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利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析

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利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析 利率变动对我国股市的影响及其在沪市的 实证分析 ???l经济工作?ECONOMICPRACTICE 利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析 文/李志生 一 ,引言 1990年以来,我国已经先后15次对人民币存款利率进行了 调整,其中三次升息,九次降息(包括1999年11月1日开始对 利息征收20%的所得税),另外还三次单独对人民币贷款利率 进行了调整(存款利率不变).每一次大的利率调整不仅深刻影 响着人们的生活,而且还反映出我国利率政策的变革,对我国经 济发展也产生着...
利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析
利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析 利率变动对我国股市的影响及其在沪市的 实证分析 ???l经济工作?ECONOMICPRACTICE 利率变动对我国股市的影响及其在沪市的实证分析 文/李志生 一 ,引言 1990年以来,我国已经先后15次对人民币存款利率进行了 调整,其中三次升息,九次降息(包括1999年11月1日开始对 利息征收20%的所得税),另外还三次单独对人民币贷款利率 进行了调整(存款利率不变).每一次大的利率调整不仅深刻影 响着人们的生活,而且还反映出我国利率政策的变革,对我国经 济发展也产生着深远影响.利率调整的作用主要反映在两个方 面:一是在个人层面上对储蓄增长幅度的控制和对消费增长的 刺激,二是在企业层面上对投资增长速度的控制和对公司资本 结构的调节.合理的利率政策在提高投资者投资意识的同时,也 给以股市为主的证券市场营造了一个健康的发展环境,在一定 程度上刺激了股市的发展.然而.我国的股市仍然处于发展的初 期,政府管理与调控手段还处于探索阶段,回顾9o年代以来的 几次利率调整,探索利率政策对我国股票市场的影响,有着重要 的理论意义和现实意义. 二,利率政策对股票市场的传导作用 在有效性假设成立的条件下,股票价格可以反映所有公开 和未公开的信息,股票价格会随市场信息迅速调整.理论上,股 票价格等于未来预期收益的总和,未来预期收益包括股利收益 和未来特定时间出售该股票的价格之和.如果我们用Di示第 i年的股利,表示第r1年出卖该股票的的价格,r表示贴现率 (一般用1年期银行利率表示),那么,股票价格可以表示为: P:+土(1) =(1+r)(1+r) 假设公司采用稳定增长的股利政策,g表示股利的年增长 率,如果股票持有期无限大,则(1)式可表示为: P:堕(2) 卜g 根据(2)式可以求出股票价格对贴现率的弹性: E:×一专co(3) JE『_1 r-g (其中g=0时,取等号)(4) 从上述公式可以看出,股票价格与银行利率成反比关系.股 票价格对贴现率的弹性大于或等于1,说明银行利率下降,会导 致股票价格的上涨,银行利率上升,股票价格则会相应下跌,股 118经济论坛2007?10 票价格的变动幅度也和银行利率的调整幅度密切相关. 利率变动对股票市场的影响除了反映在对股票价格的影响 上,还反映在对股票市场资金流量的影响上.由于利率对资金有 着巨大的导向作用,存款利率的下调,将迫使储蓄资金分流,其 中相当部分进入股市,从而加速资金向股票市场的流动,而股市 的繁荣,依赖于不断有新的增量资金入场,可见降息对股市而言 是长期利好,利率提高则会导致上述相反的结果. 利率变动对股票市场的另一个影响反映在上市公司层面 上.利率下降有利于企业适时适度地运用财务杠杆,降低资金成 本,缩减财务费用,缓解企业的负债压力.同时,利率下降也将大 大促进人们的消费热情和企业的投资欲望,从而激活市场和需 求,使企业库存减少,销售增加,盈利能力增强,这不仅为企业融 资提供了艮好的环境,也为企业赖以生存的市场注入了生机,为 企业利润的增长铺平了道路. 三,利率调整对上海股票市场的影响 1992年5月之前,我国股票市场还实行股价限制政策,所以 对1992年5月之前的市场我们不加分析,我们选择1993年以后 的上海股票市场为例,对总共12次存款利率调整过程进行分析. (一)短期效应分析 为了分析利率调整对上海股票市场的短期影响,我们选用 每次利率调整前后10天的股指和交易量为样本进行考察. 从表1可以看出,1993年央行两次调高利率,沪市股指在利 率调整前后均出现较大幅度的下跌;与此相反,1997年10月23 日,1998年3月25日,1999年6月10日以及2002年2月21 日四次利率下调前后,股指在短期内均出现一定幅度的上涨. 2004年央行在近10年来首次加息,我们发现股指在加息之前保 持着上涨的趋势,加息宣布后则出现了较大幅度的下跌.这些结 果和理论预期是一致的. 1996年5月1日,央行首次降低利率,股指在降息前保持较 大幅度的攀升,降息后则出现小幅回落,可能的解释是降息这一 利好消息被市场提前消化,市场在利率下调之前就进行了过度 炒作,正式降息后,市场因为利好出尽而出现调整行情.我们发 现,1996年第二次,1998年第二,三次降息以及1999年对利息 征税,并没有得到预期的结果,股指不但没有上涨,反而下跌,究 其原因,是由于这几次降息均属于当年第二次或第三次降息,与 上次降息的时间间隔非常短,通过当年的首次降息,市场已经存 在过量的反映,股指不升反降也说明了连续降息对市场的刺激 效应呈递减的规律. 从沪市指数的波动幅度来看,在利率调整前后股指的波动 幅度较平时显着性加大,而且距离利率调整日期越近,股指波动 浮度越大,这一点可以通过对比前后3个交易日和前后7个交 易日股指收益率的变化幅度看出.这说明利率的调整对市场波 动产生了明显的影响,使整个市场的不确定性因素增加. 我们对利率调整前后各10个交易日的股指进行两个总体的均 值检验,来检查在利率调整前后股指收益是否存在明显的差异. 表1利率调整前后股指收益率的变化 ECONOMICPRACTICE?经济工作—??_ 取显着性水平=0.05,则to.975(18)=2.1,通过表1最后一列的数 据可以看出,除1996年第一次降息和2004年的加息之外,所有 ,利率调整前后10天股指收 T统计量的绝对值均大于,也就是说 益存在显着性的差异.同时我们发现T统计量的正负号分布并没 有明显的规律,这说明对利率进行调整,短期内股指会发生反方 向的变化,但这种变化可能是超前的,也可能是滞后的(见表2). 从表2可以看出,利率调整前后一段时间内,沪市日交易量 的变化十分显着,但成交量的变化趋势并没有具体的规律,降息 不一定会使交易放量,升息也不一定导致交易缩量.日交易量显 利率调利率调调整前后日均收益率(%)前后10天T统 整时间整幅度(%)前3天后3天前7天后7天计量观测值 93/05/1521.430.91-0.57-0.86-2.143.72 93/07/1119.61—1.08—1-21-2.07—1.0o6-30 96,05,01-16.391.67-0.441.53-0.40-0.87 96,08,23—18.63-0.67—1.24-0.94-0.216-26 97/1O,23-24.100.031.650.730.07-3.25 98,03,25-7.940.150.830.110.88-4.70 98,07,01-8.62—1.04-0.09-0.560.054.9l 98/12,07-20.76-0-410.14-0.51-0.285.35 99,06/10-40.481.631.920.771.54—6.11 99/11/01-20.0o0.85-0.640-35-0-393.07 02,02,21一12.00-0.240.701.120.51-3.76 04/1O,2913.640.77—1.0】0.05-0.401.66 注:10率为1年期定期存款利率,利率变化幅度=(降息后利率一降息前利率)/降息前利 率.2.所用股指为上海综合指数,数据来源于搜狐财经(). 表2利率调整前后成交量的变化 利率调利率调整调整前后日均成交量变化幅度(%)前后10天T 整时间幅度(%)前3天后3天前7天后7天统计量观测值 93/05/1521.434.56-21.32-5.6519.522.97 93/07/1119.6145.49148.0o—10.5917.251.52 96,05,01—16-395.262.0717.57-9.722.26 96,08,23—18.637.44-3.680.625.68-0-36 97/1O,23-24.1011.92l1.0121-41-3.02—1.23 98,03,25-7.944.2627.198-3120.29—5.68 98,07,01-8.62-7.819.24-4-39-0-393.55 98/12/07-20.76-0.47—14.53-2.91-2.267.83 99,06/10-40.484.5715.17-5.1315.68-2.62 99/l1,01-20.0o52.95—15.4826.92-7.461.91 02,02,21-12.0o-8.0o0.9919.7113.09-0.35 04/10,2913.644.40—16.737.11—11.210.61 着变化,说明投资者对利率调整后市场前 景的看法不尽一致,这种现象表明在当前 我国股票市场信息不对称现象的存在. 考察在利率调整前后我国银行存款率的 变化,也可以看出,银行存款率并不随利 率的调整而发生显着性变化.其原因是我 国居民参与证券市场的程度不高,货币需 求与证券需求之间并无显着的替代关系. 由于证券市场的居民参与率较低,我国银 行存款利率的变化对证券市场的资金流 量的影响不大,二者缺乏共同变化的趋 势.1996年以来,包括1999年11月1日 对利息征税,尽管先后有9次降息,但定 期存款额仍在持续高速增长,不断下降的 存款利率并未将银行存款"挤"到证券市 场上去.也就是说,银行存款利率并不代 表持有货币的机会成本,它们之间也不是 负相关的,即凯恩斯所说的"流动性偏 好"在我国并不成立. (二)长期效应分析 由于近年来我国利率调整比较频繁, 1993年至2004年11年时间共调整利率 12次,调整周期不足一年,像1998年一 年更是3次调低利率.利率的调整没有明 显的周期性,因此,要对利率调整对股市 的长期效应进行严格的统计和定量分析, 在样本选取和数据处理上很难找到科学 的依据,为此我们采用事件分析的方法, 对每次利率调整的后期效应进行回顾和 分析.我们发现,从趋势上看,1993年到 2006年上证指数和存款利率明显存在着 反方向变化的关系. 1993年前后,我国股票市场还刚刚 2007?10经济论坛l10 ???I经济工作?ECONOMICPRACTICE 起步,法规不健全,股票市场的炒作和投机现象十分普遍.为了 抑制当时过高的通胀率,央行于当年5月和7月两次调高利率. 利率调高后的两年,物价指数开始回落,但是过高的利率,也带 来了很多负面影响,比如企业融资成本居高不下,投资下降,库 存增加等等,此后我国股市步入了长达两年的熊市,1994年7 月,上证指数收报339.8点,创下沪市历史最低纪录.股市持续走 低,人气不旺和当时过高的利率有着很大的关系. 经过近三年的调整,到1996年,我国物价水平已经明显回 落,但经济又开始有了步入萧条的迹象,经济大幅滑坡,内需明 显不足,到1996年初,我国股票市场也冷得接近了冰点.1996年 5月,央行首次降低利率,第一次降息前后,股市就有了明显的反 映,于当年4月份即开始从底部启动,股指不断上涨,成交量连 续放大.1996年8月,央行又实施第二次降息,这之后股指经过 了一段时间的调整,探底成功后又开始节节攀升,屡创新高,到 1997年5月12日更是超过1500点,达到了历史高峰.可以说, 1996年的两次降息为后来几年股市的火爆行情拉开了序幕. 1997年10月到1998年12月,在短短l4个月的时间内央 行又连续四次降低利率,总降幅达到61.42%,降幅之大,间隔之 短,在我国银行利率调整历史上实属罕见.连续几次降息,延续 了1996年降息后拉开的大牛市,在很大程度上为股票市场积聚 了人气,蓄积了力量,使上证指数在1000点之上得以站稳. 1999-年6月,央行宣布第七次降息.一年期定期存款利率由 3.78%降为2.25%,这是90年代以来利率下降幅度最大的一次. 当年11月1日起,财政部开始对存款利息征收20%的个人所得 税.这两次降息均发生在"5.19"行情以后,由于经过"5.19"行 情,股指点位已经达到相当的高度,使得这两次降息在股市中反 映不太明显,但是对后市还是起到了推波助澜的作用,特别是对 2000年初的一波火爆行情产生了积极的影响,到2000年7月 26日,上海股票市场收盘于2012.32点,再创新高. 2001年6月开始,我国股市进入了一个长达4年的熊市,股 指在国有股减持政策不明朗的情况下一路狂跌.2002年2月,央 行再次降低了人民币存,贷款利率.此次利率调整发生在我国证 券市场阴影笼罩,人气极度低迷的背景之下,虽然其并不是直接 的"救市"行为,但是在一定程度上还是有利于投资股票市场 的成本降低,有利于提升市场参与各方对上市公司EPS的预期, 使股市产生短暂的脉冲式行情,成交量有较大的增幅,上证指数 在一个月内从1506.6点上升到1675.3点.2004年10月的利率 调整是我国近十年来经多次降息后的首次升息,由于国家经 济存在局部过热的现象,国家试图通过利率调整来扭转不利的 局面.此次升息对于仍然处于深度熊市中的股市无疑是雪上加 霜,沪指首日跌幅达到1.6%,其后股指一路下跌,甚至跌破一千 点,最低至998.23. 12o经济论坛2007?10 成交量方面,沪市自开始营业以来,日交易量增长飞快,交 易量的增长步伐自1996年4月前后开始加快,但这并不能说明 这是1996年降息的结果,因为1996年是我国股市政策市特点 表现得最为显着的一年,经过两年的熊市,管理层采取了包括编 制新的股票指数和逐步调整收费在内的多项"救市"措 施.此后的几次降息对后期成交量也没有显着性影响,相反1997 年10月,1998年3月和7月以及1999年6月的几次降息后的 一 段时间成交量反倒有减小的趋势.同时,自1993年第一次降 低人民币利率以来,至今已有13年多的时间,我国人民币利率 已处于历史较低水平,但居民储蓄依然保持着稳步增长的态势. 由此看来利率的降低并没有把庞大的居民储蓄赶出银行,而引 入到证券市场上去,股市的资金流量还是按着它自身的规律在 增长,并没有因为利率调整而显着性变化.通过图2沪市交易量 和人民币存款利率1993年到2006年的时间序列图示,我们也 很难发现交易量和利率之间存在明显的关系. 四,结论与启示 通过以上分析,我们认为,我国人民币利率调整在一定程度 影响了上海股市的发展.首先,无论是从长期还是从短期来看, 央行对利率进行调整在总体上使股票价格发生反方向变化,即 利率升高,股价走低,利率降低,股价走高,但是这种短期影响可 能是超前的,也可能是滞后的,市场的直接反应则呈现逐步减弱 之势.虽然在某些年份存在股价和利率同向变化的情况,但这种 现象的原因主要是市场因素,如过度炒作后股指点位偏高,缺乏 引导市场热点的板块等,降息对股市的利好作用以及升息对市 场的利空作用是毋庸置疑的. 第二,利率政策并没有明显而有效地分流储蓄,改变股市资 金供给的效果,利率水平对上海股票市场资金流量的影响实并 明显.因此,想通过降息的方式把居民存款引导到股票市场,或 者通过升息把资金从股市挤出,都是不现实的.究其原因主要有 以下几点:一是我国利率是非市场化的,股票市场在很大程度上 还是一个政策市,市场中的经济主体对利率的变化不够敏感,故 调整利率难以对整个市场的资金流量带来根本性的变化;二是 只有在经济存在较大增长潜力的情况下,才能够通过降息使企 业增加利润,进而增加投资,但上世纪90年代我国几次降息发 生时很多经济领域是过剩的,这就意味着实行降息政策的效果 难以尽如人意;第三,人均收入水平偏低造成了投资需求不足, 居民的有限收入抑制了居民的投资,如果居民的收入有了较大 幅度的提高,在解决了住房和日常消费的问后,还有较多的资 金结余,就可以通过利率政策调整居民的储蓄倾向和投资倾向; 最后,散户对证券市场弊端的认识逐步深化,投资行为更加谨 慎,在调整空间十分有限的情况下,利率调整很难引导资金在股 市中的流向.(作者单位:中南财经政法大学新华金融保险学院)
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