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(国泰君安)商业零售行业 2010 年度策略报告

2010-11-30 23页 pdf 452KB 26阅读

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(国泰君安)商业零售行业 2010 年度策略报告 。 股票研究 批零贸易业 行业策略 细分行业评级 百货行业 增持 超市行业 增持 家电连锁行业 增持 专业批发市场行业 增持 重点推荐上市公司 小商品城(600415) 增持 王府井(600859...
(国泰君安)商业零售行业 2010 年度策略报告
。 股票研究 批零贸易业 行业策略 细分行业评级 百货行业 增持 超市行业 增持 家电连锁行业 增持 专业批发市场行业 增持 重点推荐上市公司 小商品城(600415) 增持 王府井(600859) 增持 重庆百货(600729) 增持 鄂武商(000501) 增持 武汉中百(000759) 增持 广州友谊(000987) 增持 广百股份(002187) 增持 百联股份(600631) 谨慎增持 老凤祥(600612) 谨慎增持 新世界(600628) 谨慎增持 苏宁电器(002024) 谨慎增持 银座股份(600858) 谨慎增持 合肥百货(000417) 谨慎增持 步步高(002251) 中性 大商股份(600694) 中性 行业走势图 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 08 -1 1 08 -1 2 09 -0 1 09 -0 2 09 -0 3 09 -0 4 09 -0 5 09 -0 6 09 -0 7 09 -0 8 09 -0 9 09 -1 0 商业51 上证综合指数 相关报告 行业复苏趋势未改道路曲折,继续关 注题材性投资机会 (09.10.27) 预计四季度行业增速加快,关注各行 业龙头和重组题材 (09.09.25) 景气度持续提升,09 年增长值得期待 (09.08.18) [2009.12.01] 行业复苏高增速将延续到 2010 年上半年, 未来中长期稳定增长可期 ——商业零售行业 2010 年度策略报告 刘冰 徐晓芳 许娟娟 021-38676703 010-59312829 liubing6168@gtjas.com xuxiaofang@gtjas.com 本报告导读: ¾ 预计2009年四季度及2010年第一、二季度基于低基数 效应、经济复苏背景下行业发展上升态势以及行业旺 季因素,增长情况乐观。 ¾ 在复苏、滞涨和衰退阶段,行业相对上证综指收益率 的溢价较高,其中复苏阶段的收益率最高。 投资要点: z 2009 年第三季度,行业平均营业收入和净利润增速呈现加速恢复态 势,符合我们前期的判断,预计 2009 年四季度及 2010 年第一、二季度基 于 08 年和 2009 年上半年低基数、行业发展上升态势以及行业旺季因素, 增长情况将更加乐观。我们预计行业的较高增速一直可以延续到 2010 年上 半年。我们预期2009年商业零售行业平均净利润增速在20%左右。预计2010 年行业净利润增速 25%左右,相比 2009 年增速加快。 z 2009 年 10 月份工业增加值增速为 16.1%,比 9月高出 2.2 个百分点, 预计工业增加值增速将见顶,虽然增长趋势不改,但是增速将有所回落。 考虑到工业增加值与社零总额存在正相关关系,并有 3-5 个月滞后期,我 们认为在 2009 年第四季度一直到 2009 年上半年,社零总额应该还是能保 持增速持续上升态势,预计到 2009 年下半年增速逐步回落,但是增长趋势 延续。 z 中华全国商业信息中心统计,2009 年 10 月份全国重点大型零售企业 实现销售总额 337.6 亿元,比上年同期上涨 31.33%,增速比上月大幅提升, 其中零售额 294.9 亿元,同比上涨 30.48%,创 2009 年 1 月份以来的新高。 z 从估值溢价来看,对比经济周期的不同阶段,在复苏、滞涨和衰退阶 段,行业相对上证综指收益率的溢价较高,其中复苏阶段的收益率最高。 对比商贸零售的五个子行业:百货行业在复苏和滞胀时期都有较好表现; 超市行业在滞胀期表现较好,且在衰退时期仍有正收益;家电收益率一般 而言高于行业收益率,尤其在经济扩张阶段;专业批发的收益率在经济周 期的各阶段大幅跑赢大盘 z 我们看好整个零售行业的稳健发展,但预期阶段性的高增速将延续到 2010 年上半年,2010 年下半年也将有稳定增长: 9 百货行业:百货作为中高端消费行业,经济复苏期盈利弹性较大,增 持。推荐公司:百货龙头企业:王府井(600859)、百联股份(600361); 区域性百货:重庆百货(600729)、鄂武商(000501)。 9 超市行业:预期 2009 年四季度 CPI 转正,行业投资机会显现,增持。 推荐公司:区域超市龙头企业——武汉中百(000759)。 9 家电连锁行业:行业高增速期已过,预期未来稳健增长,增持。苏宁 电器(002024):前三季度增速反弹力度较小,预计 2009 年增速仍低于历 史水平,四季度业绩可能超预期。 9 专业批发市场:小商品城(600415)业绩增长线索清晰,资产注入可 以预期。 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目录 1. 2009 年前三季度行业复苏态势稳固 .....................................................................................................................3 1.1. 2009 年前三季度收入、净利增速比往年仍旧较慢 ..................................................................................3 1.2. 单季度行业平均营业收入和净利润增速呈现加速恢复态势 ...................................................................3 2. 经济增长趋势明确,支撑零售行业发展 ..............................................................................................................4 2.1. 经济复苏增速或到达高点,但中长期看增长趋势未改 ...........................................................................4 2.2. 政策扶持消费发展,零售行业将面临极好的历史发展时期 ...................................................................5 2.3. 消费者信心指数回升趋势明显,收入增长为行业发展提供动力 ...........................................................6 3. 经济复苏背景下,零售行业增长态势较好 ..........................................................................................................7 3.1. 社零总额 10 月增长态势持续,预计四季度到 2010 年前两季度仍将保持高速增长 ...........................7 3.2. 限额以上批零贸易业零售额增速再创阶段性高点 ...................................................................................8 3.3. 前三季度宏观经济逐步好转,零售企业销售数据快速稳步增长 ...........................................................9 4. 经济复苏阶段商业行业收益率相对上证综指的溢价最高.................................................................................10 5. 细分行业投资机会分析 ........................................................................................................................................12 5.1. 百货行业:经济复苏时盈利提升较快,增持.........................................................................................12 5.1.1. 百货作为中高端消费行业,经济复苏期盈利弹性较大 .............................................................12 5.1.2. 投资评级——增持.........................................................................................................................12 5.2. 超市行业:CPI 转正预期提高行业吸引力,增持..................................................................................13 5.2.1. 超市行业三季度已经呈现复苏迹象.............................................................................................13 5.2.2. CPI 与超市企业盈利相关性分析..................................................................................................14 5.2.3. 投资评级——增持.........................................................................................................................15 5.3. 家电连锁行业: 已过高速增长期,预期未来稳健增长,增持 ..............................................................15 5.3.1. 前三季度增速反弹力度较小,预计 2009 年增速仍低于历史水平 ...........................................16 5.3.2. 行业中长期将继续增长,增持.....................................................................................................17 6. 投资策略 ................................................................................................................................................................17 7. 重点推荐上市公司 ................................................................................................................................................17 7.1. 小商品城(600415):业绩增长线索清晰,资产注入可以预期 ...........................................................17 7.2. 武汉中百(000759):受益于 CPI 回升,业绩增速加快.......................................................................18 7.3. 王府井(600859):连锁百货龙头企业...................................................................................................18 7.4. 百联股份(600631):百货主业增长稳健,世博及重组预期提高估值水平 .......................................19 7.5. 重庆百货(600729):自身增长稳健,重组后长期增长可期 ...............................................................19 7.6. 鄂武商(000501):湖北地区商业龙头,资产整合预期较明确 ...........................................................19 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1. 2009 年前三季度行业复苏态势稳固 1.1. 2009 年前三季度收入、净利增速比往年仍旧较慢 从零售企业三季报汇总来看,2009 年上半年大多数零售企业收入及净利润增速相 比前两年较慢,但是单季度增速加快:2009 年前三季度,商业零售行业 51 家公 司平均营业收入增速 7.95%,相比 2006-2008 年前三季度的 24.57%、23.63%、 28.51%,下降明显;平均归属母公司的净利润增速为 14.59%,相比 2006-2008 年 前三季度的 49.57%、57.90%、32.35%,增速下滑。主要是由于 2008 年以来的经 济危机影响所致,2009 年第一季度净利润增速呈现下降趋势,二、三季度增速也 相比行业景气时期减慢。 图 1 商业零售行业 51 家公司平均营业收入分析 图 2 商业零售行业 51 家公司平均净利润分析 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2006年三季度 2007年三季度 2008年三季度 2009年三季度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%营业总收入(万元) 营业收入增长率 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2006年三季度 2007年三季度 2008年三季度 2009年三季度 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%归属母公司股东的净利润(万元) 增长率 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 1.2. 单季度行业平均营业收入和净利润增速呈现加速恢复态势 从趋势分析,收入和净利润增速下滑的趋势开始于 2008 年四季度,并于 2009 年 一季度增速到达历年低点;2009 年第二季度,收入和净利润增速都已经反弹,开 始呈上升态势;2009 年第三季度,行业平均营业收入和净利润增速呈现加速恢复 态势,符合我们前期的判断。 图 3 商业零售行业 51 家公司分季度平均营业总收入和净利润增速分析 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 200 6Q1 200 6Q2 200 6Q3 200 6Q4 200 7Q1 200 7Q2 200 7Q3 200 7Q4 200 8Q1 200 8Q2 200 8Q3 200 8Q4 200 9Q1 200 9Q2 200 9Q3 分季度营业总收入增速 分季度净利润增速 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 2009 年前三季度 51 家商业零售企业盈利能力略有上升:2009 年前三季度 51 家商 业零售企业平均销售毛利率 18.62%,相比 2008 年同期提高 0.17 个百分点;销售 净利率 3.34%,同比 2008 年同期提高 0.17 个百分点;净资产收益率 8.43%,同比 2008 年同期提高 0.16 个百分点。 图 4 商业零售行业 51 家公司平均盈利能力分析 图 5 商业零售行业 51 家公司平均流动性分析 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2006年三季度 2007年三季度 2008年三季度 2009年三季度 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率 数据来源:国泰君安证券销售交易总部 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 2006年三季度 2007年三季度 2008年三季度 2009年三季度 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 速动比率 流动比率 资产负债率 数据来源:国泰君安证券销售交易总部 四季度及一季度一般是商业企业销售旺季,涵盖了十一黄金周、中秋、圣诞、元 旦、春节等节庆,而 2008 年四季度到 2009 年上半年由于受到经济危机影响,零 售企业销售收入和净利润呈现下降趋势。随着 2009 年经济情况好转,消费信心上 升,预计 2009 年四季度及 2010 年第一、二季度基于 08 年和 2009 年上半年低基 数、行业发展上升态势以及行业旺季因素,增长情况将更加乐观。我们预计行业 的较高增速一直可以延续到 2010 年上半年,2010 年下半年商业零售企业收益也 将有稳定增长,但增速有可能回落。 我们预期 2009 年商业零售行业平均净利润增速在 20%左右。对于 2010 年行业净 利润增速,我们预计在 25%左右,相比 2009 年增速加快。我们测算覆盖的重点 公司平均净利润增速也在 25%左右,与行业增速相当。 2. 经济增长趋势明确,支撑零售行业发展 2.1. 经济复苏增速或到达高点,但中长期看增长趋势未改 从工业增加值增速来看,10 月的工业增加值增速为 16.1%,比 9 月高出 2.2 个百 分点,2009 年 1、2 月份以来工业增加值增速见底反弹以来持续增长,增速逐月 创新高;从环比来看,10 月份规模以上工业增加值增长速度比上个月增长了 0.8%, 比 9 月份回落了 0.3 个百分点;如果从 2009 年累计情况看,1-10 月份工业增速是 9.4%,去年 1-10 月份是 14.4%,2009 年比 2008 年低 5 个百分点。 我们的宏观报告预测,预计工业增加值增速可能将见顶,虽然增长趋势不改,但 是增速将有所回落。考虑到工业增加值与社零总额存在正相关关系,并有 3-5 个 月滞后期,我们认为在 2009 年第四季度一直到 2009 年上半年,社零总额应该还 是能保持增速持续上升态势,预计到 2009 年下半年增速逐步回落,但是增长趋势 延续。 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 图 6:工业增加值及社会消费品零售额增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 02 01 02 03 02 05 02 07 02 09 02 11 03 01 03 03 03 05 03 07 03 09 03 11 04 01 04 03 04 05 04 07 04 09 04 11 05 01 05 03 05 05 05 07 05 09 05 11 06 01 06 03 06 05 06 07 06 09 06 11 07 01 07 03 07 05 07 07 07 09 07 11 08 01 08 03 08 05 08 07 08 09 08 11 09 01 02 09 04 09 06 09 08 09 10 0 5 10 15 20 25 社零总额实际增速 工业增加值实际增速 数据来源:国家统计局,国泰君安证券销售交易总部 2.2. 政策扶持消费发展,零售行业将面临极好的历史发展时期 中国经济近些年的快速发展主要依赖以工业投资和出口为主的增长模式,消费所 占比例较低。从 1999 年开始最终消费支出贡献率逐步下降,一直到 2007 年最终 消费支出对国内生产总值的贡献率为 40.6%,首次超过投资和出口,拉动 GDP 增 长达 5.3 百分点。为应对此次金融危机带来的冲击,为减弱我国经济对外依存度, 增强中国经济抵御海外经济风险的能力,我国政府制订了一系列调结构、促就业、 增加居民收入等一系列政策措施,以推动我国经济持续平稳增长。我们认为,伴 随着这些调控措施的实施,我国经济增长中的消费占比将不断提高,零售行业将 面临极好的历史发展时期。 图 7: 最终消费支出贡献率 -40 -20 0 20 40 60 80 100 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 最终消费支出贡献率 资本形成总额贡献率 货物和服务净出口贡献率 数据来源:国家统计局,国泰君安证券销售交易总部 2008 年 11 月 22 日,商务部发布了《关于做好扩大消费相关工作的指导意见》, 意见指出,为应对金融危机带来的不利影响,各级商务部门应当充分发挥流通引 导生产、促进消费的作用,扩大消费需求,其中包括:优化流通网络,促进便利 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 消费;发展旧货流通,回收再生资源,促进循环消费;扩大赊购赊销,改善支付 环境,促进信用消费;减少流通环节,降低流通成本,促进实惠消费等政策。 2009 年 3 月 4 日,商务部发布了《关于做好培育和发展消费热点工作的通知》, 通知要求各地商务主管部门积极采取相关措施,努力做好培育和发展消费热点工 作。 2009 年 7 月 22 日,银监会发布《消费金融公司试点管理办法》通过。成立消费 金融公司的核心举措在于面向中低端客户推出无抵押无担保的消费贷款,其发放 的贷款主要分两类:个人耐用消费品贷款和一般用途个人消费贷款。前者主要是 指与经销商约定的家用电器、电子产品等耐用消费品 (不含房屋、汽车 )的贷款, 而后者则是指个人及家庭旅游、婚庆、教育、装修等消费事项的贷款。 2.3. 消费者信心指数回升趋势明显,收入增长为行业发展提供动力 2009 年 9 月份,消费者信心指数 88.1,消费者满意指数 87.2,消费者预期指数 88.7。 从整体趋势来看,从 2009 年 3 月份开始,消费者信心指数已经见底,4-9 月份开 始企稳回升,预期 2009 年四季度及 2010 年消费者信心指数将呈现向上趋势。 图 8:消费者信心指数 85 88 91 94 97 100 07 03 07 04 07 05 07 06 07 07 07 08 07 09 07 10 07 11 07 12 08 01 08 02 08 03 08 04 08 05 08 06 08 07 08 08 08 09 08 10 08 11 08 12 09 01 09 02 09 03 09 04 09 05 09 06 09 07 09 08 09 09 消费者满意指数 消费者预期指数 消费者信心指数 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 图 9:城镇、农村居民收入实际增速(截至 2009 年三季度) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 农村居民人均现金收入:实际累计同比 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 3. 经济复苏背景下,零售行业增长态势较好 3.1. 社零总额 10 月增长态势持续,预计四季度到 2010 年前两季度仍 将保持高速增长 2009 年 10 月,社零总额为 11718 亿元,同比增长 16.2%,增速较 9月份增加 0.7 个百分点,剔除价格因素后,同比增长 17.7%,增速较上月增长 0.47 个百分点, 慢于名义增速提高幅度;批零业零售额为 9820 亿元,同比增长 16.8%,剔除价格 因素后,同比增长 18.3%,增速较上月增加 0.5 个百分点。社零总额、批零业零 售额增速都呈现持续上升态势。 10 月份增长速度相比 9月份加快,一方面来说是季节性带动,10 月份涵盖了诗意 黄金周假日和中秋节,而 2008 年中秋节则在 9月份。 受益于国家消费政策带动,大宗商品仍是消费品市场增长的主要拉动支撑因素, 10 月份,限额以上批发和零售业汽车类零售额同比增长 43.6%,家用电器类零售 额同比增长 35.4%,建筑和装潢材料类同比增长 26.2%,家具类同比增长 45.8%。 图 10:社会消费品零售总额—名义、实际增速(0501-0910) 图 11:批零业零售额—名义、实际增速(0501-0910) 0% 8% 16% 24% 32% 05 01 05 05 05 09 06 01 06 05 06 09 07 01 07 05 07 09 08 01 08 05 08 09 09 01 02 09 06 09 10 社零总额名义增速 社零总额实际增速 0% 8% 16% 24% 32% 05 01 05 05 05 09 06 01 06 05 06 09 07 01 07 05 07 09 08 01 08 05 08 09 09 01 02 09 06 09 10 批零业零售额名义增速 批零业零售额实际增速 数据来源:国泰君安证券销售交易总部、国家统计局 说明:09 年 1-2 月数据为 1月与 2月数据合计 数据来源:国泰君安证券销售交易总部、国家统计局 说明:09 年 1-2 月数据为 1月与 2月数据合计 图 12:社零实际同比增速—分地区(0501-0910) 图 13:社零实际同比增速—分行业(0501-0910) 0 5 10 15 20 07 01 07 03 07 05 07 07 07 09 07 11 08 01 08 03 08 05 08 07 08 09 08 11 09 01 02 09 04 09 06 09 08 09 10 市 县及县以下 -10 -5 0 5 10 15 20 25 07 01 07 03 07 05 07 07 07 09 07 11 08 01 08 03 08 05 08 07 08 09 08 11 09 01 -0 2 09 04 09 06 09 08 09 10 批发和零售业 住宿和餐饮业 其他行业 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 数据来源:国泰君安证券销售交易总部、国家统计局 说明:09 年 1-2 月数据为 1月与 2月数据合计 数据来源:国泰君安证券销售交易总部、国家统计局 说明:09 年 1-2 月数据为 1月与 2月数据合计 3.2. 限额以上批零贸易业零售额增速再创阶段性高点 2009 年 10 月份,限额以上批零贸易业零售额名义增速 34.84%,剔出价格因素后 的实际增速 36.62%,是从 2008 年下半年开始的阶段性高点。 图 14:限额以上批零贸易业零售额及增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 04 -0 1 20 04 -0 3 20 04 -0 5 20 04 -0 7 20 04 -0 9 20 04 -1 1 20 05 -0 1 20 05 -0 3 20 05 -0 5 20 05 -0 7 20 05 -0 9 20 05 -1 1 20 06 -0 1 20 06 -0 3 20 06 -0 5 20 06 -0 7 20 06 -0 9 20 06 -1 1 20 07 -0 1 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 20 07 -1 1 20 08 -0 1 20 08 -0 3 20 08 -0 5 20 08 -0 7 20 08 -0 9 20 08 -1 1 20 09 -0 1 20 09 -0 3 20 09 -0 5 20 09 -0 7 20 09 -0 9 限额以上批零贸易业零售额增速 限额以上批零贸易业零售额实际增速 数据来源:国家统计局,国泰君安证券销售交易总部 限额以上批零贸易业零售额按行业经营品类划分: 9 超市行业经营的食品饮料、日用品销售在 10 月份增长 17%、23%,再创阶段 内高点,节庆消费影响较大; 9 百货行业经营的服装鞋帽从 2009 年 5 月开始,增速一直在 20%以上,10 月 份服装鞋帽类增速 24%,化妆品销售增速 18%; 9 与房地产相关性较强的家具家电销售增速从 2009 年 1 月份开始呈直线上升, 反弹力度较大; 9 黄金珠宝销售额增速在 5 月份达到高点后一直到 10 月份呈现下降,主要是黄 金珠宝消费具有季节特点。 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 图 15:超市类销售实际增速(0701-0910) 图 16:百货类销售实际增速(0701-0910) -30 -15 0 15 30 45 60 20 07 -0 1 20 07 -0 4 20 07 -0 7 20 07 -1 0 20 08 -0 1 20 08 -0 4 20 08 -0 7 20 08 -1 0 20 09 -0 1 20 09 -0 4 20 09 -0 7 20 09 -1 0 食品、饮料烟酒 日用品 数据来源:国家统计局、国泰君安证券销售交易总部 -15 0 15 30 45 60 75 20 07 -0 1 20 07 -0 4 20 07 -0 7 20 07 -1 0 20 08 -0 1 20 08 -0 4 20 08 -0 7 20 08 -1 0 20 09 -0 1 20 09 -0 4 20 09 -0 7 20 09 -1 0 服装、鞋帽、纺织品 化妆品 数据来源:国家统计局、国泰君安证券销售交易总部 图 17:家电、家具类销售实际增速(0701-0910) 图 18:金银珠宝类销售实际增速(0701-0910) -15 0 15 30 45 60 75 20 07 -0 1 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 20 07 -1 1 20 08 -0 1 20 08 -0 3 20 08 -0 5 20 08 -0 7 20 08 -0 9 20 08 -1 1 20 09 -0 1 20 09 -0 3 20 09 -0 5 20 09 -0 7 20 09 -0 9 家用电器及音像器材 家具 0 15 30 45 60 20 07 -0 1 20 07 -0 4 20 07 -0 7 20 07 -1 0 20 08 -0 1 20 08 -0 4 20 08 -0 7 20 08 -1 0 20 09 -0 1 20 09 -0 4 20 09 -0 7 20 09 -1 0 金银珠宝 数据来源:国家统计局、国泰君安证券销售交易总部 数据来源:国家统计局、国泰君安证券销售交易总部 3.3. 前三季度宏观经济逐步好转,零售企业销售数据快速稳步增长 中华全国商业信息中心统计,2009 年前三季度,全国百家大型零售企业实现零售 额 2139.97 亿元,同比增长 13.20%,较上半年和一季度分别提高了 2.28 和 4.80 个百分点。2009 年 10 月份全国重点大型零售企业实现销售总额 337.6 亿元,比去 年同期上涨 31.33%,增速比上月大幅提升,其中零售额 294.9 亿元,同比上涨 30.48%,创 2009 年 1 月份以来的新高。 根据中华全国商业信息中心分析,伴随着宏观经济的进一步好转,消费者信心指 数稳步回升,一系列促进消费政策的不断落实,消费品市场稳步回暖的态势日趋 明显。 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 图 19:全国百家重点大型零售企业零售额及增速 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 08 -1 20 08 -2 20 08 -3 20 08 -4 20 08 -5 20 08 -6 20 08 -7 20 08 -8 20 08 -9 20 08 -1 0- 1 20 08 -1 0 20 08 -1 1 20 08 -1 2 20 09 -1 20 09 -2 20 09 -3 20 09 -4 20 09 -5 20 09 -6 20 09 -7 20 09 -8 20 09 -9 20 09 十 一 20 09 -1 0 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 全国百家重点大型零售企业零售额(亿元) 全国百家重点大型零售企业零售额同比增速 数据来源:中华商业信息网,国泰君安证券销售交易总部 4. 经济复苏阶段商业行业收益率相对上证综指的溢价最高 鉴于商贸零售行业与社会消费品零售总额的实际增速密切相关,我们用宏观经济 一致指标和社会消费品零售总额实际增速划分经济周期,依次为复苏、扩展、滞 涨、收缩。2002 年 1 月至今,我们经历了两轮完整的经济周期,于 09 年 4 月进 入新一轮的周期。 从估值溢价来看,经济复苏期和扩张初期,商业零售行业估值溢价较高;而在经 济扩张后期,溢价降低;经济滞胀期,商业零售行业估值溢价又逐步提升;经济 衰退期,商业零售行业估值溢价仍然高于市场平均水平。 图20:经济周期划分(2002年-2009年) 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 02 01 02 04 02 07 02 10 03 01 03 04 03 07 03 10 04 01 04 04 04 07 04 10 05 01 05 04 05 07 05 10 06 01 06 04 06 07 06 10 07 01 07 04 07 07 07 10 08 01 08 04 08 07 08 10 09 01 09 04 93 95 97 99 101 103 105社会消费品零售总额增速_当月_实际增速 一致指数(1996=100)_当月 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 图21:商业零售行业相对A股估值溢价(2002年-2009年11月) -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 20 02 -0 1- 04 20 02 -0 4- 16 20 02 -0 7- 18 20 02 -1 0- 22 20 03 -0 1- 17 20 03 -0 4- 24 20 03 -0 7- 30 20 03 -1 0- 31 20 04 -0 2- 09 20 04 -0 5- 12 20 04 -0 8- 06 20 04 -1 1- 09 20 05 -0 2- 04 20 05 -0 5- 19 20 05 -0 8- 15 20 05 -1 1- 16 20 06 -0 2- 23 20 06 -0 5- 29 20 06 -0 8- 23 20 06 -1 1- 24 20 07 -0 3- 02 20 07 -0 6- 05 20 07 -0 8- 30 20 07 -1 2- 03 20 08 -0 3- 07 20 08 -0 6- 06 20 08 -0 9- 03 20 08 -1 2- 08 20 09 -0 3- 13 20 09 -0 6- 15 20 09 -0 9- 09 0 20 40 60 80 100 120 140商业零售行业市盈率相对溢价(左轴) 商业零售51平均市盈率(右轴) 全部A股平均市盈率(右轴) 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 整体上来说,对比经济周期的不同阶段,在复苏、滞涨和衰退阶段,行业相对上 证综指收益率的溢价较高,其中复苏阶段的收益率最高;在经济的扩张阶段,行 业收益率低于上证综指。 图22:商业零售行业收益率与上证综指收益率的对比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 复苏 0202- 0204 扩张 0204- 0403 滞涨 0403- 0408 衰退 0408- 0503 复苏 0503- 0603 扩张 0603- 0711 滞涨 0711- 0806 衰退 0806- 0902 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 对比商贸零售的五个子行业: 9 百货行业在复苏和滞胀时期都有较好表现; 9 超市行业在滞胀期表现较好,且在衰退时期仍有正收益; 9 家电收益率一般而言高于行业收益率,尤其在经济扩张阶段; 9 专业批发的收益率在经济周期的各阶段大幅跑赢大盘,除了 06 年 3 月至 07 年 11 月的经济扩张期,当期小商品城在资产注入前股价偏低。 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 图23:五个子行业的收益率与上证综指收益率的对比 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 复苏 0202-0204 扩张 0204-0403 滞涨 0403-0408 衰退 0408-0503 复苏 0503-0603 扩张 0603-0711 滞涨 0711-0806 衰退 0806-0902 超市 百货 家电 金银珠宝 专业批发 数据来源:WIND,国泰君安证券销售交易总部 5. 细分行业投资机会分析 5.1. 百货行业:经济复苏时盈利提升较快,增持 5.1.1. 百货作为中高端消费行业,经济复苏期盈利弹性较大 从几个细分行业的收入和净利润前三季度的增速来看,百货行业和黄金珠宝行业 正如我们所预期的,虽然在经济危机时收入和利润下降幅度较大,但在经济复苏 时弹性最大,收入和净利增速已经达到历年同期水平。 百货行业由于主要经营中高端消费品为主,因此在经济危机时,收入和利润下降 幅度远高于经营必需品为主的超市行业;而在经济复苏时,百货复苏的弹性也较 大,收入和净利润增速也较高,而且净利润的增速更快于收入增速。 图 24 商业零售细分行业平均收入增速 图 25 商业零售细分行业平均净利润增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200 7Q1 200 7Q2 200 7Q3 200 7Q4 200 8Q1 200 8Q2 200 8Q3 200 8Q4 200 9Q1 200 9Q2 200 9Q3 百货 超市 家电连锁 黄金珠宝 数据来源:国泰君安证券销售交易总部 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 200 7Q1 200 7Q2 200 7Q3 200 7Q4 200 8Q1 200 8Q2 200 8Q3 200 8Q4 200 9Q1 200 9Q2 200 9Q3 百货 超市 家电连锁 黄金珠宝 数据来源:国泰君安证券销售交易总部 5.1.2. 投资评级——增持 我们预计在 2010 年上半年,经济仍处于复苏期,百货行业具备快速的收入和净利 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 润增速,我们认为百货行业仍然具备投资吸引力。2010 年下半年,我们预计,由 于行业本身具备的稳健增长,百货行业的基本面情况仍旧稳健增长。 而且由于百货行业上市公司大多以区域发展为主,集中度较低,因此行业内整合 并购是发展趋势: 一类是控股股东是地方国资,这部分企业有望成为并购重组的受益者,例如各地 政府国资控股的企业,例如上海的百联股份、友谊股份;北京的王府井、北京城 乡、西单股份;重庆的重庆百货;武汉地区的鄂武商、武汉中百、武汉中商; 另一类是资产质量较好的一批上市公司成为民营企业并购重组目标,例如,成商 集团、新华百货等公司都已经成为民营企业发展商业资产的 A 股平台。 表 1:百货行业上市公司大多以区域发展为主,集中度较低 代码 公司 门店数量 分布区域 经营面积 600859 王府井 19 家 14 个城市 60 万平米 600631 百联股份 23 家 上海 21 家,长沙、沈阳各一家 94 万平米
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