我国企业买壳上市分析

      中期论文（设计）     题目：    我国企业买壳上市分析                            院    系         会计学院                   专    业         财务管理               班    级       财务Q1142                  学    号         11060283                   姓    名         杨思怡                    指导教师         柯昌文                                  2014年  9月  10日 目  录 摘要································2 1、引言······························3 （1）研究的目的与意义·······················3 （2）文献综述···························3 2、买壳上市的基本概念及动因····················6 （1）买壳上市的意义························6 （2）买壳上市的动因························6 三、买壳上市的运行·························8 （1）“壳公司”的选择·······················8 （2）买“壳”资金的筹集······················8 （3）买“壳”重组行动·······················8 （4）“反向收购”，将资产注入“壳”公司··············8 四、买壳上市的利弊与风险对策····················10 （1）买壳上市的好处························10 （2）买壳上市的风险························10 （3）风险的对策··························11 参考文献······························12 摘  要       企业上市渠道有两种：买壳上市或发行上市。买壳上市是拟上市企业以有偿方式取得对已上市企业的控制权，并将自己主营业务转移到该上市企业，从而达到上市目的。发行上市是拟上市企业经过股份制改造后，向社会公众和机构投资者发行新股，使企业转变为上市企业。对于期待上市企业而言，发行上市门槛较高，时间跨度较长，主动权较小。随着中国证监会《亏损上市企业暂停上市和终止上市实施办法》颁布，我国股票市场退市机制得到大大强化。为了避免退市，越来越多的绩差上市企业和正在失去自我发展能力的上市企业正在以空前积极的姿态寻求重组，增大了壳资源供给，为买壳上市提供了更为广阔的市场。       同时，证券市场表现低迷, 为善于把握机会的民营企业提供了绝佳机遇。这些优秀企业充分利用国内、国际资本市场相对低潮的有利契机, 运用娴熟的理财技术开展资本运作, 成为资本市场一支日益显现的活跃力量。       近年来，人们日益认识到上市公司相对于非上市公司具有一些优势，主要体现为融资渠道的拓宽，这就使得买壳上市市场变得越来越活跃，全面认识买壳上市很有必要。本文首先阐述了买壳上市的基本概念及动因，进而介绍了其运作流程，最后又对买壳上市的利弊进行了分析。 关键词 ：买壳上市；动因；运作流程；利弊 1、引言 （一）研究的目的与意义     买壳上市是当前国内学者普遍关注的热门问题,也是很多民营企业实现战略性发展的重要手段。买壳上市是一项高风险的资本运作方式。虽然买壳上市成功以后,企业将获得持续的低成本、大规模的融资便利,但是,买壳上市的过程中风险无处不在。论文选题的目的正是阐述在高风险下我国企业买壳上市应注意的一些问题。与一般企业相比,上市公司的优势在于能够其能够利用证券市场进行融资,为公司的发展筹措足够的资金,而买壳上市就是充分利用上市资源的一种特殊并购方式。已有的研究文献多为探讨企业并购的方式及效应,但很少有学者针对买壳上市这种并购方式进行深入的研究。因此,一方面是市场上存在大量企业有买壳上市的动机,但另一方面学术界针对买壳上市的研究极为稀缺,因此研究买壳上市具有一定的现实意义。 （2）文献综述     什么是买壳上市，李丽锦（2011）指出所谓“买壳上市”是指非上市公司通过转让、拍卖、二级市场收购流通股等方式购买一家已经上市的公司的控股权，然后通过反向收购(或资产置换等方式将自己的有关业务和资产注入上市公司，从而实现间接上市的目的。郭艳（2011）指出一个典型的买壳上市模式是由这样三个运行过程组成：一是买壳交易；二是资产转让交易；三是买壳方在适当的时机实施配股（或增发新股），对原有上市公司的资产存量再次进行调整。     买壳上市的动机是什么，会有什么影响呢，徐光勋（2011）指出有上市想法的中国企业老板，上市成本只是他们的次要考虑，但如果有更快更省钱的途径上市，他们肯定是特别愿意的。与通常必须经过层层审核才能登陆纳斯达克、纽交所的方式相比，买壳上市更快捷，上市花费更少。谭建明（2008）指出在我国,上市公司这一直接融资平台是稀缺资源,而买壳上市就是充分利用上市资源的一种并购形式，买壳上市方式不仅有利于深化国有企业改革,促进国有资产的合理流动和优化配置,加快国有经济布局和结构的战略性调整,而且也为私营企业解决其发展中包括资金紧缺在内的诸多问题,促进企业实现资本快速扩张提供了一条最佳途径。石建华（2012）指出“买壳上市”的目的是为了向市场筹集资金。与通过 IPO 的直接上市方式相比，企业买壳上市花费的成本更低；不过，直接上市一旦完成，企业可立刻获得资金；而买壳上市时，收购方要等合并完成后进行二次发股（增发新股或配股）才能筹集到资金。郭倩（2010）指出不同的买壳动机决定了买壳后不同的行为，进而影响到买壳的绩效。具有协同动机的民营企业在买壳后通过对上市公司进行资产重组，向上市公司注入优质资产。具有掏空动机的民营企业在买壳后不会注入优质资产，甚至注入劣质资产。     壳资源是什么，它又有什么特点呢，王琳琳、吴伟容（2012）指出壳资源是指具有稀缺性和收益性，公司在证券市场上市而给公司带来的额外资源，包括增发新股和配股的权利等。张晓莹（2013）指出上市公司壳资源可以分为 3 等，分别是 A 等壳资源、B 等壳资源和 C 等壳资源。A 等壳资源通常是指已经上市的上市企业运行的好，盈利多，B 等壳资源通常是指已经上市的运营一般，盈利一般的公司。C 等壳资源通常是指那些已经上市，但是上市的盈利性差，经营业绩较差的公司。C 等壳资源就是本文所说的买壳上市寻找的壳资源。周爱琳（2011）指出评价壳资源的好坏就在于净壳过程的复杂程度，愈是优良的壳资源，其净壳步骤就越简单。王琳琳、吴伟容（2012）指出壳资源的特点：第一，经营业绩不佳，资不抵债，资产质量不佳，容易被资本控制。第二，透明的市场或者交易空间，可以使壳资源买卖得以顺利实施。第三，拥有不容易取得的特许经营执照或类似的行政批文，具有行政垄断性或者行业垄断性。第四，拥有不对等的税收优惠或其他政策优惠。第五，拥有不可再生的稀缺资源，包括人力资源和商誉等无形资产。     IPO与买壳上市应该如何选择呢，蓝裕平（2011）指出IPO 和买壳上市，都是企业可以考虑的上市方式。总的来说，IPO 方式应该是首选方式。因为选择 IPO 方式的话，企业在操作上比较主动，且成本较低，有可能从上市中获得较大的利益。买壳上市可能是一种更快捷的方式。不过，由于有关法规的要求，买壳上市的整个操作过程并不像一般人想象得那么简单。苏苑萍（2012）指出 在我国内地与香港特别行政区,企业选择IPO还是买壳上市,取决于自身条件、股东目标、大规模融资的急迫性和采用的融资模式。已满足上市要求的企业,IPO是最好的选择,上市和集资可一步到位。直接IPO的最大好处是可以“强迫”公司管理层按照上市地的监管法例和市场游戏规则玩牌,但这对一些企业是难以逾越的门槛或是远水难救近火。买壳的成本无疑高于直接上市,不过其优点在某些特殊情况下也难以替代。买壳可令企业先控制上市公司,再按时机成熟的程度逐渐注入业务,等待最佳的融资时机,无需为应付“考试”一次性付出重大的代价,无需等待而获得上市地位。     买壳上市存在着什么风险，应该如何应对呢，程云川（2012）指出虽然买壳上市成功以后,企业将获得持续的低成本、大规模的融资便利,但是,买壳上市的过程中风险无处不在。孟杰（2012）指出不容忽视的是，买壳上市也存在巨大的潜在法律风险，因为它不是一个简单的收购兼并问题，不仅涉及对壳公司的收购，还涉及到收购之后的资源和业务整合等繁琐的程序，其间存在诸多法律问题需要解决，而在任何环节上出现问题都有可能使整个买壳上市功亏一篑。胡翠萍、万幼清（2012）指出营企业买壳上市是一项非常复杂的收购行为，买壳过程中的选壳、买壳、重组整合环节都不能忽视，否则会直接或间接带来财务风险，影响整个买壳上市活动的效果。民营企业在开展买壳上市活动之前，应做好充分的准备工作，对整个买壳过程中的财务风险进行科学分析和评估，积极采取措施对财务风险进行防范，促进买壳上市的成功。曹月、褚旭芳（2012）指出壳上市在为企业带来利益的同时,也使企业承担“壳”资源风险、财务风险、国家政策风险、重组风险等各类风险,这些风险控制在合理范围内,企业则可以成功的买壳上市并且获得收益。若这些风险无法控制,则会使企业陷入更深的危机之中,甚至可使企业最终破产。因此企业必须谨慎选择“壳”公司、中介公司,充分利用国家政策、合理控制财务风险、保证内幕信息不被透露,以此来规避买壳上市带来的风险。 二、买壳上市的基本概念及动因   （一）买壳上市的定义     买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。被收购的上市公司也叫壳公司，壳公司也称壳资源，指那种具有上市公司资格，但经营状况很差，准备成为其它公司收购对象，注入资产的公司，即成为非上市公司买壳收购目标的上市公司。   （二）买壳上市的动因     企业买壳上市的直接原因主要是受现有上市制度的限制, 通常企业申请上市的整个过程需要一、两年甚至更长的时间。因此上市资格成为一种稀缺资源, 也可以说是一种宝贵的无形资产。因企业上市后将获得以下众多的、显露的或潜在的利益, 从而成为买壳上市的动因。 1、拓展直接融资渠道。上市公司很重要的一个优势便是筹集资金的功能。一旦一个公司成为上市公司, 只要符合证监会规定的“ 连续三年净资产收益率平均达到10 %以上的, 单年不低于6%便可每年通过配股、增发( 经过批准)从证券市场上募集资金。这一功能对我国企业尤为重要, 因为目前我国企业发展与资金始终是一对矛盾, 许多企业由于资金不足严重制约了自身的发展。金融体系的不完善使这一状况更加严重。企业在经营过程中缺乏畅通的融资渠道, 融资手段单一, 往往只能通过间接融资( 如银行贷款、发行债券等) 来筹集资金, 而银行贷款等受到贷款的期限、利率、担保等限制, 远远不能满足企业发展的需要。在这种情况下, 取得上市地位以通过证券市场来募集资金便成为企业直接融资的一个极为重要的渠道。这样, 也可以利用壳公司的强大融资能力来实现公司的战略扩张需要。   2、通过资产运作获利。目前我国证券市场发育还很不成熟, 公司在二级市场上股价普遍偏高, 这为一些公司通过资产运作进行套利提供了很大空间。由于二级市场上股价偏高, 因此企业即使以较高的价格取得壳公司的控制权, 通过二级市场上市盈率放大作用仍会使壳公司的市值增加, 在短期内可实现公司和其他社会公众股东的双赢。   3、产品、资本连动操作。首先, 企业买壳上市本身就可为其带来很大广告效应, 这是企业正常经营中需要花费巨额费用才能达到的。其次, 在今后公司股票的交易中由于投资者对公司股票的操作, 可以不断提高公司的知名度, 尤其在公司业绩很好的时候, 可以有效提升公司的形象。另外, 如果公司能够持续发展, 广大投资者通过购买公司的股票而获利, 则这些投资者很可能再反过来购买公司的产品, 促使公司经营的进一步发展, 这样可以使公司的经营形成一种良性循环。因此公司通过买壳上市, 可使公司联合运用产品市场和资本市场, 促进公司的迅速发展。 三、买壳上市的运行 （一）“壳”公司的选择     非上市公司想进行买壳上市，必须先选准一个合适的“壳”公司。从理论上讲, 任何具有上市资格的公司都可成为收购对象, 但是对于非上市企业来说, 需要的只是上市公司的上市资格。因此, 那些绩优、盘大、市场价值较高的公司不会成为目标公司。相反, 那些股权分散、绩差、盘小、内质尽乎淘空的公司因其收购成本低廉, 往往成为追逐的对象。当然, 受供求规律的影响, 过分的需求也将会使“壳”资源价格偏离市场均衡价格而略有上涨。对于“壳”公司的选择, 还要注意其“干净”程序。所选的“壳”公司可以没有净资产, 业务可以撤走, 但绝对不能有巨额债务和重大法律诉讼, 谨防背上沉重的包袱而压跨企业。 （二）买“壳”资金的筹集     筹集一笔收购资金是决定能否实现成功收购的基础。根据国外买壳上市实践, 出资形式一般有现金收购和杠杆收购两种。对于现金收购, 购并公司必须在内部融资和外部融资两方面作出合理选择。考虑到收购活动的保密性, 最好利用留存收益进行。事实上,欲发展壮大的非上市公司往往有比较充足的资金实力, 其大部分收购资金并不需从外部筹集。杠杆收购又称债务收购, 它是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并交易, 其还款来源是目标公司重组后的收益。此时, 找到一家商业银行合作者显得尤为重要, 同时也要进行合理的资本结构研究。这种方式在我国目前无有真正意义上的投资银行以及政府对买壳上市没有明确政策的背景下, 运用比较困难。 （三）买“壳”重组行动     买“壳”过程就是一个购并过程。合理选择收购时机, 讲究收购策略是买壳成功的保证。买壳的真正目的是为了上市, 所以买壳者对上市公司控股后, 还必须进行一定的重组活动。其中包括以恢复上市公司配股资格为目的的重组和以间接上市为目的的重组两大活动。 （四）“反向收购”, 将资产注入“壳”公司   这是买壳上市关键的一步和最后的冲刺。“反向收购”一般借助配股活动来进行。一方面, 通过以股票换资产的方式不断将母公司资产注入“壳”公司; 另一方面, 通过配股筹集的资金陆续将母公司资产收购。当母公司的资产实物形态逐渐转入“壳”公司后, 便实现了间接上市的目的。需要指出的是, 这种反向收购活动是建立在“壳”公司与买“壳”公司之间特殊的“母子”关系之上的。“反向收购”资产的作价可由母公司根据需要确定, 以低于市场价格注入优质资产。 四、买壳上市的利弊与风险对策 （1）买壳上市的好处   1、对上市资产项目的要求较为灵活。一些有兴趣上市的公司，因为拥有的资产暂时未完全达到上市规则内的新上市要求，例如在差不多相同的管理层下运作三年，三年盈利水平未达到最近一年港币2,000万元和前两年合共港币3,000万元的水平；在这些情况下,有兴趣上市的公司可无需多等一段长时间使其资产满足联交所上市规则内的要求，而可透过收购一家已上市公司在较短时间内达到上市的目的。   2、节省筹备工作和时间。通过买壳上市,如没有涉及改变公司的主营业务或把大量资产注进或拨离上市公司,收购者可避免做大量和申请上市有关的工作,包括三年会计报告、评估报告、重组、编写招股书和盈利预测等工作，收购上市较直接申请上市可节省约数个月的准备和执行时间。   3、减省中介机构费用。由于收购上市所涉及的工作量及时间较直接申请上市少，所以一般所需付给中介机构的费用相对地也较少。但须注意，在股市低迷时，所要支付的上市公司控股溢价比较低，但是如果股市处于高峰时期，上市公司的控股股东往往要求较高的控股溢价，而收购者需考虑这溢价是否合理，衡量时间及成本才作出决定。 （2）买壳上市的风险   1.选择“壳”资源的风险。企业买壳时,可能“壳”公司将信息隐瞒,使买壳公司不能完全了解不利信息,莫名承担了某些债务或者担保等。   2.财务风险。由于壳资源稀缺,因此买壳的成本非常高。在交易过程中,买壳公司需支付各种费用,而且,如果买壳公司在二级市场收购时,投资者发现其意图,会使收购费用成倍增加。单靠企业自有资金难以支撑庞大的并购计划,因而必然涉及资金筹措。因此,企业买壳上市面临着资金运作问题,若资金运作不当,则会引起财务风   3.重组风险。如果买壳公司的整体实力不济,没有强大的资金、资产、技术、管理等综合实力对壳公司进行实质性支持和重组,则可能存在重组风险。同时重组方式、方法和策略不当,包括注入资产质量不符合壳公司改善业绩要求、作价过高、支付方式不当等也会引发重组风险。   4.国家政策。国家对买壳上市的政策不断改进,使得买壳上市的难度逐渐加大。同时,某些具体的要求可能使得买壳上市具有某些义务。如可能因受让股份比例过高而触发要约收购义务。 （三）风险的对策   1、甄选壳资源。一般壳资源的价值大概在2一3亿左右。企业在甄选壳公司时,应注意（1）股本规模越小,并购资金量需求越小,成本越低;(2)股权较分散,大股东持股比例不高,并购越易成功;(3)股权结构稳定性差,流动陛股东居主导地位。   2、财务风险的对策。对壳公司的债务、担保以及诉讼等方面进行全面的深入了解,确保合理评估并购的成本,使实际支付成本与评估成本偏差在可接受范围内。选取最优的融资方案,即使在债务严重情况下也有回旋的余地。在正式收购前,有关财务方面的支出进行全面的考量,使财务风险控制在合理范围内。   3、内幕信息保密。无论是并购还是重组,内幕信息对买壳企业都是至关重要的。若提前泄露信息,会引起壳公司股价的重大变动;重组进程也会受到阻碍。因此,要对内幕信息进行保密。   4、充分利用国家优惠政策。我国目前的股权结构情况下,买壳上市的首选方式是并购国有股和法人股,准备买壳上市的企业,在并购国有股和法人股获得股权的同时,可以充分利用国家优惠政策,比如税收优惠、债务减免、上市融资等政策,以降低买壳成本和提高上市的可能性。   参考文献 [1]李丽锦.我国买壳上市现象探析[J].科技信息.2011.7期 [2]郭艳.爱生药业买壳上市资本运作案例分析[J].合作经济与科技.2011.429期 [3]马燕.中国企业 OTCBB 买壳上市之反思[J].证券日报.2011.D02期 [4]谭建明.成都兴蓉集团排水资产借壳上市案例分析与研究[J].西南财经.2008.8期 [5]石建华.我国民营企业买壳上市成本效益研究[J].法制与社会.2012.29期 [6] 郭倩.我国民营企业买壳动机研究[J].价值工程.2010.272期 [7]王琳琳 吴伟容.买壳上市壳资源企业价值评价研究[J].观点.2012.7期 [8]张晓莹.中小企业 OTCBB 买壳上市分析--以傅氏国际为例[J].辽宁大学毕业论文.2013 [9]周爱琳.关于中信泰富买壳上市案例的启示[J].现代经济信息.2011.723期 [10]蓝裕平.内地股市买壳上市操作法[J].国际融资.2011.11期 [11]苏苑萍.企业香港买壳上市并购的价值分析[J].管理纵横.2012.40期 [12]程云川.我国企业买壳上市风险控制研究[J].武汉理工大学毕业论文.2012 [13]孟杰.我国买壳上市的法律风险分析与防范[J].华东政法.2012.6期 [14]胡翠萍 万幼清.民营企业买壳上市财务风险的成因与防范[J].经济论坛.2012.27期 [15]曹月 褚旭芳.企业买壳上市风险及对策探究[J].金融商务.2012.23期