中华人民共和国电力行业标准《电气设备预防性试验规程》

22 债券 2013.6 市政债专辑 美国市政债务管理与市场 之考察、体会及启示 我们通常所说的地方政府债务，在美国被称 为“州和地方政府债务”，从债券市场角度又称 为“市政债务”。美国州和地方政府债务，并非只 有州和地方政府财政部门才能举借。实际上，各 级各类筹资平台多种多样，2011 年末债券发行人 接近 44000 家。州和地方政府债务绝大多数是以 债券为载体，鉴于资金主要用于各类大中小城市 公共服务设施方面的资本项目建设，州和地方政 府债券常被投资者称为“市政债券”（Municipal Securities）。2011 年末美国市政债券余额 3.74 万 亿美元，在美国债券市场总额中占 10% 左右，居 于国债市场（28%）、公司债券市场（23%）和 按揭债券市场（22%）之后，规模不大 ；平均每 只债券余额大约 300 万美元，远远不足 1 亿美元， 流通筹码明显偏少。 美国市政债务管理 ：集中化或分散化 （一）加州政府市政债务管理 摘要：本文首先介绍加州政府债务管理的集中化和纽约市政府债务管理的分散化特征， 其次概述美国市政债券市场运行碎片化和公开化现象，最后概括美国市政债务管理“正 周期”特点和债券市场“当地化”特点之体会，并提出“开好”我国地方政府债务管理“正 门”和建立完善地方政府举债筹资机制的几点启示。 关键词：美国市政债务 地方债务 债务管理 国外经验 周成跃 韦士歌 中央经济工作会议指出，城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力 所在，要积极引导城镇化健康发展。而推进城镇化需要政府加大基础公共设施的建设力度以增 强城市的综合承载能力，因此建立可持续的市政建设投融资机制将成为城镇化过程的重要一环， 市政债是国际上典型的城镇化融资工具，是城市政府为市政建设筹集资金而发行的一种债券。 在我国，作为市政债券替代品的地方政府债券和城投债券等债券的发行已有多年历史，但 是真正的市政债券仍尚未出炉。近年来，我国债券市场发展很快，为市政债券的推出创造了良 好的外部环境。对此，本刊特别策划了《市政债专辑》，分别从国外市政债经验（特别是美国）、 国内地方政府债的现状，以及推出市政债需要解决的问等多角度进行分析，以供读者参考。 编者按 23CHINABOND 2013.June 市政债专辑 加州政府不仅是美国市政债券市场上规模最 大的州级政府债务管理主体，而且在所有债务管 理主体中也是规模最大的债务管理主体，是集中 管理政府债务的典型代。其中，加州政府债务 仅指加州州本级政府债务，不包括加州以下县市 及乡镇等地方政府债务。事实上，县市政府及乡 镇政府均是独立的债务管理主体，单从债券市场 角度来看并不从属于加州政府。比如，目前洛杉 矶市政府一般责任债券的信用评级明显高于加州 政府一般责任债券。 加州政府债务主要由以下五类债券构成 ：（1） 一般责任债券（GOBs），需由全州选民在大选中 简单多数票通过，资金用于基础设施建设项目， 2013 年 2 月初余额 729 亿美元。（2）租赁收益债 券（LRBs），需由州议会和州长批准，资金用于高 教设施、监狱及州政府办公场所的租赁，2013 年 2 月初余额 117 亿美元。（3）收入预测债券（RANs）， 在州议会批准预算后即可发行，必须在财政年度 结束之前到期，属于短期债券、保证现金管理需要， 2013 年 2 月初余额 100 亿美元。（4）项目收益债 券（SRBs），由州政府有关筹资平台负责举借，偿 债资金来自于项目本身收益，2012 年 12 月末余 额 320 亿美元。（5）代发收益债券（CRBs），州政 府专设筹资平台为地方政府或非政府单位代发的 收益债券，偿债资金来自地方政府或非政府单位 的项目本身收益，2012 年 12 月末余额 249 亿美元。 加州州库局（State Treasurer’s Office）负 责集中管理州本级政府债务。州库局长为民选官 员，州库局设有三大职能处室 ：支付处、投资处 和债务处，分别有 55 人、18 人和 57 人的人员编 制。其中债务处集中管理政府债务，主要体现在 三方面 ：（1）一般责任债券、租赁收益债券和收 入预测债券等三类债务均由州库局负责举借和偿 付。（2）一般责任债券规模较大，占政府债务总 额（不含两类收益债券）的 77%，即便考虑项目 收益债券因素，其占比为 58%，也明显高于其他州。 （3）项目收益债券和代发收益债券的债券发行事 务均由州库局统筹协调，州库局局长在众多项目 收益债券和代发收益债券筹资平台机构的委员会 或理事会中要么担任主席，要么是其重要成员。 2006 年以来，经加州选民投票表决同意，一 般责任债券授权规模获得大幅度增加 ；经议会批 准，租赁收益债券授权规模也有大幅度增加。这 使得一般责任债务及租赁收益债务等实际余额从 2006 年 7 月初 448.5 亿美元跃升到 2013 年 2 月 初 864.5 亿美元，以致一般责任债券仍有 319 亿 美元授权规模尚未发行，租赁收益债券也有 72 亿 美元授权规模空间。2009-2010 年一般责任债券 和租赁收益债券的发行筹资总额达到 350.7 亿美 元，规模之大 1 前所未有 ；2011-2012 年两类债 券发行筹资总额缩减到 80 亿美元，同期还发行了 58 亿美元借新还旧债券，目的是用低成本新债替 换旧债，节约利息支出。 2011 年加州政府偿债率为 7.9%，债务余额 占居民收入的 6.0%，债务余额占州 GDP 的 5.07%， 人均债务余额 2559 美元。在美国人口最多的 10 个州中，加州政府债务指标仅比纽约州稍好一些， 但债券信用评级要差于纽约州。 （二）纽约市政府市政债务管理 就美国县市级政府债务管理而言，纽约市 政府是市政债券市场上规模最大的债务管理主体， 而在所有债务管理主体中其规模也仅仅小于加州 政府，比纽约州本级政府债务的规模还要大。在 州和地方政府债务管理主体中，纽约市政府是积 极运用筹资平台即分散管理政府债务的典型代表。 纽约市是市政债券市场上最早的发债主体。1812 24 债券 2013.6 市政债专辑 年纽约市政府为修建运河发行了美国历史上最早 的市政债券，也是最早的一般责任债券。 纽约市政府债务不仅规模很大，而且结构复 杂，表现为主要依靠设立筹资平台公司发行债券 为资本项目筹资。2012 年 6 月末市政府债务余额 771.9 亿美元，其中一般责任债务 422.9 亿美元， 占 54.8%，其他四类债务均为筹资平台举借。其一， 教育筹资平台债务 262.7 亿美元，占 34%，包括 用个人所得税偿付的债务 209.6 亿美元和州教育 补助偿付的债务 53.1 亿美元。教育筹资平台债券 被三家评级公司评为 Aaa、AAA、AAA 的最高级 别，高于一般责任债券 Aa2、AA、AA 评级。其二， 烟草筹资平台收益债券化债务 12.5 亿美元。其三， 零售筹资平台用销售税偿付的债务 20.5 亿美元。 其四，租赁收益债务和代发收益债务 53.3 亿美元， 由哈德逊开发公司等 10 多家公益公司举借。 上述四类筹资平台债务中，除用个人所得税 偿付的教育筹资平台债务规模，从 2009 年 7 月开 始与一般责任债务一样受法定限额约束以外，其 他类型筹资平台债务均不受纽约市法定债务限额 约束，但要统一计入政府债务余额。还有一些筹 资平台依靠发行债券为资本项目筹资，不过债务 没有计入政府债务。其中，两个最大筹资平台是 水利筹资公司和交通筹资公司，2012 年 6 月末债 务分别为 283.8 亿美元、315 亿美元，合计 598.8 亿美元，偿债资金来自纽约市民的专项付费。如 考虑这两大筹资平台债务，2012 年 6 月末纽约市 债务余额达到 1370.7 亿美元。 纽约州宪法规定，纽约市政府一般性债务 余额不得突破全市应税房地产市值五年滚动平均 估值 10%，其中一般性债务包括一般责任债务 和用个人所得税偿付的教育筹资平台债务。2012 年 7 月 1 日，纽约市法定债务限额为 768.5 亿 美元，一般性债务实际余额 526.8 亿美元，尚有 241.7 亿美元发债空间。市主计局（Office of the Comptroller）负责管理政府债务，主计长是民选官 员，是市首席财政官员。主计局有 700 多人，其 中债务处 60 多人，负责制定债务政策及与市预算 管理局协调，履行债务组合管理职责以便降低成 本及控制风险，以及组织一般责任债券、教育筹 资平台债券及水利筹资平台债券的发行及风险管 理等。 2011 年纽约市人均债务 8919 美元，属于美 国人均债务最高的城市，是美国排名第 2 的芝加 哥市人均债务的 1.48 倍，是纽约州府小城奥尔 巴尼市的 4.07 倍。不过，从人均债务增幅来看， 2000-2011 年期间纽约市人均债务增幅为 81.2%， 比人口规模大、密度也大的美国十大城市（除纽 约市以外）的平均增幅 135.2% 要低一些。 美国市政债券市场 ：碎片化与公开化 本世纪以来，美国市政债券一级市场比较活 跃，年度发行活动在 15000 次以上，年度发行规 模从 2000 年的 2500 亿美元左右增长到 2007 年的 4700 亿美元左右。2008 年金融危机爆发以后，一 级市场发行活动明显萎缩。2009-2010 年受美国 财政部鼓励发行“建设美国债券”（财政部需为州 政府及市政府发行的建设美国债券支付 35% 利息 补贴）政策影响，美国市政债券一级市场重归活 跃，2010 年发行债券达到 16848 次，发行规模达 到 4990 亿美元。2011 年受建设美国债券不再获 准发行，各州和地方政府财政紧缩及预算压力加 大，以及 50 个州中有超过一半以上的州长换届 等多种因素影响，2011 年市政债券发行次数仅有 13463 次，发行规模降到 3550 亿美元，平均每次 发行规模为 2637 万美元。 25CHINABOND 2013.June 市政债专辑 美国市政债券 发行具有明显的地域 性、分散性，发行市 场呈现典型的“碎片 化 ” 特 征。2011 年 市政债券余额 3.74 万 亿 美 元， 大 约 由 120 万 只 债 券 构 成。2011 年 公 司 债 券余额 11.5 万亿美 元，明显高于市政 债券，只数却不足 5 万，远远低于市政债 券。市政债券碎片化 特征可见一斑。原因 是 ：其一，发行活动 分布在全国各州、市 县及乡镇，发债主体 众多，既有政府财政 债务管理部门，又有 筹资平台公司。其二， 债券工具多种多样。 市政债券通常根据资 本项目特点决定其偿 债资金来源、利息是 否免税、债信是否增 级、是否提前兑付等 债务要素，兼顾投资 者要求决定是否附带 利息、利息是否固定、 发行是否溢价等市场 要素。如其中一种要 素不同，债券工具自 然不同。其三，综合考虑项目建设周期、收益回收周期及均衡偿债负担等多种 因素，通常单次发行三种债券，每种债券往往又是自成一“串”（Serial），一串 债券的到期日通常分布在十多个年度，最长期限为 30 年。 市政债券大多通过承销机制发售，即一个或多个券商或银行（俗称“承销 商”）直接从发行人购买债券，再将债券卖给投资者。承销机制主要包括议价承 销和竞价承销，2011 年议价承销的次数及面额占全年市政债券发行的比例分别 为 54.4%、69.5%，竞价承销占比分别为 42.4%、26.3% ；另定向发售占比分 别为 3.2%、4.2%。议价承销是一种常用的承销机制，指发行人选定一个或几 个承销商担任主承销商，由发行人及主承销商议定承销商家数、代销或包销方 式，并根据市场条件相机决定和及时调整债券发售价格。竞价承销类似于债券 拍卖，指各承销商在规定时间内单独投标，或分成两组或几组按组投标，利率 成本最低的单个或一组承销商按投标价格从发行人买入债券，再按市场价格（通 常高于投标价格）卖给投资者。 二级市场也有典型的“碎片化”特征。2006-2011 年市政债券年度交易额 从 6.08 万亿美元降到 3.28 万亿美元，而年度交易次数从 847 万次升到 1039 万 次，平均每次交易额从 2006 年 71.8 万美元降到 2011 年 31.5 万美元，碎片化 绘画：赵墨妮 26 债券 2013.6 市政债专辑 特征日趋显现。其一，交易以券商或银行的自营（俗 称“自营商”）为主，几乎不做买空卖空交易 ；以 自营商之间的电话经纪或电子交易为辅，参与者 仅限于自营商而非个人。其二，持有者以个人或 零售投资者为主，特点为买入并持有到期，2011 年占比为 75.2% ；1986 年税改政策大幅降低银 行持有免税债券的税收优惠后，银行持有市政债 券的占比从 1972 年 51% 高点大幅降到 2011 年 7.6%。其三，流动性较低，平均每天交易 113 亿 美元，明显低于公司债券（每天交易 206 亿美元）； 交易非常集中，一是集中在新发债券，老券很快 退出流通，二是集中在少数自营商，前十大自营 商的交易额占 1800 多家自营商交易总额的比例高 达 75%。 为保护投资者合法利益，美国市政债券市场 的监管重点是信息“公开化”，严防欺诈行为。主 要包括以下五个方面 ： 其一，发行人需遵守“反欺诈”条款。1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》反欺诈 条款规定，严禁任何人虚假发布重大事实或遗漏 重大事实。市政债券发行人需按此条款披露信息， 但不受其他条款约束。 其二，以承销商、自营商和经纪商为监管对象。 受市政债券市场发展快、零售投资者广泛参与等 影响，1975 年制定《证券法》补充条款，要求市 政债券从业机构必须向证监会登记，并以承销商、 自营商或经纪商角色接受监管。 其三，以信息披露为监管内容。1989 年制定 《证券交易法》补充规定，要求承销商在债券卖给 投资者前，应当尽早得到、核对及发布发行人的 披露文件，以便投资者准确及时地获得披露信息； 1994 年进一步规定，承销商在发债前要承诺做好 债券上市交易后的信息持续披露。 其四，以自律形式制定市政债券规则。1975 年市政债券自律委员会（MSRB）依据《证券法》 补充条款成立，主要负责制定市政债券承销及交 易规则，目的是防范欺诈垄断行为，促进公开公 平交易。2008 年自律委员会按证监会授权建立了 全美统一的市政债券信息披露电子系统，方便所 有市场参与者、投资者及社会公众查询。 其五，分业多头监管。市政债券自律委员会 仅负责制定市政债券承销及交易规则，不负责监 管。从事市政债券业务的券商及从业人员由证监 会监管，券商自律委员会（FINRA）协助证监会监 管 ；银行及从业人员由联邦存款保险公司、联邦 储备委员会和财政部货币局（OCC）监管。 考察美国市政债务管理及市场的体会及启示 通过考察加州集中管理政府债务和纽约市分 散管理政府债务两个具体案例，以及总结美国市 政债券市场碎片化和公开化两大特征，我们对美 国市政债务管理的正周期特点和市政债券市场的 当地化特点有了初步体会，对“开好”我国地方 政府债务管理“正门”和建立完善地方政府举债 筹资机制也有了初步思考。 体会之一 ：美国市政债务管理具有“正周期” 特点，州政府财政政策缺乏“逆周期”调控机制， 地方政府财政管理更是没有调节本地经济的效力。 其一，各州各地政府债务涵盖范围不尽一 致，但是债务统计口径均比较明确，而且前后一 致，如债券资金是否纳入资本预算、偿债资金与 预算资金关系、资金用在什么项目、偿债资金来源、 偿债先后次序等，均于发债时对外发布。的 公开透明为约束政府发债限制等提供了保障。 其二，各州各地举借债务通常受到本州本地 债务指标限值的约束，如负担率（债务余额占居 27CHINABOND 2013.June 市政债专辑 民收入的比值）、偿债率（还 本付息占预算收入的比值）等， 政府债务管理部门据此测算偿 债负担和借债空间，为资本预 算编制及审批提供依据。 其三，如遇经济危机或 衰退，居民收入和预算收入明 显减少，负担率和偿债率将明 显升高，乃至突破限值。这将 迫使政府采取紧缩性财政， 要么削减资本项目，要么增加 财政收入，甚至削减财政支出， 或者几项措施并举。如债务规 模过大，地方政府债务借新还 旧都可能难以为继，本轮金融 危机期间发生过少数几起市县 政府不得已申请破产保护的案 例。 概言之，州和地方政府没 有逆周期调节本州本地经济波 动的能力，而联邦政府承担着 逆周期调节经济职责，这与接 下来将要谈到的各州和地方政 府仅负责本州本地资本项目而 联邦政府承担着跨州项目筹建 职责 2，成为美国各州和地方政 府债务总额（及支出总额）明 显小于联邦政府国债规模（及 支出规模）的重要体制原因。 体会之二 ：市政债券市场 具有“当地化”特点，分布在 各州各地的债券市场主要是为 当地市政项目建设提供筹资服 务。 其一，市政债券市场尤其 是一级市场具有典型的“当地 化”特点，不仅分散在各州各地， 而且在当地也分散于各个发行 人或筹资平台，投资者主要分 布在当地，二级市场也主要在 当地。 其二，市政债券具有显 著的项目化特征。一个市政项 目筹资是发行一般责任债券还 是项目收益债券或代发收益债 券，取决于其公益化程度及预 期收益能否涵盖债务还本付息， 也受财政收入状况影响 ；发行 几串债券、每串债券最长期限 及还本付息年度分布，取决于 项目建设周期及项目资产寿命。 注重项目管理而非市场建设是 市政债券市场的独特之处。 其三，大州大市大县市政 项目建设任务较重，筹资规模 及负债率高于小州小市小县 ； 跨州项目通常由联邦政府负责 筹建，跨市跨县项目由州政府 负责 ；破产案例极少，市县政 府一旦申请破产保护，州政府 接管其公共服务，不代还债务。 借债需要证实有能力偿债，破 产也不能违约（1994 年加州橙 县政府破产时债务也得到偿付）， 这是市县政府乃至筹资平台需 要直接面对的市场环境约束。 美 国 市 政 债 务 管 理具有“正周期”特点， 州政府财政政策缺乏“逆 周期”调控机制，地方 政府财政管理更是没有 调节本地经济的效力。 28 债券 2013.6 市政债专辑 启示之一 ：是否授权地方政府继续实施逆 周期调节经济的财政政策，是我国建立健全地方 政府债务管理体系必须优先解决的重大认识问题。 与美国州和地方政府债务规模不到联邦政府债务 规模的四分之一，即州和地方政府债务规模远远 小于国债规模相比，近几年来我国地方政府债务 规模增长较快，尤其是地方政府筹资平台债务呈 现快速增长态势，地方政府债务规模甚至大于国 债规模。这种现象在主要发达国家乃至新兴市场 国家中比较少见。究其原因，与地方政府依靠筹 资平台举债配合中央政府实施积极财政政策有一 定关系。从经济学原理及美国、德国、日本等大 国中央和地方政府间财政关系分析，促进宏观经 济持续健康发展是 中央政府职能，为 此中央政府需要实 施逆周期调节经济 的财政政策，以及 中央银行实施逆周 期调节经济的货币 政策 ；地方政府没 有促进宏观经济稳 定发展职责，不宜 实施逆周期调节本 地经济的财政政策。 当前我国建立健全 地方政府债务管理 体系应当以合理界 定中央和地方在实 施逆周期财政政策 方面的事权为重要 前提，逐步强化中 央政府在逆周期财 政政策方面的职责，相应弱化地方政府的逆周期 财政职责，促使地方政府接受正周期财政管理约束。 启示之二：以疏导为主、开好正门，并以地 方财力及财政偿债能力为基准，在政府债务指标 上限以内按照相对稳定的“债务比例”（而非债务 额度）核准地方政府及筹资平台的发债规模，应当 成为我国建立健全地方政府债务管理体系的重要内 容。纽约市主计局副局长凯罗尔 • 科斯蒂克（Carol Kostik）女士曾经指出，“纽约市设立筹资平台的宗 旨是为了规避举借一般责任债务的严格限制，搞好 市政项目建设及维护”；美国其他县市及各州设立 筹资平台的初衷也是如此。目前我国地方政府债务 构成是以不够规范的筹资平台债务（即地方政府 性债务）为主，规 范的地方财政部门 举借债务（以省级 政府发行的地方政 府债券为代表）为 辅；而筹资平台债 务构成是以向银行 借款为主，发行债 券为辅。建立健全 地方政府债务管理 应当以合理界定中 央和地方政府间事 权和支出责任为前 提，相应增加经中 央核准的地方政府 自行发债额度，逐 步化解筹资平台公 司的公益性债务， 做到以疏导为主； 按照财力与事权相 29CHINABOND 2013.June 市政债专辑 作 者：财政部国库司副司长 周成跃 财政部国库司国债管理处处长 韦士歌 责任编辑 :廖雯雯 夏宇宁 注：1.与2009-2010年美国财政部鼓励各州和地方政府发行“建设美国债券”（Build America Bonds）有直接而密切的关系，参见下文 “美国市政债券市场：碎片化与公开化”。 2.“无论是单一制国家还是联邦制国家，在政府间事权划分方面都有大致的框架：中央政府是宏观经济稳定和收入再分配职责 的主要承担者；资源配置（提供公共服务）虽然主要是州、地政府的职责，但全国性公共产品以及具有大范围规模经济和空 间外溢的活动仍然需要中央政府承担或参与。”参见楼继伟：《中国政府间财政关系再思考》，第267页，北京，中国财政经济 出版社，2013。 匹配，合理划分地方政府财力，以地方财力及 偿债能力为基准科学选定债务指标（如财政偿债率 或债务负担率等）及确定指标上限，并在指标上限 以内按照相对稳定的“债务比例”核准地方政府及 筹资平台的发债规模，即经济越发达偿债能力越强、 核准的发债规模就越大（应不同于转移支付机制）， 相应地对近年实施的地方政府自行发债“债务额度” 核准模式予以调整，着力构建地方政府债务管理的 主体地位，“开好”地方政府债务管理“正门”。 启示之三 ：探索建立地方政府发行债券制度， 妥善处理地方政府债券与市政项目建设债券的关 系，建立完善地方政府债券市场运行机制，为中 国特色新型城镇化服务。目前我国地方政府债券 采取财政部代还方式，以财政部代发及将省区市 发债额度集中招标（即代发代还）为主，部分省 市试点自办发行、单独招标（即自发代还）为辅， 朝着探索建立规范的地方政府举债筹资资机制迈 出重要一步。随着市场监管重点从现场监管逐步 转向信息披露，建议自发代还试点省市在本省市 招标发行债券，突出地方政府债券“地方”特色， 更及时、更便利地服务于当地资金需要 ；稳步扩 大自发代还的试点范围，坚持债券集中登记托管， 结合财政信息公开化进程，研究建立地方政府债 信评级及风险权重评价制度，逐步从自发代还转 为“自发自还”，回归地方政府债券“地方”本色。 市政项目建设债券类似美国项目收益债券或代发 收益债券。根据《国务院机构改革和职能转变方 案》关于处理好政府与市场、中央与地方的关系， 以及谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险的原 则，应当清晰界定市政项目建设债券与地方政府 债券的关系，明确地方政府债务的涵盖范围和口 径，合理评估市政项目建设债券对地方政府偿债 负担及借债空间的影响，进一步提高地方政府债 务透明度 ；加快建立完善地方政府债券市场运行 机制，适当下放及放开市政项目建设债券审批事 项，推进市政项目（或筹资平台）债务“债券化”， 以及债券“项目化”（债券要素设计尽量符合项目 筹资及建设需要）进程，以较低的筹资成本和市 场风险，更好地服务于中国特色新型城镇化建设 及城乡发展一体化需要。 30 债券 2013.6 市政债专辑 应尽快进行市政债券的试点 市政债券是城市政府为市政建设筹集资金而发 行的一种债券。作为一种债务融资工具，市政债券 起源于美国，最早可以追溯到 1812 年在纽约市的 首次发行，至今已有 200 多年的历史。到 2010 年底， 美国 83000 多个各级地方政府中，有 55000 多个发 行了市政债券，未到期债券达 3万亿美元，2010 年 净发行 4331 亿美元，占全年融资总额的 27.09%。 在我国，对于市政债券的研究，以及作为市政 债券替代品的地方政府债券和城投债券等债券的发 行也有多年历史，但是真正的市政债券仍然千呼万 唤未出来。笔者认为，随着社会经济的发展，现在 市政债券已经到了以自己的真实身份走向国内市场 的时候。 发行市政债券具有现实必要性 市政债券作为一种债务融资的工具，其发行具 有现实必要性，对于中国亦如此。 （一）市政债券是地方政府筹集市政建设资金 的重要途径 我国共有大中小城市 2206 个，这些城市经 过多年的建设，已经成为我国经济发展的重要 载体。但是，城市基础设施落后的状况尚未完 全改变，制约着经济的发展和城市人口的增长。 随着城镇化的深入，对于城市基础设施建设需 要投入更多的资金，据有关机构的估算，在今 后 10 年内，至少需要为城镇化建设投入 40 万 亿元的资金。进行市政建设，是地方政府特别 是城市政府的职责所在，但让其短期内拿出这 么多资金，是很不现实的。即便是北京、上海、 广州这样的大都市，其财政也无法提供当期市 政建设的全部资金，向社会融资是其筹集市政 建设资金的重要途径。 摘要：市政债券是城市政府为市政建设筹集资金而发行的一种债券，作为一种债务融资 的工具，其发行具有现实必要性。本文阐释了市政债的作用和意义，并从多个角度比较 分析了市政债与地方政府债、城投债的区别，在此基础上提出发行市政债应解决的问题 和建议，并认为应尽快进行市政债券的发行试点。 关键词：市政债券 地方政府债券 城投债券 债券发行 沈炳熙 31CHINABOND 2013.June 市政债专辑 （二）为满足地方政 府的强烈需求，尽管国内 现行法律不支持市政债券 发行，但已有近似市政债 券的债券出现并蓬勃发展 对于地方政府通过发 行债券筹资以进行市政建 设，我国目前的法律尚不 支持。我国《预算法》、《担 保法》等法律文件明确规 定，地方政府不能自己发 行债券融资，也不能通过 为相关机构提供担保的方 式进行发债融资。相关法 律进行这样的限制，有其特定的背景和原因。例如， 我国地方政府是不能实行破产的，万一地方政府无 力偿债，便会加重中央政府的偿债负担；允许地方 政府发债融资，可能会导致地方政府不顾自身偿付 能力，无节制地负债，引发政府债务危机。 但是，这些多年前制定的法律文件并没有充分 考虑到此后我国地方政府发行市场债券的紧迫性和 必要性，不能适应当前快速发展的新形势。实际上， 发行市政债券筹资搞市政建设，无非是把地方政府 未来的财政收入提前到现在来使用，只要将来地方 政府的税收等收入能够偿还这些借款，提前使用是 完全可行的。通过提前使用这些资金，把城市的基 础设施搞好了，可以使城市中的经济部门和企业更 有效率地开展经济活动，可以使城市具有更强的招 商引资能力，从而使城市具有更强的经济活力。同 时，城市的基础设施建设好了，会给在城市生活的 人们带来更多的便利、提供更好的服务，大幅提高 城市人口的生活质量，吸引更多的人才，加快城镇 化进程。毫无疑问，这将有效推动经济的可持续发 展。如果等到地方财政有充分的财力时再去进行市 政建设，一定会延缓城市建设的进程，这是大家都 不愿意看到的。 从我国实际的情况看，尽管法律不支持市政债 券的发行，但是具有市政债券性质的由政府融资平 台——城投公司等机构发行的债券和由财政部代理 地方政府发行的债券早已出现，从 2011 年开始，上 海、浙江、江苏、广东等四省市的地方政府已开始 以地方政府名义发债。这些债券虽然未冠以市政 债券之名，但其所融资金主要也是归地方政府支配、 进行城市基础设施建设的，与市政债券并无本质区 别。这些债券所以越发越多，根本原因在于地方政 府对此有着强烈的需求，而又无其他可行的渠道加 以解决。 当然，地方政府对基础设建设的需求未必都是 合理的，我们不排除有一些地方政府为了谋求政绩、 搞面子工程，而举债搞市政建设；也不排除有些地 方政府搞的城市基础设施从本地看也许有必要，而 从一个地区看则没有必要。除去这些不合理的市政 基础设施建设，大量的市政建设是非常必要的。而 32 债券 2013.6 市政债专辑 要满足这些非常必要的城市基础设施建设对资金的 需求，仅靠当年的税收收入显然不够，因此，地方 政府采取了不少办法，包括通过出售土地筹集资金， 但是，仅靠上述方式，多数地方政府难以为继，举 债是其必然的选择。发不了市政债券，就通过政府 设立的城市建设投资公司等融资平台以企业的名义 发行企业债券。在上世纪末亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机爆发、国家采取经济刺激政策的时 候，受国际国内多种因素的影响，地方政府的发债 取得了突破，出现了由财政部发行专门用于地方基 础设施建设的国债，上海等四省市还进行了发行地 方政府债券的试点。现在，地方政府政府发债已经 在实际上突破了《预算法》的限制。 地方政府债券和城投债券不能替代市政债券 既然地方政府债券和城投债券在实际上也是 在为市政建设融资，为什么还需要着力推动市政债 券的出台？这是不少人可能会提出的问题。原因很 简单，就是地方政府债券和城投债券不能完全替代 市政债券。 （一）地方政府债券不能替代市政债券 地方政府债券与市政债券的功能并不一样。地 方政府债券是由地方政府发行的债券，它所筹集的 资金用于地方政府的开支，这些开支中，市政基础 设施项目可能是其中的内容之一，但不是全部的内 容。因为目前发债的地方政府主要是省市区这一层 级，它们发债所筹资金的使用范围不可能仅仅局限 于市政建设项目。目前城市市政基础设施项目所需 的资金，主要还是由城市政府来筹集的。由于在一 个省内，各城市之间市政建设资金都是分块包干的， 最后的偿还也由各城市政府负责，省政府很难统一 为它们发债融资。且不说目前地方政府债券的发行 还只处在试点阶段，即使将来全面展开，恐怕也不 能替代市政债券的功能。 （二）城投债券不能替代市政债券 城投债券虽然所筹资金都用于城市基础设施 建设，但由于它是以企业名义发行的，在法律上， 其偿债基础不是城市政府的信用，这就会引发一系 列问题。 一是会加大发行的成本。作为企业债券，它只 能根据城投公司的信用状况进行信用评级，一般情 况下企业的信用等级不如城市政府，这会相应提高 它的风险溢价，使发债方增加利息成本。 二是会混淆偿债资金的性质。城投公司的项目 不尽相同，有的市政建设项目建成后可以收费，有 现金流，因而可以自主偿还债务，例如自来水厂、 医院和某些学校；有些市政建设项目完全是公益性 的，它只能用政府的财政支出来还本付息。但城投 债券把这些不同项目之间的差别抹杀了，城投公司 发行债券，它并没有区别其所投资的基础设施项目 是什么性质的项目，也不说明将来还债的资金来自 财政资金，还是来自项目收费。投资者无法判断这 些城投债券的偿还资金究竟来自何处。 三是会弱化市场对发债主体的监管。城投债券 的发债主体名义上是城投公司，但无论资金的使用 还是将来的偿还，都是地方政府。可是市场对发债 主体的监管无法落实到地方政府，无论是债券发行 时的信用评级和信息披露，还是债券发行以后的业 绩跟踪，都只能落实到城投公司等政府融资平台上， 无法涉及地方政府。这样，对地方政府发负债的规 模就不可能有真正的监督，对实际需要由地方财政 偿付的城投债券究竟存在多大的信用风险，也无法 真正加以披露。 （三）市政债券的发债主体、资金用途、偿债 来源更为明确 作为一种专门为市政建设筹资而发行的债务 33CHINABOND 2013.June 市政债专辑 融资工具，市政债券具有明确的发债主体、明确的 资金用途、明确的偿债来源，这是地方政府债券和 城投债券无法明确的。 1. 从发债主体上讲 市政债券的发行主体是城市政府，而地方政府 债券的发行主体是省（市、区）政府，除了直辖市 发行债券时两者重合外，其他的省区政府和城市政 府是不同层级的地方政府；而城投债券等政府融资 平台的发行主体是城投公司等机构，它们都是企业。 2. 从资金用途来讲 市政债券所筹资金全部用于需由城市政府财 政负担的城市基础设施建设，而地方政府债券只有 一部分所筹资金用于城市基础设施建设；城投债券 所筹资金既投向需由城市政府财政负担的市政基础 设施项目，也投向可由项目收益偿还债务的基础设 施项目。 3. 从偿债来源看 市政债券依靠项目所在城市政府的税收等财政 收入来还本付息，其资金列入城市政府的财政预算； 而地方政府债券依靠省级财政收入来偿付，与项目 安排在区域内哪个城市无关；城投债券的还债资金 既有当地政府的财政收入，也有建设项目的收入。 上述分析表明，尽管地方政府债券和城投债券 与市政债券在某些方面有相似之处，但它们并不是 真正的市政债券，我们不能用它们去替代市政债券。 市政债券试点需要解决的主要问题 市政债券试点是为正式开展市政债券业务的 前期工作，它需要解决的主要问题有三个：一是对 市政债券准确定位；二是确立市政债券的发行条件； 三是明确市政债券的监管。 （一）关于市政债券的准确定位 这是非常重要也非常关键的问题。前面的讨论 中，已经谈到了这个问题，这里再进行一些说明。 1. 市政债券的发行主体 首先，市政债券是城市政府为了进行市政基础 设施建设筹资而发行的，它的发行主体是城市政府， 而不是省级政府。这样，就和直辖市发债以外的省 级政府发行的地方政府债券作了区分。在我国，城 市分为省级市（直辖市）、副省级市、地级市和县 级市四级，从理论上讲，四级市政府都应该有资格 发行市政债券，但在试点阶段，发债的主体以大中 型城市为宜，即先允许省级、副省级城市与较大的 地级市政府进行市政债券的发行试点，以避免一哄 而起，造成混乱。 2. 市政债券的资金用途 市政债券所筹资金用于须由财政收入偿还而 非投资项目未来收入偿还的基础设施建设。如果是 后者，则可以由从事这些项目开发的企业发行企业 债券或公司债券来筹资。这样，就使市政债券与城 投债券具有区别。 3. 市政债券所筹资金应当专款专用 市政债券所筹的资金应当专款专用，不得进入 城市政府财政的大账，挪作他用。从理论上讲，市 政债券最终须由城市政府未来的财政收入来偿还， 因此，它所筹集的资金进入城市财政大账并无不可。 但是，在现实情况下，城市政府所以要发行市政债券， 是因为它缺少市政建设的资金，如果允许这些资金 任意用作政府的其他开支，市政建设就无法得到改善。 上述定位对于进行市政债券试点是必要的，它 把市政债券和目前已有的地方政府债券、城投债券 作了区分。今后，是否还允许发行地方政府债券？ 我认为，地方政府管理经济，主要是为当地企业创 造良好的经营环境而非直接创办企业，因此，在通 常情况下，既然城市政府已经通过发行市政债券解 决了城市基础设施建设的主要资金缺口，而法律、 34 债券 2013.6 市政债专辑 管理等软环境的建 设耗资不大，地方 财政能够负担得起， 所以省级政府一般 就不用再发行地方 政府债券了。当然， 如果有些基础设施 是跨越城市的，例 如省内公路，发行 地方政府债券也未 尝不可。至于城投 资债券，我认为应 定位为用于未来能 够以收益还债的基 础设施项目的筹资， 这样，就可以使其 变为真正的企业债 券，而不是政府融 资平台发行的债券。 （二）关于市政建设债券的发行条件 发行市政债券的城市政府应当具备一定的条 件，否则就不能发行债券。发市政债券须讲条件， 一是对投资者负责，二是对城市政府负责。因为市 政债券和其他债券一样，都是必须到期偿还的，到 期还不了债，不仅投资者要受到损失，而且发债的 城市政府也要受到损失，只不过投资者损失的是金 钱，而城市政府损失的是信誉。 那么发行市政债券的城市政府应具备什么条 件呢？我认为至少应具备以下三个条件： 1. 发债的城市政府应当有良好的财政状况 发行市政债券是城市政府提前使用未来财政 收入进行市政基础设施建设的行为，不是向人们征 收市政建设税收，因此，财政状况良好的城市政府， 未来才有还债的能 力。 2. 发债的城 市政府应当有良好 的信用记录 多年来，我国 许多地方政府通过 融资平台举债搞建 设，有的到期主动 偿还债务，留下了 良好的信用记录； 有的发债时十分积 极，还债时拖拖拉 拉，表现不佳；更 有甚者，欠债不还， 还振振有词，信用 状况十分不好。投 资者愿意购买的是 有着良好信用记录的城市政府的市政债券， 因此， 有无良好的信用记录，应成为发债城市的条件之一。 3. 发行的市政债券规模应当和城市政府未来 一个时期的财政收入相匹配 这里说的匹配，主要是指该城市在市政债券存 续期间内的财政收入能够偿付债券的利息，并在债 券到期时偿还本金，不会发生入不敷出的状况。城 市政府未来的收入都有其相应的支出，偿付债券本 金和利息是其预算支出的一部分，必须有足够的保 证。由于债券的利息是逐年支付的，数额较小，城 市政府如数支付问题不大，关键是本金的偿还，数 额较大，而且是一次性归还，必须预先作出准备。 （三）关于市政债券的监管 市政债券的监管包括发行时的监管和发行后交 易流通的监管。由于市政债券发行后，作为市场上 35CHINABOND 2013.June 市政债专辑 流通的一种债券，它受到的监管和其他债券的监管 是一样的，按照其他债券同样的方式，由市场监管 部门依法监管即可， 这里不作更多的阐述。这里所 讲的监管，更多的指市政债券发行过程中的监管。 市政债券发行时的监管涉及三个问题。第一， 监管什么？第二，由谁来监管？第三，通过什么方 式监管？ 1. 监管内容 市政债券监管的内容，主要是按照发行条件， 对债券的发行进行核准。这包括审核发债主体是否 符合相关的规定，是否具有偿债的能力，发债资金 是否真正为市政建设所需要，发债的规模是否与发 债政府未来的财政收入相匹配等。这里还涉及债券 的信用评级问题。通常，中央政府的债券因其以国 家信用作保证，所以无须进行信用评级，但企业发 行债券，都是需要进行信用评级的。市政债券是由 城市政府发行的，它的信用是城市政府的信用，是 否可以豁免信用评级呢？我认为不应该豁免。因为 各个城市的情况差别很大，财力、信用记录都不尽 相同，这使不同城市发行的市政债券在实际上具有 不同的信用等级，如果不进行信用评级，投资者无 法准确判断，不利于他们正确地进行投资决策。 2. 监管主体 由谁对市政债券进行监管，这本来是一个无须 讨论的问题，由债券市场监管部门来监管就可以了。 但是，中国的情况十分特殊，监管债券市场的部门不 只一家，因此，这个问题也就无法回避。按常理，如 果市政债券进行认真的信用评级，又严格履行信息披 露程序，不论哪家监管机构来监管都可以。但在这个 问题上，中国又有特殊性，这就是我国的地方政府不 存在破产的问题，万一哪家城市政府到期无法还债， 最终仍然要连累到中央财政，因此，中央财政对市政 债券的发行必须拥有发言权，这一方面是因为中央财 政对各城市的财政状况比任何一家债券市场监管机 构了解得都多，另一方面也是因为中央财政实际上承 担着对市政债券偿付危机进行救助的责任。因此，财 政部应当对市政债券的发行进行审核。 3.监管方式 对市政债券的监管方式，应当以市场方式为 主。财政部对市政债券的发行进行审核，这当然仍 是一种行政管理的方式。但这应当只局限于试点的 初期，随着市政债券发行规模的扩大，以及市政债 券信用评级和信息披露的规范化，财政部对市政债 券发行的审核可以逐步改变为备案制，经审查具有 发行资格的城市政府，在允许发行的规模内，只须 向财政部门进行发行备案，就可发行市政债券。至 于发行后的交易流通，与其他债券一样接受监管就 可，无须作出特殊规定。 结语 最近这些年，我国债券市场发展很快，为市政 债券的试点创造了良好的外部环境。地方政府债券 的试水及城投债券的多年试验，也为市政债券的试 点积累了有益的经验。在对一些重要问题进行讨论 并初步达成共识后，就应该毫不迟疑地尽快进行市 政债券发行试点。 本文作者系中国农业银行董事 责任编辑：廖雯雯 夏宇宁 36 债券 2013.6 市政债专辑 新形势下的城投债价值重估 城投债的中国定位与国际比较 （一）我国城投债的定位、发展及规模 城投债是通过地方政府设立的城投类企业为融 资平台进行融资的债券，它区别于真正意义上的企 业债，发行人主要承担地方政府的相关职能并享受 相关的优惠政策。 我国的城投债最接近于国外的市政债。市政 债最早产生于美国，是当时美国的州及市镇政府为 了筹集市政建设所需资金而发行的债券。但我国于 1994 年颁布的《中华人民共和国预算法》中规定：“除 法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方 政府债券”。可见，我国并没有真正意义上的市政债 券，地方政府只能以间接形式发债。城投债一般被 认为是“准市政债”。 从 1993 年我国城投债在上海诞生到 2008 年， 其发展非常缓慢，发行总数不超过 200 只，总募集 金额在 2千亿元左右。2008 年底推出的“4万亿财 政刺激”极大促进了城投债的发展。地方融资平 台如雨后春笋般涌现，城投债迎来了爆发性的增长。 2009 年全年城投债发行量接近 4千亿元，是 2008 年的 3倍以上。 在 2010 与 2011 年，由于信用事件的冲击，以 及政府开始对地方政府债务进行清查，城投债的发 行规模进入了两年的平台期。这两年的城投债发行 总量与 2009 年的规模相当。在政策的扶持下城投债 于 2012 年迎来了第二次爆发性的增长。2012 年前 11 个月，城投债发行量已超万亿元，是 2011 年的 两倍以上。 （二）城投债之国际比较 1. 我国城投债与美国市政债的相同点 首先，发债目的相似，都是用于和政府公共职 能有关的基础建设行业。其次，发行期限相似，都 以长期为主。我国城投债期限以 7年和 10 年为主， 美国 2009 年长期债券占市政债的比例达到 86.6%。 摘要 ：作为中国的“准市政债”，城投债的推出加快了城市化进程。但近年来城投债发行 量不断攀升，地方政府债务压力不断增大，在此背景下其风险和投资价值是市场关注的 焦点。本文通过国际比较，阐述国内城投债的定位，解析中央与地方债务的整体情况与 城投债信用风险，进一步对 2013 年城投债投资策略提出了具体的分析和建议。 关键词：城投债 地方债务 债券投资 信用风险 黄文涛 施同亮 37CHINABOND 2013.June 市政债专辑 最后，发行和交易市场相似，大都在场外市场交易。 2. 我国城投债与美国市政债的不同点 首先，发债主体不同。前者发债主体是地方 融资平台公司，而后者主体不仅包括地方融资平台， 还包括地方政府本身。 其次，担保责任不同。地方政府对城投债的担 保责任不明确，同时中央政府对其承担一定的连带 责任。对美国市政债而言，地方政府对其承担完全 的担保责任，无需中央政府批准。 再次，发行制度不同。城投债的主要类型为企 业债、中期票据和短期融资券，企业债券的发行采 取核准制，中期票据和短期融资券采取注册制。美 国市政债则采取审批制。 最后，管理和监督不同。城投债没有专门的会 计准则，而国外市政债有专门的会计准则。我国城 投债缺乏地方政府财政信息，不受地方立法机关和 公众的监督。在美国，市政债的各项事务必须及时 向地方立法机构和公众披露，并接受问责和质询。 中央与地方政府债务的整体情况 城投债是改革过程中出现的一种地方政府融 资方式，是地方政府为突破《预算法》而推出的变 相的地方政府债务融资方式，隐形的政府信用担保 是其存在和发展的基础。因而，中央和各级政府财 政收入的波动，是可能导致城投债风险的重要原因， 并直接影响城投债的偿债能力。 （一）政府负债率的国际比较 对我国公共债务的界定不能仅局限于政府的 财政预算，广义范围上，预算外资金和类公共部门 等所有可能由政府最后承担的债务都可以称之为公 共负债务或国家综合负债。在中国社会科学院等专 家研究的基础上，我们预测了中国未来的公共债务 率。2008 年国家综合负债率只有 72%，至 2009 年 则高达 85.75%，一年之间上升了 13%。简单推 算，2010-2012 年中国的综合负债率将会一直维持 在 85%的高位上，静态地看这些数据，政府负债已 成“堰塞湖”。 但从发展的角度看，系统性风险远没有那么严 重。我国正处于城市化加速和产业升级的阶段，经 济增长动力充沛，增长潜力较大。财政收入保持高 速增长，近 20年的增速几乎都在 15%以上，财政 状况良好。2012 年中国财政赤字 /GDP 为 -1.14%， 美国、日本、英国、德国、法国、巴西、印度、俄 罗 斯 财 政 赤 字 /GDP 分 别 为 -6.70%、-7.86%、 -7.80%、-0.80%、-5.20%、-2.42%、-5.83%、 -1.91%，相比而言，中国财政状况仍然比较健康。 以公共债务/GDP 衡量，2012 年我国公共债务 （以国债、地方政府债、政策性金融债和外债计算） 占GDP的比重为 38.5%，美国、日本、英国、德国、 法国、巴西、印度、阿根廷的这一比率为 73.60%、 218.90%、88.70%、80.50%、89.10%、54.90%、 51.90%、41.60%，相较之下，我国整体债务水平不高。 因此，中国产生财政危机的风险不大，但是过 大的财政压力会造成政府现金流的高度紧张，短期 内政府进行负债扩张的能力受到严重制约。 （二）财政负担渐沉重 1. 财政负担率居高不下 在干预公共风险的过程中，政府会承担各 种各样的支出压力，而这些压力很难在报表上呈 现，但是这些支出责任又无法回避。我们认为政府 38 债券 2013.6 市政债专辑 的综合负债主要