央行定向再融资工具创新试验

央行定向再融资工具创新试验 央行定向再融资工具创新试验 来源于 财新《新世纪》 2015年第1期 出版日期 2015年01月05日 世界主要经济体通过开展定向操作疏通信贷渠道传导货币政策的机制，是中央银行货币政策操作理念和实务的一次大范围创新。中国从中获得何种借鉴和启示, 英国中央银行英格兰银行。CFP 财新《新世纪》2015年第1期 出版日期 2015-01-05 ◎ 王信 朱锦| 文 中国人民银行南昌中心支行行长，中国人民银行南昌中心支行研究处副处长 国际金融危机以来，全球经济面临需求不足和结构性问题，传统货币政策工具已不能有效刺激经济增长。一些主要经济体的央行开始探索将央行投放流动性操作与银行特定领域贷款行为相联系，试图借助资产端再贷款工具的量化操作，向商业银行定向提供流动性，并将其通过信贷等渠道传导到实体部门。这种通过开展定向操作疏通信贷渠道传导货币政策的机制，是中央银行货币政策操作理念和实务的一次大范围创新，对中国更好地发挥货币政策调控的结构调整功能，具有一定的借鉴意义。 美、英、欧试验 金融危机爆发后，美国商业票据市场利率大幅上升，多数企业因无法获得短期借款而面临风险。对此，美联储推出了目标性贷款项目(Target Lending Program)，于2008年10月设立了商业票据融资工具(CPFF)，由特殊目的公司(SPV)直接从商业票据发行人那里购买评级较高且以美元标价的3个月期资产支持商业票据，同时要求商业票据信用评级必须在A-1/P-1/F-1 以上。这意味着美联储绕开金融机构直接对工商企业实施融资支持。同年11月，为了刺激信贷资产支持证券的发行，提高个人消费和小微企业信贷的流动性，美联储联合财政部，推出定期资产支持证券贷款工具(TALF)，向以AAA级资产支持证券作为抵押的机构提供3年-5年期的定期贷款。从实施情况看，在市场流动性较紧时，CPFF规模一度高达3500亿美元，后随着商业票据市场条件的明显改善，该计划余额至2009年4月回落到250亿美元，并于2010年4月26日随着最后一笔商业票据的到期而归零。TALF计划在首次操作时余额为6.71亿美元，到2009年10月末余额已达414亿美元。随着市场环境好转，2010年6月美联储退出该操作，2014年6月末已发放的TALF账面余额不足5000万美元。 针对英国银行体系出现的严重惜贷情绪，为改善实体经济“融资难、融资贵”问题，英格兰银行于2012年8月1日启动了融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme，FLS)，总规模为800亿英镑，持续4年。其运作机制是:商业银行将合格的抵押品提供给英格兰银行，后者根据商业银行新增信贷情况，向后者提供英国国债，并收取费用;商业银行将借入的国债通过银行间回购业务融入资金，手续费取决于银行对外贷款的规模:维持或扩大贷款规模的银行，仅需向央行支付借入资产总额0.25%的手续费;缩减贷款规模的银行，将支付最高1.5%的手续费。同时，FLS参与者在2014年对中小企业的净贷款每增加1英镑，便能获得5英镑的融资额度。从实施情况看，自2012年8月到2013年末，FLS的实施使得其参与者的信贷规模增加了103亿英镑，尤其是房贷和大企业贷款有了明显增长，但FLS所倡导的对中小企业贷款因为需求不足，尚未出现明显增长。2014年参 与银行对中小企业的净贷款连续两个季度净下降。 为提升银行对家庭和非金融企业的信贷支持，欧央行于2014年6月5日宣布引入定向长期再融资操作(Targeted long-term refinancing Operation ，TLTRO)，根据银行对欧元区非金融私人部门的贷款额(居民按揭贷款除外)的一定比例，向其提供流动性，在2014和2015年进行两轮操作，规模最高可达1 万亿欧元。银行在获得欧央行超低利息的贷款后，必须用这些资金向以企业为主的私人部门放贷，不能用来购买政府债券和发放住房抵押贷款。在贷款基准值的确定上，欧央行根据银行2014年4月30日之前12个月的平均净贷款头寸分别确定不同标准，以鼓励净贷款头寸为负的银行能实现贷款的正增长。从2014年9月18日和12月11日欧央行的两次实施情况看，欧央行以0.15%的固定利率分别向255家银行和306家银行发放了826亿和1298亿欧元贷款，低于市场预期，也远低于4000亿欧元的规模上限。资本约束以及企业缺乏足够的贷款需求和抵押品是影响其积极性的主要原因。 主要特点 这些货币政策的创新型实验具有以下特点: 一是大胆灵活的期限安排。传统的中央银行再贷款主要用于解决银行的短期流动性需求，期限通常在一年之内。而在此次危机应对中，为刺激经济主体对长期资产的配置，发达国家央行在出台定向调控工具时，多数采取了中长期贷款计划。如美联储的TALF贷款计划分3年期和5年期两类，英格兰银行的FLS计划和欧央行的TLTRO计划均为4年期。 二是激励相容的机制设计。发达国家定向再融资工具的运作，在给予银行正向激励方面作了精心设计。例如， FLS的额度上限与其新增信贷正向挂钩，费用则与其新增信贷反向挂钩;在TLTRO中，根 据实施前银行的不同放贷情况设定贷款基准，并要求在规定时间段内对实体经济的净贷款额未达到其基准的银行，必须在2016 年9 月前偿还TLTRO 资金。可见，FLS和TLTRO的设计都在激励银行放缓去杠杆化，同时鼓励银行以更低的利息、更便捷的方式，将资金贷给家庭和企业。 三是充足完善的抵押品管理机制。美联储、英格兰银行以及欧央行的再融资计划都在抵押品内外部评级、分级以及折价率等指标基础上建立了完善的抵押品框架，使央行可以据此判断某个非市场化的信贷资产能否作为合格抵押品，并通过调整合格抵押品的范围和信用标准，调节市场流动性。 四是公开透明的实施方式。在TALF、FLS以及TLTRO定向再融资工具实施中，央行都非常注重预期引导，及时向社会各界反馈政策出台的背景、意图及实施细则等。除发布决定的声明，还会召开新闻发布会，解答央行政策行为具体信息，操作实施后也会第一时间披露实施情况和相关细节。 五是指向明确的政策目标。美联储以及欧央行的定向再融资工具主要通过调整央行资产负债表规模和结构实施定向量化宽松政策;英格兰银行的FLS更多属于质化宽松的政策范畴。虽然它们通过不同途径实现政策意图，但两者的政策目标都很明确:一是恢复信贷市场的运转;二是引导融资市场利率下降，促进投资和消费。这两个目标紧密相关，最终都是为了保证宏观经济稳定，减少经济出现严重危机的尾部风险。 六是多元互补的政策工具组合。定向再融资工具是为了弥补央行常规货币政策的功能缺位，但各国央行在实施中依然强调与总量型货币政策工具的搭配。例如，不同经济体通过连续大幅降息、大举购买国债、对金融机构直接救助、宣布下调隔夜存款利率甚至负利率等方式，与定向融资工具相配合。所以，央行关于信用宽松的政策意图， 既要通过定向再融资工具传导到特定信贷市场，也需要其他政策工具的配合来实现。 镜鉴中国 2014年以来，中国中央银行大力推行了支小再贷款、支农再贷款、抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)等具有较强结构调控作用的再融资工具，目的在于通过对商业银行流动性的定向补充，促进金融机构更好地服务实体经济，特别是“三农”和小微企业。主要经济体央行关于定向调控政策工具的操作实践，对中国货币政策定向调控具有重要启示和借鉴意义。 一是非常时期可大胆使用非常规货币政策调控工具。国外央行经验表明，当常规货币工具作用有限，特别是存在零利率下限约束时，对特定市场进行定向调控的货币政策可能更具有针对性和有效性。当前中国正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加的阶段。在负债率较高，流动性总体较为充裕的情况下，人民银行在使用总量工具的同时，更应大胆使用结构性管理工具，对特定领域和“短板”产业实施精细化调控，从而疏通行业发展血脉，促进结构调整和经济增长。 二是及时清晰的货币政策沟通，有助于有效发挥定向调控工具效用。定向再融资工具多为央行创新性非常规政策工具，其传导路径和作用方式不同于传统货币政策，因此西方经济体央行非常重视与市场的沟通和对公众预期的引导。在当前中国货币政策决策机制下，也可考虑更多地通过新闻发布、专家解读等形式，披露定向再融资操作的细节，使市场更有效地理解央行的政策意图，降低市场的不确定性。央行也有必要建立有效的市场反馈机制，了解市场如何解读央行的政策信号和措施，适时对政策工具进行必要的调整。 三是定向调控工具的使用，应有完善的合格抵押品管理机制作支撑。为刺激银行信贷扩张，各国央行的定向再融资工具大多允许信贷 资产作为合格抵押品。过去中国央行再贷款可接受的合格抵押品仅包括国债、央票、政策性金融债等证券资产，不利于缺乏相关证券资产的金融机构从中央银行获得流动性定向支持。未来央行扩大抵押品适用范围，接受包括信贷资产在内的更广泛的合格抵押品，并完善抵押品风险评估机制，将是大势所趋。 四是定向再融资工具的使用，应与国内金融发展和经济结构改革相结合。为提升定向再融资工具对实体经济的刺激作用，有关经济体在国内同时推进结构性改革，试图增加有效信贷需求。目前，中国投资过于集中在房地产、基础设施等领域，这些领域占用大量信贷资源，对小微企业贷款形成挤出效应。直接融资不发达也提高了银行信贷尤其是小微企业信贷的风险溢价。同时，适合小企业特点的小金融机构发展不足，央行再融资操作的作用对象受到较大制约。因此，调整经济结构，发展直接融资和各类金融机构，对提高定向再融资操作的效力，缓解“三农”和小微企业的融资难题至关重要。 五是考虑建立定向再融资政策退出机制。央行在引入定向再融资工具时，主要着眼于解决市场失灵问题，但也可能带来信贷资源分配失衡以及市场功能扭曲等问题。因此，一套完整的定向调控政策体系，不仅要考虑操作措施是否及时有效，还要考虑当市场条件恢复到正常或可持续时，有关政策措施能否平稳退出。央行在出台定向调控政策工具时，应合理设置关键参数，如分阶段实施的期限和额度上限，以便根据经济形势变化，灵活进行政策操作并逐步平稳退出。?