第四章 资金成本与资本结构

nullnullnull第四章 资本成本与资本结构 [教学] 资本成本 杠杆效应 资本结构决策 资本结构理论（略） [教学重点] 资本成本及杠杆效应 [教学难点] 资本结构决策null 第一节 资本成本 一、资本成本的概念 概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价 筹资费用：支付给中间人的费用，一次性 支付，使筹资净额减少； 用资费用：支付给资金所有者,在资金整个占 用期限内分次支付，减少投资收益。 作用： 筹资决策：选资本成本低的筹资方式 投资决策：只做投资报酬高于资本成本的项目 业绩评价：利润率应高于资本成本null忽视资本成本的后果： ①盲目扩张、低效投资 ②拖延建设期 ③资金闲置浪费 null计量：资本成本率（资本成本） ——年资金占用费与筹资净额的比率 具体计量形式 个别资本成本：各种筹资方式的成本水平 综合资本成本：一定筹资额下的平均成本水平 边际资本成本：追加筹资时变动的成本水平null二、个别资本成本 ▲债务资本 公式见P117 [例1]取得银行贷款100万元，年利率 为5%，贷款期5年，所得税率为25%。 资本成本 K = 5%×（1－25%） = 3.75% 因此，无筹资费的长期贷款成本可简化为： K = 年利率（1－所得税率）null[例2]某公司发行总面值为100万元的10年期债券，票面利率为6%，筹资费率为2%，所得税率为25%。 ①平价发行：②发行价格120 万元：null ▲优先股 公式 [例3]发行面值100元的优先股0.5万股，股利率为8%，发行价102元/股，筹资费率为2.5%。null ▲普通股 用资费用：股利变动，税后支付。 零成长股——类似于优先股。 固定成长股——股利每年以固定增长率g逐年 增长的股票。[例4] 以2.5元/股发行普通股200万元，筹资费率3%，预计第一年股利0.15元/股，以后以5%逐年递增。 null ▲留存收益 留存收益：盈余公积金、未分配利润 是普通股东的再投资资金，要求有普通股相同的报酬。 其成本计算方法与普通股类似，只是无筹资费。 公式:[例5]承上例，设该公司有留存收益50万元，其资本成本为：null三、综合资本成本 —— 以各种资金的构成比例为权数计算的加权平均资本成本。null[例]设某公司的资本构成及资本成本如下： 综合资本成本：null四、边际资本成本 —— 是指新增资本后的加权平均成本。 （一）边际资本成本的计算 前提假设：资本结构保持不变。 计算筹资总额分界点 筹资总额分界点：保持某资本成本水平 下可以筹集到的最高资本额。 例见P121~123 结论：边际资本成本随着筹资规模的扩大而上升 null（二）边际资本成本与决策 筹资决策：严格计算资金需求量， 尽量将其控制在筹资总额分界点以内。 投资决策：追加投资方案 内部报酬率>边际资本成本率 可行 内部报酬率<边际资本成本率 不可行 null第二节 杠杆效应 一、经营杠杆效应 1．经营杠杆：在某一固定成本额下，息税前利润 随销售额（量）较小的变动的程度。 衡量指标：经营杠杆系数（DOL） —EBIT变动率是销售额 （量） 变动率的倍数。 2．经营风险：企业因经营上的原因而导致利润 变动的风险。 影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、 调整价格的能力、固定成本的比重nullnull二、财务杠杆效应 1．财务杠杆：企业运用负债及优先 股筹资时，所有者收益随EBIT变动的程度。 2．财务风险：负债经营给所有者收益带来的不确定性影响，以及企业不能按期偿债的危险性。 影响因素：经营效益的不确定性、资本结构不合理、现金收支调度失控null衡量指标： 财务杠杆系数（DFL） ——EPS变动率是EBIT变动率的倍数。每股收益债务利息所得税率优先股股息总股数财务杠杆系数null联合杠杆：所有者收益随销售额（量）变动的程度联合杠杆系数（DTL）：EPS变动率是销售量 （额）变动率的倍数。DTL = DOL × DFL总风险：经营风险和财务风险四、联合杠杆效应null 第三节 资本结构决策 一、最佳资本结构 资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系 包括：借入资金和自有资金的构成比例 长期资金和短期资金的构成比例 借入资金：成本较低，财务风险较大 自有资金：成本较高，财务风险较小 筹资决策：权衡成本与风险，确定最优资本结构 最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。null资本结构调整的原因 ▲风险过大 ▲成本过高 ▲弹性不足 ▲约束过严 资本结构调整的方法 ▲存量调整 ▲增量调整 ▲减量调整null二、资本结构决策的定量 比较资金成本法 综合资金成本低的方案优 例见P131-132 每股收益无差别分析 每股收益无差别点（ EBIT0 ）： 指不同资本结构下每股收益（EPS）相等时的息税前利润。 当EBIT > EBIT0 时，负债较高的方案优 当EBIT < EBIT0 时，负债较低的方案优null比较公司价值法 公司价值=长期债务价值+股票价值债券面值借款本金 股票未来收益现值 原理：比较不同资本结构下公司价值， 选择公司价值最大时的资本结构。 缺陷：测算原理及过程复杂。null三、资本结构决策的定性分析 ▲企业的财务目标 利润最大化——资本成本最低 股东财富最大化——每股收益最高 公司价值最大化——公司价值最大 ▲贷款人和信用评级机构的态度 限制企业过高的负债比例 ▲所有者和经营者的态度 负债融资避免控制权旁落 股票融资降低财务风险。null▲财务状况及发展能力 财务状况好，承担财务风险的能力较强 ▲所得税税率 税率越高，负债的抵税效益越明显 ▲资产结构、行业差别 固定资产 —— 长期负债和发行股票筹集资金 流动资产 —— 流动负债来筹集资金null四、资产结构与资本结构（补充） 资产类型：长期资产和流动资产 永久性流动资产：满足企业基本生产 所需的流动资产； 波动性流动资产：随生产经营的波动 而相应增减的流动资产。 资产结构与资本结构的三种模式： ★中庸型融资 长期资产和永久性流动资产 —— 长期资金 波动性流动资产 —— 短期资金 特点：资金成本较高，偿债风险较低null ★积极型融资 长期资产—— 长期资金 永久性流动资产和波动性流动资产 —— 短期资金 特点：资金成本最低，偿债风险最高 ★稳健型融资 长期资产、永久性及部分波动性流动资产 —— 长期资金 部分波动性流动资产 —— 短期资金 特点：资金成本最高，偿债风险最低null含义：考虑所得税，企业负债越多，价值越高。 命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定。负债企业价值无负债 企业价值所得税率负债价值null含义：由于负债的节税收益，负债企业 的权益资本成本随负债增加而上 升的幅度小于无负债企业。 结论：负债越多，综合资本成本越低， 企业价值越高。 米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税个人股利收入所得税率个人利息收入所得税率null含义：有负债企业的价值等于无负债 企业的价值加上负债节税利益，而 节税利益与企业及个人所得税税率相关。 质疑： MM理论的假设条件与实际不符，忽略了负债导致的额外风险和费用。 MM理论的意义： ★找到了资本结构分析的切入点：企业价值 ★引入了所得税的影响 ★有完善和严密的推导null★开创了现代资本结构研究的先河， 之后的研究是在放宽假设条件基础上进行的 三、权衡理论 含义：确定最佳资本结构，需权衡考虑负债带 来的利益及导致的额外风险和成本。 负债额外成本：财务拮据成本与代理成本 ☆财务拮据成本：企业不能及时偿债引起的相关成本。 ☆代理成本：债权人的监督成本，随债务 利率的增加而提高。 null权衡模型 财务拮据成本现值 代理成本现值 null局限：对财务拮据和代理成本所 导致的价值降低，很难精确计量。 四、其他理论 1、信息理论：信息不对称。罗斯认为：负债比率的上升是一个积极信号，有利于企业市场价值的提高。企业市场价值与资本结构有关。 2、优序融资理论：迈尔斯和麦吉勒夫：融资顺序首选内部资金，其次是负债，最后才是发行新股。 3、其他理论：激励理论、控制权理论null思 考 题 1.筹资费用与用资费用有何差异？ 2.比较说明债务资本成本与权益资本成本的高低？ 3.简述经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本原理及其与相关风险的关系？ 4.资本结构的影响因素有哪些？ 5.资产结构与资本结构通常有哪三种模式？各有何特点？