【股票基金】创设我国国债期货交易恢复的时机和条件

【股票基金】创设我国国债期货交易恢复的时机和条件 创设我国国债期货交易恢复的时机和条件 郑贵廷 ( 吉林大学中国国有经济研究中心 吉林 长春 130012) 内容摘要:随着利率的市场化和期货交易升温，适时推出国债期货,是我国货币市场和资本市场均衡发展的内在。恢复国债期货交易能满足规避风险，价值发现，优化资产配置等多个方面的经济需要，能对我国经济的发展起到稳定和促进的作用。回顾过去我国国债期货市场失败的历史，分析国内经济现状，发现过去的问题不仅还在，市场又出现了新情况。恢复国债期货的主要的充分必要条件，是进一步促进利率市场化和提高国债市场的流动性。 关键词:国债、国债期货、流动性、利率市场化 2002年国内期货市场再度升温，不仅仅表现为交易量不断放大，而且关于期货市场要推出新品种的呼声也颇高，其中就包括了国债期货。中国证监会、大连商品交易所、上海期货交易所都开展了相关课题的可行性研究和相关技术、的研究，而且目前中国的三个期货交易所都对开办国债期货交易表现出浓厚的兴趣。其实国债期货在中国并不是一个新鲜的事物，早在1992年12月，它就在中国出现了。但是后来由于有名的“327事件”，致使在1995年5月政府有关部门宣布国债期货交易暂停。对恢复国债期货交易，尽管市场呼声很高，但是很多专家都认为尽管很必要，然而时机还没有成熟。现在已经是2003年中期，国债期货交易也没能恢复，说明政府在处理这个问题时相当的谨慎。看来，只有出现了很明显的有利于有效管理和运行国债期货的政策和市场条件，国债期货才能得以恢复。 发展国债期货对我国金融市场的积极作用 国债期货是指以国债为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，国债期货就是很重要的一种。国债期货交易对我国金融市场未来的发展在许多方面的都有着重要的作用: 一、规避风险。国债期货是利率期货一种，国债的收益率、国债的市场价值等都与当时的市场基准利率和相关利率和市场预期的各种利率有非常直接的相关性，所以一切持有利率资产的投资者，都可以利用国债期货来套期保值，锁定未来收益率。 在我国利率自由化和市场化开始加快的时期，正是利率风险增大的时期。而我国目前对冲利率风险的工具十分简陋，能采取的方式主要不外乎两种:第一种是通过某一既定期限的回购锁定相应期间资金头寸调剂的利率风险。第二种是场外私下通过远期债券交易的方式，锁定一定期间资金借贷、债券交易的利率风险。以上两种方式远不能满足当前和今后各类机构对利率风险管理的强烈需求，而且缺乏足够的法律保障。发达国家几十年的经验证明，国债期货是最有效的利率风险管理工具，许多发达国家在金融期货市场都是从国债期货交易开始的。 二、价值发现。国债现货和国债期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准。 三、提高国债的流动性。国债的现货市场和国债期货市场的流动性之间呈正向相关的关系。首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。其次交易采 1 用的标准化交易方式和保证金制度，使得交易的实现更为简化和高效。最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，国债交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信息的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有的国债存货。实际上，从我国1993,95年间短暂地国债期货实践看，利率期货交易对于债券市场流动性地推动是巨大的，带动了整个国债市场的发展。所以恢复国债期货交易，可以促进国债发行市场和二级市场的进一步活跃，增加两个市场的流动性。 四、优化资产配置。国债期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面:(1)降低交易成本，国债期货的多空双向交易机制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获利，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)国债期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易的投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杆效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。 五、吸引外资。随着QFII的进一步实施，我国的金融市场也加快了融入国际金融大市场的步伐。虽然国外投资者已经可以在符合某些条件的情况下投资我国的金融市场，但是从我们的股票市场和国债市场来看，市场的容量远不能满足国外投资者的胃口。我国的国债利率要比美国等发达国家都要低，对发达国家的投资者来说，投资价值很低;而在资金池方面，我国国债市场太小，导致国外资金不能大量的进入我过的金融市场。恢复国债期货交易，在促进市场壮大的同时也能多出一种投资工具给国外投资者运用，对更好的吸引外资有不小的帮助。 尽管国债期货对中国的金融市场的发展有这么多好处，但是在不适当的时候，在没有一个适当的市场背景和良好的现货市场作为基础的情况下推出，却会产生反作用。 国债期货交易的历史及其失败原因 1992年12月28日，国债期货合约率先在上海证券交易所挂牌，而后北京商品交易所、广州商品交易所、深圳证券交易所等地共计13家交易所或者证券交易中心相继开办了国债期货交易。到1995年各地挂牌的国债期货合约已有60多个品种。一开始由于市场对国债期货比较陌生，沉寂了一段时间，为了促进市场活跃，上交所1993年10月推出了新的合约品种和交易机制，加上国内的投资者慢慢熟悉了国债期货市场，交易量开始不断放大，市场热情高涨，最后到了火爆的地步，1994年下半年后，出现了“312”、“314”、“317”、“327”的一系列违规事件。特别是“327”事件，对整个国债期货市场带来了巨大的冲击，使得有关部门不得不深入反思，1995年5月18日，中国证监会发布通知，暂停了国债期货交易。 造成当时国债市场如此混乱的因素主要有四个: 一、投机过度，套期保值不足。首先是我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投资的盛行提供了条件。特别是推出保值贴补后的国债利率并不能反映整个市场的资金供求状况，受制于一些非市场因素，人们对国债利率预期很高，导致各种资金涌入国债期货交易市场。其次是即使存在着一定的套期保值需求，但狭小的国债一级市场也不可能使这一需求在量上形成规模，相反却为操纵市场的行为提供了条件。比如1995年3月初，在国债市场上流通的国债规模只有五个券种名义流通量约为1200亿元的面值。第三是不发达的国债二级市场，不仅制约了国债期货市场套期保值功能的发挥，更使操纵国债期货市场成为可能。由于历史的原因，上面提到的1995年3月初这1200亿的流通国债， 2 有近一半沉淀在居民和企事业单位手里，因而实际流通量不过650亿元左右，二级市场的流动性也很小。这么小的规模，很难适应当时季度成交近3万亿的期货市场，于是“多逼空”的轧空行情再三重演。 二、投资主体行为的非理性化。这里的首要原因就是这些投资者缺乏内部控制机制。考察以下中国国债期货市场，不难发现掌握资金投入绝对量的都是机构投资者，而这些机构投资者几乎都是国有企业。国企管理者的权责不对称，赢利由管理者和国家分享，亏损则由国家单方面承担，驱使国资管理者偏好高风险，追逐高效益。 三、国债期货市场设计上的缺陷。一方面，各交易所和交易中心相互分割，不利于政府的监管。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，各个交易组织者主要是又地方政府直接监管。当各个管理者之间利益不一致时，多头监管很容易导致监管效率的低下，甚至出现监管制度上的真空。另一方面，由于交易量与各交易所和交易中心的利益直接相关，使其竞相在提高交易效率和降低交易成本上下工夫，而忽略了风险监管。 四、内幕交易与市场缺乏公正性。如1992年国债的加息问题，市场的主力早在三个月之前就获悉，说明中国国债期货市场在交易的公正性方面存在非常大的问题。 从我国短暂的国债期货交易历史来看，当时的市场条件确实不允许国债期货的推出。 当前恢复国债期货交易时机分析 国债期货暂停交易已经八年了，在这个期间中国的经济有了突飞猛进的发展，中国的金融市场也越来越成熟了，那现在市场条件可以恢复国债期货交易了吗,我认为时机还不成熟。以前的国债市场试验失败的其中几个因素并没有得到实质上的改变，我国要恢复国债期货市场还有许多的障碍: 第一，尽管利率开始市场化，但只是个很小的开始而已。目前，包括国债、金融债券在内的非存贷款工具的市场利率已基本实现市场化;银行业拆借市场、银行间债券市场，包括贴现再贴现市场在内的货币市场以及外汇市场，也已走上了市场化的道路;同时，金融机构贷款的利率浮动幅度，已经达到了基本上对银行的利率选择不构成约束的程度。但是，我国举足轻重的存贷款利率却还没有实现市场化，特别是存款利率的市场化是利率市场化改革的难点所在。由于利率没有真正市场化，还要受政府的行政手段来调制，所以利率并不能有效反映资金供求关系，利率的波动不够频繁，投资者规避利率风险的愿望不是够迫切，从而使套期保值的动机不够强烈。 第二，国债现货市场的容量还是太小。我国的国债市场的市场容量对比起发达国家还相当的小，现在一年就几千亿的发行量，而且绝大部分还集中在银行间市场，比如在2002年，国债在银行间市场的发行量大约是在交易所市场发行量的六倍。割裂的市场实际上对某一个市场投资者而言的容量就更小了，特别是交易所市场。容量小必然导致流动性不够，进而肯定导致巨大流动性风险。而本来市场就小，流动性就不够，我们国家还将大部分国债给了银行间市场，而银行间市场的远没有交易所市场行情活跃，交易连续，成交量大，我国的国债市场的流动性就被进一步削弱了。 第三，我国的国债市场分为三个，一个是银行间市场，一个是交易所市场，再加上近来出现的柜台交易市场，市场被割裂，使得一些金融机构通过简单的套利就获得巨大的收入，这样的小规模市场，很明显降低了市场的效率，使市场利率不能正常的反映资金供需的实际情况，对我国的金融市场，特别是国债市场和货币市场，带来了很不利的影响。 第四，由于目前在国有资产管理方面没有取得实质性的进展，权责不分明这个问题其实一直都没有得到很好的解决，从股市就可以看出来，国有资产管理者一直都在进行着用高风险博取高回报的投机行为。 3 第五，内幕交易和市场缺乏公正性一直都在中国的各个金融市场上存在着，再拿股市做个例子，近几年会计报表作假，上市公司联合庄家主力操纵股市，管理层监管不力，欺骗投资者的行为可谓屡见不鲜。 上面的几个问题，前两个方面已经比从前取得了一定的进步，第三个方面的改革有一定难度，但通过一些制度的创新慢慢统一起来也是有可能的事情，但是后两个方面想取得实质性的进展却非常艰难，因为这是由我国的体制所决定的，最后一个方面是在任何社会，无论制度有多完善，都是无法完全避免的。 创造恢复国债期货交易的基本条件 当然不是说因为有不利的因素的存在就不能恢复国债市场，任何事情都不可能是完美无缺的，只要市场背景不会让恢复国债后出现比较大的问题和风险，一定的缺陷是可以容忍的，而且也是必然。像内幕交易，或者市场缺乏公正性，西方发达国家类似的事情也屡见不鲜，但是其国债期货已经成为发达国家投资者众多投资工具中最重要的几个工具之一,为其经济发展发挥着很重要的作用。 对于期货品种而言，必须是流动性比较好、受限条件比较少，面向广大投资者的品种才可以做期货。我国要恢复国债期货交易，重点要解决两个问题: 一、进一步促进我国的利率市场化改革 只有随着我国利率市场化改革的进一步深化，利率风险才会越来越大，市场才有强烈的规避利率风险的动机，才会运用到国债期货来套期保值，推出国债期货才能成为必要。如果没有利率市场化为基础，硬要推出国债期货的话，国债期货市场最终也只能成为投机的场所，而发挥不了它最根本的作用。 其实利率市场化改革近几年来一直是我国金融改革的关键所在，改革一直安着“先外币、后本币;先农村，后城市;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额”的总体思路前进。从2003年2月20日中国人民银行例行发布的《2002年度货币政策执行报告》来看，此次最值得关注的、最值得宣传的是利率市场化改革的目标，以前从来没有这么说过。“建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用”，这是该报告对利率市场化改革目标的具体表述。而在此之前，对利率市场化目标的表述中，“中央银行的调控和引导”通常往往放在最前面。这表明在利率市场化的改革中，更加强调发挥市场机制的主导作用，同时也表明政府将利率市场化进行到底的决心，可以看到这是一条利率市场化改革思路不断完善发展的路线。 要最终实现利率市场化的目标，我们还有许多工作要做:第一、利率虽然是金融部门的事情，但是利率市场化的基础条件是非金融部门的市场化。也就是说，如果企业对于利率的变动不敏感的话，利率市场化无法实行。所以，我们必须有实体部门的改革，特别是国有企业的改革。第二、我们需要金融部门的市场化。第三、货币当局调控的体系、工具、理念都应当进行改革。应当从现在这种以控制货币供应量为主逐步过渡到以调控利率，继而调控整个金融体系。 二、提高国债市场的流动性 从中国国债市场发展的实际情况看，当前我国应着重从国债流通市场建设、国债发行政策和货币政策操作等几个主要方面，大力加强国债市场建设，努力提高国债市场的流动性。 首先，从国债流通市场发展来看，尽管1988年以来中国国债市场建设取得了很大进展，但是与1998年以来大规模的国债发行相比，已不能完全适应。目前银行间债券市场与同业拆借市场紧密相联，却与交易所债券市场相互分离。今后我国应在统一国债登记托管系统、 4 实行即时支付结算和货银两讫交易基础上，把银行间债券市场发展为场外批发市场，建立一级交易商、做市商和经纪人制度;把交易所市债券场发展为场内零售市场，同时允许部分金融机构在两个市场之间进行套利活动，最终建立全国统一的国债流通市场。 其次，国债发行政策的制定，应充分考虑到各类投资者对国债品种和期限的偏好，以及国债市场中长期发展的需要。具体而言，中国应该实行长、中、短并存，以中短期为主的国债期限结构;各种期限的国债应安排在每年的相近日期发行，从而逐步形成一条国债收益率曲线，为在交易场所内开发国债衍生产品打下基础;提前按季公布国债发行时间表，建立相对稳定的国债承销团制度;采取承购包销和公开招标相结合的发行方式，在金融体制改革特别是国有银行改革取得重大突破时，完全采取公开招标方式发行国债。 再次，财政政策与货币政策的协调配合，对于提高国债市场流动性有着至关重要的作用。如经济衰退导致预算赤字扩大、需要增发国债时，中央银行应加大公开市场买入国债的力度，实行国债货币化，这既能避免增发国债的挤出效应，又能显著提高国债市场的流动性。又如经济高涨出现预算盈余、需要减发国债时，中央财政可通过买回流动性较差的国债，而扩大现期国债的发行。再如经济运行不需要加大基础货币投放时，中央银行还可采取“对冲”措施，即在公开市场买入国债的同时，采取其它方式收回等额基础货币。 最后，在提高国债市场流动性方面，还有其它一些措施可供考虑，如对定期支付的国债利息收入和交易过程中的价差收入实行免税，既能相对增加投资者的实际收益，又能降低交易成本、提高投资者买卖国债的积极性。又如法定准备率特别是准备金利率的降低，既能增加全社会的可用资金量，又能降低投资者购买国债的机会成本。再如把国债管理职能从中央银行划归中央财政(如英国、美国)，既能防止一部分人企图利用有关利率调整的内幕消息进行投机活动，又能提高国债管理的透明度，促进国债市场的健康发展。 除了解决好以上两个重点问题以外，还有就是要逐步将我国割裂的金融市场整合，使资金的流动畅通;加大国有资产改革力度;加强政府监管力度和效率等等。 综观通篇，恢复国债期货交易要吸取以往的失败经验，对症下药，重点以达到利率市场化和提高国债市场流动性为目标。当利率真正市场化了，国债市场流动性够大了，再制定规范的交易制度和适当的交易方式，提高监管的效率，加上未来进一步发展的其他各个金融市场的相辅和国家体制改革的进一步深化，恢复国债期货交易的时机就已经成熟了。 参考文献: [1] 鲍建平 王玮:《开展利率期货交易，规避债券市场风险》北京:中国债券信息网， 2003.01 [2] 袁东:《利率市场化改革呼唤利率期货》北京:中国债券信息网，2003.03 [3] 李杨:《利率市场化尚需五大条件》北京:中国证券网，2001.09 [4] 李华杰:《恢复国债期货》深圳:巨灵信息网,2002.03 [5] 丁圣元:《国债投资指要》北京:企业管理出版社，2002.10 [6] 李现洲:《金融品种创新》郑州:河南人民出版社，2002.01 [7] 深圳证券交易所投资者服务中心编:《上市债券投资指南——投资者服务丛书》深圳: 经济科学出版社，2001.12 作者简介:郑贵廷(1945- )男，黑龙江省木兰县人，吉林大学中国国有经济研究中心研究人员，吉林大学经济学院院长教授，博士生导师， 5 6