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商业零售行业2010年年度投资策略报告

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商业零售行业2010年年度投资策略报告 商业行业 年度投资策略 2009年 12月 03日 春天的故事 ――商业零售行业 2010 年年度投资策略报告 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级:推荐(上调) 要点:  本文构建了零售业的波特五力模型,通过分析,我们认为零售业最重要的 是消费端,中国的人口、城镇化和收入增长因素决定了总体消费能力不断 提升,行业长期向好。  微观层面,行业已形成筑底向上态势。企业财报表明,2季度开始销售...
商业零售行业2010年年度投资策略报告
商业行业 年度投资策略 2009年 12月 03日 春天的故事 ――商业零售行业 2010 年年度投资策略 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级:推荐(上调) 要点:  本文构建了零售业的波特五力模型,通过分析,我们认为零售业最重要的 是消费端,中国的人口、城镇化和收入增长因素决定了总体消费能力不断 提升,行业长期向好。  微观层面,行业已形成筑底向上态势。企业财报明,2季度开始销售回暖、 净利润增长率持续回升,经济危机下行业与上游的谈判能力充分体现,毛 利率始终保持稳定。同步指标显示,刺激消费政策效果明显,在汽车、家 电的带动下,扣除物价因素,消费增长创历史新高,农村市场成新亮点。 同时,宏观经济向好预期下,收入预期和消费信心都在筑底回升。  2010年行业又将迎来一个春天。政策方面,09年所执行的刺激消费政策将 继续延续;04 年以来福利改革的重点在农村,到今天效果逐渐显现, 农民转移性收入大幅增加,而消费增速快于收入增速的现象也说明农民消 费信心增强;超市同店增长与通胀密切相关,在 M1 见底 6 个月后,2010 年将进入温和通胀时期;商业物业供给增加是困扰行业的重要问题,我们 认为,商业物业的增加有利于超市和专营店,对百货业不利;由于翘尾因 素,明年行业运行将呈现前高后稳的态势。  分析子行业的2010年运营环境,消费总量增加和温和通胀有益于超市发展, 消费升级是现阶段百货业的趋势性主导因素,但物业供给问题需要引起重 视;城镇化和消费升级支持家电连锁企业长期发展,以旧换新刺激了城镇 居民的更新换代需求,构成家电连锁企业实质利好。  看好零售业,给予行业“推荐”评级。目前行业估值比较合理,经济向好 背景下,市场会在上半年充分预期,下半年则是预期的理性回归,因此, 建议关注行业上半年投资机会。  2010 年投资主题词:有效扩张、通胀预期和政策受益者。建议关注外延扩 张取得积极成效的公司,推荐中兴商业,谨慎推荐重庆百货,建议关注兰 州民百。同时,谨慎推荐动态估值有足够吸引力的公司,包括广百股份、 大厦股份、新华百货。通胀预期下全面看好超市行业,建议关注内部管理 和外延扩张上积极进取的公司,谨慎推荐武汉中百,建议关注基本面有较 大改善的华联综超,建议跟踪拟上市企业人人乐、福建永辉。作为刺激消 费政策的直接受益者,提高苏宁电器投资评级至推荐。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 重点公司盈利预测及评级 EPS PE 投资评级 09EPS 10EPS 09PE 10PE 中兴商业 0.30 0.41 37.77 27.80 推荐 苏宁电器 0.61 0.74 31.60 25.96 推荐 重庆百货 0.85 1.02 48.31 40.27 谨慎推荐 武汉中百 0.37 0.42 33.57 29.88 谨慎推荐 兰州民百 0.10 0.10 83.30 83.30 谨慎推荐 广百股份 1.04 1.27 29.60 24.39 谨慎推荐 大厦股份 0.48 0.60 30.19 24.55 谨慎推荐 新华百货 1.00 1.18 29.91 25.31 谨慎推荐 行业表现 相关报告 《拥抱农村内市场,寻找成长动力》(09 年年度 策略)12/08/09 《这里的黎明静悄悄》(2季度策略)03/31/09 《相对估值与业绩改善预期下的投资机会》(中 期策略)06/17/09 《合理预期 理性看待行业投资机会》(4 季度策 略)09/23/09 研究员 姚雯琦  (86-755) 83515144 yaowenq@cgws.com 2 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 目 录 一、 零售业长期向好趋势未变 .............................................................................................................. 4 二、微观层面,行业已形成筑底向上态势 .......................................................................................... 6 2.1 企业销售回暖、毛利率和费用率稳定、净利润增长率持续回升 ................................................ 6 2.2 刺激消费政策作用下,家电、汽车带动消费增长创历史新高,农村市场成消费亮点 ............. 8 2.3 收入预期和消费信心回升 ................................................................................................................ 8 三、2010 年将迎来行业又一个春天 ..................................................................................................... 9 3.1 政策层面,将延续 09 年的刺激消费政策 ...................................................................................... 9 3.2 福利制度改革效果日渐显现 ............................................................................................................ 9 3.3 通胀预期为行业传递积极信号 ...................................................................................................... 10 3.4 物业供给增加有利于超市和专营店的发展、对百货业不利 ....................................................... 11 3.5 翘尾因素决定了明年前高后稳的态势 .......................................................................................... 12 四、子行业 2010 年前景分析 .............................................................................................................. 12 4.1 消费总量增加和温和通胀有益于超市发展 .................................................................................. 12 4.2 消费升级是现阶段百货业的趋势性主导因素 .............................................................................. 13 4.3 城镇化和消费升级支持家电连锁企业长期发展,更新换代加速构成明年行业实质性利好 ... 13 五、看好零售业,特别是上半年的投资机会 .................................................................................... 14 5.1 行业估值合理 .................................................................................................................................. 14 5.2 看好上半年,一致性预期促使市场提前反应,给予行业“推荐”评级。 ............................... 16 5.3“推荐”超市和家电连锁子行业,“谨慎推荐”百货子行业...................................................... 16 六、投资逻辑和重点公司推荐 ............................................................................................................ 17 3 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 表 目 录 图 1:零售业的波特五力模型 ............................................................. 4 图 2、各国人口情况(2007) ............................................................. 4 图 3、中国人口增长率 ................................................................... 4 图 4、中国的城镇化进程 ................................................................. 5 图 5、中、日、美三国城镇化水平 ......................................................... 5 图 6、各地的城镇化率 ................................................................... 5 图 7、08年当年实现的城镇化率 ........................................................... 5 图 8、人均收入指数,以 1978 年为基数 100 ................................................. 6 图 9、按季统计的人均收入实际累计增长 ................................................... 6 图 10、行业收入/净利润累计季同比增速 ................................................... 6 图 11、重点百货企业的收入/净利润累计季同比增速 .......................................... 6 图 12、超市的收入/净利润累计季同比增速 ................................................. 7 图 13、电器连锁企业的收入/净利润累计季同比增速 .......................................... 7 图 14、行业毛利率变化 .................................................................. 7 图 15、行业费用率变化 .................................................................. 7 图 16、社会消费品零售总额 .............................................................. 8 图 17、分地区的社会消费品零售总额实际累计同比值 ......................................... 8 图 18、城镇储户收入感受和收入预期指数 .................................................. 9 图 19、消费者信心指数 .................................................................. 9 图 20、农村居民人均现金收入/转移性收入增长 ............................................. 10 图 21、农村居民人均现金支出/生活性消费支出增长 ......................................... 10 图 22、物美同店增长与 CPI变动 ......................................................... 11 图 23、CPI与 M1的相关性 ............................................................... 11 图 24、优质零售物业首层租金季环比变动 ................................................. 12 图 25、优质零售物业空臵率 ............................................................. 12 图 26、百盛商品类别 ................................................................... 13 图 27、金鹰商品类别 ................................................................... 13 图 28、行业相对估值 ................................................................... 14 图 29、子行业相对估值-百货 ........................................................... 14 图 30、子行业相对估值-家电连锁 ....................................................... 15 图 31、子行业相对估值-超市 ........................................................... 15 图 32、估值溢价与行业超额收益-2007年 ................................................. 16 图 33、估值溢价与行业超额收益-2006年 ................................................. 16 表 1、跟踪公司估值水平 ................................................................ 15 表 2、重点公司投资评级 ................................................................ 17 4 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 一、 零售业长期向好趋势未变 在零售业的波特五力中,因为产能过剩,供给端对行业的溢价能力较 弱,行业虽是完全竞争状态,但由于面向终端消费者,市场足够大,新进入 者和替代者对行业的挤出效应也不明显,分析零售业,最重要的是分析消费 端,中国的人口、城镇化和收入增长因素决定了总体消费能力不断提升,行 业长期向好。 图 1:零售业的波特五力模型 资料来源:长城证券研究所 中国是第一人口大国,截至 2007 年,人口总数为 13.1 亿,占全世界 人口的 19.94%,庞大的人口基数为零售业提供了广阔的市场。 图 2、各国人口情况(2007) 图 3、中国人口增长率 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 可支配收入 消 费 能 力 结构 总量 社会福利 人口结构 消费习惯 结构 数量 零 售 业 超市 生鲜/食品/日用/服装 百货 服装/饰品钟表皮具/ 家居电器及其他 专营店 家电/消费电子/家具/ 医药/地产 供应商 行业竞争程度 产品标准化程度 经销模式 潜在进 入者 其他物业转型 新物业供给 替 代 者 专卖店 (生产商产业链延伸) 城镇化进程 无店铺(BTOC/CTOC) 购物中心 5 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 城镇化的好处,一是拉动投资、带动经济增长,二是为行业带来更多 的目标客户。经过 30 年发展,2008年中国的城镇化率已达到 45.68,成绩 显著,但与美、日等发达国家相比,仍有上升空间。分析结构可以看出,广 东、辽宁的城镇化率最高,接近于日本,但许多内陆省份的城镇化率还很低, 提升空间巨大,是未来发展重点。 图 4、中国的城镇化进程 图 5、中、日、美三国城镇化水平 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:彭博,长城证券研究所 图 6、各地的城镇化率 图 7、08年当年实现的城镇化率 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 过去 30 年,国内居民的收入飞速增长,以 1978 年为基数,2008 年城 镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别是当初的 8.15倍和 7.93 倍,即使在倍受经济危机打击的 2009 年,1-9 月城镇居民的人均可支配收 入实际增长和农村居民人均现金收入实际增长也分别达到了 10.5%和 9.2%, 双双实现正增长。 6 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 8、人均收入指数,以 1978 年为基数 100 图 9、按季统计的人均收入实际累计增长 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 二、微观层面,行业已形成筑底向上态势 2.1 企业销售回暖、毛利率和费用率稳定、净利润增长率持续回升 2008 年 10 月至 2009 年 2 月是中国经济最糟糕的时候,零售业也同样 遭遇寒冬,2009年 1季度成为近两年的收入增速和净利润增速低点,1季度 全行业收入增长 2%,利润下降 4.7%,其中,百货的收入增速和利润增速分别 为 4.1%和-8.5%,超市分别为 9.5%和-10%,家电连锁分别为-3.9%和 5.6%, 但从 4月份开始,零售业逐步走出低谷,1-9月份全行业的收入和净利润增 速已回升至 7.1%和 10.6%,各子行业也同步趋好。 图 10、行业收入/净利润累计季同比增速 图 11、重点百货企业的收入/净利润累计季同比增速 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 7 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 12、超市的收入/净利润累计季同比增速 图 13、电器连锁企业的收入/净利润累计季同比增速 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 中国是制造业大国,全社会平均产能利用率只有 95%,零售业上游主要 是食品饮料行业、纺织服装行业和家电/消费电子行业,行业对上游议价能 力较强。本轮经济危机下,零售业的强势地位充分体现,大幅打折的成本基 本由供应商承担,全行业毛利率水平仍能保持稳定。受收入增速下滑、费用 刚性、且持续扩张的影响,行业费用率水平略有上升,特别是超市子行业比 较明显,但整体仍控制在合理范围内。 图 14、行业毛利率变化 图 15、行业费用率变化 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 8 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 2.2 刺激消费政策作用下,家电、汽车带动消费增长创历史新高,农村市 场成消费亮点 经济振兴计划和汽车下乡、家电下乡、家电以旧换新等各项鼓励消费 措施的政策效果明显,在汽车和家电的带动下,前 10 个月,社会消费品零 售总额增长 15.3%,扣除物价因素,实际增长 16.4%,创出历史新高;同时, 县级城市消费增速继续领跑,农村消费增速首次超越城市,成为消费亮点。 图 16、社会消费品零售总额 图 17、分地区的社会消费品零售总额实际累计同比值 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 2.3 收入预期和消费信心回升 在实际收入持续保持增长的情况下,决定短期内消费动力的重要因素 是对未来的收入预期和现阶段的消费信心。全国城镇储户问卷调查显示,09 年 2季度,当期收入感受和未来收入信心指数分别为 45.9 和 52.1,达到历 史低点,但 3季度已开始回升,两个指数分别站在了 49和 54.7。反映消费 信心的消费者信心指数与宏观经济更加同步,在 3月份触底后一路向上,10 月份已恢复至 08年 11月经济危机刚刚爆发时的水平。 9 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 18、城镇储户收入感受和收入预期指数 图 19、消费者信心指数 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 三、2010 年将迎来行业又一个春天 3.1 政策层面,将延续 09 年的刺激消费政策 前 10 个月,扣除物价因素,我国外贸实际出口数量减少 15.1%,进口 减少 2.5%,外部环境仍不稳定,未来经济增长仍主要依靠内需。分拆拉动 GDP 的各项因素,投资仍为最大动力,前 3季度 GDP增速达到 7.7%,来自投 资、消费、出口的贡献度分别为 7.3%、4%和-3.6%,在保增长的基本责任完 成后,调结构将成为明年重点。因此我们认为,09年出台的房地产、家电、 汽车等系列刺激消费政策仍将延续。同时,国家还将制定更多更有针对性的 扶持政策,比如农村消费、旅游消费、物流建设和销售渠道搭建。 3.2 福利制度改革效果日渐显现 完善的社会福利制度是消费者有意愿充分释放消费能力的根基,消费 者只有乐观面对养老、医疗、教育问题时,才有动力提高消费率。中国的社 保体制改革始于 1993年,先期惠及对象主要是城镇居民,2004年开始向农 村地区扩展。目前,城镇的社会保障体系基本搭建完成,截至 2008 年,全 国参加城镇基本养老保险的人数为 2.19 亿人,参加城镇基本医疗保险的人 数为 3.18 亿人,各占城镇人口的 1/3 和 1/2。在农村,农民养老和医疗保 障体系建设加速,新型农村合作医疗制度和新型农村养老保险制度加快推 进,城乡一体统筹养老保险、农民工社保关系异地迁移和接续、医疗保险异 10 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 地结算等制度也提上议事日程。 福利制度改革对农村市场的刺激作用渐显,一是成为农民增收的重要 来源,2004 年以来,转移性收入增长持续快于现金收入增长,今年前 9 个 月,转移性收入增长 26%,仍快于 9.2%的现金收入增长,;二是消费信心增 强,前 9 个月,农村居民人均生活性消费支出增长 10.10%,超过了 7.35% 的现金支出增长,也超过了 9.2%的收入增长。 图 20、农村居民人均现金收入/转移性收入增长 图 21、农村居民人均现金支出/生活性消费支出增长 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 3.3 通胀预期为行业传递积极信号 通胀有益于零售行业,特别是超市子行业,因为物价上涨虽不改变毛 利率,但可带动销售额,增加门店的毛利额,从而对企业盈利做出贡献。以 物美为例,可比门店同店增长受客流量、客单价、商品价格等多重因素影响, 因此与 CPI的变动并不是完全正相关,但其变动趋势一致,特别是 CPI出现 剧烈波动时,趋势的一致性更为明显。 同时,MI 是判断未来 CPI 走势的先行指标,可以看出,向前推移 6 个 月 CPI曲线与 M1曲线拟合度很高,说明 CPI滞后于 M1大约 6个月时间。M1 在今年 2月份触底后一路反弹,因此,我们判断明年将进入温和通胀阶段。 11 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 22、物美同店增长与 CPI变动 图 23、CPI与 M1的相关性 数据来源:公司公告,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 3.4 物业供给增加有利于超市和专营店的发展、对百货业不利 随着房地产市场的蓬勃兴起,可用于零售业态发展的商业物业大量增 加,由于超市、专营店(家电连锁)和百货的经营模式不同,物业供给增加 带来的影响也不同。  超市以自营为主,是商业物业的需求者,同时超市物业选址比较灵 活,可以选在百货、购物中心中,也可选在写字楼和居民社区旁,面积亦可 从 500到上万平米。物业供给的增加给超市带来了更多的选择、更低的租金 成本。  家电连锁专营店在一、二级市场已形成规模优势、专业化优势,行 业集中度高,替代者和潜在进入者的威胁低,商业物业供给的增加也有利于 现有企业的外延扩张。  百货上游分散,目前的联营模式决定了百货商最主要的职能是选 址、定位和招商,实质是二手物业租赁。但行业进入门槛低、内部竞争激烈, 同时,购物中心、生产厂商向下游延伸的专卖店也都是行业有力的竞争者, 新商业物业供给的增加、新商圈的形成加快了客源的分流,使行业竞争形势 更加严峻,长期看,不利于行业发展。 12 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 24、优质零售物业首层租金季环比变动 图 25、优质零售物业空臵率 数据来源:世邦魏理仕,长城证券研究所 数据来源:世邦魏理仕,长城证券研究所 3.5 翘尾因素决定了明年前高后稳的态势 经济危机对行业的影响在 08 年 4 季度全面爆发,09 年 1 季度筑底,2 季度行业开始复苏,因此今年行业运行态势呈现前低后高的走势,翘尾因素 决定了明年上半年将延续今年 3、4季度以来的高增长,下半年略有回落。 四、子行业 2010 年前景分析 研究子行业同样也是研究子行业的消费端,消费总量的增加是我们长 期看好超市子行业的理由,2010 年,温和通胀将使超市企业有更好的绩效 提升;消费升级是现阶段百货业的趋势性主导因素,但从长期看,物业供给 的增加令人担忧;城镇化和消费升级支持家电和消费电子连锁企业长期发 展,以旧换新政策加快了城镇居民的更新换代速度,2010 年的家电连锁企 业值得期待。 4.1 消费总量增加和温和通胀有益于超市发展 超市经营生活必需品,只与消费总量相关。消费总量可以表述为与消 费能力、消费信心的函数关系,进而与人口总量、城镇化率、人均可支配收 入、社会福利制度、收入预期产生联系,如下所示: 消费总量=f(消费能力、消费信心) 13 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 其中:消费能力=人口总量×城镇化率×人均可支配收入 消费信心=f(社会福利制度、收入预期) 在 14亿人口基数下,城镇化率的提高和人均可支配收入的增加对消费 能力的提升产生倍数效应,同时,社会福利制度的改善以及对经济前景的乐 观态度提高了消费能力向实际消费转化的比率,最终提高了整个社会的消费 总量,超市子行业从中受益。 明年,温和通胀也将有助于同店销售的增长,进而提升企业销售收入 和毛利额,通胀预期是我们看好超市子行业的另一原因。 4.2 消费升级是现阶段百货业的趋势性主导因素 百货主要经营服装鞋帽、化妆品及配饰、床品及家居用品,部分兼营 超市和电器,在消费升级的大背景下,中高端百货已成趋势。我们认为,消 费升级是现阶段百货业发展的趋势性主导因素,商圈的稀缺性使得已经占有 商圈资源的百货企业仍有很好的发展空间。但从长期看,二手租赁商的本质 难以改变,商业物业供给的大量增加会逐步削弱企业对上游品牌供应商的谈 判能力以及单个网点对终端消费者的聚集能力,只有那些在管理效率上有竞 争力、能成功进行外延扩张的企业才有真正的成长空间。 图 26、百盛商品类别 图 27、金鹰商品类别 数据来源:公司公告,长城证券研究所 数据来源:公司公告,长城证券研究所 4.3 城镇化和消费升级支持家电连锁企业长期发展,更新换代加速构成明 年行业实质性利好 调研信息显示,家电连锁企业中 13-16%的家电销售来自于新房销售, 14 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 持续的城镇化带来新房成交量上升,为家电连锁企业提供了长期增长动力。 同时,家电以旧换新政策极大的刺激了城镇居民的更新换代需求,10.1 期 间家电连锁企业的家电销售中 30%来自以旧换新,10.1之后,来自以旧换新 的家电销售继续保持高增长。明年,以旧换新政策将从 16 个试点城市扩展 到全国,补贴商品的范围也将拓宽,对于在一、二线城市有网点优势的家电 连锁企业构成实质利好。 五、看好零售业,特别是上半年的投资机会 5.1 行业估值合理 伴随着基本面回暖,行业从 9、10 月份开始持续超越大盘,估值水平 不断提升,截至目前,行业滚动市盈率 40.58倍,百货、家电连锁和超市的 滚动市盈率分别为 42.93倍、36.93倍和 45.22倍,行业对大盘的溢价水平 明显上升,趋于合理,同时,行业内重点公司 09年 PE 均在 30倍以上,而 10 年 PE 也已达到 25 倍。基于对行业基本面的乐观,我们认为行业估值虽 不具有明显优势,但仍可维持。 图 28、行业相对估值 图 29、子行业相对估值-百货 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 15 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 图 30、子行业相对估值-家电连锁 图 31、子行业相对估值-超市 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 表 1、跟踪公司估值水平 EPS PE PS PB 09EPS 10EPS 11EPS 09PE 10PE 11PE 广百股份 1.04 1.27 1.60 29.60 24.39 19.28 1.40 5.10 大厦股份 0.48 0.60 0.69 30.19 24.55 21.15 0.93 5.64 新华百货 1.00 1.18 1.40 29.91 25.31 21.34 1.66 6.44 苏宁电器 0.61 0.74 0.90 31.60 25.96 21.46 1.65 8.12 欧亚集团 0.75 0.97 1.27 34.08 26.33 20.20 1.08 5.35 鄂武商 A 0.47 0.56 0.68 32.52 27.30 22.59 1.04 6.30 杭州解百 0.25 0.31 0.38 34.07 27.60 22.82 1.62 4.75 中兴商业 0.30 0.41 0.67 37.77 27.80 16.91 1.25 3.42 广州友谊 0.81 0.93 1.10 32.26 27.91 23.63 3.38 7.65 天音控股 0.25 0.30 0.38 35.05 29.83 23.43 0.53 4.80 武汉中百 0.37 0.42 0.46 33.57 29.88 27.33 0.74 4.25 银座股份 0.69 0.88 1.16 39.30 30.69 23.30 1.32 5.26 华联综超 0.22 0.32 0.46 43.41 30.73 20.89 0.52 2.65 王府井 1.01 1.25 1.54 38.55 30.91 25.25 1.45 6.12 合肥百货 0.38 0.47 0.60 38.15 31.23 24.36 1.25 7.38 宏图高科 0.40 0.54 0.70 42.78 31.49 24.43 0.84 3.26 新华都 0.74 0.99 1.32 42.03 31.51 23.72 1.17 6.77 步步高 0.69 0.87 1.11 41.17 32.65 25.54 1.37 5.04 南京中商 0.29 0.72 0.95 81.57 33.04 25.11 0.84 5.33 豫园商城 0.65 0.84 0.96 43.15 33.72 29.48 2.76 6.06 成商集团 0.61 0.72 1.21 40.67 34.89 20.74 3.12 11.09 家润多 0.78 0.96 1.17 45.89 37.31 30.42 2.73 4.68 百联股份 0.38 0.46 0.50 46.64 38.59 35.98 1.99 3.52 16 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 重庆百货 0.85 1.02 1.19 48.31 40.27 34.53 1.21 9.35 武汉中商 0.19 0.26 0.35 58.93 44.10 32.13 0.87 4.76 兰州民百 0.10 0.10 0.10 83.30 83.30 83.30 3.14 5.55 大商股份 -0.10 -404.40 #DIV/0! #DIV/0! 0.60 3.82 数据来源:wind,长城证券研究所 5.2 看好上半年,一致性预期促使市场提前反应,给予行业“推荐”评级。 2010年,行业在上半年更有机会,一是翘尾因素决定了 2010年上半年 的高增长,二是资本市场本就是一个预期市场,上半年可以有更充裕的时间 进行预期。历史表现看,宏观经济向好的 06、07 年行业的估值溢价曲线都 表明市场在上半年不断提高预期,下半年进行预期理性回归,与此相伴,行 业的超额收益曲线也都是前高后低。另一方面,在对明年上半年行业性机会 的一致性预期下,市场又会提前做出反应。因此,我们看好未来一段时间行 业的市场表现,给予“推荐”评级。 图 32、估值溢价与行业超额收益-2007年 图 33、估值溢价与行业超额收益-2006年 数据来源:wind,长城证券研究所 数据来源:wind,长城证券研究所 5.3“推荐”超市和家电连锁子行业,“谨慎推荐”百货子行业  消费总量的增加是我们长期看好超市子行业的理由,温和通胀时 期,超市子行业有更好的同店增长和更高的业绩弹性,提高超市子行业投资 评级至“推荐”。  消费升级是现阶段百货业的趋势性主导因素,物业供给增加虽有远 忧,但还不足以构成威胁,综合考虑,维持百货子行业“谨慎推荐”评级。 17 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告  城镇化和消费升级支持家电和消费电子连锁企业长期发展,以旧换 新政策加快了城镇居民的更新换代速度,家电连锁企业成为刺激消费政策的 直接受益者,乐观预见 2010 年家电以旧换新的政策效果以及新房销售的拉 动,提高家电连锁企业投资评级至“推荐”。 六、投资逻辑和重点公司推荐 对于 2010年的零售行业,我们筛选了三个投资主题词:有效扩张、通 胀预期和政策受益者  建议关注外延扩张取得积极成效的公司,包括有优质商业项目的公 司、大股东资产注入增强公司长期竞争力的公司、或资产注入后估值有足够 吸引力的公司,推荐中兴商业,谨慎推荐重庆百货,建议关注兰州民百。同 时,谨慎推荐动态估值有足够吸引力的公司,包括广百股份、大厦股份、新 华百货。  通胀预期下全面看好超市行业,但行业内可选标的较少。建议关注 内部管理和外延扩张上积极进取的公司,对于内部管理,可以从生鲜直采、 物流基地建设、管理创新能力等方面考察企业;对于外延扩张,特别要考察 企业的异地扩张能力。谨慎推荐武汉中百,建议关注基本面有较大改善的华 联综超,建议跟踪拟上市企业人人乐、福建永辉。  作为刺激消费政策的直接受益者,提高苏宁电器投资评级至推荐。 表 2、重点公司投资评级 EPS PE 投资评级 09EPS 10EPS 11EPS 09PE 10PE 11PE 中兴商业 0.30 0.41 0.67 37.77 27.80 16.91 推荐 苏宁电器 0.61 0.74 0.90 31.60 25.96 21.46 推荐 重庆百货 0.85 1.02 1.19 48.31 40.27 34.53 谨慎推荐 武汉中百 0.37 0.42 0.46 33.57 29.88 27.33 谨慎推荐 兰州民百 0.10 0.10 0.10 83.30 83.30 83.30 谨慎推荐 广百股份 1.04 1.27 1.60 29.60 24.39 19.28 谨慎推荐 大厦股份 0.48 0.60 0.69 30.19 24.55 21.15 谨慎推荐 新华百货 1.00 1.18 1.40 29.91 25.31 21.34 谨慎推荐 数据来源:wind,长城证券研究所 中兴商业(000715) 受益于三期工程,公司在行业内 11年估值最低,提升投资评级至“推 18 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 荐”。中兴商业大厦 3期项目如期进展,并计划于 10年 9月开业,3期项目 同样地处沈阳最繁华商业街太原街,且与 1、2 期打通,建成后公司最主要 门店将从 14万平米扩建到 23万平米,由于物业成熟,我们认为项目成功是 大概率事件,预计公司 09-11 年 EPS分别为 0.304元、0.41 元和 0.674元, 对应 PE分别为 32X、24.5X和 14.4X,11年估值具有明显吸引力,同时,前 期困扰公司经营发展的最主要问题-治理结构问题有望得到解决,浙江银泰 与沈阳国资、公司管理层的分歧有融合的趋势,对公司经营发展构成实质利 好。长期推荐,上调目标价至 15元。 风险提示:宏观经济反复,三期工程培育时间低于预期。 苏宁电器(002024) 提升公司投资评级至“推荐”。2010年家电以旧换新政策在区域和品种 上都有拓展,城镇居民的更新换代速度加速,公司凭借一、二线的网络优势, 直接受益于国家刺激消费政策;同时,房地产带来的刚性需求逐步释放,对 2010 年的同店增长也有帮助。公司 2010 年估值 26 倍,动态估值偏低,同 店增长超预期概率大,上调目标价至 22元。 重庆百货(600729) 下调公司投资评级至“谨慎推荐”。从公司基本面看,重庆地区经济活 跃,公司同店增长保持高位数;新世纪百货注入公司事件进展顺利;整合后 公司在重庆地区处于绝对垄断地位、管理效率提升空间巨大,长期看好公司。 从估值角度看,10 年合并报表后,公司业绩在 1.4 元以上,动态市盈率已 达到 30倍,鉴于短期涨幅较大,下调投资评级。 兰州民百(600738) 给予公司“谨慎推荐”投资评级。公司大股东红楼集团拥有专业市场 资源,和公司主业重合,若从大股东角度整合资源,对改善公司资产质量、 提升公司长期竞争力有实质帮助,而在做强上市公司的问题上,大股东、管 理层和其他流通股股东利益取向一致,成功概率高,建议关注。 风险提示:收购资产事宜存在反复的可能。 武汉中百(000759) 下调公司投资评级至“谨慎推荐”。公司已度过最差阶段,同店增长从 19 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 1 季度的-2%逐步提升到 3季度的 8%,在 09-11年同店增长 5%、8%和 6%的假 设下,预计每股收益分别为 0.373 元,0.418元和 0.457元,PE为 33X、30X 和 27X,经过前期上涨,达到目标价位,下调投资评级。但公司同店增长对 CPI 敏感度高,业绩有一定弹性,建议作为通胀预期品种配臵。 20 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 商业零售行业 2010 年年度策略报告 研究员介绍及: 姚雯琦:管理学硕士,拥有证券投资咨询执业资格,商业零售行业分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、 谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司(以下简称长城证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布, 亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发, 需注明出处为长城证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、 意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在 任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用 本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供 或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事 先或在获得业务关系后通知客户。长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 长城证券版权所有并保留一切权利。 评级标准: 长城证券研究所 地址:深圳市福田区深南大道 6008号特区报业大厦 16层 邮编:518034 传真:86-775-83516207 北京办公地址:北京市西城区西直门外大街 112号阳光大厦 9层 邮编:100044 传真:86-10-88366650 网址:http://www.cgws.com 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GRE
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