略论资产证券化与美国次级贷款危机

摘 要：次贷危机的爆发与资产证券化市场的发展息息相关。一方面，资产证券化作为金融创新的重要方式，推 动了美国经济的增长；但另一方面，资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机的传播和扩散，加大系统性 风险和金融危机的传染效应，使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。因此，加强金融创新中 的风险控制是美国次贷危机给我们的重要启示。 关键词：资产证券化；次贷危机；金融创新 中图分类号：F831.51 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2010）32－0117－02 收稿日期：2010-08-23 作者简介：李国（1974－），男，湖南人，经济学硕士，从事世界经济研究。 略论资产证券化与美国次级贷款危机 李 国 （上海师范大学商学院，上海200234） 经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE Serial No．106 No．32，2010 总第 106期 2010年第 32期 资产证券化(Asset Securitization)是指将缺乏流动性的资 产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具 有流动性。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可 分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securiti－ zation，MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitiza－ tion，ABS）。次贷危机的爆发与资产证券化市场的发展息息相 关。作为美国资本市场最重要的融资工具，资产证券化对美国 经济和金融市场产生了巨大影响，也让美国和全世界经历了 前所未有的一场灾难。 一、资产证券化在美国的兴起与发展 20世纪 20年代末期的美国公众，由于经济的萧条，难以 解决住房问。为此美国政府设立了一些机构，如联邦住宅贷 款银行，是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构， 其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基 金。联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求 者，如储贷机构。其后，美国国会依据全国住宅法，于 1934年 成立联邦住宅管理局，其主要目的是提供不动产抵押贷款承 做机构保险机制，降低不动产抵押承贷机构必须承受借款人 因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。 美国国会在 1944年通过公职人员重新调整法，授予美国 退伍军人管理局开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融 资保证，方便了退伍军人顺利取得购房贷款。其后，美国于 1968年成立政府国民抵押协会，为中低收入居民提供购房服 务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。同时，美国开始 收购有抵押的资产，成为了担保人并且发行证券。房贷转手证 券之类相继出现，其目的在于为确保承做该房贷创始人，在有 保留权益因而仍拥有该房贷群组一部分权利的情况下，能维 持部分该房贷的承做标准。但是这种传统房贷并未受到美国 联邦政府的承保或保证。实际上，以传统房贷作为担保，且未 受美国政府保证的转手证券是在 1977年首次发行的。由于这 些民间担保的转手证券并无其他的保证，因此，该证券的信用 须由民间的信用评级机构来评估。资产证券化发展至此，已渐 由政府参与并主导的发展，转变成全面由民间主导的商业化 发展。20世纪 80年代，各种类型的债券性质的证券化开始仿 照一些先前的市场模式，将这些新贷款组合起来，发行资产担 保证券；在此同时，商业房贷也被组合起来，发行商业房贷担 保证券，标的物也转变成各种其他金融的无形资产。 资产证券化作为一项重要的金融创新，资产所有人通过 这种方式将特定资产对应的风险和收益转移出去，由购买这 些证券的投资者承担资产对应的风险和收益，实现了风险向 金融市场转移和分散。正是由于美国拥有发达住房抵押贷款 二级市场，这就为不吸收存款的专业性抵押贷款机构提供了 一个良好的生存环境，因为抵押贷款机构可以将全部抵押贷 款以证券化或非证券化的方式在二级市场上出售，而只赚取 出售过程中的折扣收益和出售后的服务收益，借助二级市场 抵押贷款机构可以迅速回笼资金以支持进一步的贷款扩张。 在这一模式下，抵押贷款机构的放贷能力明显提高，除了放贷 规模扩大以外，放贷的对象也得到了扩展。二级市场的方便融 资功能，使许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信，美国以次 级抵押贷款为基础资产的 MBS从 2000年的 810亿美元增长 到 2006年的 7 320亿美元，7年间的增长超过 9倍。 二、资产证券化与美国次贷危机 由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保， 可以获得比较高的信用评级，同时，其收益率显著高于同风险 117— — [责任编辑 柯 黎] 参考文献： [1] 臧慧萍.美国金融监管的历史演进［M].北京：经济管理出版社，2007. [2] 曹红辉.美国次贷危机考察报告[R]，2008.http：//www.wyzxsx.com/Article/Class20/200810/53212.html. [3] 王东.美国次贷危机的深层次原因与影响[J].当代经济，2008，（9）. 评级的国债或公司债，因此，以优质抵押贷款为基础资产的 MBS获得广大机构投资者的青睐也在情理之中。但以次级抵 押贷款为基础资产的 MBS就没有这么幸运了，它很难获得较 高的信用评级，无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险 基金、政府基金等投资条件。为此，华尔街的金融机构又进行 了大胆的金融创新，开发出了一种新型的产品———债务抵押 担保证券（CDO）。 债务抵押担保证券是指一种新兴的投资组合，以抵押债 务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资 产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资 者的需要的创新性衍生证券产品。CDO的资产组合不同于传 统的 ABS，传统的 ABS资产组合中的资产是同质的，而 CDO 的资产组合则是包括 ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银 行贷款等固定收益资产的分散组合。正是通过 CDO这种产品 的创新，把以次级抵押贷款为基础资产的 MBS与其他类证券 汇集构成资产池，按照 MBS、ABS的信用增强模式，一部分 CDO优先级证券被评为 AAA级，由养老基金、保险资金等机 构投资者持有，而 CDO次级证券，则由追求高风险、高收益的 对冲基金持有。这样，以次级抵押贷款为基础资产的 MBS经 过 CDO产品的包装，低信用评级问题得到了圆满解决。2006 年，CDO一共吸收了 1 500亿美元的 MBS，其中大部分是次 级抵押贷款支持。至此，一条完整的产品链条形成了，在低利 率和房价上升阶段，链条上的所有人都能获益。但如果这条链 条最原始的次级抵押借款人出现还款问题，则整个链条都会 产生问题。美国自 2005年 4季度起，房价上涨速度开始明显 下降，到 2007年 3月房价停止上涨，随后出现明显的下跌，这 也直接导致自 2005年起，美国住房抵押贷款违约率开始上 升，2007年第 2季度，美国抵押贷款违约率达 5.12%，次级抵 押贷款违约率达 14.82%。这样，在房地产价格下降和次级抵 押贷款违约率大幅上升的情况下，以次级抵押贷款为基础资 产的 MBS及 CDO出现了大幅度的缩水，次级抵押贷款的风 险开始向以此为基础发行的证券持有人扩散。 由于 MBS、CDO、ABCP等证券化产品及 CDS等信用产品 的蓬勃发展，推动了美国房贷市场证券化的高速发展，约 80%—90%的美国次级抵押贷款被证券化，也使得美国房贷 市场参与主体的业务发生转变。对于许多放贷公司而言，证券 化的发展使其盈利模式由原来的存贷款利差转变为赚取出售 房贷的手续费及服务费，业务重点也从注重房贷品质转为如 何扩大房贷数量。在这种情形下，房贷公司开始推出大量创新 产品，扩大次级房贷市场的规模。同时，面对市场的激烈竞争， 放贷公司逐渐放宽信贷标准，不再要求借款人提供所有证明。 这些潜在因素加速了次级房贷市场的恶化。因此，CDO等证 券化产品的发展对金融危机的发生有促进作用。 三、结论 资产证券化的存在，不仅有负面的影响，也有正面的意 义。因为正是资产证券化改变了人们对风险的认识状态，让风 险由存量化变成了流量化，赋予了金融创新的重要意义。资产 证券化正是通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功 能，成为金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。 但是资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机 的传播和扩散，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机 的传染效应，从而有可能使局部性金融危机或个案性金融危 机演变成全球性金融危机。如何控制风险，掌握尺度，加强危 机预警，做好未雨绸缪的准备是势在必行。对于我国而言，一 定要坚持自己的监管不松懈。如今央行和银监会都要求商业 银行加强风险控制，从根本上把基础产品风险控制好。金融创 新并非是一剂毒药，适当的发展一定能收效良好。另外，对资 本市场的监管要透明，尽可能使信息不对称的情况减少，这样 就能最终减少广大投资者和所有人的损失。 Discussion about the assets securitization and the U.S. sub-prime mortgage loan crisis Li Guo (Commerce college.Shanghai normal university,Shanghai 20234,Chian) Abstract：The spreading subprime mortgage crisis of the assets securitization with the development of the market closely. the other hand, the assets securitization a financial innovation, the important to promote economic growth ；but on the other hand, the assets se－ curitization in the financial system of the risks and crisis will accelerate the spread and spread, It systematic risks and financial crisis of the financial crisis, local or cases of financial crisis into global financial crisis. thus, strengthen financial innovation risk control is the spreading subprime mortgage crisis for our major revelation. Key words: assets securitization ; sub-prime mortgage loan crisis;finance innovation 118— —