百圆裤业

百圆裤业（002640） 2011 年 11 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点：百圆裤业是国内最早从事连锁经营的服装销售企业之一，以国内二三四线城市中 25-55 岁中等收入消费群体 为目标客户群，提供中高品质、中低档位的主流、舒适的裤装产品。我们认为三四线城市目前处于品牌引导期，率先进 入这些区域做品牌的企业具有先动优势，未来发展潜力巨大。公司“类百丽”股权模式对加盟商和员工形成有效激励，独 特的内部体系和有效的激励机制为公司扩张提供人才保障，鼓励成功加盟商“一区多店”经营，营销网络复制能力强。 此外，“全国统一价”的定价策略和为顾客提供的免费熨烫缭边等特色服务共同筑造了公司良好的品牌形象。“百事百圆”的 品牌内涵新诠释为公司未来进一步丰富产品系列、拓宽价格带奠定了基础。 公司此次募集资金主要投向 2 个项目，最主要的为“营销网络建设”，即公司拟在八个省会城市开设 220 家直营店。我们认 为，公司直营店开设成功的关键在销售人才的储备。公司目前已经储备募投项目实施所需人员 145 人，同时，公司具有 一套较为完整的内部培训体系，随着募投项目的逐步实施，适当的外部人员招聘和内部培训体系可为募投项目实施提供 人员保障。 我们预计公司 2011 -2013 年收入分别为 5.04 亿元、6.35 亿元和 8.06 亿元，2011-2013 年 EPS 分别为 0.95、1.11 和 1.61 元，对比 A 股可比公司情况，结合公司清晰的品牌定位和较强的营销网络复制能力，我们认为可以给予公司 2011 年 25-30 倍市盈率，合理价值区间为 23.63-28.36 元，公司发行价格为 25.8 元，建议申购。 风险提示：加盟商管理风险、采购集中度较大、产品结构较为单一 1.百圆裤业：高性价比裤装连锁经营企业 公司成立于 2009 年 11 月，前身为山西百缘物流配送有限公司，是国内最早从事连锁经营的服装销售企业之一，以国内 二三四线城市中 25-55 岁中等收入消费群体为目标客户群，提供中高品质、中低档位的主流、舒适的裤装产品。公司百 圆裤装品牌创立于 1998 年，在裤装行业拥有较高的知名度和影响力，多次获得中国特许经营领域的最高奖项——“中国 特许奖”，是国内服装行业中唯一获此奖项的企业，先后被认定为中国驰名商标并获得中国裤业 2010 年度责任大奖、中 国裤装市场售后服务满意第一品牌、中国优秀特许品牌、山西省著名商标等多项称号。截止 2011 年 6 月 30 日，公司各 类门店共计 1597 家，销售网络覆盖全国 27 个省、自治区、直辖市，并在全国设有 13 个配送中心。 纺织服装行业 上上市市公公司司新新股股研研究究报报告告 证券研究报告 建议申购 纺织服装行业高级师：卢媛媛 SAC 执业证书编号：S0850511030004高性价比裤装连锁经营龙头 lyy5991@htsec.com 021-23219610 联系人：杨艺娟 yyj7006@htsec.com 021-23219811 上市公司新股研究报告·百圆裤业（002640） 2 图 1 各品类销售收入（单位：百万元） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2008 2009 2010 1H2011 其它 牛仔裤 西裤 休闲裤 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 2 裤装销量（单位：万件） 0 100 200 300 400 500 600 2008 2009 2010 1H2011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.公司股权结构：家族控股，加盟商、员工参股 本次发行前，公司总股本 5000 万股，杨建新、樊梅花夫妇直接持有公司 75%的股份，同时杨建新通过睿景公司、明昌公 司间接持有公司 12.10%的股份，杨建新、樊梅花夫妇为公司的实际控制人，其中杨建新为公司控股股东。其中，公司法 人股东中的恒慧公司和诺邦公司由公司加盟商股东组成，而明昌公司和景睿公司大部分股东为公司员工。本次公开 发行不低于 1667 万股，占发行后股份总数的 25%。公司目前有山西百圆裤业有限公司、长沙诚勤服装有限公司、兰州百 圆服饰有限公司、南宁诚勤服饰有限公司、南京百圆裤业有限公司 5 家全资子公司和合肥百圆服饰有限公司、郑州百瑞 裤业有限公司、贵阳百圆裤业有限公司 3 家控股子公司。 图 3 百圆裤业股权结构图及子公司情况 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司新股研究报告·百圆裤业（002640） 3 表 1 百圆裤业 IPO 前后股权结构 股东 发行前 发行后 持股数量（万股） 持股比例（%） 持股数量（万股） 持股比例（%） 杨建新 2361.34 47.23 2361.34 35.42 樊梅花 1388.66 27.77 1388.66 20.83 睿景公司 550.00 11.00 550.00 8.25 明昌公司 500.00 10.00 500.00 7.50 恒慧公司 100.00 2.00 100.00 1.50 诺邦公司 100.00 2.00 100.00 1.50 拟发行流通股 - 1667. 0 25.00 合计 5000 0 6667.00 100 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.专注二三四线城市，市场空间巨大 我国地域辽阔，裤装消费者数量众多，地区之间的收入水平和消费观念差距较大，导致对裤装的消费需求差异明显，因 此国内各类裤装企业主要通过提供不同风格的产品，向不同年龄段的目标消费群在不同的区域以不同的价位展开竞争。 公司以国内二三四线城市中 25-55 岁中等收入消费群体为目标客户群，提供中高品质、中低档位的主流、舒适的裤装产 品，种类涵盖各类西裤、休闲裤和牛仔裤。截至 2011 年 6 月，公司拥有 1597 家终端门店，以二三四线城市为主，其中 县级市的店铺约占整体店铺数量的 60%。我国二三四线城市数量众多，消费群体庞大，而 25-55 的中等收入人群具有较 为成熟的消费理念和消费能力，有一定的品牌意识和品牌消费需求。 我们认为三四线城市目前处于品牌引导期，率先进入这些区域做品牌的企业具有先动优势，未来发展潜力巨大。此外， 三四线城市租金较为便宜，有利于公司在与其他品牌差异化定位经营中降低渠道扩张风险。而我国三四线城市经济的快 速发展带来的消费能力的增长更是公司市场空间迅速扩大的有利保障。 表 2 国内裤装企业的竞争格局 项目 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 划分依据 京、沪、深、穗 部分直辖市、省会城市、计划单列城市、副省级城市 经济欠发达地区的省会城 市、大多数地级市 县级市、县城 品牌竞争意识 强 较强 较弱 弱 时尚敏感度 高 较高 中等 较低 主导品牌 国际一、二线品牌、九牧王、雅戈尔等 国际二线品牌、九牧王、雅戈尔、 百圆、百斯盾等 百圆、百斯盾、梦舒雅、曼 洒特等 百圆、百斯盾、梦舒雅、 曼洒特等 销售模式 商场、专卖店为主 商场、专卖店为主 专卖店、精品店、超 主 专 店、精品店为主 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 表 3 国内裤装企业比较 品牌名称 百圆裤业 百斯盾 梦舒雅 九牧王 万之冠 曼洒特 企业所在地 太原 广州 郑州 泉州 杭州 石家庄 风格 主流、经典 主流、经典 优雅、简洁 商务、休闲 优雅、简洁 主流、经典 产品系列 男女裤装，包括 休闲、牛仔、西 裤 男女裤装，包括 休闲、牛仔、西 裤 女裤 中高档商务休闲男装系列产品 女裤 男女裤装，包括 休闲、牛仔、西 裤 目标人群 25-55 岁中等收入男女消费者 25-55 岁中等收 入 女消费者 30-45 岁中等收 入女性 30-45 岁中高等 收入男性消费者 30-45 岁中等收 入女性 25-55 岁中等收 入男女 价格区间 150-300 200-350 200-400 45-650 200-400 170-240 主要市场 全国市场均有分布，以北方为主 全国市场均有分 布，以南方为主 主要集中在华 中、华北和东北 地区 全国市场均有分 布 以华东市场为主 主要集中在河 北、东北及新疆 地区 网点数量 1597 数千家 1200 2500 - 700 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 上市公司新股研究报告·百圆裤业（002640） 4 4. 加盟商管理能力突出，“类百丽”持股模式激发加盟商积极性；鼓励成功加盟商“一区多店”经营，营销网络复制能力强 公司销售模式采用直销卖断方式，分为向加盟店销售和直营店销售两类，均为公司自主定价，其中向加盟店销售采用批 发价，直营店销售直接面向终端消费者，采用零售价。目前公司营销网络以加盟店为主、直营店为辅，营销网络布局和 维护由公司统一筹划、实施。近几年公司逐步增加了直营店的数量，直营销售比重逐年增加。本次募投项目计划通过在 长沙、郑州、合肥、太原、南京、贵阳、兰州等省会城市建设 220 家直营店。 表 4 百圆裤业销售模式比较 项目 直营店销售 加盟店销售 业务特点 通过公司直营专卖店以零售方式向顾客销售产品，其中商超店采用借助商场专柜以零售方式向顾客销售产品 以批发方式对加盟商进行销售，加盟商通过其拥有的加盟店 铺以零售的方式向顾客销售产品 产品定价 共有 100 元、150 元、180 元、200 元、230 元、260 元、300 元 7 个价位，除对 VIP 顾客（持 VIP 卡顾客）九折之外禁止打 折 公司根据生产成本和一定销售毛利率确定批发价格，对所有 加盟商统一定价 贷款结算 直营专卖店以现金或 POS 机进行结 ；商超店为在与商场 约定的期限内，公司按照商场提供的结算单给商场开具销售发 票，商场收到发票后将货款汇入公司账户 对新加盟商和单店加盟商一般采取“现款现货”原则；对多店 加盟商或优质加盟商在信用额度范围内进行赊销 收入确认 1、直营专卖店的销售，公司于商品交付给消费者，收取价款时， 确认销售收入。 2、商超店的销售，于收到商场销售确认书并开具发票时确认销 售收入。 公司于向加盟商发出货物，并交付承运人时确认销售收入 退货政策 可退回有质量问题的产品 加盟商关闭门店并退出经营可退货；新开业加盟商首批配货 后约定 限内可退货；加盟商可以退回有质量问题的商品； 其它情况不享受退货政策 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 图 4 直营与加盟销售收入占比（单位：%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 2010 1H2011 加盟业务 直营业务 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 5 公司门店数量（单位：家） 9 17 77 80 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2008 2009 2010 1H2011 加盟 直营 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司的加盟商管理能力较强，加盟团队稳定。目前的 720 个加盟商中，合作满 3 年的加盟商高达 77%，满 5 年的达 64%， 满 10 年的达 17%。这一方面得益于公司对加盟商的人性化管理，公司通过设立内训师对新员工和加盟商进行培训，同时， 定期组织加盟商的子女参加潜能开发活动，让加盟商充分感受到公司的凝聚力，实现公司倡导的“诚信经营、合作共赢” 的加盟理念；更主要的是，主要加盟商均通过恒慧公司或诺邦公司对公司进行持股，合计持有公司发行前总股本的 4%， 这极大激发了加盟商的积极性。 公司的加盟政策也较为灵活，如公司鼓励支持成功加盟商在所在市场实施“一区多店”经营，利用已有的成功经验进行门店 扩张，实践证明这样的扩张方式成功率非常高，也有助于公司稳定加盟团队。目前 720 名加盟商中，拥有 2 家以上店铺 的加盟商有 267 人，拥有 5 个以上店铺的有 66 人，最多的加盟商店铺数量达到 78 家。未来公司将继续推行“一区多店” 的政策并给予加盟商进一步支持，让他们充分发挥集约化优势，与公司共同成长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司新股研究报告·百圆裤业（002640） 5 5. 员工持股和有效的内部培训体系激励员工与公司共同成长 公司发起人中，睿景公司和明昌公司主要由公司员工组成，合计持有公司发行前总股本 21%（其中，实际控制人杨建新 持有睿景公司 90.62%股份，持有明昌公司 21.36%股份），这大大增强了员工积极性。此外，公司十分注重培养员工的幸 福感，通过“工资幸福倍增计划”等方式，增强员工与公司共同成长的愿望，实现对员工的激励。 在员工培训方面，公司也有其独到有效的方法。例如，公司按照 8:1 的比例为员工配置内训师，销售人员按能力和经验细 分级别，依据级别确定其薪酬，并且规定店主在培养三个和自己一样的人才后，方能考取店长，这样，销售人员不仅有 增加自己业绩的动力，也积极为公司培养人才。行之有效的培养机制和销售人才的丰富储备为公司未来大力开设直营店 提供了有力保障。 6. 全国统一价、特色服务共筑良好品牌形象，品牌内涵新诠释为公司拓宽价格带奠定基础 公司产品实行“全国统一价”的定价模式，这不仅包括终端售价的统一，还包括公司对加盟商售价统一。此外，公司采取“永 不打折”的策略，即除了 VIP 客户享受 9 折优惠外，即使促销、换季也不打折。全国统一价和不打折的策略提高了消费者 对品牌的信任度。此外，公司还为通过免费熨烫缭边、无因退货和裤装定做等方式为客户提供全方位服务。公司的免费 熨烫缭边服务不仅针对公司产品，也包括消费者购买的其他品牌产品，这一举措极大方便了消费者，吸引了更多消费者 进入百圆品牌门店，提升了品牌知名度和影响力。全国统一价和特色服务共同筑造了公司良好的品牌形象。 公司将“百圆”品牌诠释为“百事百圆”，并通过一线销售人员在顾客离开门店时以祝福语的方式传达给顾客。这一方面给顾 客提供良好的购物体验，另一方面有助于品牌的新内涵深入人心，为公司将来丰富产品系列、拓宽价格带奠定基础。 7. 公司财务情况：渠道扩展与提价共促业绩稳步增长，产品结构升级提升毛利率，运营状况良好 2008-2010 年，公司营业收入复合增长率达 37.77%，归属母公司股东净利润复合增长率达 43.79%。公司收入的快速增 长一方面来自营销网络不断扩大带来的销量增长，另一方面，公司积极致力于产品结构升级，逐步提高增加高价位产品 的销售比重，销售均价不断提高。产品结构升级和直营门店比重的增加带动了公司毛利率的上升，2008 年-2011 年 6 月， 公司综合毛利率分别为 29.96%、31.11%、34.07%和 37.77%，呈稳步上升趋势。随着公司规模的扩大，广告宣传费、 仓储费等增长较快，公司销售费用率称上升趋势，而管理费用率则稳步下降，体现了公司较好的费用控制能力。运营方 面，公司对产品的采购采取“少量多批、灵活调整”的下单策略，根据加盟商的订货意向和销售情况合理备货，存货情况较 为稳定。 8. 募投项目分析：直营店开设成功的关键在于销售人才储备 公司此次募集资金主要投向 2 个项目，为“营销网络建设项目”和“信息化系统建设项目”。其中，最主要的为“营销网络建设”， 即公司拟在长沙、南京、太原、南宁、郑州、合肥、兰州和贵阳八个省会城市开设 220 家直营店，店铺类型包括旗舰店 和点两种，总面积约 15333 平方米。公司之前的扩张以加盟为主，随着公司品牌知名度的提高和规模的扩大，公司 将加大直营店比重加强对零售终端的控制，同时对加盟店铺的经营起示范作用。我们认为，公司直营店开设成功的关键 在销售人才的储备。公司第一年拟开设 83 家直营店，按照旗舰店 10 人、标准店 6 人的配置，需要新增管理人员 614 人， 公司目前已经储备募投项目实施所需人员 145 人。此外，公司具有一套较为完整的内部培训体系，随着募投项目的逐步 实施，适当的外部人员招聘和内部培训体系可为募投项目实施提供人员保障。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司新股研究报告·百圆裤业（002640） 6 表 5 百圆裤业 IPO 募集资金项目情况 项目名称 拟募集资金（万元） 营销网络建设 27550.07 信息系统提升建设 1926.57 合计 29476.64 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 9. 盈利预测与估值 我们预计公司 2011 -2013 年收入分别为 5.04 亿元、6.35 亿元和 8.06 亿元，2011-2013 年 EPS 分别为 0.95、1.11 和 1.61 元，对比 A 股可比公司情况，结合公司清晰的品牌定位和较强的营销网络复制能力，我们认为可以给予公司 2011 年 25-30 倍市盈率，合理价值区间为 23.63-28.36 元，公司发行价格为 25.8 元，建议申购。 表 6 百圆裤业合并损益表及预测 利润表（百万元） 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 212 327 403 504 635 806 营业成本 145 225 264 317 394 492 营业税金及附加 1 2 3 3 3 4 销售费用 9 24 44 55 83 97 管理费用 24 30 29 40 51 64 财务费用 4 5 6 5 6 6 投资收益 0 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 0 0 营业利润 29 41 58 83 99 144 营业外净收支 -1 -1 0 1 0 0 利润总额 28 40 58 84 99 144 所得税费用 7 12 15 21 25 36 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 21 28 43 63 74 108 全面摊薄每股收益（元） 0.31 0.43 0.65 0.95 1.11 1.61 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司新股研究报告·百圆裤业（002640） 7 信息披露 分析师声明 卢媛媛：纺织服装行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司： 美邦服饰（00269）、凯撒股份（002425）、际华集团（601718）、步森股份（002569）、星期六（002291）、搜 于特（002503）、富安娜（002327）、罗莱家纺、九牧王（601566）、鹿港科技（601599）、森马服饰（002563）、七匹狼（002029）、 报喜鸟（002154）、希努尔（002485）等。 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准； 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5% 之间； 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行 业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。