商业银行票据贴现利率的市场化转型

商业银行票据贴现利率的市场化转型 ——以Shibor为基准的定价模型研究 汪办兴 【专题名称】金融与保险 【专 题 号】F62 【复印期号】2011年04期 【原文出处】《金融论坛》(京)2010年12期第24,29页 【作者简介】汪办兴，男，中国工商银行票据营业部，高级经济师，博士，E-mail:superwbx@sina.com.cn，上海 200080 【日 期】2010-11-01 【关 键 词】EE34UU8499084 中国人民银行规定票据贴现利率采用在再贴现利率基础上加点的定价模式。在中国宏观经济运行中，因周期性的货币政策调控措施和利率市场化进程的逐步推进，基于再贴现利率加点生成的票据贴现利率定价模式逐渐显露出其内在的缺陷，主要表现为票据贴现利率过度波动，常常会发生与再贴现利率背离的不合理情形。2005年至今，为熨平宏观经济周期波动、抑制经济过热以及应对国际金融危机，中国货币政策调控措施经历了由宽松到收紧再到宽松并于2010年再次面临调整的往复过程。在2005年和2008年，随着国家宏观调控政策的调整和货币信贷政策的放松，票据市场规模呈现快速增长态势，票据市场交易持续活跃，商业银行买票意愿急剧增强，甚至演变成“抢票”行为，票据市场竞争趋于白热化。在票据买方市场形成过程中，票据贴现利率均快速下跌，甚至一度跌破再贴现利率;而当2007年央行从紧实施货币政策以及2010年央行对适度宽松货币政策加大调整力度时，商业银行普遍降低了对票据贴现业务办理的热情，市场交易趋于平淡，票据贴现利率开始大幅上升，增幅明显超过一般性贷款利率。票据贴现利率的过分波动影响了票据市场的均衡发展，也引发了市场人士对人民银行规定的现行的票据贴现利率定价模式及其存在的问题的深入思考。本文旨在对基于再贴现利率基准的票据贴现定价模式进行分析，在此基础上，探讨以Shibor为基准的票据贴现利率定价模式应注意的问题，从而为票据利率定价市场化转型做出有益的初步研究。 一、票据业务的再贴现利率基准定价模式与影响 根据中国人民银行有关规定，现行票据贴现利率定价实行的是在再贴现利率基础上加点的政策。1998年3月，中国人民银行规定再贴现利率作为一种基准利率，可由人民银行根据市场资金的供求状况进行调整，当时确定的再贴现利率水平为6.03,。这项政策在中国票据市场的发展初期，对票据贴现市场的发展起到了积极的促进作用，有效地推进了中国商业银行票据业务的开展。2009年，全国累计票据交易量(累计承兑量+累计贴现量)达到33.5亿元，较1998年累计交易量6241亿元增长了52.7倍;截至2009年年末，票据贴现余额2.4万亿元，较1998年的547亿元增长了42.8倍?。 1998年至今，在中国宏观经济快速增长时期，受到宏观经济周期和货币政策调整的影响，人民银行调整商业银行再贴现利率达到12次(见表1)，由于票据利率与再贴现利率直接挂钩，票据贴现利率的周期性现象较为突出。同时，在中国利率市场化进程中，由于票据资金信贷业务的特点，其市场化程度较高，票据贴现利率的市场波动增强。 2005年以来，票据市场竞争日趋激烈，贴现利率成为各商业银行抢夺票据贴现市场的主要手段，票据贴现利率波动频繁。人民银行为了规范票据市场运行和加强商业银行票据贴现业务的开展，多次提醒商业银行贴现利率的形成规则是在再贴现利率的基础上加一定的百分点。但随着宏观经济的快速发展，企业票据融资需求大量增加，票据市场规模迅速扩张，现行的票据贴现利率定价模式的缺陷逐渐显现，已经不能适应票据贴现市场的发展。同时，利率市场化进程的加快，各类型票据市场主体在业务办理中开始尝试更市场化的票据贴现利率定价模式。 二、票据贴现利率定价现行模式存在的问题 (一)票据贴现利率与再贴现利率会出现“倒挂”的背离现象 2004年来，票据贴现业务以其期限短、周转快、风险低、成本收益稳定的特点，同时又具有调整优化资产结构的优势赢得了各家商业银行的青睐，票据融资市场迅速发展。从2005年开始，票据贴现市场竞争日趋白热化，导致贴现市场交易价格迅速下跌，以至于一度跌破再贴现利率，基本介于2.2,-2.5,之间，低于3.24,的再贴现利率近90个基点。这种状况一直持续到2006年下半年又一轮宏观调控为止。2008年宏观调控的转向使得票据贴现利率与再贴现利率倒挂的现象再现。2008年第4季度，随着央行连续降息，票据交易利率出现较大降幅，转贴现跌幅超过50,。在此期间，部分商业银行贴现利率报价已低于3.6‰的再贴现利率，在央行2008年11月27日再贴现利率调整后，仍有部分商业银行的贴现利率报价低于调整后的再贴现利率2.475‰的水平，即使在年底央行再次下调再贴现利率至1.8,后，票据贴现利率水平也很快逼近甚至低于这一基准。2010年，央行加大了对适度宽松货币政策的调整力度，引发了信贷市场利率的整体上行，票据贴现利率上涨幅度更甚，6月份一般性贷款加权平均利率为5.99,，比年初上升0.11个百分点;同期票据融资加权平均利率为3.77,，比年初上升1.03个百分点，比一般贷款加权平均利率上升幅度快92个基点，票据贴现利率涨幅明显快于贷款利率，也使得在货币政策调整后，票据贴现利率明显高于再贴现利率。票据贴现利率与再贴现利率相背离的趋势，反映出了再贴现利率形成模式脱离市场的弊端，也凸显了再贴现利率作为票据贴现利率定价基准科学性有所欠缺。 (二)再贴现利率作为货币政策工具应有的功能有所淡化 实行票据贴现利率与再贴现利率挂钩的法定利率政策，主要是想通过调整再贴现利率而达到调节货币供应量、实现货币政策目标、有效进行宏观调控的目的。再贴现是一种重要的货币政策工具，政府通过再贴现利率的升降来调控货币市场，再贴现利率提高，商业银行从中央银行借款的成本随之提高，它们会相应减少贷款数量;再贴现利率下降，意味着商业银行从中央银行的借款成本降低，则会产生鼓励商业银行扩大贷款的作用。但近几年来，由于大部分商业银行资金充裕，流动性宽裕，再贴现利率已无法起到调节银行货币供应量的目的。即便是短期的资金紧张，商业银行也可以通过转贴现、同业拆借等其他手段，而不需要办理再贴现就可以实现资金融通的目的，致使再贴现利率失去了作为货币政策工具应有的功能，贴现利率与再贴现利率之间正相关性明显弱化，发生了较为严重的背离，再贴现的货币政策作用被削弱，再贴现利率对票据市场利率的基础性作用逐步淡化。在这种情况下，以再贴现利率作为贴现利率的定价基础显然不合理，贴现与再贴现挂钩已无法实现货币政策调节的目标，在一定程度 上还可能妨碍票据市场的正常发展。 (三)再贴现利率形成模式与票据市场相脱节 再贴现利率作为一种基准利率，它的形成应考虑多方面因素，这些因素包括银行间同业拆借利率、国债回购利率、银行短期存贷款利率、资本市场资金的供求、政府对未来经济的预期、当时的社会经济状况和货币供求状况以及票据市场的供求状况，其中对再贴现利率确定影响最大、最直接的是票据市场的供求状况。但中国再贴现利率的生成显然与中国货币市场的其他子市场利率缺乏联动性。再贴现利率决定的市场化不够，缺乏对票据市场供求关系变化的敏感性和较强的相关性，不能真实、完全反映市场资金的供求关系状况，从而导致了由市场需求决定的票据贴现利率与再贴现利率的较大背离。 三、Shibor与商业银行票据贴现利率定价市场化转型的优点 2007年7月4日，中国人民银行外汇交易中心发布了《关于开展以Shibor为基准的票据业务、利率互换报价的通知》，授权在“货币市场基准利率网”上开发了以Shibor为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，并于2007年7月4日正式运行，由报价机构每日对规范品种进行报价，为市场交易提供定价基准。 2008年1月11日，央行易纲副行长在2008年Shibor工作会议上讲话指出:随着利率市场化的不断推进，定价必将是商业银行资源投入的一个主要方面，Shibor必须要成为一个公认、权威的利率基准，来替代中央银行设定的存贷款利率，利率市场化从贴现利率与Shibor挂钩开始打开一个突破口，对将来存贷款利率市场化的影响是非常深刻的，可以为以后的存贷款利率改革提供经验(易纲，2008)。 还是在Shibor试运行期间，2007年4月，工商银行票据转贴现、回购利率在业界首推Shibor加最小点差的定价、交易系统，当年以新定价模式的票据转贴现、回购分别成交1 190亿元和1 884亿元，引导了票据市场定价的转型。从Shibor推出后的市场反映看，票据转贴现、回购业务初步建立了以Shibor为基准的市场化定价模式。此后，先后有13家报价行以Shibor为基准进行票据转贴现、回购业务报价，并按传统模式基本实现了Shibor与票据业务定价的联动。票据贴现在基于再贴现利率基准的定价模式之外，越来越多的商业银行开始推广基于Shibor基准的票据贴现利率定价模式，其定价公式可以表达为:票据贴现利率=Shibor+点差，其中不同的商业银行根据票据市场供求状况、银行自身流动性程度、交易对手风险状况、货币政策环境等因素确定具体业务的点差。建立以Shibor为基准加点的票据贴现利率形成模式是票据贴现利率迈出市场化转型的重要标志。与现行的基于再贴现利率基准的定价模式相比，基于Shibor基准的贴现利率形成模式具有以下几点优势: 1.Shibor为商业银行票据业务定价提供了资金成本的基础依据，可以有效防止票据贴现市场无序竞争。Shibor是以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，由信用等级较高的16家银行组成的报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，反映了银行在货币市场上融通资金的成本。贴现利率与Shibor挂钩恰恰能够反映商业银行办理票据贴现业务的资金成本。这是因为上海银行间同业拆借市场是商业银行同业之间融通资金的场所，按照Shibor发布规则，它是由信誉良好和规模实力较大的大中型商业银行竞价形成的加权平均利率，能够反映银行获得同业短期资金的客观成本，票据贴现同样作为商业银行一种短期资金运作产品，它需要客观资本成本作为业绩评价标准，从短期资金成本的角度而言，Shibor可以为商业银行贴现业务产品利润及经济增加值的核算提供较为客观的评判依据，使银行可以明晰贴现业务的贡献度，在一定程度上避免银行之间不惜成本打价格战情况的发生，规范了票据贴现市场行为，防止银行因恶性竞争而不计一切代价，造成贴现利率低于再贴现利率甚至低于资金成本的现象，进而规避利率风险的发生，促进票据市场健康持续稳定发展。 2.票据贴现利率定价以Shibor为基准契合票据业务特点。票据业务定价需考虑票据业务同时具有的资金业务和信贷业务的双重特性，基于Shibor基准的票据贴现利率定价模式较好地契合了票据融资业务的复合性特点。并且，与以往定价方式相比，以Shibor为基础的利率报价具有以下5个优点:一是由固定利率定报价调整为浮动利率定报价;二是由单向买入定报价调整为双向的买入卖出定报价;三是由不定期定报价调整为连续的每日定报价;四是由系统内定报价调整为面向市场公开定报价;五是由单一品种统一定报价调整为多品种差别化定报价(朱长法，2007)。 3.Shibor能够引导银行票据贴现业务的内部转移定价。随着Shibor在金融市场中的影响力、认同度和地位的不断提高，其对银行内部资金转移定价(Funds Transfer Price，FTP)的引导作用也将逐步增强。Shibor是客观的，是连接银行内外的市场价格;同时，FTP是银行内部管理、系统管理、风险管理、包括经济资本在内的各项经营业绩考核指标核算的依据。商业银行只有将Shibor引入FTP，才能科学、合理、令人信服地平衡总分行、各分行之间在系统内票据贴现业务发展上的利益关系。 商业银行经营票据业务正朝着集约化的方向发展，它需要总行提供业务运作资金和内部资金价格;并且，票据业务管理部门还需为全行票据业务的发展提供系统内票据融资规模的周转使用、指导利率等服务，涉及系统内票据转贴现利率定价以及各层面的利益关系与业绩考核。确定合理的FTP成为票据集约化经营的关键要素。目前，部分报价行的FTP已经不同程度地与Shibor结合，部分报价行一年以内的FTP全部实现在Shibor基础上定价，如果银行内部对Shibor认识比较统一，同时票据贴现利率以Shibor为基准定价趋于成熟后，FTP对票据集约化经营的作用可得到更有效的发挥。 四、票据贴现利率以Shibor为基准定价的意义和作用 1.市场规模增长迅速的票据业务为培育Shibor的基准地位提供了有利条件。要想确立Shibor在金融市场中的基准地位，条件之一就是需要具备广泛的影响力，能够影响大量金融资产的定价。2008年，全国商业票据贴现累计发生额达到13.5万亿元，是2004年的3倍。票据贴现市场规模的迅速成长恰好为Shibor的应用提供了广阔的空间，这是其他货币市场交易品种所不具备的市场优势。因此，大力推广Shibor在票据市场中的应用将有助于较快地确立Shibor在金融市场中的基准地位。 2.票据贴现利率以Shibor为基准定价的市场化转型可以为存贷款等其他产品完全实现利率市场化奠定良好的基础。以贴现利率为突破口率先实行利率市场化改革的试点，是全面实施利率市场化改革较为稳妥的一项举措。贴现利率首先实行市场化能够为存贷款利率市场化积累一定的经验，在逐步消化贴现利率市场化对商业银行和企业产生的影响后，可以为存贷款完全实现利率市场化奠定良好的基础。 3.商业票据贴现利率以Shibor为基准将有助于促进不同金融市场间的有效联系，推动利率市场化进程(桂馥君，2007)。在中国，商业票据贴现业务同时具有资金业务和短期信贷业务的复合性特点，具有连接银行间货币市场、债券市场和信贷市场的业务特性。从不同种类的票据贴现业务看，企业贴现具有短期信贷性质，贴现利率定价应与短期贷款利率保持较强的相关性;票据转贴现、回购以银行间市场为主体，银行间票据转贴现、回购具有短期资金市场的性质，应该与银行间货币市场和短期债券市场利率走势同步，其中票据转贴现利率应与银行间同业拆借市场利率保持较强的相关性，而票据回购利率应与银行间质押式债券回购市场利率保持较强的相关性。 目前，越来越多的银行在不同的票据业务种类中推广应用基于Shibor的票据贴现利率定价模式，更多的票据业务开始采用 以Shibor为基准的贴现利率定价开展业务办理。由于票据贴现业务具有连接票据市场、货币市场、债券市场和信贷市场的特性，因此，以Shibor为基准定价的票据贴现业务的顺利开展必将增强上述不同金融市场之间的有效联系，并进而推动相关金融市场交易对象利率的市场进程。一是现在银行间货币、债券市场正逐渐采用Shibor作为定价基准。如果票据市场也能够采用Shibor作为定价基准，则有利于为票据业务精确定价，并能够在票据市场和货币市场、债券市场之间建立统一的基准，将两个市场更紧密地联系起来。二是当前条件下，在贴现业务中采用同期限Shibor作为基准利率进行市场化定价，将有利于稳妥推进贷款利率下限的放开，而在Shibor基础上加点，则能够反映市场资金面的变化情况及相关贴现企业信用溢价，将大大促进贷款利率市场化进程。三是在目前阶段，票据市场起到连通货币市场、债券市场和信贷市场的作用，从而为货币市场、债券市场和信贷市场间的利率传导建立了一种途径。以市场化的Shibor作为票据贴现定价的基准在推动票据利率市场化的同时，可以为货币市场、债券市场和信贷市场间建立起有效的利率价格传导模式。 4.以Shibor为基准利率可以更好地保证货币政策有效传导和政策目标的实现。在宏观经济过热或低迷的情况下，央行可以利用货币政策工具调节Shibor基准利率，通过影响商业银行票据贴现产品的定价，提高或降低企业融通资金的成本，从而抑制或刺激企业的融资需求，影响银行贴现量的放大和收缩，最终可以达到减少或增加货币供应量的目的。如果Shibor基准利率提高，商业银行贴现产品价格提升，企业融通资金的成本增加，从而被迫减少对商业银行的信贷需求;反之，则增加对银行的信贷需求，最终达到宏观调控的目的。 同时，在票据市场采用Shibor为基准利率后，银行间货币市场、债券市场、票据市场以及短期信贷市场之间就有了共同的定价基准，并在各市场间建立了一种利率信号传导的途径。这一货币政策信号传导途径是央行通过公开市场操作，影响Shibor报价利率，从而影响包括货币市场、债券市场、票据市场的各类型交易利率，并通过票据贴现利率间接传导影响短期信贷市场的定价，短期信贷市场的定价和中长期信贷市场定价会根据具体的情况产生一定的相互影响。在有了共同的利率政策传导途径后，更有利于增强央行利率货币政策工具的运用效果。 五、商业银行票据贴现利率市场化转型实践与应关注的问题 (一)以Shibor为基准的商业银行票据贴现利率市场化转型实践 1.银行提高了Shibor对票据贴现利率定价的重视和认识程度。2008年，Shibor已正式并正常运行一年，其货币市场基准利率地位获得市场认同。同时，商业银行逐步提高了对Shibor定价作用的认识程度，商业银行根据人民银行于2007年7月下发的《关于开展票据转贴现和回购、利率互换报价的通知》要求，在年内票据业务经营中更重视以Shibor为基准的票据贴现利率定价工作的开展和相关业务的办理，不断提升Shibor在银行业票据业务中的基准性和影响力。 2.推动办理以Shibor为定价基准的票据业务的种类和范围。2007年4月，工商银行率先在业界采用以Shibor为基准加最小点差的票据转贴现、回购利率定价以及交易模式，开创了以Shibor为基准的票据转贴现利率定价模式，同时也为以Shibor为基准的贴现利率定价提供了经验。在此基础上，2008年，各商业银行大力开展和推广以Shibor为定价基准的票据贴现业务的办理范围。 2008年，工商银行进一步推动基于Shibor的票据贴现利率定价模式的转型。工商银行总行下发的有关调整票据贴现业务指导利率定价方式的通知中明确指出:工商银行决定自2008年1月18日起正式执行以Shibor为基准的票据贴现业务定价方式，具体方式是以放款日前一天3个月Shibor为基准，考虑信贷规模、银票和商票信用价差后加减点生成。至此，工商银行以Shibor为基准的票据交易利率定价已实现涵盖了贴现、转贴现和回购3项主要业务。同年，商业银行通过创新和仿效，市场上与Shibor挂钩定价的票据产品范围扩大。部分开展较早和较好的商业银行，与Shibor挂钩定价的票据产品创新种类从传统的银行承兑汇票转贴现、回购业务开始，迅速扩展到商业承兑汇票贴现、买方付息贴现、协议付息贴现以及票据贴现等银行全部开办的票据融资业务;与Shibor挂钩的期限涵盖了6个月以下的各个期限，交易对手也涵盖了系统内外各类对象。 3.提升以Shibor为基准的票据产品定价管理工作。2008年，各家商业银行均在以Shibor为基准的票据产品定价管理中采取积极行动，在多个方面提升了以Shibor为基准的票据产品定价管理工作的质量和效益。一是更多银行开始实施以Shibor为基准的票据产品定价，加快银行Shibor体系建设工作进程，加强对银行票据产品定价的统一管理。二是银行系统持续加大以Shibor为基准的票据利率定价模式的培训和推广。2007年10月央行贴现利率形成模式改革初步形成后，结合Shibor在票据市场中的推广运用，2008年部分银行大力开展Shibor相关知识的培训和以Shibor为定价基准的票据交易的推广。从实际效果看，业务人员对Shibor的掌握度、客户对以Shibor为定价基准的票据交易的认知度都有明显提高。培训促使业务人员在自身掌握以Shibor为基准进行票据产品定价的要领、技巧及系统操作要求的同时，加大向客户传导和宣传利率市场化改革信息和以Shibor为基准进行票据交易的力度，从而提高业务人员参与以Shibor为基础的票据产品定价模式转型的自觉性和市场认知度。三是不断提高票据产品定价的市场敏感度和精细化管理水平。2008年，开展以Shibor为票据交易利率定价基准质量较高的部分银行更加关注Shibor的走势变化，强化分析不同票据产品定价状况，定期对不同银行Shibor定价情况进行有针对性的分析，要求各种类票据贴现业务在总行确定的上下限范围内合理确定与Shibor的点差，并在实践中出与Shibor挂钩确定票据利率的定价规律。四是大力推动与Shibor挂钩的票据产品创新。2008年，部分商业银行以Shibor定价创新为突破口，增加Shibor对票据产品定价的影响力，培训客户了解和熟悉以Shibor为基准的票据交易利率定价方式，优先推荐与Shibor挂钩定价的票据产品。 (二)票据贴现利率以Shibor为基准定价应关注的问题 按照人民银行的政策导向和票据业界实践，银行票据贴现利率以可比期限Shibor报价为基准，考虑风险溢价、经营管理溢价和流动性管理等内外部因素加减点生成，具体可以用如下公式表示: 票据融资利率=某期限品种Shibor+加减点 从上述定报价公式看，以Shibor为基准的票据融资报价的关键在于两个方面，即Shibor基础的选择和具体加减点数值的决定。为解决这两方面的关键问题，需关注如下问题(汪办兴，2009): 1.Shibor受金融市场影响的变动趋势及其票据融资带来的利率风险。主要应关注的利率风险分为两类:一是基准风险，产生于票据业务定价所依据的Shibor基准利率不同而产生的风险;二是收益曲线风险，产生于收入曲线的斜率和形状的变化，表现为前期购进还未到期的票据资产在面临收益曲线水平上移的情况时可能发生收益水平降低的风险。Shibor被培育为货币市场、债券市场的基准利率，而中国的货币市场和债券市场主要是银行间市场。为满足为不同期限的银行间市场交易提供基准和形成中国有代表性的货币市场收益率曲线，Shibor分为O,N、1W、2W、1M、3M、9M和1Y等种类。票据转贴现、回购市场实质上也是银行间市场，银行间市场存在的一些问题也反映在Shibor上并对票据定价产生影响。从目前各种Shibor报价的质量和真实性看，其作为票据定价基准还存在明显的基准利率风险和收益曲线风险。3个月以内的Shibor与交易价之间的价差较小，市场交易比较活跃;但3个月以上的中长端Shibor报价与实际交易成交价之间的利差仍然较大。一般而言，票据到期日在6个月以内，在具体 业务报价时，如何选择不同种类的Shibor更有利于避免基准风险和收益曲线风险是值得关注和思考并给予解决的问题。 2.确定既能涵盖风险溢价和资产负债管理溢价，又能提高市场竞争力和维系客户的加减点。在选择了某种Shibor作为基准后，影响加减点的主要考虑因素包括:(1)在覆盖票据业务资金成本的基础上涵盖信用风险溢价、市场风险和操作风险溢价;(2)服从银行总体流动性管理的需要;(3)有效调节信用规模的资产负债管理溢价;(4)有效提高经济增加值(EVA)的经济资本管理溢价;(5)提高市场竞争力与维系客户贡献。并且，合理和高质量的票据融资业务报价还应考虑银票、商票两种不同的票据类别和贴现、转贴现与回购三种不同的交易类别，对不同票据类别和交易类别的票据融资进行定价时所考虑影响因素的侧重点有所不同，在加减点时应有所区别。总体而言，商票贴现的信用风险较银票高;贴现、转贴现由于纳入信贷规模，相比回购业务，在定价时应多考虑信用风险溢价;回购交易能够更多地管理流动性，并不占用信贷规模，在定价时应多考虑资产负债管理溢价和经济资本管理溢价。由于影响加减点的因素较为复杂且难以量化，因此具体加减点的确定是以Shibor为基准票据融资业务定价的难点。 注释: ?数据来源:中国人民银行历年发布的货币政策执行，下同。 【参考文献】 [1]桂馥君，2007.Shibor与商业票据市场——新利率基准在票据业务中的运用[J].中国货币市场，(6):45—47. [2]汪办兴，2009.对Shibor为基础的票据定价建模问题的思考[J].中国货币市场，(3):34—39. [3]易纲，2008.易纲副行长在2008年Shibor工作会议上的讲话[R/OL].中国人民银行网站，www.bpc.gov.cn。 [4]朱长法，2007.推进Shibor基准定价模式促进票据业务市场化经营转型[J].金融论坛，(12):7—9.^NU1DA20110623