格罗斯

第 1頁（共 5頁） 我似乎有點失憶，對於個人的久遠往事，我幾乎都忘光了──在 69 歲生日 將屆之際，這種情況既非致命，也未令我變得衰弱，只是令我猶如無錨之 人，失去回家的方向。事實上，我還記得一些東西，只是它們模模糊糊， 有如童話或幻想，缺乏細節，通常也欠缺情感聯繫。父母或師長之言，他 們的忠告或人生經驗，我一句都不記得，我想他們一定對我說過類似的話， 只是我都忘了。因此，我的人生就像一本故事書，內含無數似曾相識的章 節，但我不記得自己讀過這些內容。 數週前，我們有一次家人聚會：妹妹和我到沙加緬度（Sacramento）探望 年邁的哥哥，他不過比我大 18個月。討論過他的健康問題後，我們在記憶 裡漫遊，談起往事。還記得嗎，有一段時間，爸總是不在家，他去非洲和 南美出差，一去就好幾個月？「好像是，但不大記得了。」我答道──這話 頗奇怪，接近青春期的少年想念不在家的爸爸，這種事怎麼會忘記？還記 得嗎，爸媽都愛喝酒，媽通常午後不久就開始喝琴費士（gin-fizz），到我們 晚上做完功課才停止？「不大記得。」我答道：「但或許在大蕭條和二戰之 後，他們有理由喝一杯，或兩三杯。」 我想，這種個人記憶的流失，可能是某種損害所致，就像美式足球員腦部 一再受到震盪那樣，在我仍然完好的頭盔或頭蓋骨裡面，可能發生了物理 上或情感上的撞擊，留下無法正常癒合的創傷。真糟糕，但是，人人都遭 受某種損害，對吧？在這個不完美的世界，父母、兄弟姊妹及朋友一天 24 小時中，大部分時候都有自己關注的事，我們豈能奢望更美好的境況？損 害有時體現在記憶「流失」或情感壓抑上，有時則表現在自虐或對他人的 攻擊上。損害有時是有建設性的，例如某些受損的人會致力幫助受損更嚴 重的人，無論出於什麼原因，地球上有 70億名受損的人。 2012年 10月 葛洛斯投資展望 損害 葛洛斯投資展望 第 2頁（共 5頁） 不過，就我而言，我不是失去理智，只是失去久遠的記憶而已。這當然很 討厭──令我失去寫自傳的機會，無法追憶似乎相當豐富的一生。但我必須 告訴大家：這也是有好處的，每一天都是新的一天，你有如可以打開手機， 將別人對你這個有點脆弱的人所犯的小過錯或疏忽怠慢清除乾淨。很多事 情我都能很快放下，繼續前進。法國作家朱爾〃勒納爾（Jules Renard）曾 經揣測：「記憶精細的人，可能無法擁有大局觀念。」果真如此，我可能是 個幸運的人，因此，記憶這東西，有好有壞，而我就像多數人一樣，概括 承受，繼續前進。如果在我的人生計分卡上，這是唯一的缺點（缺點當然 不能太多），那我實在是個幸運的人。 火圈 在上個月的《投資展望》中，我承諾將就財務方面的損害撰文，也就是談 談潛在的債務危機──在美國經濟新常態（許多人宣稱情況並不是那麼差） 的陰影中，正等著我們的長期財政懸崖。儘管我們的財政赤字高達國內生 產毛額的 8%，而且正逼近 2012年的財政懸崖，美國仍被視為世界上「最 乾淨的髒衣服」。美國聯邦政府負債對 GDP的比率低於 100%，信用評等為 Aaa/AA+，而且享有美元作為世界準備貨幣的好處──這意味著世界上的金 融交易多數以美元計價，而美國的利息成本也總是低於其他 Aaa 級別的國 家。美國擁有世界級的大學，相對流動的勞動力，而且在科技上顯然繼續 領先全球──看看微軟、Google以及現在的蘋果好了，它們的故事源源不絕。 美國顯然也有隱憂，選舉年尤其如此，但美國不是仍執全球經濟之牛耳嗎？ 國際資金尋求安全的報酬（儘管歷來處於較低水準），怎麼可能不以美國為 首選標的？ 末日並非即將來到。我不認為美國經濟及其金融市場的死亡已迫在眉睫， 但我替它們感到擔心。顯然有許多人像我一樣，包括國際貨幣基金組織 （IMF）、美國國會預算辦公室（CBO）及國際清算銀行（BIS）。在這個 9 月某天的下午，我寫這篇文章時，手上拿著這三間大多是非政治的機構最 近發表的年報，當中談到許多已開發及開發中國家的資產負債表與財政預 算。理論上，CBO 當然是最貼近美國的情況，它對美國財政列車未來十年 可能出軌的展望值得重視；不過，IMF及 BIS也絕非「業餘先知」：它們發 放巨額貸款，監控的金融交易以兆美元計。當它們都開口時，我們應當小 心聆聽，而最近一年，它們的觀點不謀而合。它們指出，就債務狀況及財 政前景而言，美國絕非「乾淨的髒衣服」。在債務上，美國其實是慣犯，是 癮君子，大麻、古柯鹼及冰毒樣樣來。這些受敬重的機構表示，山姆大叔 的債癮很難戒，而且戒起來也將很危險。 葛洛斯投資展望 第 3頁（共 5頁） 它們的報告以什麼標準作出判斷？最好如何說明？三間機構皆嘗詴計算所 謂的「財政缺口」（fiscal gap），也就是為了令國家的負債對 GDP比率保持 受控，必須藉由削減支出或加稅（或兩者並行）縮減的赤字。財政缺口與 財政「赤字」不同，它包含政府未來料將必須承擔，但可能不會出現在當 前預算中的福利支出，如社會保險、Medicare健保及 Medicaid醫療補助。 三間機構假定的負債佔 GDP目標比率及其展望的時段各有不同，對各國未 來的的實質成長率及實質利率的假設也各有不同。讀者若想根據它們的報 告，綜合出單一的「財政缺口」數字，可能會困惑不已。不過，就評估財 政「損害」及國家的債癮而言，重點在於拿美國與其他國家比較，看看若 是沒有美元的準備貨幣地位及當前的金融優勢，美國表面看來乾淨的髒衣 服還能有多乾淨；並且展望 10 至 20 年後的情況，因為屆時美國的債癮可 能危及生命。 我綜合了三間機構的報告，畫了一個許多讀者可能會感到熟悉的圖。數年 前，我根據 PIMCO的「火圈」概念，比較了一些國家的財政狀況。那一期 《投資展望》頗受歡迎，或者是因為插圖中的紅色火焰，令人想到強尼〃 凱許（Johnny Cash）的歌：「我陷入燃燒中的火圈──我下墜，下墜，下墜， 火焰卻愈來愈高。」雖然有點濫情的感覺，但還頗具啟發意義，或許還是 一種預言。根據 IMF、CBO及 BIS最新報告繪出的「火圈」顯示，美國的 資產負債表、財政赤字（縱軸）及「財政缺口」（橫軸）都著火了，但其消 防隊顯然還在消防站睡覺。 綜合這三間機構的研究，為了避免負債佔 GDP比率失控著火，美國必須藉 由削減支出或加稅縮減財政赤字，幅度必須達到 GDP的 11%，而且必須在 未來五至十年便辦到。以今天的經濟規模，11%的「財政缺口」意味著每年 必須藉由削減支出和加稅，縮減 1.6 兆美元的赤字！相對之下，根據 CBO 的估算，布希時代的減稅項目過期加上其他緊縮措施，只能令赤字縮減 2,000億美元多一點。之前國會與白宮詴圖藉由所謂的超級委員會「大和解」， 在 10年間縮減赤字 4兆美元，也就是帄均一年 4,000億美元。上述三間機 構的研究（見「火圈續集」圖）顯示，為了撲滅財政之火，美國必須縮減 的赤字金額，是「大和解」的四倍。 親愛的讀者，請看看和美國同處火圈的有哪些國家，我認為這種比較非常 重要。我們看到有日本、希臘、英國、西班牙和法國，它們可以合組債務 國「無賴聯盟」。也請看看哪些國家的赤字與財政缺口相對受控：加拿大、 義大利、巴西、墨西哥，中國及一些開發中而非已開發國家（許多國家未 顯示在圖中）。一般來說，開發中國家負債較少，金融體系較不發達。美國 及其他債癮深重的國家，迄今已吸了債務冰毒好一段時間，要戒除債癮看 來無比艱難。 葛洛斯投資展望 第 4頁（共 5頁） 作為「火圈」領袖之一，美國的舉債傾向，並非僅彰顯 11%的財政缺口及 1.6 兆美元的減赤目標上。眾所週知，美國的債務餘額高達 16 兆美元，但 在此之外，美國在社會保險、Medicare及 Medicaid方面的未來債務較為隱 秘，因此也較難理解。假設美國公民為上述福利支付薪資或所得稅時，獲 發一些可以在未來兌現、用於享受這些福利的債券，這些債券的價值將大 於美國人付出的稅款，因為相關福利增加的速度高於通膨率。事實是，這 些債券今天的總值高達近 60兆美元，是美國檯面上債務餘額的四倍。換句 話說，美國人積久的並非只有 16 兆美元的公債，而是還有 60 兆。在我的 例子中，60 兆美元並非未來到期債務的金額，而是未來政府必須支付的社 會保險、Medicaid及 Medicare福利之現值。也就是說，美國的總負債高達 GDP的 500%。親愛的讀者，這可不是我捏造出來的，你可以跟 IMF和 CBO 確認一下，另外也請想想，我們可以如何收拾這個爛攤子。 投資結論 稍早我在文章中問道：國際資金尋求安全的報酬（儘管歷來處於較低水準）， 怎麼可能不以美國為首選標的？答案很簡單：如果美國不處理其「財政缺 口」，照目前的道路走下去，它將不會是尋求安全報酬的資金之首選標的。 如果美國人繼續對當前每年相當於 GDP 8%的財政赤字視而不見（加上社 會保險、Medicaid與 Medicare債務，則相當於每年 11%的「財政缺口」）， 則美國將在 2020年之前，開始變得像希臘。除非美國開始著手縮減財政赤 字，該國負債佔 GDP的比率必將上升，聯準會將增發貨幣支應，進而導致 葛洛斯投資展望 第 5頁（共 5頁） 通膨高漲，美元貶值。屆時債券將被燒成炭，股票將被微微燒焦，只有黃 金和房地產才能在「火圈」中有好表現。 果真如此，美國將不再執全球金融之牛耳，而美國及全球金融體系均將受 重創。近 40年來，全球金融體系仰賴美國扮演世界最大消費者的角色，並 且仰賴美元作為全球交易媒介。如果美國未能在未來數年逐漸填補其財政 缺口，則信評機構、美元準備資產持有國，以及將尷尬地變成「債市義勇 軍」的債券投資經理人，可能將聯手逼出一個解決方案，而結果估計將是 慘痛的，這當然將是記入史冊的重大事件，但卻是投資人希望忘記的，其 損害很可能是無可挽回的。 威廉〃葛洛斯 董事總經理 本文資料若未特別註明，資料來源均由 PIMCO Global Advisors (Ireland)Limited提供。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國 內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之 盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外 基金資訊觀測站中查詢或向本公司索取。基金投資無受存款保險、保險安定基金或其他相關保障機制之保障，投資人須自負盈虧。基金投資可能產生的最 大損失為全部本金。基金配息率不代表基金報酬率，且過去配息率不代表未來配息率；基金淨值可能因市場因素而上下波動。PIMCO系列基金持有衍生性 商品之總部位，依愛爾蘭金融服務管理局的計算方法，可達基金淨資產價值之 100%，可能造成基金淨值高度波動及衍生其他風險。投資人投資高收益債 券基金不宜占其投資組合過高之比重。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上 升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。新興市場證券之波動性與風 險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度通常低於已開發國家，可能影響本基金所投資地區之有價證券價格波動，而使資產價值受不同程度影響。本 文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。The Fund offers different share classes, which are subject to different fees & expenses (which may affect performance), have different minimum investment requirements and are entitled to different services. 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