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相关研究分析师王红兵(0755)824921852009/05/14金融工程ETF套利ETF价差套利及其风险分析ETF套利交易深度研究系列之一ETF价差套利是利用ETF市场价格与其净值间的偏离进行获利的投资方式，适合风险偏好较低的机构投资者，但由于流动性不足和成份股长期停牌，ETF价差套利已告别低风险时代。实现ETF日内价差交易可以有两个流程，其中折价流程是ETF市场价格低于其净值时通过赎回操作实现套利，另一溢价流程当ETF市场价格高于其净值时通过申购ETF实现套利。套利必须覆盖种种成本，包括佣金等固定交易成本，由于流动性不足导致的冲击成本，还有ETF和股票组合交易时点不一致导致的延迟成本，所有这些成本都将损耗套利起始时点所观察到的盈利水平。以折价套利为例，套利流程中发生的固定交易成本（不包括券商佣金）中，按成交金额征收部分为12.95BP，按成交面额征收的过户费部分为12.5BP。上证50ETF最小申购赎回单位不含券商佣金的固定成本大约为15.1BP。股票停牌是价差套利的主要风险，对于折价流程，停牌股票无法当日卖出，解决这个问有两个办法，一是等待复牌，但必须承担等待过程中的价格波动风险；二是后续交易日通过溢价流程处理掉停牌股票，但必须再次承担溢价流程所产生的交易成本和价差的不利波动风险。对于溢价流程，停牌股票必须采取现金替代，但基金对于停牌股票一般是T+2滞后结算，套利者必须承担股票复牌上涨带来的风险，若股票长期停牌这部分资金头寸将长期占用。对于长电停牌的上证50ETF价差套利，为避免资金长期占用，需要折价－溢价交替进行，不包括券商佣金的固定交易成本将在30.2BP，且后续交易日交易时点价差缩小才可能盈利，从2009年以来日平均价差波动来看，目前以50ETF进行价差套利盈利是小概率事件。流动性导致的冲击成本属于可变成本，是套利交易过程中很大的不确定因素。例如，从5月12日五只ETF的市场交易量达到最小申购赎回单位所需的等待时间来看，大部分ETF的盘口流动性不足，平均等待时间在30秒以内的只有上证50ETF，其余ETF均很难在较短时间内完成ETF的足额买入。所以，目前进行任一ETF产品的价差套利风险都比较大，需待长电复牌和盘口流动性改善。既然传统的价差套利机会渺茫，追求低风险收益的可尝试T+0日内趋势交易。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风May-2009险分析.doc目录一、价差套利基本流程及固定交易成本3二、股票临时停牌是价差套利的主要风险4三、长期停牌股票进一步增大套利风险5四、流动性导致的冲击成本和等待成本6五、目前能进行ETF价差套利吗？7附录：几个重要的概念8谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009ETF价差套利就是利用ETF市场价格和其净值之间的偏离进行获利的投资方式，ETF价差套利风险较低，且现金头寸占用时间很短，适合风险偏好较低的机构投资者。ETF价差套利中最实务问题是当市场的价差达到多大时才可安全地进场交易？回答这个问题需要对套利过程中的各种成本进行预估，成功的成本预估是ETF价差套利的成功关键。一、价差套利基本流程及固定交易成本实现ETF日内价差交易可以有以下两个流程，其中折价流程是ETF市场价格低于其净值时通过赎回操作实现价差套利，另一溢价流程当ETF市场价格高于其净值时通过申购ETF实现价差套利。折价流程：溢价流程：以折价套利流程为例，整个过程将会发生佣金等固定交易成本，由于流动性不足导致的冲击成本，还有ETF买入时点和股票组合卖出时点不一致导致的延迟成本，所有这些成本都将损耗套利起始时点所观察到的盈利水平，在经历了整个过程后种种成本有可能导致套利失败。下表列示了折价套利流程中发生的固定交易成本，其中过户费按成交面额征收，其余费用按成交金额征收，券商佣金部分由于可协商暂未计入。按成交金额征收部分为12.95BP，按成交面额征收部分为12.5BP。表1、固定交易成本－折价套利过程印花税经手费过户费(按成交面额)证管费证券结算金买入ETF00.4500.40.3赎回ETF002.500卖出股票组合101.1100.40.3资料来源：联合证券研究所其中：（1）ETF申购赎回过户费是5BP/次，不过在该ETF成立三年内减半征收。（2）A股过户费投资者按成交面额共交结算单位1‰，登记公司与结算谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009单位各50%，如果券商自营，该部分只需交登记公司的5BP。2009年5月11日上证50ETF收盘IOPV计算，最小申购赎回单位的净值为200.2万元，粗略计算固定交易成本为3020元/单位，大约15.1BP。二、股票临时停牌是价差套利的主要风险日内价差套利利用ETF的申购赎回实现了仓位不过夜，从而最大限度地规避系统风险，但由于股票临时停牌导致部分仓位变现的时间不确定导致套利收益风险增大。对于折价流程，停牌股票无法当日卖出，解决这个问题有两个办法，一是等待复牌，但必须承担等待过程中的价格波动风险；二是第二日通过溢价流程处理掉停牌股票，但必须承担溢价流程交易成本和价差的不利波动风险。对于溢价流程，停牌股票必须采取现金替代，但基金对于停牌股票一般是T+2滞后结算。替代金额的处理程序如下所示：1）T日，基金管理人在申购赎回清单中公布现金替代保证金率，并据此收取替代金额。（2）在T日后被替代的成份证券有正常交易的2个交易日（简称为T＋2日）内，基金管理人将以收到的替代金额买入被替代的部分证券。3）T＋2日日终，若已购入全部被替代的证券，则以替代金额与被替代证券的实际购入成本（包括买入价格与交易费用）的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项；若未能购入全部被替代的证券，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照T＋2日收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。（4）T＋2日后第1个工作日（若在特例情况下，则为T日起第21个交易日），基金管理人将应退款和补款的明细数据发送给登记结算机构，登记结算机构办理现金替代多退少补资金的清算；T＋2日后第2个工作日（若在特例情况下，则为T日起第22个交易日），登记结算机构办理现金替代多退少补资金的交收。所以在T+2日内复牌股票上涨，那么套利投资者必须承担损失。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009三、长期停牌股票进一步增大套利风险另外，股票长期停牌将进一步增大价差套利风险，对于长期停牌股票，若自T日起，证券交易所正常交易日已达到20日而该证券正常交易日低于2日，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照最近一次收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。T日起第21个交易日，基金管理人将应退款和补款的明细数据发送给登记结算机构，登记结算机构办理现金替代多退少补资金的清算，T日起第22个交易日，登记结算机构办理现金替代多退少补资金的交收。对于折价流程赎回的长期停牌股票只能在第二日通过溢价流程处理掉停牌股票，但必须承担溢价流程带来的再一次的交易成本和价差扩大的不利波动风险；对于溢价流程中的现金替代，长期停牌股票将导致该部分资金头寸的长期占用。所以股票长期停牌使得价差套利更为复杂，套利风险进一步增大，可能的利润空间也受到较大挤压。对于目前上证50ETF由于长电停牌导致的长期折价状态，价差套利无疑风险较大。我们观测自2009年以来的50ETF的日平均价差表现，采用1分钟ETF净值减ETF价格表示价差，日平均价差就是240个1分钟价差数据的算术平均，如图所示，55.26%的交易日价差扩大。图1、日内平均价差的隔日差额分布(后-前)20181614121086420-3-2-101234-4-3x10数据来源：联合证券研究所。由于需要折价套利－溢价套利配合进行，不包括券商佣金的固定交易成本将在30.2BP，且价差缩小才可能盈利，所以当价差表现为图1中的最左端时才有可能微弱盈利，所以从日平均价差波动来看，目前以50ETF进行价差套利盈利是小概率事件。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009四、流动性导致的冲击成本和等待成本流动性导致的冲击成本属于可变成本，是套利交易过程中很大的不确定因素。价差套利涉及ETF和成份股的交易，所以流动性包括ETF交易流动性和一篮子成份股的交易流动性。还有一个成本是等待成本，以折价套利为例，在买入ETF及赎回一篮子股票过程中，价差可能缩小，这样开仓时点的收益水平变小了，这些由于等待导致的损失称为等待成本。由于存在这些可变成本，套利开始时点的价差水平不可能完全获得，在整个套利过程中将遭受各种可变成本损耗，对于折价套利，ETF买入延时及ETF赎回延时导致价差发生不利波动，卖出股票组合也可能带来不利冲击成本，如下图所示。一般来说，ETF的交易流动性显著弱于成份股交易流动性，所以ETF盘口流动性充足可快速完成ETF买入交易，最大程度规避价差波动风险。图2、折价套利过程示例数据来源：联合证券研究所。我们从目前市场存在的5个ETF产品的明细成交情况来观察完成最小申购赎回单位需要的时间，以2009年5月12日9:40－14:50之间完成最小申购赎回单位为例，如图3所示，横轴为交易等待时间，以秒为单位。图3、上证50ETF和红利ETF的交易等待时间分布（090512）140025012002001000800150600100400502000005010015020002004006008001000120014001600数据来源：联合证券研究所。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009从图3可以看出，在5月12日50ETF的盘口流动性显然强于红利ETF，50ETF完成最小申赎单位100万份的平均等待时间是27秒，而红利ETF完成最小申赎50万份的平均等待时间是663秒。5只ETF在5月12日市场交易量达到最小申购赎回单位的等待时间如图4所示，由此看出，大部分ETF的盘口流动性非常弱，很难在较短时间内完成ETF的足额买入。图4、ETF交易等待时间（090512）1400交易等待时间1200（秒）1000上证50ETF800深证100ETF600中小板ETF400红利ETF上证180ETF2052001291603342270平均等待时间等待时间70%可能低于等待时间80%可能低于数据来源：联合证券研究所。五、目前能进行ETF价差套利吗？实务中的价差套利不可能依据行情软件的显示进行，而应该根据申购赎回清单实时计算价差，因为IOPV值每15秒才计算公告，而且交易行情传递有些滞后，这样观察到的价差机会实际已经消失。上证50ETF和上证180ETF由于长电停牌而长期处于折价状态，由第三部分的分析可知，对于这些ETF进行价差套利已经演变成“跨期套利”，一次套利需承担双重交易成本和价差波动风险，要使得这种套利成功只有在后续交易日内利用市场上扬时段进行溢价操作，让市场消弭当时的折价水平，不过这样操作无疑背离了价差套利低风险的本质。从第四部分分析来看，只有上证100ETF的盘口数量还算充裕，次优的深证100ETF也可能需要一定的成交等待时间，价差在这段时间内可能缩小，所以利用深证100ETF进行价差套利风险也较大。所以，目前进行任一ETF产品的价差套利风险都比较大，需待长电复牌和盘口流动性改善，既然传统的价差套利机会渺茫，追求低风险收益的可尝试T+0日内趋势交易。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009附录：几个重要的概念1、IOPVIOPV（IndicativeOptimizedPortfolioValue）是ETF的基金份额参考净值，计算方法是由深圳证券交易所根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎回清单，按照清单内组合证券的最新成交价格计算。IOPV值每15秒计算并公告一次，作为对ETF基金份额净值的估计。基金份额参考净值＝（申购赎回清单中必须用现金替代的替代金额＋申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和＋申购赎回清单中的预估现金部分）/最小申购赎回单位对应的基金份额。基金份额参考净值的计算以四舍五入的方法保留小数点后3位。2、最小申购赎回单位？最小申购赎回单位是指投资者进行ETF实物申购、赎回申报的基本单位，又称“创设单位”（CreationUnit,CU）。每只ETF的最小申购赎回单位不尽相同，其大小的确定主要取决于目标指数成份股构成与基金跟踪误差控制目标的设定，但相对ETF的交易单位而言普遍较大。以深证100ETF为例，最小申购赎回单位为100万份基金份额，而交易单位才100份基金份额。故一般情况下，只有机构投资者以及资产规模较大的个人投资者才能参与ETF的实物申购、赎回。3、ETF申购和赎回的程序1）提出申购、赎回申请。投资者按代办证券公司规定办理相关手续后，在开放日的开放时间内，备足对价，提出申购、赎回申请。投资者申请申购时，须根据申购赎回清单备足相应组合证券和现金。投资者申请赎回时，须有足够的基金份额和现金。2）申购和赎回申请的确认。交易所对符合要求的申购、赎回申报即时予以确认，对不符合要求的申购、赎回申报做无效处理。投资者可在申请当日通过其办理申购、赎回的销售网点查询确认情况。3）申购和赎回的清算交收与登记。投资者T日申购、赎回成功后，登记结算机构在T日收市后为投资者办理组合证券的清算交收以及基金份额、现金替代的清算，在T＋1日办理基金份额、现金替代等的交收以及现金差额的清算，在T＋2日办理现金差额的交收，并将结果发送给代办证券公司、基金管理人和基金托管人。4、申购赎回清单里预估现金差额是的计算和处理预估现金差额是指由基金管理人估计并在T日申购赎回清单中公布的当日现金差额的估计值，预估现金差额由代办证券公司预先冻结。预估现金差额的计算为：谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。8/10金融工程-ETF套利090514：ETF套利交易深度研究系列之一_ETF价差套利及其风险分析.docMay-2009T日预估现金差额＝T-1日最小申购赎回单位的基金资产净值-(申购赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日经除权调整的前收盘价乘积之和＋申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日经除权调整的前收盘价乘积之和)其中，T日经除权调整的前收盘价由深圳证券交易所提供。另外，若T日为基金分红除息日，则计算公式中的“T-1日最小申购赎回单位的基金资产净值”需扣减相应的收益分配数额。预估现金差额的数值可能为正、为负或为零。5、申购赎回清单里现金差额的计算和处理T日现金差额在T＋1日的申购赎回清单中公告，其计算公式为：T日现金差额＝T日最小申购赎回单位的资产净值-(申购赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日收盘价乘积之和＋申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日收盘价乘积之和)T日投资者申购、赎回基金份额时，需按T＋1日公告的T日现金差额进行资金的清算交收。现金差额的数值可能为正、为负或为零。在投资者申购时，如现金差额为正数，则投资者应根据其申购的基金份额支付相应的现金，如现金差额为负数，则投资者将根据其申购的基金份额获得相应的现金；在投资者赎回时，如现金差额为正数，则投资者将根据其赎回的基金份额获得相应的现金，如现金差额为负数，则投资者应根据其赎回的基金份额支付相应的现金。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。9/10联合证券股票评级标准增持未来6个月内股价超越大盘10%以上中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘深圳上海深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层上海浦东银城中路68号时代金融中心17层邮政编码：518001邮政编码：200120TEL:（86-755）82492212FAX:（86-755）82492062TEL:（86-21）50106028FAX:（86-21）68498501E-MAIL:lzrd@lhzq.comE-MAIL:lzrd@lhzq.com免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。版权所有2009年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。