A股市场的牛熊循环规律V_1

52 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 $ڂೇЦԅૄ༇༶ܬڟ৐ ଼̝ᄃ௪෇ᆇІ৛೎๼ཙࡎၔ ৥໋ਫ਼ 我国的宏观经济周期 A股市场的周期循环规律 市场平均市盈率的波动规律 未来市场的风险与机会 53报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 上世纪90年代以来我国经济可分为两轮大周期 上世纪上世纪9090年代以来，我国经济运行了两轮大的周期，即年代以来，我国经济运行了两轮大的周期，即9090年年 代初至代初至9090年代末期的一轮经济周期，以及本世纪初以来的新年代末期的一轮经济周期，以及本世纪初以来的新 一轮经济周期，目前正处于第二轮经济周期的调整期。一轮经济周期，目前正处于第二轮经济周期的调整期。 1990年以来我国GDP增长率变化情况 GDP增长率 3 5 7 9 11 13 15 1 9 8 6 年 1 9 8 7 年 1 9 8 8 年 1 9 8 9 年 1 9 9 0 年 1 9 9 1 年 1 9 9 2 年 1 9 9 3 年 1 9 9 4 年 1 9 9 5 年 1 9 9 6 年 1 9 9 7 年 1 9 9 8 年 1 9 9 9 年 2 0 0 0 年 2 0 0 1 年 2 0 0 2 年 2 0 0 3 年 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 2 0 0 6 年 2 0 0 7 年 J u n - 0 8 二次处于谷底的经济 大周期 一阶段 二阶段 大周期 一阶段 上轮经济周期经济的高涨主要是投资拉动，而本轮经济周期上轮经济周期经济的高涨主要是投资拉动，而本轮经济周期 的高涨依靠的是投资的高涨依靠的是投资++出口双驱动。出口双驱动。 1980年以来我国固定资产投资与出口增长情况 本轮经济高涨依靠的是投资+出口双因素推动 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 (2000) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 固定资本形成额增长率 货物和服务净出口 固定资产投 资异常 出口异常 54 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 特别关注存款准备金率和人民币汇率变化 19961996年初政府开始持续下调保值贴补率年初政府开始持续下调保值贴补率++存款利率，标志着宏观存款利率，标志着宏观 调控的结束，从而开始了一轮新的牛市。调控的结束，从而开始了一轮新的牛市。 持续地下调存款准备金率，停止人民币对美元的升值将是这轮宏持续地下调存款准备金率，停止人民币对美元的升值将是这轮宏 观调控结束的标志。观调控结束的标志。 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 1 9 9 8 年 3 月 1 9 9 9 年 3 月 2 0 0 0 年 3 月 2 0 0 1 年 3 月 2 0 0 2 年 3 月 2 0 0 3 年 3 月 2 0 0 4 年 3 月 2 0 0 5 年 3 月 2 0 0 6 年 3 月 2 0 0 7 年 3 月 2 0 0 8 年 3 月 0.11 0.12 0.12 0.13 0.13 0.14 0.14 0.15 0.15 存款准备金率 人民币价格（美元/人民币）右轴 准备金率和汇率双管齐下 保值贴补率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 1 9 8 8 年 1 0 月 1 9 8 9 Q 3 1 9 9 0 年 2 月 1 9 9 0 年 5 月 1 9 9 4 年 5 月 1 9 9 4 年 8 月 1 9 9 4 年 1 1 月 1 9 9 5 年 2 月 1 9 9 5 年 5 月 1 9 9 5 年 8 月 1 9 9 5 年 1 1 月 1 9 9 6 年 2 月 1 9 9 6 年 5 月 1 9 9 6 年 8 月 1 9 9 6 年 1 1 月 1 9 9 7 年 2 月 变相大幅提高 实际利率！ 1988年－1997年保值贴补率变化 2005年以来汇率和存款准备金率变动 目录 我国的宏观经济周期 A股市场的周期循环规律 市场平均市盈率的波动规律 未来市场的风险与机会 55报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 1991年以来我国股市运行了三个大的循环周期 A股走势并不总是与宏观经济走向一致，有时甚至相反。1991年以 来，我国经济运行了两个大的周期，而股市运行了三个大的循环 周期。 A股市场2005年6月开始的循环周期与1991年10月至1994年8月的循 环周期，有着相似的基本面背景，即与宏观经济周期基本一致， 因而形成共振效应，股市现就是牛市涨得猛，熊市跌得狠。 1991年以来我国经济周期与股市循环周期 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1 99 1 年 4 月 1 99 2 年 4 月 1 99 3 年 4 月 1 99 4 年 4 月 1 99 5 年 4 月 1 99 6 年 4 月 1 99 7 年 4 月 1 99 8 年 4 月 1 99 9 年 4 月 2 00 0 年 4 月 2 00 1 年 4 月 2 00 2 年 4 月 2 00 3 年 4 月 2 00 4 年 4 月 2 00 5 年 4 月 2 00 6 年 4 月 2 00 7 年 4 月 2 00 8 年 4 月 6 8 10 12 14 16 深证综指 GDP增长率（右） 处于经济周期波 峰的两次牛市。 我国股市的周期循环在时间上呈标准的对称性 我国股市投机性很强，资金推动的投机力量超过基本面因素的影 响，因此牛市总是能把市场炒到远远脱离基本面支持的高度。 对于强资金推动型市场，一轮循环周期总是要完成筹码的“分散— —集中——再分散”的过程，形态上表现为对称性特征。 我国股市的周期循环在时间上呈标准的对称性，并且这个对称性规 律基本不受外部环境影响。由此预计这轮熊市到2010年初才能结束。 我国股市牛熊循环在时间上呈标准的对称性 0 400 800 1200 1600 2000 1 9 9 1 年 4 月 1 9 9 1 年 1 0 月 1 9 9 2 年 4 月 1 9 9 2 年 1 0 月 1 9 9 3 年 4 月 1 9 9 3 年 1 0 月 1 9 9 4 年 4 月 1 9 9 4 年 1 0 月 1 9 9 5 年 4 月 1 9 9 5 年 1 0 月 1 9 9 6 年 4 月 1 9 9 6 年 1 0 月 1 9 9 7 年 4 月 1 9 9 7 年 1 0 月 1 9 9 8 年 4 月 1 9 9 8 年 1 0 月 1 9 9 9 年 4 月 1 9 9 9 年 1 0 月 2 0 0 0 年 4 月 2 0 0 0 年 1 0 月 2 0 0 1 年 4 月 2 0 0 1 年 1 0 月 2 0 0 2 年 4 月 2 0 0 2 年 1 0 月 2 0 0 3 年 4 月 2 0 0 3 年 1 0 月 2 0 0 4 年 4 月 2 0 0 4 年 1 0 月 2 0 0 5 年 4 月 2 0 0 5 年 1 0 月 2 0 0 6 年 4 月 2 0 0 6 年 1 0 月 2 0 0 7 年 4 月 2 0 0 7 年 1 0 月 2 0 0 8 年 4 月 17个月对称周期 54个月对称周期 筑顶阶段 牛市 熊市 牛市 熊市 经济和 政策转 向缓冲 筑顶阶段 上涨行情22个月 56 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 A股市场的牛市总是从价值推动到资金推动 对于我国这样的不成熟市场，在一轮大行情中，流入的资金性 质总是以投资为主开始，到最后以投机为主结束。参与市场的 投资者的专业水平，则是首先从较高水平开始，随着上涨而递 减，最后到基本不懂市场的普通民众。因此，一轮牛市总是从 价值推动为主开始，最后到完全资金推动的过程。 A股市场的换手率变化情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2 0 0 8 - 9 - 1 2 2 0 0 8 - 3 - 3 2 0 0 7 - 8 - 9 2 0 0 7 - 1 - 1 8 2 0 0 6 - 7 - 3 2 0 0 5 - 1 2 - 6 2 0 0 5 - 5 - 2 4 2 0 0 4 - 1 0 - 2 0 0 4 - 4 - 8 2 0 0 3 - 9 - 1 2 2 0 0 3 - 2 - 2 6 2 0 0 2 - 8 - 1 2 0 0 1 - 1 2 - 2 0 0 1 - 6 - 1 8 2 0 0 0 - 1 1 - 2 0 0 0 - 4 - 2 8 1 9 9 9 - 9 - 2 8 1 9 9 9 - 3 - 2 2 1 9 9 8 - 8 - 2 1 1 9 9 8 - 2 - 1 2 1 9 9 7 - 7 - 1 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 沪深300指数 换手率 我国经济的高速增长决定股市的低点不断抬高 对于资金推动型行情，其顶端是很难预测的，众多因素都会影响 短期投机资金流入。但是，我国股市熊市的底则和成熟市场一 样，由价值决定的，是长线资金，专业投资者托起，而我国经济 的高速增长，决定了低点总是不断抬高的。 根据下表的规律推算，同时考虑这轮熊市面临之前没有的非流通 股解禁压力，我们预计这轮熊市底会比上轮熊市的底高100％左 右，对应深圳综指450点左右，按目前的点位，还要下跌约20％。 对应沪深300指数为1600点，上证指数为1650点左右。 深圳综指历次牛熊循环的空间变化规律 起始点 最高点 最高点涨幅(%) 最终点 最终点涨幅(%) 1991年9月至1994年7月 45.66 368.84 707.80 96.56 111.48 1996年1月至2001年6月 105.34 665.57 531.83 235.64 123.69 2005年6月至现在 235.64 1584.40 572.38 ？ ？ 57报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 目录 我国的宏观经济周期 A股市场的周期循环规律 市场平均市盈率的波动规律 未来市场的风险与机会 成熟市场的平均市盈率一般在10—20倍之间波动 恒生指数、标准普尔500指数等世界主要指数，其市盈率的波动 区间主要在10－20倍之间，一般超出其范围的时间都不长，如果 长时间在这个范围之外，一定是当时遇到了极为不正常的经济或 政治环境，导致市场出现极度恐慌或极度疯狂。 1973年以来恒生指数的市盈率变化图 恒生指数PE（截至2008年06月） 5 10 15 20 25 30 1 9 7 3 年 6月 1 9 7 5 年 6月 1 9 7 7 年 6月 1 9 7 9 年 6月 19 81 年 6月 19 83 年 6月 19 85 年 6月 19 87 年 6月 19 89 年 6月 1 9 9 1 年 6月 1 9 9 3 年 6月 1 9 9 5 年 6月 1 9 9 7 年 6月 1 9 9 9 年 6月 2 0 0 1 年 6月 2 0 0 3 年 6月 2 0 0 5 年 6月 2 0 0 7 年 6月 58 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 A股市场的熊市总是在10倍左右平均市盈率结束 A股市场市盈率波动范围较大，牛市总是将市场平均市盈率炒 到60倍以上，甚至80倍的高水平。主要是因为新兴市场投机性 强，加上股权分置实际流通股较少。 A股市场平均市盈率波动的低点却与成熟市场相同，即10倍左 右。目前A股市场沪深300指数以今年中期业绩计算的市盈率为 13.70倍，如果全年业绩增长与上半年相当，那么要让市盈率 降到10倍，大盘还必须下跌25％左右，对应的上证指数1550点。 A股市场设立以来沪深300指数的市盈率变化图 PE(沪深300)(截至2008年7月） 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 1 9 9 3 - 0 7 - 0 1 1 9 9 4 - 0 4 - 1 5 1 9 9 5 - 0 1 - 2 6 1 9 9 5 - 1 1 - 1 4 1 9 9 6 - 0 9 - 0 5 1 9 9 7 - 0 7 - 0 8 1 9 9 8 - 0 5 - 0 6 1 9 9 9 - 0 3 - 0 4 1 9 9 9 - 1 2 - 1 7 2 0 0 0 - 1 0 - 2 5 2 0 0 1 - 0 8 - 2 3 2 0 0 2 - 0 7 - 0 2 2 0 0 3 - 0 4 - 2 8 2 0 0 4 - 0 3 - 0 2 2 0 0 4 - 1 2 - 2 1 2 0 0 5 - 1 0 - 2 1 2 0 0 6 - 0 8 - 1 7 2 0 0 7 - 0 6 - 1 9 2 0 0 8 - 0 4 - 1 1 目录 我国的宏观经济周期 A股市场的周期循环规律 市场平均市盈率的波动规律 未来市场的风险与机会 59报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 未来一年多的市场风险依然很大 依据牛熊时间对称的原则，熊市将持续到2010年初。而依据空间循 环规律，熊市的底在上证指数1650点附近，依据市盈率循环规律， 熊市的底在上证指数1550点附近，综合后预计这轮熊市的底在上证 指数1600点附近。显然，未来一年多的市场风险依然较大。 上证指数过去走势及预期未来走势 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 05 年 1月 20 05 年 5月 20 05 年 9月 20 06 年 1月 20 06 年 5月 20 06 年 9月 20 07 年 1月 20 07 年 5月 20 07 年 9月 20 08 年 1月 20 08 年 5月 20 08 年 9月 20 09 年 1月 20 09 年 5月 20 09 年 9月 20 10 年 1月 上证指数 上证指数未来走势预期 2009年市场面临的非流通股解禁压力最大 这轮熊市非常特殊，就是非流通股的解禁流通，这有可能一定程 度上打破前面分析的形成熊市底的各项原则。2009年是压力最大 的时期，2010年以后由于流通股比重增大，解禁的非流通股相对 流通股比例已经不大，从而对市场的压力开始缓解。 非流通股与流通股数变化对比 60 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 投资机会将逐渐显现 尽管我们预期A股市场的这轮熊市到2010年初才能结束，但预计 向下的空间只剩25％左右，相比已跌的幅度，可以认为已经不大。 我国股市由于其很强的资金推动型特征，股市波动很大，阶段性 特强，牛市和熊市都可以分为两个阶段，第一阶段体现为普涨或 普跌，而第二阶段，部分个股的走势开始与大盘分化。 近期市场已经呈现无量阴跌走势，这种状况随时可能出现报复性 反弹，而反弹一旦开始，就标志着熊市进入振荡盘跌的第二阶 段，部分个股将不再创新低，市场开始有波段操作的机会了。 上轮熊市第二阶段没有再创新低的个股走势与大盘比较。 200 300 400 500 600 700 800 1 9 9 9 年 1 月 1 9 9 9 年 5 月 1 9 9 9 年 9 月 2 0 0 0 年 1 月 2 0 0 0 年 5 月 2 0 0 0 年 9 月 2 0 0 1 年 1 月 2 0 0 1 年 5 月 2 0 0 1 年 9 月 2 0 0 2 年 1 月 2 0 0 2 年 5 月 2 0 0 2 年 9 月 2 0 0 3 年 1 月 2 0 0 3 年 5 月 2 0 0 3 年 9 月 2 0 0 4 年 1 月 2 0 0 4 年 5 月 2 0 0 4 年 9 月 2 0 0 5 年 1 月 2 0 0 5 年 5 月 2 0 0 5 年 9 月 2002年后分化个股 深证综指 美元指数与大宗商品指数 2001年以来美元大幅贬值，导致全球性的流通性过剩，刺激了全球 经济的高速增长，也带来了全球性的需求大幅提高。同时，人民币 跟随美元实际上的贬值，提高了我国产品的竞争力，因此我国的出 口在2001年以后急剧增加，带动了经济高速增长。 美国房地产泡沫的破灭，已经标志着这种经济增长模式走到尽头， 可以较为肯定，近期美元的强劲反弹，和原油价格的暴跌不是短暂 的，阶段性的，而是反转。 近期美元强劲反弹和原油价格暴跌是趋势的反转 70 85 100 115 1 9 9 9 年 1 月 1 9 9 9 年 7 月 2 0 0 0 年 1 月 2 0 0 0 年 7 月 2 0 0 1 年 1 月 2 0 0 1 年 7 月 2 0 0 2 年 1 月 2 0 0 2 年 7 月 2 0 0 3 年 1 月 2 0 0 3 年 7 月 2 0 0 4 年 1 月 2 0 0 4 年 7 月 2 0 0 5 年 1 月 2 0 0 5 年 7 月 2 0 0 6 年 1 月 2 0 0 6 年 7 月 2 0 0 7 年 1 月 2 0 0 7 年 7 月 2 0 0 8 年 1 月 2 0 0 8 年 7 月 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 美元（左轴） CRB指数 61报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 我国经济的主要问题将不再是CPI而是增速过快下滑 我们预计，我国的宏观经济形势可能将很快发生显著变化，出我们预计，我国的宏观经济形势可能将很快发生显著变化，出 口环境可能会变得严峻，而通货膨胀压力很快减弱。口环境可能会变得严峻，而通货膨胀压力很快减弱。 我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头，很快我国经济面临我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头，很快我国经济面临我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头，很快我国经济面临我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头，很快我国经济面临 的主要问题将不再是过高的的主要问题将不再是过高的CPICPI，而是防止经济过快下滑。预计，而是防止经济过快下滑。预计 未来不仅不可能再出台新的紧缩政策，反而会逐步放松调控，未来不仅不可能再出台新的紧缩政策，反而会逐步放松调控， 并出台刺激经济增长的措施。并出台刺激经济增长的措施。 美元指数与我国GDP增长率 并出台刺激经济增长的措施。并出台刺激经济增长的措施。 120 14 80 90 100 110 120 9 10 11 12 13 14 美元指数 中国GDP增长率 60 70 80 9 4 年 1 月 9 5 年 1 月 9 6 年 1 月 9 7 年 1 月 9 8 年 1 月 9 9 年 1 月 0 0 年 1 月 0 1 年 1 月 0 2 年 1 月 0 3 年 1 月 0 4 年 1 月 0 5 年 1 月 0 6 年 1 月 0 7 年 1 月 0 8 年 1 月 6 7 8 9 1 9 9 1 9 9 1 9 9 1 9 9 1 9 9 1 9 9 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 日本上世纪50年代以来的GDP增长率和固定资产投资增长率 我国经济的持续高速增长，对外部资源的依赖越来越强，资源已 经成为我国经济增长的瓶颈。近些年全球大宗商品的暴涨其主要 原因就是全球经济增长快，需求旺盛。全球经济增长的放缓，短 期会影响我国经济，但同时也将促使资源价格回落，这反而有利 于我国经济长期发展。 我国目前的城市化率约为45％，相当于日本上世纪50年末期的水 平，而这个时期正是日本历史上经济发展最快的时期，表现为城 市化加速和重化工业大发展。显然，我国经济还具有继续保持至 少十到二十年高速增长的潜力。 全球经济调整对我国短期是挑战长期是机遇 62 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 平安证券 2008秋季宏观经济及策略高级研讨会 全球经济正在进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重 新分配，因此必将带来相应的股价结构调整。 建议关注以下方面的投资机会：第一，随着资源，以及原材料 价格的回落，下游产品的成本大幅降低，利润可能会大幅回 升，特别关注关系民生的一般大众消费品行业和公司。第二， 随着全球经济放缓，出口对经济增长的拉动作用降低，我国经 济增速有快速回落的潜在压力，国家很可能将出台刺激经济的 政策，加大基础设施建设投资，因此基建投资相关行业和公司 将会受益，特别关注铁路相关个股。 关注大众消费品和基建投资相关行业及公司