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IDC精密环境控制行业品牌企业佳力图调研分析[Table_Yemei]1.公司介绍..........................................................................................................................................41.1.机房环控产品线丰富，前瞻延伸布局IDC.........................................................................51.1.1.公司机房环控产品线产品种类齐全...........................................................................51.1.2.公司客户优质，无单一依赖性...................................................................................61.1.3.前瞻布局IDC，投建南京楷德悠云数据中心项目...................................................71.2.公司经营现金流表现良好，18年来营业收入显著提升....................................................71.2.1.公司营收增长稳健，2020Q1受疫情影响严重.........................................................71.2.2.近两年毛利率有所下降，现金流表现良好...............................................................82.数据流量时代，IDC产业链有望持续高景气............................................................................102.1.公司所处机房环境控制行业，为IDC产业链上游..........................................................102.2.公司所处机房环境控制行业发展概况...............................................................................102.2.1.下游通信行业持续快速发展为公司的发展提供基础保障.....................................102.2.2.IDC产业“产业+政策”共振，机房环控市场规模逐渐扩大....................................122.3.数据中心节能需求日益增长，给机房环控行业带来新方向...........................................132.4.公司所处环控行业竞争格局分析.......................................................................................142.4.1.机房精密空调市场逐渐集中，国产替代化铺开.....................................................142.4.2.行业区域及客户集中特点明显.................................................................................153.公司业绩驱动分析........................................................................................................................163.1.上游厂商向下逐步延伸，扩展资源圈充分享受IDC行业红利......................................163.1.1.公司于2019年中游布局IDC建设运营..................................................................163.1.2.下游拓展增值安全、一体化运维服务.....................................................................173.2.聚焦南京，发挥土地资源优势...........................................................................................174.盈利预测与评级............................................................................................................................184.1.关键假设...............................................................................................................................184.2.盈利预测...............................................................................................................................184.3.估值与评级...........................................................................................................................195.风险提示........................................................................................................................................19[Table_Yemei]图1：佳力图17年发展历程...............................................................................................................4图2：佳力图十大股东及子公司（2019年报）................................................................................4图3：何根林先生为佳力图实际控制人（2019年报）....................................................................5图4：佳力图2019年各板块业务占比...............................................................................................6图5：佳力图2014-2020Q1营业收入及增速....................................................................................7图6：佳力图2014-2020Q1归母净利润及增速................................................................................7图7：佳力图2014-2020Q1毛利率及净利率....................................................................................8图8：佳力图2014-2019年各项业务毛利率.....................................................................................8图9：佳力图2014-2020Q1三项费用及其费用率............................................................................8图10：佳力图2014-2020Q1现金流量（亿元）..............................................................................9图11：IDC产业链上中下游.............................................................................................................10图12：2016-2019年中国数据中心机柜数量（万个）..................................................................11图13：中国IDC行业市场规模仍在蓬勃发展................................................................................11图14：2016-2018年中国机房节能空调市场销量情况..................................................................12图15：2019-2023年中国机房空调市场空间及预测......................................................................12图16：佳力图南京楷德悠云数据中心项目.....................................................................................17表1：2017年上半年公司主要客户及销售金额................................................................................7表2：机房环境控制产品类别及主要作用.......................................................................................10表3：2015-2019年行业国家鼓励政策............................................................................................13表4：2018-2019年机房空调市场按厂商细分................................................................................15表5：2018年机房空调市场按销售额区域细分..............................................................................15表6：2018年机房空调市场按销售额行业细分..............................................................................16表7：佳力图主要业务营收情况（百万元，%）...........................................................................18表8：佳力图可比公司估值（截止至2020.7.8）............................................................................19[Table_公司深度研究Yemei]F1.公司介绍公司前17年专注机房精密温控服务，是国内机房空调市场龙头之一。公司成立于2003年08月26日，自成立以来，公司一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发，是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决以及相关节能技术服务的高新技术企业。公司2019年拟投资15亿建设“南京楷德悠云数据中心项目”，促进在大数据服务产业下游的延伸发展。项目产品及服务系为客户提供机柜租用及运维服务等IDC基础服务，总体建设8400标准机架机柜。有利于优化完善公司围绕数据中心上下游的产业布局，对公司具有积极的战略意义。图1：佳力图17年发展历程公司股权结构稳定，实际控制人为何根林先生。公司2019年前十大股东占有总股本的72.77%，控股股东为南京楷得投资有限公司，持有38.72%股份（截至2019年报）。第二大股东为安乐工程集团，其持股比例为25.81%。董事长何根林先生直接持有楷得投资31.10%股权，同时通过合伙企业佳成投资控制楷得投资20.00%股权，为佳力图的实际控制人。公司创始团队及管理层均持有一定股权。图2：佳力图十大股东及子公司（2019年报）4/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F数据来源：公司年报图3：何根林先生为佳力图实际控制人（2019年报）何根林（普通6.67%南京佳成投资合伙20.00%合伙人）企业（有限合伙）南京楷得投资有38.72%南京佳力图机房环境限公司技术股份有限公司31.10%何根林数据来源：公司年报1.1.机房环控产品线丰富，前瞻延伸布局IDC1.1.1.公司机房环控产品线产品种类齐全公司一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发，产品业务齐全。公司拥有精密空调设备、冷水机组、机房环境一体化三大类产品，同时公司凭借多年的技术积累和在节能控制方面的领先技术，为客户提供技术服务业务，包括旨在解决老旧数据中心高能耗问的节能改造服务以及数据中心的运行维护服务等。此外，公司还会应客户的特别要求提供湿膜加湿器、精确送风机等产品，与精密空调配套使用。5/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F图4：佳力图2019年各板块业务占比精密空调智能一体化机房产品冷水机组代维其他业务3.44%5.32%7.67%19.09%64.48%数据来源：公司年报公司依托于雄厚的研发实力，积累了丰富的技术，成熟的研发体系以及生产管理体系也使得公司具有较强的技术转化能力。公司产品主要应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境，场景涉及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业。此外，公司以自主研发的、代表较高技术水平的中温和低温环境恒温恒湿技术的精密空调，已应用于图书场馆、博物场馆、高档酒类储藏室、实验室等智能建筑的环境控制领域。尤其节能显著的氟泵机组以及配带自由冷却的设备深受广大客户青睐。1.1.2.公司客户优质，无单一依赖性公司客户资源丰富，主营业务具独立性。中国电信、中国联通、中国移动、华为等知名企业，丰富的优质客户资源为公司在业内树立了良好的品牌形象，为公司未来持续稳定发展奠定了坚实的基础。公司主营业务不依赖于单个客户或供应商，产供销系统具有独立、完整的业务运作系统，以其行业领先地位与技术优势吸引了大量的优质客户资源。6/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F表1：2017年上半年公司主要客户及销售金额序号客户名称销售额（万元）占营业收入比例是否关联方1中国电信4388.2821.51%否2中国移动3783.9218.55%否3安乐集团1078.575.29%是4中国联通990.844.86%否5华为651.923.20%否合计10893.5253.40%数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所1.1.3.前瞻布局IDC，投建南京楷德悠云数据中心项目公司于2019年11月拟建设“南京楷德悠云数据中心项目”，预期建设分三期实施。项目预计总计建设8400架机柜，投资15亿人民币。其中，第一期建设2800架标准服务器机构20A机柜，计划2021年6月投产，第二期规划建设2800架标准服务器20A机柜，计划2022年6月投产，第三期规划建设2800架标准服务器30A机柜，计划2023年6月投产。2020年6月，公司公开发行可转换公司债券申请获得审核通过，拟募资不超过3亿元，用于南京楷德悠云数据中心项目（一期）。佳力图在数据中心行业具有先天优势，未来发展机遇可期。公司进入该业务领域的优势主要在于与原有主营业务的协同效应。公司生产的精密空调和冷水机组等控温设备可直接用于数据中心建设。同时，公司在控温、节能方面积累了丰富的技术和经验，能够提供机房节能管理以及维保方面的技术服务，降低数据中心PUE值，公司在控温、节能方面的技术储备有助于数据中心项目降低能耗成本，保障数据中心的精密运行环境。1.2.公司经营现金流表现良好，18年来营业收入显著提升1.2.1.公司营收增长稳健，2020Q1受疫情影响严重2018年以来公司营业收入持续增长，2019年净利润增速放缓。收入方面，2019年实现营业总收入6.39亿元，同比增长19.46%；利润方面，2019年实现归母净利润0.85亿元，同比降低20.72%。扣除非经常性损益后归属于母公司净利润0.71亿元，同比下降27.55%。收益质量方面，公司2019年净利率为13.24%，同比下降6.71%。2020年第一季度，因疫情冲击公司收入大幅下滑。受疫情影响，2020年一季度实现营业收入0.79亿元，同比下降50.54%；归母净利润为297万元，非经常性损益金额约为165万元，扣非后的归母净利润为129万元。随着疫情持续好转，公司业务正在逐步恢复。图5：佳力图2014-2020Q1营业收入及增速图6：佳力图2014-2020Q1归母净利润及增速7/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F营业总收入（亿元）同比(%)归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)40.75%716.20%19.46%30%10.18%12.12%1.2029.67%50%69.78%9.51%20%20.34%14.54%10%10.23%51.000%-20.72%4-10%0.800%6.39-20%0.6035.351.074.204.60-30%0.400.820.85-50%23.413.75-50.54%-40%0.510.58-89.28%10.200.420.79-50%0.030-60%0.00-100%数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所1.2.2.近两年毛利率有所下降，现金流表现良好公司2014-2018年毛利率及净利率较为平稳，2019年有所下降。其主要原因为公司新开拓的机房环境一体化业务还在初始阶段，营业成本的增长大于营业收入的增长，毛利率略低，仅为25.17%。公司2019年代维服务系维护服务项目毛利率最高，达到66.52%，同比下降4.71%。主要由于市场竞争激烈，毛利率下降及人工服务成本增加所致。图7：佳力图2014-2020Q1毛利率及净利率图8：佳力图2014-2019年各项业务毛利率精密空调（%）冷水机组（%）毛利率(%)净利率(%)代维（%）其他业务（%）45%40.58%42.82%其他主营业务（%）40%40.68%41.67%100.00%40.14%36.39%35%34.13%80.00%80.01%30%77.98%76.17%78.67%25%71.23%65.98%58.02%66.52%20%19.95%60.00%57.91%17.88%53.49%15%51.20%48.72%12.42%13.61%13.91%13.24%43.06%44.34%10%40.00%27.91%32.10%33.47%5%3.73%25.54%20.00%25.31%18.74%0%13.16%0.00%201420152016201720182019数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所公司近年销售费用稳步增长，财务费用常年保持低水平。2019年公司销售费用为0.71亿元，管理费用为0.41亿元，财务费用为0.03亿元。销售费用基本与营业收入相匹配，公司对于销售系统结构进行了优化调整；管理费用的增长主要为股权激励摊销所致；财务费用变动原因主要为公司新增短期借款产生的利息费用所致。图9：佳力图2014-2020Q1三项费用及其费用率8/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）0.8018%16%0.7015.25%14.40%13.92%14%0.6013.33%12.83%12.66%12%11.21%11.11%0.5010%8.80%0.408.27%8.57%8.26%8%0.306.42%6%4.11%4%0.202%0.100.59%0.80%0.48%0.47%-0.22%-0.19%0%0.00-2%2014201520162017201820192020Q1-2.53%-0.10-4%数据来源：wind，东吴证券研究所佳力图现金流情况稳定，2019年经营活动现金净流量为2.33亿元，销售商品提供劳务收到的现金为6.92亿元。2019年公司营业收入稳定增长，同时加强了供应商的账期管理，实现了较大现金流增长。公司经营性现金流长年为正。2019年公司经营性现金流净额为2.33亿元，同比增长167.82%，主要原因是营业收入稳定增长，同时加强供应商的账期管理，采购付款较上年同期有所减少；投资活动产生的的现金流净额为-0.65亿元，同比下降77.27%，主要原因是为了保证资金使用安全，减少理财增加定期存款；筹资活动产生的现金流量净额为-0.09亿元，同比下降119.15%，主要是支付股利所致。2020年第一季度，公司经营活动现金流量净额降为-0.43亿元，投资活动产生的的现金流净额为-0.78亿元，筹资活动产生的现金流量净额为0.13亿元，受到疫情影响。图10：佳力图2014-2020Q1现金流量（亿元）经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量32.242.3320.790.8710.490.580.470.230.180.130.04-0.05-0.02-0.0902014201520162017201820192020Q1-1-0.53-0.43-0.78-0.65-0.78-2-1.44-3-2.86-49/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F数据来源：wind，东吴证券研究所2.数据流量时代，IDC产业链有望持续高景气2.1.公司所处机房环境控制行业，为IDC产业链上游佳力图所处的细分行业是机房环境控制，属于专用设备制造业。机房环境控制是指数据中心机房内部的湿度、温度、环境监控和管理等一系列活动，主要涉及机房精密空调产品、冷水机组产品、精确送风产品、冷热通道隔离产品、蓄冷罐、开式/闭式冷塔、其他环境控制软硬件产品等。表2：机房环境控制产品类别及主要作用产品类别产品明细主要作用机房内部；机房精密空调产品、对数据中心IT设备进行直接和间接精确送风产品、冷热通道隔离产的制冷，调节机房内部的温湿度，保制冷系统品等证机房的正常运行。机房外部：冷水机组产品、蓄冷外部冷源，是数据中心制冷的冷源。罐、开式/闭式冷塔等机房动力环境监控、机房数据中对数据中心基础设施进行监控、管监控心基础设施管理理等。数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司所在行业在整个IDC产业链中处于上游。下游包括三大运营商、第三方IDC公司、政府部门等。图11：IDC产业链上中下游数据来源：中国市场研究网、乐晴智库等，东吴证券研究所2.2.公司所处机房环境控制行业发展概况2.2.1.下游通信行业持续快速发展为公司的发展提供基础保障10/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F数据中心作为信息数据的重要载体，发展速度日益加快。随着我国信息化建设步伐的不断加速，以及云计算、物联网等产业的崛起。2019年，我国数据中心机柜数已超227万个。图12：2016-2019年中国数据中心机柜数量（万个）数据中心机柜数（万个）2502272102001661501241005002016201720182019数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所机房环境控制行业在IDC行业快速发展的刺激下，形成快速发展的格局。在云计算、人工智能、物联网等技术、行业的带动下，数据中心基础设施市场稳步发展。根据中国产业信息网预测，2020年、2021年IDC业务市场规模增速将分别为25.3%、26.9%。随着国家经济的持续发展，企业信息化建设的速度不断加快，国内数据中心机房建设规模快速扩大，从而带动了机房环境控制产品的需求。图13：中国IDC行业市场规模仍在蓬勃发展市场规模（亿元）同比（%）350045%3200.541.80%39.30%40%300037.80%2485.735%250032.40%30%29.80%1958.228.80%27.20%26.90%200025.30%25%1562.5150020%1228946.115%1000714.5518.610%500372.25%00%2014201520162017201820192020E2021E2022E数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所11/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F2.2.2.IDC产业“产业+政策”共振，机房环控市场规模逐渐扩大IDC产业快速扩大且政策利好，有利于带动机房环境控制市场规模扩大。随着通信、互联网等行业的快速发展，数据在社会经济及日常生活中扮演的角色日益重要，为保证数据中心机房的安全运行，机房环境控制显得尤为重要。因此，由于互联网企业和国计民生相关产业的快速发展，带动机房精密空调市场，互联网、云计算、政务大数据、高端制造研发等成为机房空调的主要成长动力。根据ICTresearch的研究调查显示，2018年中国机房空调市场规模小幅上涨，达到20.69亿元。节能成为数据中心的新增利润空间，而机房精密空调是目前主要的节能方向之一。随着能源的不断短缺、数据中心绿色、高效、智能化的不断发展，数据中心等基础设施建设对机房空调的需求持续增长。当前的数据中心建成后，电费占据了运维总成本的60-70%，而空调所用电费在其中占40%左右。图14：2016-2018年中国机房节能空调市场销量情况销售额（亿元）同比218.80%20.58.60%8.60%2019.58.40%8.20%198.20%18.520.698.00%187.90%17.519.057.80%1717.617.60%16.5167.40%201620172018数据来源：ICTresearch，东吴证券研究所随着节能减排理念和技术的深入推广，可以利用自然新风和室外环境的机房空调增长较为迅速，节能型空调逆市成长。根据ICTresearch研究预计，未来5-8年，节能空调的比例将占据整体市场90%以上的规模。未来数据中心将可能向更高密度机柜方向发展，在机房大小不变的情况下，对于散热技术的压力也将加大，对于机房精密空调是考验也是一次新的机遇。根据ICTresearch预测，未来五年机房空调市场空间越发增长，将从2019年1.6%的同比增速持续增长到2023年的3.7%。图15：2019-2023年中国机房空调市场空间及预测12/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F销售额（亿元）同比（%）334.00%3.70%323.50%3.30%3.00%3.00%312.60%2.50%302.00%2932.161.60%31.011.50%2830.0229.151.00%28.41270.50%260.00%20192020E2021E2022E2023E数据来源：ICTresearch，东吴证券研究所2.3.数据中心节能需求日益增长，给机房环控行业带来新方向在数据中心的快速增长的同时，引来的设备运行故障和能耗逐年增加。我国在数据中心的布局建设上不遗余力，从标准、规划以及鼓励等方面提出相关政策，与此同时，数据中心能耗过高问题也受到政府高度重视。中国数据中心的耗电量已连续八年以超过12%的速度增长，2020年中国数据中心耗电量将增至2962亿千瓦时。近年来国家通过政策、节能规划引导数据中心降能耗，促进数据中心绿色发展。2017年01月，国务院印发了《“十三五”节能减排综合工作方案》，方案指出，进一步推广云计算技术应用，新建大型云计算数据中心能源利用效率（PUE）值优于1.5。2019年1月，工业和信息化部、国家机关事务管理局、国家能源局联合发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》引导大型和超大型数据中心设计电能使用效率值不高于1.4。表3：2015-2019年行业国家鼓励政策时间部门政策名称主要内容2015.5国务院《中国制造2025》建设绿色数据中心和绿色基站《“十三五”国家战略性新兴产业发加快推进数据中心、基站等高耗能信息载体的绿色节2016.12国务院展规划》、《“十三五”国家信息化规能改造；到2020年，新建大型云计算数据中心PUE不划》高于1.4《“十三五”节能减排综合工作方2017.1国务院新建大型云计算数据中心PUE优于1.5案》13/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F《大数据产业发展规划（2016-2017.1工信部整合改造规模小、效率低、能耗高的分散数据中心2020）》鼓励企业研发应用节能型服务器设备，采用高压直流、2017.1工信部《信息产业发展指南》自然风冷等新型节能技术发展绿色云计算中心；加快节能改造新建大型、超大型数据中心PUE达到1.4以下；创新《关于加强“十三五”信息通信业2017.4工信部推广绿色数据中心技术，从机房建设等方面进一步降节能减排工作的指导意见》低能耗调整优化产业结构和布局，加快推进绿色智能改造提《坚决打好工业和通信业污染防治2018.7工信部升，切实履行工业和通信业生态环境保护职责，推动攻坚战三年行动计划》制造强国和网络强国建设提升新建数据中心绿色发展水平，加强在用数据中心《三部门关于加强绿色数据中心建2019.2工信部绿色运维和改造，加快绿色技术产品创新推广，提升设的指导意见》绿色支撑服务能力涉及能源、资源利用效率提升，可再生能源利用、分《绿色数据中心先进适用技术产品布式供能和微电网建设，废旧设备回收处理、限用物2019.11工信部目录（2019年版）》质使用控制，绿色运维管理等4个领域50项技术产品。数据来源：国务院、工信部，东吴证券研究所IDC产业链将会是“新基建”的主要构成之一。2020年，新冠病毒肆虐全球。3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，强调要选好投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。2.4.公司所处环控行业竞争格局分析2.4.1.机房精密空调市场逐渐集中，国产替代化铺开近年来，在国家政策支持下，国内机房环控品牌日益崛起。国内机房空调市场的品牌数量超过40个，其中本土品牌数量约占45%，随着市场规模的不断扩大，未来预计每年都将有新的厂家加入。在行业整体技术水平发展到相对成熟阶段的情况下，市场参与者之间的竞争往往是品牌、服务等综合实力的竞争。佳力图的机房空调和冷机产品在行业内具有绝对竞争优势。主要应用于三大运营商为代表的通信行业，覆盖26个省级电信分公司、24个省级移动分公司、22个省级联通分公司。随着行业开发和市场拓展，佳力图已经在金融、交通、政府等行业逐渐形成稳定的客户基础。不仅如此，整个机房精密环境控制领域内，国产替代进程逐渐铺陈开来，14/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F国内本土厂商将慢慢蚕食国外厂商市场份额，如全球龙头原艾默生（维谛）市场份额由50%左右降至近年的约30%。表4：2018-2019年机房空调市场按厂商细分2018销售额百分比2019销售额百分比增长百分比（亿元）（亿元）维谛8.329.6%8.630.5%0.9%佳力图3.111.2%3.311.8%0.6%艾特网能2.59.0%2.79.6%0.6%依米康2.69.2%2.79.6%0.4%华为2.59.0%2.79.5%0.5%英维克2.58.9%2.69.0%0.1%世图兹1.76.0%1.65.5%-0.5%施耐德1.86.3%1.03.5%-2.8%海信0.72.4%0.72.5%0.1%申菱0.51.9%0.62.1%0.2%其他1.86.4%1.86.4%0.0%总计58.3100.0%29.43100.0%2.9%数据来源：ICTresearch、wind，东吴证券研究所佳力图的机房空调产品成功应用于在国家多个重点工程。包括长江三峡工程、大亚湾核电站、酒泉卫星发射中心等国家级重点项目和实验基地。优质的产品与服务，使得公司在2018年抢占到了11.2%的市场份额。2019年公司继续不断优化产品性能，逐步增强产品竞争力，努力扩大市场份额。佳力图的竞争对手主要是艾默生、依米康和英维克。艾默生主要业务为数据中心关键基础设施、通信网络、医疗和工业设施提供保护和优化。依米康已经完成结构转型，与公司类似产品生产较少；英维克的机房空调产品与公司产品类似。2.4.2.行业区域及客户集中特点明显公司的主要销售地区恰处于中国机房空调消费的重心所在。华东、华北、华南地区是中国机房空调的主要市场，占据近70%的市场份额。优质的区域资源使得佳力图的市场地位较高，我们预计短期内这样的现象将会继续维持，因为机房空调市场的区域特点和经济水平、用户认知、消费能力等高度相关。表5：2018年机房空调市场按销售额区域细分15/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F区域销售额（亿元）比例东北2.17.50%华北6.5223.30%华东6.623.60%华南6.1221.90%华中2.719.70%西北2.187.80%西南1.736.20%总计27.96100%数据来源：ICTresearch、wind，东吴证券研究所公司的主要客户构成和行业特点高度吻合。从下游客户市场角度，电信、金融、政府部门是机房空调前三大消费者，所销售的60%的机房空调是向这三个行业输出的。公司的主要客户为三大运营商、金融行业、政府部门及华为。表6：2018年机房空调市场按销售额行业细分销售额（亿元）比例金融5.6721%电信6.5223.30%邮政1.124.00%政府4.3115.40%教育1.45.00%制造3.512.50%交通2.077.40%能源1.45.00%其他1.796.40%总计27.96100%数据来源：ICTresearch、wind，东吴证券研究所3.公司业绩驱动分析3.1.上游厂商向下逐步延伸，扩展资源圈充分享受IDC行业红利3.1.1.公司于2019年中游布局IDC建设运营政策背景下，佳力图大力发展产业链延伸，向中下游IDC建设及运维等服务进发，充分享受IDC行业发展红利。中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，针对“加快构建新一代信息基础设施，推动信息基础设施达到世界先进水平，建设高速泛在信息网络，共同打造数字长三角”进行战略部署，这给IDC产业及其相关16/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F区域经济和行业均提出了创新发展的新命题。公司2019年公司拟投资建设“南京楷德悠云数据中心项目”。南京楷德悠云数据中心项目为南京未来科技城唯一的数据中心项目，占地面积共32,748平方米,计划总投资为15亿元，项目规划建设三栋数据中心楼宇并配有建设动力中心、电力配套设施、办公区域等配套设施。该项目规划建设总容量为8400个机柜。佳力图联合鹏博士与南京未来科技城保持紧密战略合作，大力促进企业与园区的深度产业协作，进而实现合作多赢。图16：佳力图南京楷德悠云数据中心项目数据来源：搜狐网，东吴证券研究所数据中心需求量受政策及疫情影响激增。一方面，随着我国信息化建设步伐不断加速，以及云计算、物联网迅速的普及，数据中心作为信息化社会的重要载体，行业扩张是势在必行的。中央34万亿投入新基建，其中5G与数据中心为核心；另一方面，新冠病毒疫情期间，为支持抗病毒打响反击战，全民众自觉在家自我隔离。全民娱乐从线下转为线上，各大公司进行线上办公，是云端第一次接受全社会考验，而IDC是云端的基础，所以也反映出IDC行业的重要性以及需求敞口。公司在延伸业务至IDC建设服务商时将会有所优势。由于公司原主要业务均为机房精密环境控制领域，并对节能技术持续研发。公司的比较优势有望在能耗指标方面体现出来，其PUE值有望低于其他IDC公司。3.1.2.下游拓展增值安全、一体化运维服务公司提高研发设计能力，不断打造推出新的产品和服务，加大市场开拓力度。随着数据中心行业数量和规模的上升，ICTresearch预计在5-8年之后，数据中心的业务主要以运维为主，而不是建设。以公司创造性提出机房一体化控制系统为例，由于IDC机房约40%能耗出于制冷设备，仅关注空调设备本身对于整体机房的节能性具备很大局限性，公司综合评估机房发热源后有的放矢，整体上改善并提供机房智能节能管理方案。3.2.聚焦南京，发挥土地资源优势17/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F公司总部位于南京，是人工智能、区块链等前沿技术的主要阵地之一。有着高校人才云集效应，众多创新资源驻扎，华东地区要塞辐射职能，政策落实及时等优势，与公司发展需求紧密吻合。同时，南京作为长江经济带城市群内唯一特大城市，在数字长三角格局中将发挥带头引领作用。从区域市场开拓来看，公司客户主要集中在华东地区、华北地区和华南地区。公司凭借在华北、华东地区的市场资源和行业客户积累，积极开拓华南、西南地区等数据中心建设和行业应用潜力较大的区域市场。公司是南京本土企业，有望受到当地政府重视。根据年报，公司“南京楷德悠云数据中心项目”被南京市政府认定为新基建及关联产业重大项目，作为南京当地上市公司，公司发展方向契合国家新基建方向，公司发展有望受到当地政府重视。4.盈利预测与评级4.1.关键假设佳力图计划增加公司新利润增长点，将节能改造、一体化服务作为重点开拓市场，磁悬浮冷水机组也是重点开拓对象。根据ICTresearch预测，未来五年机房空调市场空间保持增长，将从2019年1.6%的同比增速持续增长到2023年的3.7%。新增数据中心业务以及对下游投资进展顺利，机柜价格维持，按照正常节奏于2021年建设完毕，并在之后一年的时间上架率保持提升，为公司未来业务发展提供有力支撑。4.2.盈利预测表7：佳力图主要业务营收情况（百万元，%）20192020E2021E2022E精密空调收入（百万元）412.30474.15568.97682.77增速（%）15.00%20.00%20.00%冷水机组收入（百万元）48.9454.8165.7880.90增速（%）12.00%20.00%23.00%代维及其他收入（百万元）34.2539.3946.4855.77增速（%）15.00%18.00%20.00%工程收入（百万元）121.65137.46171.83214.79增速（%）13.00%25.00%25.00%IDC收入（百万元）15.0048.00357.00增速（%）220.00%643.75%18/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F其他业务收入（百万元）21.6222.7023.8425.03增速（%）5.00%5.00%5.00%合计（百万元）638.76743.51924.901416.26增速（%）16.40%24.40%53.13%数据来源：Wind，东吴证券研究所我们预计佳力图2020-2022年营业收入分别为7.44亿元、9.25亿元以及14.16亿元，同比增速分别为16%、24%以及53%；实现归母净利润分别为1.07亿元、1.44亿元以及1.88亿元，同比增速为26%、35%以及30%。4.3.估值与评级预计2020-2022年营业收入分别为7.44亿元、9.25亿元以及14.16亿元，实现归母净利润分别为1.07亿元、1.44亿元以及1.88亿元，对应当前股价的估值分别为50倍、37倍以及29倍，考虑到公司机房环境控制业务有望跟随IDC建设需求快速发展，首期IDC规划也有望在2022年贡献可观利润，未来发展具有较大潜力，首次覆盖给予“买入”评级。相关可比公司估值情况如下：表8：佳力图可比公司估值（截止至2020.7.9）总市值市盈率PE预测净利润（亿元）代码证券简称（亿元）2020E2021E2022E2020E2021E2022E603912.SH佳力图5450.4137.2928.641.071.441.88002837.SZ英维克10548.6137.7730.792.162.783.41300383.SZ光环新网46540.6530.6723.3811.4415.1619.89数据来源：Wind，东吴证券研究所注：英维克盈利预测来自Wind一致预期5.风险提示宏观经济波动风险：由于IDC行业发展与国民经济的发展具有较高的正相关关系，如经济增长放缓或停滞，下游行业投资受影响将直接影响到整个行业及公司经营发展。公司客户所处行业较为集中的风险：因公司主要客户中通讯业仍占主流，若通信行业投资出现周期性变化，或主要客户发生重大不利变化，公司业绩将受到不利影响。材料价格波动风险：佳力图主要产品精密空调的主要材料为铜管、钢材等基础原材料以及机电配件，是公司产品成本的主要组成部分。如未来原材料大宗商品价格出现持续上涨，将导致公司存在盈利能力降低的风险。19/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F市场竞争及产品替代风险：未来行业如竞争加剧，且公司不能有效应对继续保持领先优势，公司产品将面临产品替代风险，将会对公司的经营业绩产生一定影响。20/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_公司深度研究Yemei]F佳力图三大财务预测表资产负债表（百万元）2019A2020E2021E2022E利润表（百万元）2019A2020E2021E2022E流动资产1,2141,1681,4552,173营业收入6397449251,416现金578443558732减:营业成本406475589905应收账款236196342482营业税金及附加781016存货246365393771营业费用7183103158其他流动资产154165162189管理费用41484589非流动资产185211247330财务费用381333长期股权投资24405976资产减值损失-4568固定资产7791113178加:投资净收益15568在建工程5211其他收益2121无形资产62635858营业利润97123167217其他非流动资产17151616加:营业外净收支-0000资产总计1,3991,3791,7032,503利润总额97124167217流动负债5775037371,404减:所得税费用13172229短期借款504748426少数股东损益0000应付账款152198234428归属母公司净利润85107144188其他流动负债375257455550EBIT83111154212非流动负债33353434EBITDA93120166228长期借款0000其他非流动负债33353434重要财务与估值指标2019A2020E2021E2022E负债合计6105377711,438每股收益(元)0.390.490.670.87少数股东权益0000每股净资产(元)3.643.884.294.91发行在外股份(百万归属母公司股东权益7898429321,065股)217217217217负债和股东权益1,3991,3791,7032,503ROIC(%)8.3%10.5%13.3%12.1%ROE(%)10.7%12.7%15.5%17.6%现金流量表（百万元）2019A2020E2021E2022E毛利率(%)36.4%36.1%36.3%36.1%经营活动现金流233-41221-28销售净利率(%)13.2%14.4%15.6%13.3%投资活动现金流-65-31-39-90资产负债率(%)43.6%39.0%45.3%57.4%筹资活动现金流-9-63-66-88收入增长率(%)19.5%16.4%24.4%53.1%现金净增加额159-136116-205净利润增长率(%)-20.7%26.3%35.2%30.2%折旧和摊销1091116P/E63.6450.4137.2928.64资本开支10111765P/B6.826.405.785.05营运资本变动149-16161-255EV/EBITDA50.9440.5828.7621.81数据来源：贝格数据，东吴证券研究所21/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分