中国股票市场政策效应的实证研究

2012年第4期 中国股票市场政策效应的实证研究* 张新红 叶诚略 *本文得到国家社会科学基金重点项目“转变经济发展方式的理论与政策研究”（项目编号：10AJL004）的资助。 内容提要 本文以上海股票市场 1997 年至 2010年为研究样本，将政策事件具体细分为九类， 建立包含各类政策事件变量的计量模型，实证分析 政策事件对中国股票市场波动的影响；并通过计算 各类政策对股市的冲击力度深入剖析政策事件对 股市的影响程度和市场消化政策冲击的能力，为政 府出台政策提供支持。实证研究结果表明：该计量 模型较好地模拟了政策事件对中国股票市场波动 的影响；政策事件对股票市场波动的影响幅度不 同，在2007年大牛市和2010年股市低迷的情况下， 政策力度的执行水平具有显著提高。 关键词 政策事件 政策效应 股票市场 一、引言 股票市场的波动性及其影响因素研究一直是 金融领域的热门问题。造成股市波动的成因是复杂 的，其中政策事件的发布对股票市场的波动产生重 要影响。因此，深入地探讨政策事件对股票市场的 影响程度和市场消化政策冲击的能力，对保障中国 股票市场健康、稳定和持续发展具有重要的理论和 现实意义。 近年来，国内外学者对政策事件影响股票市场 波动的问题进行了探索性的研究，研究的内容既有 理论性的阐述，也有实证性的检验。 Green等（2000）以伦敦交易所近百年的月度数 据为样本，通过建立时间序列模型对交易成本与股 市波动性的关系进行实证分析，结果显示：波动性 和市场条件及交易费用具有高度相关性，交易费用 对各种波动性的长期影响显著不同，并在此基础上 提出运用印花税调节股市的政策建议。Laopodis （2009）以美国 1968年至 2005年期间的数据为基 础，建立计量经济模型实证分析了财政政策与股票 收益率之间的关系，研究发现：财政赤字与股票市 场之间存在显著的负相关关系，长期的财政赤字会 改变市场预期，导致未来财政政策失效。Basistha和 Kurov（2009）研究了不同经济周期环境下的货币政 策对于股票收益率波动的影响，结果表明在经济衰 退期间，股市对于货币政策变化程度的反应更加显 著，同时，在信贷条件紧缩情况下，股市对货币政 策的反应也更加明显。 国内许均华等（2001）将股市的政策指标分为 连续型政策事件和离散型政策事件，研究显示连续 型政策变量与中国股市之间存在正相关关系，但解 释程度较小；离散型政策事件对股市造成短期冲击 和波动，但政策事件对股市的冲击作用逐渐削弱， 政策调控日趋成熟。胡金焱（2003）采用异常波动点 法实证研究了宏观政策对中国股票市场的影响，认 为宏观政策对股票市场具有显著的影响，而且政策 反应不足与反应过度现象并存。史代敏（2002）从数 量分析的角度探讨政策影响中国股市波动的特征、 深度和广度，并分析政策影响市场波动的根源，认 为政策冲击对股票市场的影响不仅是显著的，而且 影响幅度非常大。杜焱（2009）运用计量经济模型研 究政策因素对股票市场波动的影响，结果表明政府 的宏观政策调控使股市的波动特征更加显著。 纵观国内外研究文献，可以发现，以往的研究 大多是从单一的角度对股票市场政策影响进行分 析，而从整体上进行系统的定量研究还很少见。但 由于股市政策是相互关联的，政策效应并不是由单 一的某项政策引致的，而应将相互关联的多项政策 视为一个整体分析政策效应。因此，本文通过现代 定量分析方法，将政策事件具体分类，建立包含各 88 2012年第4期 类政策事件的计量模型，实证分析政策事件对中国 股票市场波动的影响，并通过计算各类政策对股市 的冲击力度，深入剖析政策事件对股市的影响程度 和市场消化政策冲击的能力。 二、政策事件的选取 本文所研究的政策事件主要从如下期刊和网 站中选择：《中国证券大全附卷》（1999）提供的历年 证券市场大事记，《中国证券期货统计年鉴》 （1998—2009）提供的历年证券市场大事记，2009 年和 2010年三大证券报《中国证券报》、《证券时 报》、《上海证券报》以及上海证券交易所、深圳证 券交易所、证券之星、东方财富网、金融界、和讯、 新浪网、凤凰网、金融时报网等相关网站提供的证 券市场大事记等。但上述资料提供的证券市场大事 并不全部构成本文所研究的股市政策事件样本，还 需经过筛选确定。 在选择政策事件样本的过程中，本文遵循以下 三个原则：（l）政策性。由于本文所研究的是政策事 件，因而在选择样本时，首先要确定某事件是否为 管理层的政策干预行为，或者是可能引起管理层政 策干预行为的事件。（2）冲击性。理论上，政策事件 可能对整个股票市场产生影响，也可能没有影响， 因此，所选择的政策事件应该对整个股票市场波动 形成一定的冲击，而那些对股票市场波动没有形成 冲击的事件，就不作为政策事件进行研究。（3）重 要性。由于每年涉及证券市场的政策事件有很多， 本文无法将所有政策事件一一纳入分析中，只是从 相应的证券市场大事记中挑选出那些相对重要的 政策事件作为分析的样本。 三、政策事件的分类 政策因素对股票价格波动有着很重要的影响 作用。证券市场中的政策因素涵盖了一个非常广的 范畴，到目前为止，还没有一个一致性的定义。本文 将证券市场政策因素概括为那些针对证券市场或 者不是专门针对证券市场，但对证券市场产生明显 影响的有关政策。 本文将所研究的政策因素的范围限定为离散 型政策，即政策事件，主要包括印花税率调整、银行 利率调整、准备金率调整、涨跌停限制、新股发行上 市与退出机制的变化、直接调节入市股票与资金、 领导人公开场合的讲话、重要期刊发表的文章与社 论等等。这些政策多属于短期性政策，它们对证券 市场运行产生的多是短期性冲击，对证券市场波动 的影响更直接、更具冲击性，由此产生的相关问题 也更亟待解决。结合上述分析，本文将政策事件进 一步细化为以下九类： 1、证券供给。股票的发行和上市，在中国主要 取决于政府部门，根据股市行情在一段时期内表现 出不同的扩容速度，体现出强烈的政策意图。 2、资金供给。资金供给包括信贷资金入市、保 险资金入市等等。 3、货币政策。主要指有针对性的、对证券市场 有影响的利率调整，包括存款准备金率和存贷款基 准利率的调整。 4、财税政策。主要是指财政政策范畴中的税收 调整政策，像证券交易印花税、上市公司所得税、证 券公司企业所得税等税收政策的调整体现了政策 意图。 5、交易机制。指与股票市场交易有关的规定， 主要有涨跌幅限制、上市和退市机制、佣金费用的 调整等等。交易制度本不应该作为政策变量，因为 大多数成熟的证券市场市交易制度都具有高度的 稳定性。但在中国，政府往往会根据其对股指走向 的判断将交易制度的改变作为政府调控股市运行 的一种工具。 6、舆论导向。主要包括管理层关于解决股市重 大问题或对股市走势判断等政府领导人讲话、政府 关于股市的重要会议精神、特约评论员文章、《人民 日报》社论以及重要刊物的评论等，这些言论都反 映了管理层对股市发展的态度。 7、市场监管。具体地又可分为对上市公司的监 管和对投资者交易行为的监管。前者包括上市公司 治理和信息披露制度改革、上市公司并购重组和退 市机制等；后者主要是对投资者的交易行为和资金 合法性等进行监督。 8、行政法规。包括国务院、证监会等证券市场 管理部门发布的与证券市场有关的法规、公告、通 告，如投资基金管理办法以及相关的条例、规定等。 89 Administrator 高亮 2012年第4期 9、发行制度。主要包括新股发行与定价方式的 改革，实行股票发行核准制以及询价制度的实施 等。 四、政策变量对股市波动的影响 （一）政策变量赋值 按照上节政策事件的分类，选取证券供给、资 金供给、货币政策、财税政策、交易机制、媒体舆 论、市场监管、行政法规、发行制度为研究政策事 件类，分别进行虚拟变量赋值如下： D1t=1，本月有证券供给政策出台；D1t=0，本月 没有证券供给政策出台。 D2t=1，本月有资金供给政策出台；D2t=0，本月 没有资金供给政策出台。 D3t=1，本月有货币政策出台；D3t=0，本月没有 货币政策出台。 D4t=1，本月有财税政策出台；D4t=0，本月没有 税收政策出台。 D5t=1，本月有交易机制政策出台；D5t=0，本月 没有交易机制政策出台。 D6t=l，本月有舆论导向政策出台；D6t=0，本月没 有舆论导向政策出台。 D7t=1，本月有市场监管政策出台；D7t=0，本月 没有市场监管政策出台。 D8t=1，本月有行政法规政策出台；D8t=0，本月 没有行政法规政策出台。 D9t=1，本月有发行制度政策出台；D9t=0，本月 没有发行制度政策出台。 （二）模型设定与回归结果分析 首先对中国股票市场 1997年 1月至 2010年 12 月之间发生的政策事件进行整理，按照上节政策事 件的分类进行归类，并在Excel中进行数据处理，作 为研究样本。 选择上海证券交易所综合指数为研究对象。计 算上证综指每月内日收益率的标准差（记为 ST）， 用月内日收益率的标准差来测量市场每月的波动 性大小。样本范围为 1997年 1月至 2010年 12月，共 计 168个月的样本数据。 建立上证综指月内日收益率的标准差（ST）与 证券供给（D1t）、资金供给（D2t）、货币政策（D3t）、财 税政策（D4t）、交易机制（D5t）、舆论导向（D6t）、市场 监管（D7t）、行政法规（D8t）、发行制度（D9t）9个政策 变量的线性回归模型如下： STt=α+β1D1t+β2D2t+β3D3t+β4D4t+β5D5t+β6D6t+β7D7t+ β8D8t+β9D9t+ut （1） 其中：STt为第 t月的上证综指月内日收益标准 差，ut为模型的随机扰动项。 通过 Eviews6.0软件进行回归分析，回归结果 如表 1所示，回归方程如下： STt=0.01655+0.0035D1t+0.00423D2t+0.00391D3t+ 0.00409D4t-0.00211D5t+0.00334D6t+ 0.00268D7t-0.00013D8t+0.00009D9t （2） R2=0.4687，DW=1.3453，F=2.6549，p=0.01577 从表 1的回归结果可以得出以下结论： （1）模型中的常数项代表了在没有政策因素影 响的条件下，股票市场月内日收益率的平均波动水 平，扣除上述相关政策事件因素的影响后,月内日 收益率标准差的平均值达到 1.65%左右。美国股票 市场在 20世纪 20至 30年代，日收益率的标准差大 约在 1.5%至 2%之间，40年代以后，日收益率波动 幅度在 1%左右，而且多数时间内低于 1%。相比较 而言，中国股票市场的平均波动水平在没有政策因 素影响的条件下要高于发达国家的成熟股票市场 收益率的波动水平。 （2）从各类政策事件变量的回归系数来看，其 估计值的绝对值总和为 0.02403，明显大于常数项， 表明从平均水平来看，由于相关政策的出台，使得 政策事件变量 常量 D1t D2t D3t D4t D5t D6t D7t D8t D9t 系数 0.01655 0.0035 0.00423 0.00391 0.00409 -0.00206 0.00334 0.00268 -0.00013 0.00009 标准差 0.000949 0.001401 0.001484 0.001358 0.002386 0.001672 0.001687 0.001717 0.001719 0.002759 t统计量 16.271 1.464 1.6477 1.359 1.710 -0.8121 1.944 1.6709 -0.775277 0.200421 p值 0.0000 0.1431 0.1014 0.1261 0.0892 0.2020 0.0536 0.1460 0.4393 0.3841 表1 月内日收益率标准差与 各类政策事件虚拟变量的回归结果 90 2012年第4期 当月的日股票市场风险水平加大，风险增加量接近 于没有政策事件出台时期的 2倍。反映出政策事件 不仅对股票市场的波动影响显著，而且确实是造成 股市异常波动的重要原因。交易机制、行政法规的 回归系数值为负，说明这两类政策与股市的波动影 响成负相关；其他七类政策事件的回归系数为正， 说明与股市的波动成正相关。 （3）交易机制（D5t）、行政法规（D8t）和发行制度 （D9t）变量的影响不显著，予以剔除，重新进行回 归，得出的优化方程如下： STt=0.01805+0.0041D1t+0.00456D2t+0.00421D3t+ 0.00424D4t+0.3385D6t+0.00359D7t （3） R2=0.5468，DW=1.5609，F=2.7937，p=0.01034 剔除掉交易机制、行政法规和发行制度影响的 回归模型（3）的结果要优于模型（2），这说明相关 政策变量对股票市场的平稳运行具有较大的影响。 （4）资金的供给对股市波动有着显而易见的影 响作用。货币政策中的利率调整因素也可以看做是 增加或收紧资金。 （5）财税政策对股市影响是显著的。财税政策 中印花税率调整对股市波动的影响很大，这是政府 为了抑制市场过热或过冷而作出的针对股市的专 门政策，历史上几次证券交易印花税率的调整基本 上都引起了股票市场的剧烈波动。 （6）舆论导向类政策逐渐受到政策制定者的重 视。全球金融危机后，政府明显加大了舆论导向类 政策的应用频率，通过舆论导向、重要领导人发表 的讲话、政府领导者答记者问等多种方式表示提振 股市，以恢复投资者的信心，这种更为健康、更加理 性的调控方式，逐渐显示出其作用。 五、政策对股市的冲击力度分析 政策对股市的冲击力度的计算如下： （1）首先确定各个政策变量的权重。具体方法 如下：以回归模型（2）中各政策变量的回归系数为 依据，计算各个变量的回归系数绝对值之和（考虑 各政策变量对股市波动在数量上的影响，所以计算 权重时利用各个变量回归系数的绝对值），然后用 各个变量回归系数绝对值除以其总和，即可得出各 政策变量的权重。本文计算的各类政策事件变量权 重结果见表 2。 （2）用各类虚拟政策变量值乘以相应权重后进 行加总求和，即可得到政策对股市的冲击力度。如 1997年的政策力度的计算方法如下: 1×0.145651+0×0.17603+1×0.162713+ 1×0.170204+1×0.085726+2×0.138993+ 3×0.111527+2×0.00541+1×0.003745=1.191427 计算 1997年至 2010年各类政策事件对股市波 动的冲击力度，计算结果见表 3，政策力度的波动 图见图 1。 对表 3和图 1进行分析，可以得到如下结论： 1、各类政策事件对中国股票市场的波动影响 政策事件变量 D1t D2t D3t D4t D5t D6t D7t D8t D9t 回归系数绝对值 0.0035 0.00423 0.00391 0.00409 0.00206 0.00334 0.00268 0.00013 0.00009 权重 0.145651 0.17603 0.162713 0.170204 0.085726 0.138993 0.111527 0.00541 0.003745 表2 各类政策事件变量的权重 年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 D1t 1 1 3 2 5 6 1 3 3 2 0 2 2 8 D2t 0 3 3 1 4 1 3 4 1 4 2 2 4 4 D3t 1 2 1 0 0 1 3 3 1 5 15 8 0 8 D4t 1 1 1 0 1 2 0 0 2 0 2 1 0 2 D5t 1 3 1 2 1 2 4 2 1 0 2 0 1 1 D6t 2 1 3 3 3 1 1 0 0 1 2 3 10 0 D7t 3 2 1 2 5 0 0 2 1 2 1 0 0 4 D8t 2 2 1 2 2 4 1 2 3 2 1 1 0 1 D9t 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 0 0 1 0 政策力度 1.191427 1.799417 1.921348 1.293383 2.677486 1.885144 1.649189 2.038285 1.333333 2.185601 3.699542 2.537661 2.474823 4.048689 表3 1997年至2010年政策力度表 91 2012年第4期 幅度较大。特别是在 2001年、2007年和 2010年，政 策对股票市场波动的影响显著偏高。2001年，由于 政策事件的密集出台，导致了随后股市进入四年的 熊市阶段；而在 2007年，随着 2006年后股权分置改 革的基本完成，市场环境的改善，股票市场进入疯 狂的牛市，这中间，政府为了保证宏观经济的平稳 运行，也出台了一系列政策，包括印花税率调整以 及存贷款基准利率和存款准备金率的连续上调，短 期内政策对证券市场的冲击力度较大；而在 2010 年，随着创业板的推出、融资融券的开展、股指期 货的上市，一系列证券市场的创新，政策事件对股 市的冲击力度也大幅波动，证券市场波动受政策事 件的即期冲击力度明显上升。 2、股市相关政策的出台对中国股票市场具有 较大的影响，市场走势基本上与政府相关政策的出 台有着密切的吻合关系。这其中大多数政策是为了 调节宏观经济而作出的综合考虑，股票市场向来被 称为国民经济增长和发展的“晴雨表”，但中国股 市体制的不健全和不完善导致了股票市场的非理 性现象。因此，政府管理部门在出台相关政策时， 应该充分考虑判断政策事件对市场的冲击力度和 市场消化政策冲击的能力，防止由于多个政策事件 冲击的叠加从而对股票市场产生过大的影响。 六、结束语 本文选择证券供给、资金供给、货币政策、财税 政策、交易机制、媒体舆论、市场监管、行政法规、 发行制度作为政策事件虚拟变量，对其进行赋值， 并运用计量模型对中国股票市场波动与政策变量 的关系进行实证分析。结果表明，该计量模型较好 地模拟了政策事件对中国股票市场波动的影响；通 过计算和分析政策变量对股市的冲击力度，发现政 策事件对中国股票市场波动的影响幅度不同，在 2007年大牛市和 2010年股市低迷的情况下，政策 力度的执行水平具有显著提高，说明从总体上政策 事件对波动影响的持续性更长。因此，政府出台相 关政策时，应该充分判断政策事件对股票市场的冲 击力度和市场消化政策冲击的能力，防止由于多个 政策事件集中叠加而对市场产生过大的影响。 参考文献： ①Green C J,Maggioni P,Murinde V. Regulatory lessons for emerging stock markets from a century of evidence on transac⁃ tions costs and share price volatility in the London Stock Ex⁃ change.Journal of Banking and Finance,2000, 24（4）. ②Laopodis N T. Fiscal policy and stock market efficiency: evidence for the United States. The Quarterly Review of Economic and Finance,2009,49（2）. ③Basistha A, Kurov A. Macroeconomic cycles and the stock market’s reaction to monetary policy.Journal of Banking and Fi⁃ nance, 2008, 32（12）. ④Xiao-Ming Li,Li-Ping Zou.How do policy and informa⁃ tion shocks impact co-movement of china’s T-bond and stock market.Journal of Banking & Finance, 2008（32）. ⑤许均华、李启亚：《宏观政策对我国股市影响的实 证》，《经济研究》2001年第 9期。 ⑥胡金焱：《中国股票市场宏观政策效应的实证研 究》，《经济学动态》2003年第 6期。 ⑦史代敏：《股票市场波动的政策影响效应》，《管理世 界》2002年第 8期。 ⑧杜焱：《政策因素对中国股市波动影响的实证分 析》，《经济研究导刊》2009年第 1期。 ⑨Edgar E. Peters：《资本市场的混沌与秩序》，经济科 学出版社 1999年版。 ⑩张虎、谢香：《金融危机下中国证券市场的变异特 征》，《数量经济技术经济研究》2009年第 9期。 􀃊􀁉􀁓胡荣才、龙飞凤：《中国股票市场政策市的新特征》， 《财经理论与实践》2010年第 5期。 （作者单位：华侨大学经济与金融学院） 责任编辑 王晓红 92