奎斯塔_全球金融市场的固定收益分析

奎斯塔_全球金融市场的固定收益分析 下载 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 第1章 背景和术语 1.1 报价、买卖价差和交易成本 1.2 交易日、交割日和到期日;计息 1.3 多头与空头、卖空证券 1.4 无套利定价和一价定律 1.5 欧洲市场定期存款和L I B O R 参照利率 1.6 短期贴现证券 1.7 拍卖 这一章介绍一些基本概念。如果你具有金融专业的 背景，只需很快地浏览一下，但不要全部跳过去，因 为这里涉及的一些特殊的内容，很难在其他参考书中 找到。 本章的前4 节主要介绍一些基本概念和固定收益市 场的一些专门术语。接下来的两节简要介绍两种流行 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 的短期货币市场工具:银行存款和短期有价证券。第 7 节介绍一种在定价和发行机构中广泛应用的方法― 拍卖 大部分的政府国库券，包括短期国库券、中期国 库券和长期国库券都是通过这种方式发售的 。在我们 进入本章主题之前有必要解释一些术语的含义: ? 有价证券通常特指金融工具，如衍生工具，它实 际上并不是真正意义上的证券。 ? 息票 c o u p o n 是与中长期国库券相关的一个概念， 在把记账式国库券确立为标准以前，这些国库券 在印制的时候附有一定数量的息票，每一张息票 用于一次利息的支付。现在息票也指固定收益金 融工具 不一定是债券 的定期支付的利息，如利 率、货币掉期，参见第 1 0章。 ? 息票还用来作为附息中长期国债的速记的表示方 法，如美国财政息票 U.S. Treasure coupons 就是 指长期和中期国债，其利息半年支付一次。 1.1 报价、买卖价差和交易成本 对于现代金融学的许多重要的发展都是基于对无摩 擦世界的分析 零交易成本、连续市场、相同的借贷利 率 。这种不使用烦琐的数学工具来阐述核心理论的做 法是合理的，但这些数学工具对于分析非无摩擦金融 领域则是必要的，因为在现实生活中，交易成本起着 重要作用。大多数固定收益工具和外汇工具都是场外 交易，都存在双向报价，都通过计算机网络传媒进行 4 下载 第 1 章 背景和术语 报价。它们通常通过电话进行交易，而且不管他们使 用的是哪一种特定的工具 如Fed Wire Tr a x或者S w i f t ， 它们都可以通过不同的方式确定成交。事实上，场外 交易者都会保留电话指令的录音。 最值得注意的场外市场是金融期货和期权交易市 场，它们中的一些市场是属于公开报价 o p e n - o u t c r y 市场，如芝加哥交易所 Chicago Board of Tr a d e 和芝 加哥商品交易所 Chicago Mercantile Exchange 。关于 期货和期权交易的报价机制，会在后文中的适当地方 讨论。 在本部分中所阐述的市场规则足以使我们对于场外 市场的报价机制有一个基本的了解，我们会在本书适 当的章节中对报价机制进行深入了解。我们的运作环 境是相当复杂的，并且是高度计算机化的，虽然这样， 许多老式的不合理的报价惯例仍然存在并在日常交易 中使用。它们或许是过时的，但它们仍然存在于一定 的场所中，仍需要清楚地了解。一个有趣的例子是: 外汇市场上英镑的报价总是采用 1英镑兑多少外币的形 式，这反映出当时的英镑汇率不符合小数计位系统， 如果报价 1单位外币兑多少英镑是不合适的 爱尔兰也 是同样的报价方式，不过因为爱尔兰加入欧元组织， 这种报价形式很快就要消失了 。 这种特例决不仅仅限于老式工具中。远期利率 Forward rate agreements FRA 和利率交换期货是近些 年才出现的 1 9 7 6年出现9 0天国债期货， 1 9 8 4年F R A创 5 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 生 ，但它们均遵循另外不同的报价规则。下面是普遍 为人们所接受的几个术语: 买入价:做市商作为买方的报价 ; 卖出价:做市商作为卖方的报价; 中间价:买入价与卖出价的算术平均值; 买卖价差:做市商的总收入。 在现实中，他们报价所适用的交易数量都有一定的 上下限。做市商 m a r k e t m a k e r 通常不进行零售交易。 他们同样也会限定交易量的上限以避免因为在瞬时价 格波动时出现大量定单而失去控制。大多数的报价只 显示大交易量时的情况，具体交易在完成前必须通过 电话确认报价。 中长期债券 大部分的固定收益证券都以面值为 1 0 0的债券为基 础，以实际价格报价 买入价显然会低于卖出价 。在美 国报价以美元为报价单位。报价通常都是报出除息价 格 clean price ，也就是不包含应计利息的价格，而以 高于除息价格的价格结算，参见 1 . 2节。但也有一些特 殊情况，最为著名的就是美国的中长期国库券、有价 证券、本金利息分离登记交易 S t r i p s ，以下简称债券剥 离 。对于这些证券，分数部分用冒号“:”或连字符 号“―”分开，用 1 / 3 2的倍数或百分比来表示。 参见 表1 - 1和表1 - 2 。 6 下载 第 1 章 背景和术语 表1-1 世界银行的全球债券的美元报价:交易日: 1996/7/3，到期日2005/7/21 利率:6-3/8，每半年支付一次 买入价:95-3/4 ;卖出价:95-7/8 ;价差,1/8,0.125 资料来源:Financial Times/ISMA International Bond Service 表1-2 美国长期国库券交易日:1998/2/20，到期日:2025/2/15 利率:7-5/8，每半年计息一次 买入价:122:19,122，19/32,122.593 75 卖出价:122:25,122，25/32 ,122.781 25 价差,6/32,0.187 5 资料来源:The Wall Street Journal 短期贴现债券 贴现债券，如短期国库券 见表 1 - 3 和商业票据， 不另外附加利息，发行和交易的价格低于赎回价格 即 面值或到期价值 ，利息实际由发行者支付。在由交易 日到期日的期间内，它的利息实际上等于购买价格和 到期价格之差。这些证券都是按照它们的折现百分比 来报价的，而且它们的价格都是由一定的贴现率来决 定 也就是我们知道的银行贴现率，见 1 . 6节 。在实际 中，因为价格与贴现率之间的反向关系，买入价的利 率通常要高于卖出价的利率。在货币市场上常用的术 语是基本点 basis point ，b p ，它等于 1% 的1% ，即 0 . 0 1% 。 7 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 表1-3 美国短期国库券，到期日:1999/1/7，星期四 利 率 价 格 买入价 5.04 95.548 0 交割日 结算日 :98/2/23 ，星期一 卖出价 5.02 95.565 7 到期天数:318 价差 0.02 0.017 7 价格:100,利率×天数/360 资料来源:The Wall Street Journal 存款利率报价 通常以利率来报价，拆入利率 银行对于存款愿意 支付的利率 显然要低于拆出利率 银行对于贷款收取的 利率 。金融时报遵循伦敦报价原则，首先报拆入利率 表1 - 4 。现在的报价通常采用的是小数的形式，而且 买卖价差通常低于 1% 的4 / 3 2 。 表1-4 美国三个月期美元存款，交易日:1998/3/16 拆出价 5:21/32 5.656 3 拆出利率 拆入价 5:17/32 5.531 3 价差 0:4/32 0.125 0 资料来源:Financial Ti m e s 外汇 外汇的报价将在第 4 章中再次介绍，现在我们注意 这样一个易于含糊的地方:以日元购买美元的交易实 际上就是出售日元以换取美元的交易。 日元兑美元的即期卖价,美元兑日元的即期买价 为了明确买入价和卖出价的含义，我们必须在传统 8 下载 第 1 章 背景和术语 理论的基础上，明确哪一种货币是要买入或卖出的。 对于在外汇交易中使用最广泛的报价规则是将美元作 为买卖的基准货币。因此, / $ ,1 2 4 . 3 0 / 3 9的意思就是 外汇的交易商买美元的价格是 1 2 4 . 3 0 日元 买入价 ，而 卖美元的价格是 1 2 4 . 3 9 日元 卖出价 。而例外的是英镑 的报价通常以英镑作为基准货币 ,如$/,,1.632 8/38就 是表明做市商愿意这样做 : 以1.632 8美元买入英镑 即以0.612 4 英镑的价格卖 出美元 ; 以1.633 8美元的价格卖出英镑 以0.612 1英镑的价格 买入美元 。 交易成本 交易成本通常根据一个循环来定义，也就是说，买 入一种金融工具再将其卖出。相对于做市商的报价来 说，交易成本就等于买卖价差―你以卖出价获得头 寸，再以买入价卖出轧平头寸。在基于公开喊价报价 系统的市场中，每一次交易对于买者和卖者都是相同 的价格，但双方都要在交易时向经纪人支付佣金。此 时，一个循环的成本就简单等于买入和卖出的佣金之 和。在一个期货市场中，开放的头寸只会存在很短的 时间，因此经纪人都是在一个循环交易的基础上收取 佣金。而市场流动性这个很重要的概念也是根据交易 成本来定义的。流动性强的市场允许在短时间内以较 低的成本进行大量交易。考虑一个循环的交易成本， 9 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 通常精确的认为，在大部分情况下，投资都不会持有 至到期日，当作出证券组合调整和转换证券的时候， 必须考虑到交易成本的因素。 例如，你是一个资产经理，拥有面值为 5 0 0万美元 的世界银行的全球性债券，利率为 6 3 / 8 ，到期日为 2 0 0 5 / 7 / 2 1 买卖价差,9 5 . 7 5 ,9 5 . 8 7 5 ，1 9 9 / 7 / 3 。一个 证券交易商建议将债券转换为长期国债，因为后者能 获得更高的收益率，但两者的其他资产性质相同 包括 到期日、利率、流动性、高信用等级等等 。要决定是 否接受这个经纪人或交易商的建议，你就要考虑以报 价方的买入价卖出世界银行债券，而以报价方的卖出 价买入被建议的债券，从中证实你能获得的收益。 交割国库券 证券经纪人 证券经纪 人 支付9 556 567美元 图1-1 1 000万美元的美国短期国库券的交割， 利率5.02%，到期天数:318天 卖出一种债券而购买另一种具有更满意的风险 / 收 益特性的债券，在华尔街的术语中通常被称为债券互 换 bond swap 。这在现在是很有可能被混淆的，因为 8 0年代初以来，掉期逐渐成为一种在衍生工具中得到 广泛应用的专门术语。因此，现在使用债券转换 b o n d s w i t c h 来代替债券互换。但应当注意，在华尔街，债 券互换在口语中仍被大量使用。 10 下载 第 1 章 背景和术语 如果你是一个做市商，面对大量你所感兴趣的低成 本的证券和金融工具。你可以很容易地以买入价买入 证券来构筑你的头寸并等待时机卖出它们，你也可以 直接从你的顾客手中借入必需的证券然后卖空从中获 利，具体内容见 1 . 3节。 1.2 交易日、交割日和到期日;计息规则 固定收益证券的结算依赖于一大套市场惯例，这些 惯例涉及到运作和清算方面的专业领域，完全阐述这 些较复杂的内容，则需要另用一本书的篇幅。因此在 本节中，我们来介绍一些规则和实例，这对于培养洞 察力、理解关于固定收益证券的计算是必要的。 交易日 交易日就是交易达成 买、卖、贷、借、互换、卖 出期权等 的日期。购入以拍卖方式出售的证券时，交 易日就是拍卖结果被确认，购买者被告知他们分摊的 数量及价格的日期。如果证券是被一承购集团的成员 购买 这在公司债券和欧洲市场的发行中常见 ，交易日 与这一团体的牵头者最终将承销证券分配给成员的日 期一致。 交割日和交割失败 交割日 结算日 就是到期日，在参考一些例子 时 见图1 - 1 ，这一概念很容易理解。 证券的即期交易 交割日为买入方支付价格和卖出方交割证券的日 11 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 期。交易通常都通过 Fed W i r e ，Depository Tr u s t Corporation, Euroclear, Cedel等清算机构进行，以确保 交割的进行。 如果卖方不能准时交割证券，就被称为交割失败。 对于不同市场、不同金融工具的交割都有一套复杂的 处理规则去控制交割失败。但通常的结果是买方只有 在证券交割之后才会付款，因此交割失败时卖方将损 失掉这笔钱产生的利息。卖方尤其不希望交割失败发 生在星期五 而这正是买方所希望的 ，因为这样，他们 需要负担至少三天的利息损失。 对于美国国库券的通常做法是，交割日为交易日之 后的第 1个营业日 交割术语为 T ，1 。公司债券以及跨 国债券的交割日为交易日之后的第三个工作日 T，3 。 T ，3规则在 1 9 9 5年中期开始出现，在这之前是 T ，5 。 在美国国库券市场上，允许立即交割并不少见，也就是 说，交易日即为交割日 这是由于Fed Wi n e 的高效率 。 对于初次发行的证券，交割日通常在含交易日在内 的几天之后 如美国的 1 3周和2 6 周的国库券在周一拍 卖，在周四交割 。 定期存款，如欧洲市场的定期存款 交割就是出借人向借款人交割合同金额。在欧洲市 场的交割通常为 T ，2 。但合同双方如果同意，可以根 据合同在交易日当日交割 如隔夜拆借 或者在交易日之 后的第一个营业日交割，例如，在交易第 2天交割的隔 夜存款，术语上称为“ TO M N E X T 下一个明天 ”。以 12 下载 第 1 章 背景和术语 T ，2 交割的隔夜存款就是所谓的次即期。 外汇 即期交易交割的方式类似于欧洲存款，也就是T ，2 。 这包括双向的现金流，见图 1 - 2。其中现金流是以存款 的形式。远期交易的交割发生在合同中规定的未来的 某一天。如一个 3个月的远期外汇交易，同样有类似于 即期交易的两个现金流，但这发生在即期交易的交割 日的三个月之后。 交割100万美元 外汇交易商 公司客 户 支付110 600 000日元 图1-2 用日元购买100万美元 ,/$ ,110.60 到期日及从交割日到到期日的天数 很多固定收益金融工具 如定期存款、短期国库券， 商业票据、再回购协议、外汇掉期、零息票债券等等 只有一个到期日，而且它们日期的计算都是以这个惟 一的日期为基准的。另外一些工具 如附息债券、互换 等 有不止一个到期日 如对一种债券来说，到期日就包 括利息支付日和债券赎回的最终到期日;最后一次利 息的支付也通常发生在最后的到期日 。 从交割日到到期日的天数 days from settlement to m a t u r i t y ，D S M 的概念显然对于利息、现值和收益率 的计算都很重要。一般适用的规则是， D S M包括交割 13 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 日而不包括到期日。其合理性是支付要求尽可能的早， 这样收取方可以用作其他支付或存入银行账户，获得 当天的收益。买方在交割日支付，因此应该在交割日 获得当日应计的利息;而买方在到期日支付，就可以 获得资金的使用权，因此在到期日，不能获得利息。 我们可以使用两种不同的方法计算 D S M : 1 DSM ,交割日至到期日实际的天数。这种方法 在实际中通常简写为 A C T 以实际日期计算。这是使用 最为广泛的一种方法。 2 30/360 规则:每个月假定为 3 0天，那么一年为 3 6 0天。这种方法在一些大规模市场上使用，如美国的 公司债券和美国的公用事业债券市场。但在某种程度 上这种方法并不准确 因为你要在二月份加上 2 天，而 在3 1天的月份减去 1天 。 从起息到交割的天数 附息债券通常为清洁报价，利息额外支付，我们将 利息加入债券价格，就得到发票价格、总价格或不洁 价格。因此我们必须计算从起息到交割的天数 d a y s from coupon to settlement ，D C S ―从起息的第 1天 含 到交割日 不含 之间的天数。 付息日不计入D C S而作为下一个利息期限的第 1天。 证券交易双方可能会同意以平价交易，因为利息支付 的不确定，也就是说不能确认何时债券的发行者会拖 欠利息。 14 下载 第 1 章 背景和术语 三种常见的计息方法 确定D S M和D C S 只是第一步，你还必须知道实际 应用的是下面计息方法中的哪一种: 表1-5 计息的银行法 欧洲美元存款 美国短期国库券 100 000美元 交易日 1996/7/3，星期三 交易日 1998/2/20，星期五 交割日 1996/7/5，星期五 交割日 1998/2/23，星期一 到期日 1996/10/4，星期五 到期日 1999/1/7，星期四 天数 1991 天数 318 拆借利率 5.625% 卖出利率 5.02% 利息 1 421.88美元 折现额 4 434.33美元 买入价 95 565.67美元 1. 银行法 参照表 1 - 5，这种方法用实际天数 即 D S M ,A C T 除以3 6 0 代替3 6 5或闰年的 3 6 6 ，该方法 也表示为A C T / 3 6 0 。这种方法被用来计算欧洲存款的 利息，这一利息略高于报价利率，如 3 6 5天的存款6% 的 利率会得到6 . 0 8 3 3% 的利息收益。但注意如果存款是英 镑或比利时法郎，计息方法是 D S M / 3 6 5 。银行法也用 于贴现债券，如短期国库券和商业票据，但贴现的计 算是基于面值而不是投资额。 2. ACT/ACT 法 参照表 1 - 6。该方法用实际计息天 数除以一年的实际天数 闰年3 6 6天 。在很多非常重要 的息票支付债券市场上应用，如欧元 11 国政府债券， 美国中期和长期国库券。使用 A C T / A C T法，如果利息 是每半年支付一次 如美国国库券 ，就用从起息到到期 日的实际天数除以相应的半年的实际天数。 15 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 表1-6 美国计息长期国库券的ACT/ACT基准， 利率71/2%，到期日2016/11/15 交易日 1996/7/11，星期四 通常情况下的交割日 1996/7/12，星期五 下一个付息日 1996/11/15，星期五 起息日 1996/5/15，星期三 DCS 58 计息天数 184 含5.15，不含11.15 卖方半年应获得的利息等于 3.75% ×58/184 ，需要加入购买的价格当中 3. 30/360法 参照表1 - 7。3 0 / 3 6 0法接近于A C T / A C T 法。适用于一年计息一次 或半年一次 的证券，但对于 按月结算则不精确。我们将在 7 . 3节中看到，在计算价 格和收益率时对这种方法产生的差异的调整。这种方 法在美国公司债券市场和一些欧洲债券市场使用。 表1-7 30/360 计息:美国公司债券和美元全球债券 可口可乐8.50% 每半年付息一次 ，2022/2/1 交易日 96/7/11，星期四 通常状况下交割日 96/7/16，星期二 T，3 前一个付息日 96/2/1，星期四 下一个付息日 96/8/1，星期四 DCS 165 计息天数 180 六 个月 应计利息 3.895 8美元 4.25美元×165/180 世界银行，美元全球债券，6.375% 半年付息一次 ，2005/7/21 交易日 96/7/8，星期一 通常状况下交割日 96/7/11，星期四 T，3 前一个付息日 96/1/22，星期一 下一个付息日 96/7/22，星期一 DCS 169 计息天数 180 六个月 应计利息 2.992 7美元 3.187 5 ×174/180 欧洲债券通常每年付息一次，全球债券通常每半年付息一次以适应美国国内市场 习惯 16 下载 第 1 章 背景和术语 起息日和除红利价格 这种情况发生在附息中长期国库券在第 1个计息日 之后发行。 1 0 0年期的沃尔特??迪斯尼债券的第 1个计 息日是 1 9 9 3年7 月1 5 日，而它的发行日是 1 9 9 3年7 月2 1 日。在这种情况下，债券的发行价 不洁价格 含有应计 的利息。第1个计息日也称为起息日 Dated date 。在第 1个息票期间，从息票开始计息到交割日的计算总是基 于起息日。在某些市场上，在息票支付日的前几天， 附息债券以除红利 即无利息 价格交易 这种方式类似 于在股票交易时所广泛使用的方式，但这在 T ，3 的交 易中显得并不是很合理 。当一种债券除红利交易时， 发票价格从交割日起 含交割日 到当前的息票支付日 不含 进行了负的利息调整。 1.3 多头与空头、卖空证券 利率和外汇工具的多头空头的问题是套期保值和风 险管理战略的核心。在本节中，我们只是研究一些关 于证券、存款和外汇头寸的基本概念，在本书后面的 章节中将对这些问题进行深入的分析。 证券的多头与空头 证券多头的定义非常直接。如果你拥有证券，你就 处于多头。因此，如果你处于多头，当证券价格上升 时，你就可以获利，而下跌就要遭受损失。这种 处于 多头，如果价格上涨即可获利的 关系适用于所有的金 17 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 融工具，也包括衍生工具 实际上衍生工具的报价系统， 如期货，就是通过这样一种设计来维系这种联系的 。 持有一种证券，并不一定代表你拥有或控制了该证券， 它只代表你已经签定了可以以预定价格购买该证券的 和约。换句话说，买入者处于多头地位，开始于交易 日而不是交割日。 处于证券空头，就是在没有证券的情况下却需要交 割证券。在大部分情况下，处于空头意味着要借入证 券卖给第三方，卖出借入的证券就称为卖空。卖空证 券通常是因为相信证券价格要下跌，可以以低价购入 以还给借方，从而获利。 例如:如果 1 9 9 6年7 月3 日你在9 5 . 8 0 的价位做了世 界银行全球债券的空头 6 3 / 8% ，到期日为2 0 0 5年7 月2 1 日 ，你可能在1 9 9 6年7 月8 日以9 4 . 2 5 的价格买 回证券，因此实现了债券面值的 1 . 5 5% 的利润 这个 利润数字是在假设无摩擦的金融系统中计算出来的 ―没有买卖价差;债券以中间价买卖―借入成 本为零 。价格下跌的原因是 1 9 9 6年7 月5 日美国劳 动部宣布就业率将会大幅上涨 6 月份有239 000 份 工作机会出现 ，工资也将以创纪录的速度增长。 潜在的经济过热很可能使联邦储备局上调利率。债 券交易者进行清仓交易，使得作为基准的 3 0年期国 债的价格暴跌，使得收益率从周三的 6 . 9 3%上涨到 7 . 1 5% 。 通常，卖空都是卖空者事先已经借入证券或者他合 18 下载 第 1 章 背景和术语 理预期到他能够及时借入证券交割 如果结果是卖空者 不能借到要卖空的证券，就会导致交割失败 。然而， 一个证券交易商，如果他既没有他所卖空的证券，也 没有买入该证券以轧平头寸，他就会暂时处于空头状 态。按照严格的交割规定，在没有严重的交割失败的 风险时，这种暂时的空头也只能存在非常短的时间。 理论上，你可以卖空一种证券而不借入，做一个远 期的卖出。但实际中这并不多见。这一惯例的特例是 美国国库券的 W I交易，即实际的国库券的交割不是在 拍卖时，而是在发行时才进行。参见 1 . 7节。 货币市场存款的多头与空头 如果你在某一时刻以一给定的利率借入资金就是多 头，用货币市场的术语，就是你买入了一个“存款”。 如果你是一个贷款人，你就处于空头 你卖出一个存款 。 存款的价格就是协议利率 如L I B O R ，1 0个基本点 。因 此，当利率上升的时候，多头获利，空头损失;相反 利率下降时，则多头损失空头获利。 如果可以以低于当期市场的利率获得借款，你就可 以获利，反之受损。因此，获利 损失 可以用节约 损 失 的利息来衡量，这就使得存款的期限变得很重要， 在市场利率变动时，期限越长，获利 损失 就越大。 值得注意的是这首先只是一种很近似。利息要到期 才能得到支付，因此需要用进行贴现以得到一个精确 的结果。图 1 - 3表明 由于到期期限的重要性 ，多头与 19 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 空头不能相互抵消。如果一家银行买入 9 0 天的存款， 以发放2 7 0天的贷款，在利率下跌时它就可以获利，而 在利率上升时它将会遭受损失。这是关于久期以及规 避风险的重要性的一个简单例子。 利率变 90天 270天 4 000 化幅度 多头 空头 90 天多头 2 000 - 0.50% 1 250 -3 750 0 0.50% -1 250 3 750 -2 000 270天空头 -4 000 ,0.50% 0 0.50% 图1-3 100万美元存款的多头与空头的损益 外汇的多头与空头 确定净外汇的“风险暴露” e x p o s u r e 要比确定证 券的利率风险暴露简单。外汇汇率的变动与风险暴露 存在近似的一一对应的关系。如果一家美国公司有 1 . 2 4 亿日元的多头 ,1 0 0万美元，以0.806 5 美元/ 1 0 0 日元 。 获利与否直接与日元兑美元的汇率成比例，见图 1 - 4。 如果你持有一种货币一系列的多头与空头，你可以简 单的将他们代数求和，就可以得出它们的收益报表。 按照惯例，一家企业 非金融财务公司、资产管理 公司、银行、经纪人/交易商 将用他们的本币来衡量他 们的外汇头寸。对美国公司来说，他的日元资产 例如 对消费者的贷款 就是这家美国公司暴露的外汇风险。 20 下载 第 1 章 背景和术语 相反对于一家日本公司，美元资产就代表外汇的风险 暴露。 多头日元 $/JPY 多头 空头 20 000 空头日元 - 2.0% -20 000 20 000 10 000 2.0% 20 000 -20 000 0 -10 000 -20 000 0.790 3 0.806 5 0.822 6 图1-4 124百万日元的多头与空头的损益 卖空证券 在大部分情况下，证券不会因为存在远期交割而出 售。因此，空头方通常是因为出售借入的证券而产生。 作为一般惯例， 存在例外情况， 当你借入证券的时候， 你必须向债券出借人提供担保以降低信用风险。抵押 品的价格通常要高于所借证券的市场价格，以作为价 格上涨时的缓冲。这个市场价格包括附息债券的应计 利息。在无摩擦的经济条件下，你可以不用提供担保 而以无风险的利率借入或借出，而卖空将为卖空者提 供现金流入 即卖得的收入 。在现实世界中，卖空通常 要占用现金或其他的抵押品。 超值抵押保证金决定于证券的波动性。美国短期国 库券只需很小的保证金，但对于长期债券和股票则要求 21 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 非常高的保证金。借贷协议中通常规定在市场上证券价 格上涨时要追加保证金 m a rgin call ，价格下跌时可以 释放多余的保证金。大部分的卖空交易都是由证券交易 商来组织完成的，如在图中所显现的 图1 - 5 。 市场 美元 证券 证券 证券出借人 交易商 卖空者 抵押品 出借费用 出借费用 卖空者 交易商 证券出借人 红利、利息 红利、利息 或等价物 或等价物 图1-5 卖空证券流程图 证券出借人可以得到一定数量的报酬，其多少取决 于市场的供求状况。如果市场上这种债券供不应求， 该债券就被称为特殊品 s p e c i a l ，就相应需要很高的出 借费用。出借人在债券出借期间仍然有收取红利或利 息的权利。这就是说，因为实际的红利或利息已经支 付给了该证券持有者，卖空者必须向出借人支付同样 的金额。 值得注意的地方是证券出借人所适用的关于红利支 付的税收政策可能是不利的。在这种情况下，出借股 票给那些税负较轻的借入者，可以享有税收上的好处， 这被称为“消除利息或分红收入”的税收规避。 22 下载 第 1 章 背景和术语 在实际当中，卖空证券是受到严格管理和限制的， 其中最广为人知的例子是美国股票市场的管制，美国 证券交易委员会制定了下面的规定: ? 每一次卖空 和反向卖空 都必须向交易候选人公 布，这样就由于卖空数据 也即每一家公司借入的 用来卖空的流通股数量 的可用性提高了市场透明 度。 ? 在股价下跌的时候禁止卖空。因此一个卖空交易 只能发生在正变动 价格上涨了至少一个最小变动 量 时或非零正变动时，即以上一 几 笔交易中的 价格进行交易，但成交价至少比上一次非卖空交 易的价格高一个最小变动量。这条正变动原则的 基本假设是:在股票价格下跌的环境中，卖空者 可能会使情况更加恶化，他们可能会通过引起市 场恐慌来操纵市场。大多数金融专家却相信这条 原则不是非常有用，尤其在像美国股市这样复杂 的市场中，参见S h a r p e 1 9 9 5 。 1.4 无套利定价和一价定律 套利通常定义为同时在不同的市场进行买和卖从而 锁定一无风险收益的可能性。无套利定价是指这样一 套定价机制:因为金融中介和经验丰富的投资者会抓 住套利机会并充分利用它们进行交易，这使得套利行 为不能存在很长的时间，这同样会很快使得套利机会 消失，因为这种行为: 23 第 一 部 分 短 期 货 币 市 场 工 具 下载 ? 增加了价格相对较低的市场上的需求，而这会推 动价格的上涨。 ? 增加对相对价格较高的市场上的供给，使价格受 压下跌。 一种证券 或是证券组合、衍生工具组合或是二者 的组合 会提供一系列未来的支付，而这些未来的支付 是以到期的时间和时间状态或有要求权 t i m e - s t a t e c l a i m 所在的状态来标示的。这就是最先由两位诺贝尔 经济学奖获得者Kenneth Arrow 和Gerard Debreu创立的 所谓的状态价格定价模型 time-state paradigm 。在这 种理论框架下套利就是至少在一个时间点的每一状态 下都可以获得正的净收益，而在其他任何时点都没有 负的净收益。 另一种为人熟知的对于无套利的解释方法是一价定 律，参照K e n n e t h - G e r a r d 的状态价格定价模型，我们可 以说具有相同的时间状态特征的两种证券 或者说两种 证券组合 一定具有相同的价格。这样就自然导出了证 券组合的复制品的概念，