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风险投资的资金来源   　　从严格意义上讲，风险投资和非风险投资共同构成美国私人权益资本市场，即非公开资本市场。从广义上讲，来自内部及外部的竞争力量，使得风险投资扩大自己的投资范围，渐渐向非风险投资领域扩张，占据私人资本市场的重要部分。因此，我们可以从研究私人资本市场入手研究风险投资的资金来源。从1970年以来，投资于私人资本市场的机构持续大幅度增加。在退休基金，捐赠基金以及基金的基金中这种增长显得尤为强劲。但究竟谁是最大的投资人呢?最近的一个调查指出：在1992年，在大型的退休基金，捐赠基金以及研究基金中，有54%为私人资本市场提供资金，而1975年，仅有11%。 　　对于每一类投资者来说，最大的投资者常常是既直接投资，同时也通过有限合伙人投资，一般投资者通常通过有限合伙人开始其在私人资本市场上的投资，那些想将其投资行为扩展到直接投资的投资人可能通过与合伙人共同投资的，以获得创建，监控和退出等一系列操作的经验。例如：在有限合伙人的主要投资者中，公司退休基金和捐赠基金是较大的共同投资者（直接投资）。因而，直接投资方式的持续发展依赖于一个机构创立，选择和管理其投资的能力，而公共退休基金。由于其进入市场的途径和经验都极其有限，不太可能进行直接投资。以下简要介绍各种有关投资者(私人资本市场上的)。 一、公司退休基金 　　八十年代早期，公司退休基金作为私人资本的有限合伙人开始大量进入市场。他们的投资纯粹是出于财务上的考虑： 　　一方面，他们被私人资本市场的巨额回报所吸引。另一方面，出于投资分散化的策略。同时，ERISA法规禁止他们作出有益于其母公司的战略性投资。从80年代早期以来，公司退休基金已经持续不断地提供私人资本合伙人总资金的大均四分之一。 尽管大多数公司退休基金，与其他类型的投资者一样主要通过合伙制进行投资，其中一些最大的基金在直接投资和共同投资中已变得非常积极。这些基金认为自己已是非常老练的投资者，因而并不象其他投资者那样经常听取咨询人员的建议。相反，他们依靠自己富有投资经验的专家来评价投资战略和管理其投资行为。有限合伙制中的，普通合伙人认为公司退休基金是非常有价值的投资者，因为他们对合伙交易的承诺常常是对其他潜在的有限合伙人明：他们这种合伙关系的质量是较好的。有时，有经验的公司退休基金会利用其“领导地位”通过谈判获得较低的管理费和附带权益。 《私人资本》对投资于私人资本市场的最大的十五家私人退休基金作了一次调查，调查表明：1992年底，平均起来这些基金将其资产的大约4.3%投资于私人资本，最大的八家投资者投资于私人资本的数额在5000万美元到过20亿美元之间，占了每个基金总资产的6%或7%。 二、公共退休基金 　　与公司退休基金来，公共退休基金是私人资本投资市场的新来者，在整个80年代公共退休基金签订的私人资本合伙协议急剧增加，并且在这几年，他们已经取代了公司退休基金而成为私人资本市场的最大投资者，与公司退休基金相同，他的投资动机也是纯财务性的。但是，有些基金可能迫于压力而投资于本领域的公司。一般来说，投资于私人资本市场的公共退休基金的规模要比作同样投资的公司基金大。在1991年，最大的十家进行此类投资的公共基金的平均资产为323亿美元，而最大十家公司基金的平均资产为213亿美元。尽管基金规模要大，公共基金却比私人公司基金执行更为严格的预算，雇用更少的专家。这些持征引起的结果是，在许多情况下，最小投资额提升到一千万美元到二千五百万美元之间。因为公共基金通常受额外的限制，即其投资额不得超过单个合作协议所规定金额的10%，所以公共基金倾向于投资于更大的合伙人。 由于其本质特性，公共基金及其投资决策可能受到公众审查。实际上，基金托管委员会和投资委员会的负责人员都是公开选举出来的，公众对其不熟悉的高额投资项目上的损失(例如私人资本)可能反应激烈。所以基金在这方面可能特别慎重。对于私人资本，他们可能在更有规则的基础上要求提供满意的投资操作证据。这样，公共基金比公司基金更倾向于规避风险并要求更短的回报期，但是对风险和非流动性的规避并没有阻止公共基金成为私人资本市场上的主要投资者。它已经影响了风险投资所选择的合伙企业的类型。特别是，与早期的风险合伙制相比，公共退休基金明显地更青睐于后期风险投资和无风险投资。因为他们风险可能较小，并可能更快地产生回报。 公共基金常常依赖外部资询人员评估和“确证”潜在的合伙制投资。与公司基金相比，公共基金很少进行直接投资和共同投资。其中的一个原因是基金所依赖的外部投资者通常不对直接投资进行评估，而且繁琐的投资决策再审查程序限制了公共基金对投资机会作出快速反映，而这一点是市场参与者最强调的成功地进行直接投资或共同投资的关键。 根据《私人资本分析》对56个最大公共基金私人资本投资的调查到1991年，公共基金已经将其总资产的大约4.3%投入到私人资本市场，有9个公共退休基金投入私人资本市场的资金达到8亿美元和20亿美元之间。 三、捐赠基金 　　捐赠基金和一般基金都属于风险资本市场的最早投资者，大多数投资都是通过合伙制实行，但是一些最大的大学捐赠基金也对某些项目进行直接的投资，这些项目往往是与其本校的研究项目相联系而启动的。一般地，他们为私人资本合伙项目提供大约12%的资金。 相对退休基金来说，典型的捐赠基金规模较小，而且仅有少数为私人资本市场提供大额的资金。到1991年在五十所最大的大学和学院基金中，仅有9所进行了大约超过6000万美元的(不上市交易的)投资(这类投资包括油气合作伙制和私人资本合伙制)。然而，三家具有最大金额的私人资本投资(表10)的大学的此类投资的总额达到10亿美元，总起来，非上市（non-marketable）投资占了由五十家最大捐赠基金所管理的总金融资产的5.3%。 四、银行控股公司 　　 银行控股公司也是风险资本市场的早期投资者，而且据估算他们还是私人资本市场的最大的直接投资者。自从1980年代以来他们便作为一个群体活跃在私人资本市场上。但有关的银行控股公司已经发生了很大的变化。这是因为在许多情况下，母控股公司对这种投资行为缺乏强有力的支持。在进行私人资本投资的银行控股公司中，有些是市场新进入者。在八十年代中期到后期，其分行设立一些附属机构来管理用发展中国家债务所交换得来的资产。这时，它们才进入到风险资产市场。此外，许多银行控股公司进入这个市场，是为了获得介于私人资本投资和提供其他商业银行产品之间的经济上的好处。作为小型和中型公司的资金提供者，银行控股公司与一些他们可能对其进行私人资本投资的大公司签订协议，反过来，通过投资于私人资本合作人，他们可能能够为其合伙投资的公司提供资金。 因为对商业机构的所有者权益是受到限制的，银行控股公司一般通过资本分离的银行控股公司的附属机构而投资于私人资本市场。其直接投资通过特许的小型商业投资公司进行。对有限合伙人的投资通过独立的分支机构进行，据统计，在最大的进行私人资本投资的二十家银行控股公司中，前五家占了其总投资额的三分之二。可见，规模大的银行提股公司在风险投资中作用很大。 五、富有家庭和个人 　　富有家庭和个人在私人资本市场上投入了大量的资金，但是由于退休基金和捐赠基金投资额的增长，这一投资群体在市场上的重要性已经大大减小。此外，富有家庭也是最早的风险资本投资者之一，这一投资群包括退休的首席执行官和由于具有敏锐的商业头脑和大量金钱而被聘用的公司经理们。这一投资群还包括商业和投资银行的富有的客户，据市场的参与者估计，富有家庭的每个协议的投资额大约5万到100万美元之间，其金额比机构投资者要小得多。 和其他投资者群一样，这一投资者群也是被风险投资的高回报所吸引，富有家庭和个人所要求的回报期通常比其他类型投资者所要求的长。因此，他们可能更适合投资于非流动性资产，例如私人资本特别是风险投资。市场参与者也注意到个人可能更乐意为初始合伙人提供资金。与免税的退休基金和捐赠基金不同的是，富有家庭和个人可能受到税法变化的影响。市场参与者认为，1969年以来的资本收益税的变化已经对这一类型的投资者造成影响。 六、保险公司 　　保险公司在私人资本市场上的业务是从公司的私募业务中衍生出来的。多年以来，保险公司通过购买那些具有资产特性的债务为风险更大的公司客户提供资金。在公共的垃圾债券市场出现之前，他们还以麦则恩债务的方式为一些最早的杠杆收购业务提供资金。随着其专业技术的发展，为了使其麦则恩融资活动创造交易流，保险公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙人。因而，一些保险公司通过有限合伙人提供资金，同时也为同一家公司直接提供麦则恩融资。然而，在整个八十年代，保险公司将其大多数私人资本投资行为限定为其本身的麦则恩融资。因此对与私人资本合伙制有关的一般性投资计划抱有抵制态度。此外，几家保险公司成立自己的私人资本合伙公司，并将自身资金与从外部投资者处筹集而来的资金结合起来其中。自八十年代中期以来，因为保险公司已变得更适应合伙制投资，因此，对于外部合伙公司来说，其地位变得更为重要。 七、投资银行 　　投资银行参与到私人资本市场最常用的方式是，通过投资于其自身充当一般合伙人的合伙公司，特别是风险投资合伙公司。商人银行业务的目的是为大型收购项目提供融资及服务。这与投资银行的投资重点有所不同。投资银行支持的合伙公司业务方向仍是投资在已设立的公司的晚期投资和无风险投资，同时，这些合伙公司的金融活动与投资银行的其他业务处于同一经济范围。例如，一家投资银行支持的合伙公司在预计到该银行将为一家公司上市包销并为其提供其他金融服务，在这家公司上市之前，这家投资银行可能对其进行桥梁投资或麦则恩投资。在进行大型的收购交易时，投资银行也可能提供包销服务，以及合并、兼并咨询服务。不通过合伙公司而进行直接投资对于投资银行来说是罕见的。 八、非银行金融机构 　　 和银行控股公司一样，非银行金融机构从六十年代以来就是风险资本市场的有力支持者。非银行金融机构常常设立一些特殊的附属机构来进行此类业务。现在，许多非银行金融机构仍然是风险投资的积极的投资者。据《风险经济》估算，1993年非银行金融机构共进行了73桩风险投资计划。它们主要通过其自己的直接风险投资计划进行投资，而不通过有限合伙人。非银行金融机构主要投资于那些符合其竞争和战略目标的，处于早期发展阶段的风险投资项目。在它们投资的公司中，大约三分之二集中在保健、制造业、化工以及通讯工业。