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注会财管 第六章 资本成本 考情 本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要用到资本成本，因此本章的型除单选题、多选题、计算题外，还很容易和第七章、第八章综合起来考察。 本章大纲要求:理解资本成本的概念，能够估计普通股成本、债务成本以及企业的加权平均资本成本。 最近三年题型题量分析 年度 2008年 2009年(原) 2009 年(新)2010 年 题型 单项选择题 1题1分 多项选择题 判断题 计算分析题 1题8分 1/2题2分 综合题 1/3题6分 合计 1题8分 0 0 1.8题9分 第一节 资本成本概述 测试 能力等级 (1)资本成本的概念 2 (2)资本成本的用途 1 (3)估计资本成本的方法 1 一、资本成本的概念 (一)资本成本的含义P132 一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。含义 资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。 【理解】这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。 (二)资本成本的概念的两个方面 一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成本; 另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。 筹资公司资本成本 资本 成本 投资项目的资本成本 投资 1.公司的资本成本 公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。 理解公司资本成本，需要注意以下问题: (1)公司资本成本是公司取得资本使用权的代价; (2)公司资本成本是公司投资人要求的最低报酬率; 【提示】公司资本成本与资本市场有关，如果市场上其他的投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。 (3)不同资本来源的资本成本不同; (4)不同公司的筹资成本不同。 【提示】一个公司资本成本的高低，取决于三个因素: 无风险报酬率 无风险投资所要求的报酬率，如政府债券投资 公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报由于公司所经营的业务经营风险溢价 酬率增加的部分 不同(经营风险不同)， 资本结构不同(财务风险 不同)，因此各公司的资财务风险溢价 指高财务杠杆产生的风险 本成本不同。 2.投资项目的资本成本 含义 投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。 影响不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。 因素 每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。 3.公司资本成本和项目资本成本的区别 公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业区别全部资产要求的最低报酬率。 项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。 ?如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成关系 本等于公司资本成本; ?如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高 于公司资本成本; ?如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低 于公司的资本成本。 本章主要介绍公司资本成本。 二、资本成本的用途 公司的资本成本主要用于投资决策(第八章)、筹资决策(第十章)、营运资本管理(第 十四、十五章)、评估企业价值(第七章)和业绩评价(第二十二章)。 三、估计资本成本的方法 为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比， 计算出加权平均值。 加权平均资本成本的计算公式为: n WACC,KW ,jjj,1 式中: WACC——加权平均资本成本; K——第j种个别资本成本; j W——第j种个别资本占全部资本的比重(权数); j n——表示不同种类的筹资。 第二节 普通股成本 测试内容 能力等级 (1)资本资产定价模型 2 (2)股利增长模型 2 (3)债券收益加风险溢价法 2 一、资本资产定价模型P136 (一)基本公式 权益资本成本=无风险利率+风险溢价 K=R+β×(R-R) sfmf 式中: R——无风险报酬率; f β——该股票的贝塔系数; R——平均风险股票报酬率; m (R-R)——权益市场风险溢价; mf β×(R-R)——该股票的风险溢价。 mf P136【教材例6-1】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通 股β值为1.2。普通股的成本为: K=10%+1.2×(14%-10%)=14.8% s (二)无风险利率的估计 通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。 1.政府债券期限的选择 通常选择法 选择理由 (1)普通股是长期的有价证券。 选择长期政府债券比较适宜。(2)资本预算涉及的时间长。 (3)长期政府债券的利率波动较小。 2.选择票面利率或到期收益率 通常选择法 选择理由 应当选择上市交易的政不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。 府长期债券的到期收益长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一率作为无风险利率的代次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。 表。 3.选择名义利率或实际利率 (1)通货膨胀的影响 这里的名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排 除了通货膨胀因素的利率。两者的关系可表述如下式: 对利率的影响 ，，，，1，r,1，r1，通货膨胀率实际名义 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消 除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含 了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为: 对现金流量的影响 n，，名义现金流量,实际现金流量，1，通货膨胀率 式中:n——相对于基期的期数 (2)决策分析的基本原则 名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行原则 折现。 【例题1?计算题】假设某的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一 年内的通货膨胀率为3%，求该方案各年现金流量的现值合计。 表 单位:万元 时间第 0年 第1年 第2年 第3年 实际现金流量 -500 250 280180 【答案】 解法1:将名义现金流量用名义折现率进行折现。 净现值的计算 单位:万元 时间第 0年 第1年 第2年 第3年 实际现金流量-500 250 280 180 250×280×180×名义现金流量 -500 231.03=257.5 1.03 =297.051.03=196.69 257.5×297.05×196.69×现值 -500 0.9091 0.8264 0.7513 (按10%折现) =234.09 =245.48 =147.77 净现值 NPV=-500+234.09+245.48+147.77=127.34 解法2:将实际现金流量用实际折现率进行折现。 净现值的计算 单位:万元 时间第 0年 第1年第 2年 第3年 实际现金流量-500 250 280 180 1，名义折现率1，10% 实际折现率,,1,,1,6.80%1，通货膨胀率1，3%23现值 250?1.068 280?1.068180?1.068-500 (按6.80%折现) =234.08=245.48 =147.76 净现值 NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.32 (3)实务中的处理方式P138 一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同通常做法 时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本。 使用实 ( 1)存在恶性的通货膨胀(通货膨胀率已经达到两位数)时，最好使用排除 际利率 通货膨胀的实际现金流量和实际利率; (2)预测周期特别长。 的情况 【例题2?单选题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有( )。 A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜 B.选择短期政府债券的到期收益率比较适宜 C.必须选择实际的无风险利率 D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率 【答案】D 【解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表，所以A、B错误。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现，通常在实务中这样处理:一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成本。 (三)贝塔值的估计 1.计算方法:利用第四章的回归分析或定义公式 2.关键变量的选择 关键 选择 理由 变量 ?公司风险特征无重大变化时，可以采有关预较长的期限可以提供较多的数据，得到用5年或更长的预测期长度; 测期间的贝塔值更具代表性，但在这段时间里 ?如果公司风险特征发生重大变化，应的长度 公司本身的风险特征可能会发生变化。 当使用变化后的年份作为预测期长度。 使用每日内的收益率会由于有些日子 没有成交或者停牌，该期间的收益率为 0，由此引起的偏差会降低股票收益率收益计与市场收益率之间的相关性，也会降低量的时使用每周或每月的收益率。 该股票的β值。使用每周或每月的收益间间隔 率能显著地降低这种偏差，因此被广泛 采用。年度收益率较少采用，回归分析 需要使用很多年的数据，在此期间资本 市场和企业都发生了很大变化。 【例题3?单选题】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则( )。 A. 如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度 B. 如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度 C. 预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本 D(股票收益尽可能建立在每天的基础上 【答案】A 【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由 此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。 3.使用历史β值估计权益资本的前提 经营杠杆 (1)β值的关键驱动因素: 财务杠杆 收益的周期性 【解释】收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。 (2)使用历史β值的前提 如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。 (四)市场风险溢价的估计 1.市场风险溢价的含义 市场风险溢价=R-R MF 通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。 2.权益市场收益率的估计 关键变量选择 选择理由 由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提 选择时间跨度 供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间 跨度。既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。 选择算术平均数还多数人倾向于采用几何平均法。 是几何平均数 【提示】 Pnn(1)几何平均数方法下的权益市场收益率= ,1P0 n k,t,pptt,1,1t,ktpt,1n(2)算术平均数方法下的权益市场收益率=，其中: (3)几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。 P139【教材例6-2】某证券市场最近两年的相关数据见表6-1所示。 表6-1 时间(年末) 价格指数 市场收益率 0 2500 1 4000 (4000-2500)/2500=60% 2 3000 (3000-4000)/4000=-25% 算术平均收益率=[60%+(-25%)]/2=17.5% 3000,1,9.54%几何平均收益率= 2500 【例题4?单选题】下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误 的是( )。(2010年) A(通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率 B(公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计β系数时应使用发行债券日之后的交 易数据计算 C(金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据 D(为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平 均收益率 【答案】C 【解析】由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。 二、股利增长模型P139 (一)基本公式 一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为: D1 P0K=+g s 式中:K——普通股成本; s D——预期年股利额; 1 P——普通股当前市价; 0 g——股利的年增长率。 (二)增长率的估计 1.历史增长率 估算依据 这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。 估算方法 股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算 。 【提示】由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。 【教材例6-3】ABC公司20×1年,20×5年的股利支付情况见表6-2所示。 表6-2 ABC公司20×1年,20×5年的股利支付情况表 年份 20×1年20×2 年20×3 年 20×4年 20×5年 股利 0.16 0.190.20 0.22 0.25 ABC公司的股利(几何)增长率为: 0.25 4,1g==11.80% 0.16 ABC公司的股利(算术)增长率为: ×2年增长率=(0.19-0.16)/0.16=18.75% ×3年增长率=(0.2-0.19)/0.19=5.26% ×4年增长率=(0.22-0.2)/0.2=10% ×5年增长率=(0.25-0.22)/0.22=13.64% g=(18.8%+5.3%+10%+13.6%)/4=11.91%