是 , 它对于今后的财没有想象的那样重要,各种利率之间的关系 ,也不 政会 筹资能否成功 ,则是有重大影响的 。 如目前我国所发生的情况一样那么复杂 。 其四是 主要参考文献 :国债的持有者结构 。在国债发行,时国 1 袁东 1 国债市场相关问题分析 . 1 版 . 北京 : 债的持有者结构可以得到某种控 。但制是,国债 一 经济管理出版社 ,1995 中国社会科学院金融旦进入二级市,场 其持有者结构就是不断变化 。 的 研究中心 . 中国货币市 场 :现状及未来的发2 对于国债持有者结构问,金融题 当局应当承担主 要( ) 展 上 、中 、下1 金融时 报 ,1996204209 () ( ) 6,1996204216 6,19962042 责任 。国债二级市场对金融部门之所以重,是因要 ()23 6 为它涉及全社会资金的分配和再分,即牵涉到配 资 [ 责任编辑 武京闽 ] 金的流向问题 。更重要的是 ,如果中央银行打算运 用公开市场操作手段来实施货币政策 ,国债的持有 中国人民大学出版社精品图书介绍 ?工具书? 马克思主义哲学全书 李淮春等 140100 汉英英汉档案学词典 安小米主编 100 20 李德顺 1101009140 价值学大辞典 德英汉口语手册 唐诗艺赖志金 张兆梅译 1510065100 现代逻辑辞典 术技巧分类辞典 宋绪连 () 中华美术民俗王 惕75100 中国审判案例要览 1995 年综合本198100 中国禅诗鉴赏辞典 王 洪等主编 投资辞典 徐文通主编 15100 41100 俄英汉档案学词典 黄坤坊 5170 — 22 — TEAC HING A ND RESEA RC H VOL . 8 . 1997 Development and Management of china’s Market of Govern ment Loan Li Ya ng Sixteen years of develop ment has wit nessed t he p rogress of China’s mar ket of gover nment loan . Wit h sufficient evidence of growt h in scale and st ruct ure ,gover nment loans in China have beco me a majo r suppo rt in policies of natio nal finance ,just because of t his increasing scale and in2 fluence it has beco me necessary fo r us to regard gover nment loan as part of t he systematic macro2 eco no mic policies ,because it has go ne beyo nd t he t raditio nal p ro spect of financial policies in is2 suance ,circulatio n and payment . Policies co ncer ning management of gover nment loans sho uld in2 clude fo ur aspect s ,t hat is ,t he scale ,types and time limit s ,interest rate ,and co nstit utio n of hold2 ers. “Homing”of Ta xation in China Today : An Issue with Prof ound Impact Gao Peiyo ng U nder t he circumstances of mar ket eco no my ,tax is a basic so urce of gover nment finance ,a majo r tool of adjusting inco me dist ributio n , and an impo rtant means to ensure t hat policies of macro2eco no my be carried o ut . The po sitive co rrelatio n bet ween t he po sitio n of tax and t he growt h of mar ket eco no my is t hus apparent . However ,examined in t he light of t he co mmo n p rac2 tice in vario us co unt ries ,t he p ropo rtio n of taxatio n in gover nment inco me in China is rat her low . To solve t his p ro blem ,we sho uld take o n a new perspective co ncer ning t he impo rtant po sitio n of taxatio n in social eco no mic develop ment . Vario us kinds of fees are to be checked ,and tax2related fees are to be regularized. At t he same time ,t he tax2collecting system sho uld be imp roved ,too . Philosophic Message and Sign if icance of THE CAPITAL in Modern Times Wa ng Do ng The p hilo sop hic message and significance of T H E CA P I TAL in mo der n times lie in t hree as2 pect s. First of all ,t he cream of Mar xist p hilo sop hy embedded in t he co urse of w riting T H E CA P2 I TAL ,t hat is ,Mar x’s idea of p ractice in his early years , his co ncep tio n of histo rical materialism in t he middle age ,and his histo rical co ncep tio n of t he wo rld in his later years. All t his show s t hat T H E CA P I TAL is not o nly a rep resentative wo r k of eco no mics ,but also a masterpiece of Mar xist p hilo sop hy. Seco ndly , T H E CA P I TAL co ntains t he hypot hesis of Mar x w hich leads to establish2 — 64 —
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