证券业：证券行业近期投资策略——证券公司投资时钟

分析员：王松柏 2009 年 9 月 证券行业近期投资策略证券行业近期投资策略证券行业近期投资策略证券行业近期投资策略 证券业证券业证券业证券业 1 第一章第一章第一章第一章 证券行业投资时钟证券行业投资时钟证券行业投资时钟证券行业投资时钟 2222 第一章第一章第一章第一章 09090909年上半年业绩回顾年上半年业绩回顾年上半年业绩回顾年上半年业绩回顾 5555 第三章第三章第三章第三章 证券公司近期投资策略证券公司近期投资策略证券公司近期投资策略证券公司近期投资策略 12121212 目目目目 录录录录 2 第一章第一章第一章第一章 证券行业投资时钟证券行业投资时钟证券行业投资时钟证券行业投资时钟 3 现有盈利模式决定证券公司短期价值现有盈利模式决定证券公司短期价值现有盈利模式决定证券公司短期价值现有盈利模式决定证券公司短期价值 � 证券公司业务与股票市 场高度关联，业务高度 波动的本质特征导致证 券行业投资的时机选择 和品种选择尤为重要 � 作为证券公司最主要的 收入来源，经纪业务和 自营业务的收入占比在 过去3年中均超过80%， 两者的变化趋势是过去 几年之中证券公司价值 变化的主导因素 � 在短期内创新业务难有 突破性进展、投资银行 业务占比仍难以超过 10%的前提下，日均股 票交易额、股票投资规 模和股票市场走势是证 券行业投资时机和品种 选择的主要驱动指标 证券行业收入结构证券行业收入结构证券行业收入结构证券行业收入结构 资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部 47%47%47%47% 58%58%58%58% 76%76%76%76% 34%34%34%34% 31%31%31%31% 5%5%5%5% 7%7%7%7% 4%4%4%4% 6%6%6%6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006 2007 2008 经纪业务 自营业务 投资银行业务 资产管理业务 其他业务 4 证券公司投资时钟证券公司投资时钟证券公司投资时钟证券公司投资时钟 � 牛市初期：经纪业务超 预期、行业跑赢大盘、 首选中小证券公司 � 牛市中期：经纪业务预 期高企、自营业务预期 不明、行业同步大盘 � 牛市后期 I或有：经纪 业务超预期、行业跑赢 大盘、证券公司普遍上 涨 � 牛市后期II：自营业务 超预期、行业跑赢大盘、 首选大型和风格激进证 券公司 � 熊市：经纪业务萎缩、 自营业务风险陡增、行 业跑输大盘、首选大型 证券公司 证券公司投资时钟证券公司投资时钟证券公司投资时钟证券公司投资时钟 资料来源：中金公司研究部 市场周期市场周期市场周期市场周期 熊市熊市熊市熊市 牛市前期牛市前期牛市前期牛市前期 牛市中期牛市中期牛市中期牛市中期 牛市后期Ⅰ或有牛市后期Ⅰ或有牛市后期Ⅰ或有牛市后期Ⅰ或有 牛市后期Ⅱ牛市后期Ⅱ牛市后期Ⅱ牛市后期Ⅱ 证券行业评级证券行业评级证券行业评级证券行业评级 向坏 向好 中性 向好 向好 股票市场现股票市场表现股票市场表现股票市场表现 缩量下跌 放量上涨 缩量上涨/调整 放量上涨 缩量上涨 证券行业表现证券行业表现证券行业表现证券行业表现 跑输大盘 跑赢大盘 同步大盘 跑赢大盘 跑赢大盘 证券行业驱动因素证券行业驱动因素证券行业驱动因素证券行业驱动因素 经纪业务萎缩自营业务萎缩 经纪业务增长 无 经纪业务增长 自营业务增长 证券行业关注指标证券行业关注指标证券行业关注指标证券行业关注指标 日均股票交易额 股票市场涨幅 股票投资规模 日均股票交易额 日均股票交易额 股票市场涨幅 股票投资规模 日均股票交易额 股票市场涨幅股票投资规模 证券公司选股逻辑证券公司选股逻辑证券公司选股逻辑证券公司选股逻辑 业务收入多元化股票投资规模低 经纪业务占比高 相对估值低 经纪业务占比高 股票投资风格激进 股票投资规模高 股票加仓潜力大 股票选择标的股票选择标的股票选择标的股票选择标的 大型证券公司 中小型证券公司 无 中小型证券公司 大型证券公司风格激进证券公司 5 第一章第一章第一章第一章 09090909年上半年业绩回顾年上半年业绩回顾年上半年业绩回顾年上半年业绩回顾 6 09090909年第年第年第年第2222季度业绩环比回升季度业绩环比回升季度业绩环比回升季度业绩环比回升 � 从环比情况来看，大 型证券公司业绩环比 增速较高。 � 由于2季度股票市场的 持续上涨和自营业务 的明显加仓，自营业 务规模较大的大型证 券公司从股票市场获 得的收益更多，大型 证券公司09年第2季度 业绩环比增幅高于中 小型证券公司，ROE 水平有逐步趋同的趋 势。 上市证券公司业绩概况上市证券公司业绩概况上市证券公司业绩概况上市证券公司业绩概况 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 中信证券 109.1 89.5 34.6 54.9 43.7 32.4 11.9 20.5 47.7 38.3 15.0 23.2 519.8 566.7 570.6 566.7 海通证券 40.4 41.3 17.8 23.6 12.9 11.8 5.0 6.8 20.1 24.5 10.0 14.6 374.9 407.0 397.5 407.0 光大证券 22.5 26.2 n.a. n.a. 9.6 9.4 n.a. n.a. 10.2 12.2 n.a. n.a. n.a. 120.0 n.a. 120.0 长江证券 13.6 13.6 5.3 8.2 5.3 5.2 2.3 2.9 6.3 6.4 2.3 4.1 49.2 51.4 48.9 51.4 宏源证券 9.7 13.1 6.2 6.9 4.0 6.0 2.0 4.0 3.5 5.2 3.2 2.1 50.2 56.6 55.4 56.6 国元证券 7.4 8.7 3.0 5.7 3.1 3.5 1.4 2.1 4.1 4.6 1.3 3.3 47.4 49.5 48.7 49.5 东北证券 7.1 9.5 4.1 5.4 3.0 3.3 1.3 2.1 3.4 4.8 2.1 2.6 23.9 25.8 24.9 25.8 国金证券 8.7 5.8 2.8 3.0 2.2 3.2 1.4 1.8 5.1 2.0 1.0 1.0 25.5 22.6 22.2 22.6 西南证券 4.3 8.7 4.4 4.3 2.5 3.3 1.4 1.9 1.4 4.3 2.2 2.1 n.a. 39.4 36.3 39.4 太平洋证券 (3.0) 3.6 1.8 1.8 1.4 1.5 0.7 0.9 (4.5) 2.1 1.1 0.9 15.8 15.9 14.9 15.9 小计小计小计小计 220.0220.0220.0220.0 220.0220.0220.0220.0 79.979.979.979.9 113.9113.9113.9113.9 87.787.787.787.7 79.779.779.779.7 27.427.427.427.4 42.942.942.942.9 97.497.497.497.4 104.3104.3104.3104.3 38.238.238.238.2 53.953.953.953.9 1,106.51,106.51,106.51,106.5 1,355.01,355.01,355.01,355.0 1,219.31,219.31,219.31,219.3 1,355.01,355.01,355.01,355.0 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 中信证券 43.7% 42.7% 43.5% 42.3% 9.2% 6.8% 2.6% 4.1% 0.72 0.58 0.23 0.35 7.84 8.55 8.61 8.55 海通证券 49.7% 59.3% 56.0% 61.8% 5.4% 6.0% 2.5% 3.6% 0.24 0.30 0.12 0.18 4.56 4.95 4.83 4.95 光大证券 45.5% 46.5% n.a. n.a. n.a. 10.2% n.a. n.a. n.a. 0.36 n.a. n.a. n.a. 3.51 n.a. 3.51 长江证券 46.7% 46.9% 42.7% 49.6% 12.9% 12.4% 4.6% 7.9% 0.38 0.38 0.14 0.24 2.93 3.07 2.92 3.07 宏源证券 36.2% 39.8% 50.8% 29.9% 7.0% 9.2% 5.7% 3.6% 0.24 0.36 0.22 0.14 3.43 3.88 3.79 3.88 国元证券 55.1% 52.9% 43.0% 58.2% 8.7% 9.3% 2.7% 6.7% 0.28 0.32 0.09 0.23 3.23 3.38 3.33 3.38 东北证券 48.1% 50.1% 52.6% 48.3% 14.4% 18.4% 8.6% 10.2% 0.59 0.75 0.37 0.41 4.11 4.04 4.28 4.04 国金证券 58.1% 35.2% 36.9% 33.6% 19.9% 9.0% 4.6% 4.4% 1.01 0.41 0.20 0.20 5.09 4.52 4.44 4.52 西南证券 32.2% 49.7% 50.3% 49.1% n.a. 10.9% 6.1% 5.3% 0.07 0.23 0.12 0.11 n.a. 2.07 1.90 2.07 太平洋证券 149.9% 57.4% 62.6% 52.1% -28.3% 13.0% 7.5% 5.9% (0.30) 0.14 0.07 0.06 1.05 1.05 0.99 1.05 小计小计小计小计 44.3%44.3%44.3%44.3% 47.4%47.4%47.4%47.4% 47.8%47.8%47.8%47.8% 47.4%47.4%47.4%47.4% 8.8%8.8%8.8%8.8% 7.7%7.7%7.7%7.7% 3.1%3.1%3.1%3.1% 4.0%4.0%4.0%4.0% n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. 营业收入（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元） 营业支出（亿元）营业支出（亿元）营业支出（亿元）营业支出（亿元） 净利润率（％）净利润率（％）净利润率（％）净利润率（％） 净资产收益率（％）净资产收益率（％）净资产收益率（％）净资产收益率（％） 净资产（亿元）净资产（亿元）净资产（亿元）净资产（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元） 每股收益（元）每股收益（元）每股收益（元）每股收益（元） 每股净资产（元）每股净资产（元）每股净资产（元）每股净资产（元） 资料来源：公司数据，中金公司研究部 7 经纪业务唱主角、自营业务占比小幅上升经纪业务唱主角、自营业务占比小幅上升经纪业务唱主角、自营业务占比小幅上升经纪业务唱主角、自营业务占比小幅上升 � 09年上半年股票市场 的上涨使股票交投活 跃度明显提升，上市 证券公司经纪业务占 比同比提升了6个百分 点至69%。 � 自营业务也受益于股 票市场的上涨，上市 证券公司自营业务占 比同比提升了1.6个百 分点至16.2%。 上市证券公司业务结构上市证券公司业务结构上市证券公司业务结构上市证券公司业务结构 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 中信证券 54.6 55.4 24.0 31.4 24.2 13.6 2.7 10.9 9.3 5.9 1.2 4.7 1.1 1.0 0.3 0.8 20.0 13.6 6.5 7.1 海通证券 28.7 33.1 14.6 18.4 4.8 4.5 1.6 3.0 1.1 0.3 0.1 0.2 3.3 2.5 1.1 1.5 2.6 0.9 0.4 0.5 光大证券 18.4 19.8 n.a. n.a. (1.8) 3.5 n.a. n.a. 1.6 0.3 n.a. n.a. 4.2 2.5 n.a. n.a. 0.1 0.2 n.a. n.a. 长江证券 7.6 9.1 3.8 5.4 5.0 3.1 1.2 1.9 0.3 0.9 0.0 0.9 0.0 0.2 0.1 0.1 0.6 0.2 0.2 (0.0) 宏源证券 8.4 10.2 4.4 5.7 0.3 2.2 1.5 0.7 0.2 0.3 0.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8 0.4 0.1 0.3 国元证券 6.1 7.1 2.9 4.1 0.2 1.1 (0.2) 1.3 0.2 0.2 0.2 0.0 0.2 0.0 (0.0) 0.1 0.6 0.3 0.1 0.2 东北证券 5.9 6.5 2.9 3.6 0.4 2.6 1.0 1.6 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 0.3 0.1 0.2 国金证券 2.7 3.7 1.6 2.1 4.2 1.0 0.9 0.1 0.8 0.2 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 1.1 0.8 0.3 0.6 西南证券 3.8 4.3 1.9 2.4 0.3 3.1 2.1 1.0 0.1 1.0 0.3 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.1 0.1 太平洋证券 2.2 2.7 1.2 1.5 (5.4) 0.8 0.6 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 小计小计小计小计 138.5138.5138.5138.5 151.9151.9151.9151.9 57.357.357.357.3 74.874.874.874.8 32.032.032.032.0 35.635.635.635.6 11.411.411.411.4 20.720.720.720.7 14.314.314.314.3 9.19.19.19.1 1.91.91.91.9 6.96.96.96.9 8.88.88.88.8 6.36.36.36.3 1.41.41.41.4 2.42.42.42.4 26.526.526.526.5 17.117.117.117.1 7.97.97.97.9 9.09.09.09.0 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 08H1 09H1 09Q1 09Q2 中信证券 50.0% 61.9% 69.2% 57.2% 22.2% 15.2% 7.7% 19.8% 8.5% 6.6% 3.4% 8.6% 1.0% 1.2% 0.8% 1.4% 18.3% 15.2% 18.9% 13.0% 海通证券 71.0% 80.1% 82.4% 78.3% 11.8% 11.0% 8.8% 12.7% 2.7% 0.6% 0.4% 0.8% 8.1% 6.1% 6.0% 6.2% 6.4% 2.2% 2.4% 2.1% 光大证券 82.0% 75.4% n.a. n.a. -8.0% 13.4% n.a. n.a. 6.9% 1.2% n.a. n.a. 18.6% 9.4% n.a. n.a. 0.6% 0.7% n.a. n.a. 长江证券 56.1% 67.2% 70.5% 65.0% 36.5% 23.2% 23.1% 23.2% 2.5% 6.8% 0.5% 10.8% 0.2% 1.6% 2.2% 1.2% 4.8% 1.3% 3.6% -0.2% 宏源证券 86.8% 77.5% 71.3% 83.1% 2.8% 17.0% 24.4% 10.3% 2.1% 2.1% 1.9% 2.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 8.2% 3.3% 2.3% 4.2% 国元证券 82.5% 81.1% 96.9% 72.7% 3.3% 12.2% -7.7% 22.8% 3.3% 2.4% 6.9% 0.0% 2.9% 0.6% -0.1% 0.9% 8.0% 3.7% 4.0% 3.6% 东北证券 82.8% 68.9% 72.0% 66.5% 5.0% 27.6% 24.8% 29.7% 5.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.5% 3.5% 3.2% 3.8% 国金证券 30.7% 64.3% 57.6% 70.6% 47.8% 17.3% 31.9% 3.8% 9.3% 3.7% 0.6% 6.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 12.3% 14.6% 9.9% 19.1% 西南证券 87.9% 49.7% 42.7% 56.7% 6.1% 36.3% 48.9% 23.4% 2.7% 11.7% 6.2% 17.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.3% 2.3% 2.1% 2.6% 太平洋证券 -73.3% 75.1% 64.3% 85.9% 182.3% 22.1% 33.3% 10.9% -5.6% 1.1% 1.4% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -3.4% 1.7% 0.9% 2.6% 小计小计小计小计 63.0%63.0%63.0%63.0% 69.0%69.0%69.0%69.0% 71.6%71.6%71.6%71.6% 65.7%65.7%65.7%65.7% 14.5%14.5%14.5%14.5% 16.2%16.2%16.2%16.2% 14.2%14.2%14.2%14.2% 18.2%18.2%18.2%18.2% 6.5%6.5%6.5%6.5% 4.1%4.1%4.1%4.1% 2.4%2.4%2.4%2.4% 6.1%6.1%6.1%6.1% 4.0%4.0%4.0%4.0% 2.9%2.9%2.9%2.9% 1.8%1.8%1.8%1.8% 2.1%2.1%2.1%2.1% 12.0%12.0%12.0%12.0% 7.8%7.8%7.8%7.8% 9.9%9.9%9.9%9.9% 7.9%7.9%7.9%7.9% 经纪业务（亿元）经纪业务（亿元）经纪业务（亿元）经纪业务（亿元） 经纪业务占比（％）经纪业务占比（％）经纪业务占比（％）经纪业务占比（％） 自营业务（亿元）自营业务（亿元）自营业务（亿元）自营业务（亿元） 自营业务占比（％）自营业务占比（％）自营业务占比（％）自营业务占比（％） 投资银行业务（亿元）投资银行业务（亿元）投资银行业务（亿元）投资银行业务（亿元） 投资银行业务占比（％）投资银行业务占比（％）投资银行业务占比（％）投资银行业务占比（％） 资产管理业务（亿元）资产管理业务（亿元）资产管理业务（亿元）资产管理业务（亿元） 资产管理业务占比（％）资产管理业务占比（％）资产管理业务占比（％）资产管理业务占比（％） 其他业务（亿元）其他业务（亿元）其他业务（亿元）其他业务（亿元） 其他业务占比（％）其他业务占比（％）其他业务占比（％）其他业务占比（％） 资料来源：公司数据，中金公司研究部 8 多数上市证券公司净手续费率止跌多数上市证券公司净手续费率止跌多数上市证券公司净手续费率止跌多数上市证券公司净手续费率止跌 � 09年上半年大型证券 公司市场份额出现下 滑，第2季度市场份额 有升有降。 � 09年上半年经纪业务 净手续费率同比明显 下滑，但第2季度趋于 稳定。 上市证券公司经纪业务表现上市证券公司经纪业务表现上市证券公司经纪业务表现上市证券公司经纪业务表现 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 股基权证交易额股基权证交易额股基权证交易额股基权证交易额 413,792413,792413,792413,792 496,208496,208496,208496,208 19.919.919.919.9 218,118218,118218,118218,118 278,090278,090278,090278,090 27.527.527.527.5 日均股票交易额日均股票交易额日均股票交易额日均股票交易额 1,4121,4121,4121,412 1,8801,8801,8801,880 33.233.233.233.2 1,6291,6291,6291,629 2,1152,1152,1152,115 29.829.829.829.8 中信证券 33,190 39,623 19.4 16,815 22,809 35.6 中信证券 46.2 49.0 6.2 20.9 28.1 34.7 海通证券 19,053 20,326 6.7 9,119 11,206 22.9 海通证券 24.0 27.7 15.7 12.0 15.8 32.1 光大证券 13,052 15,590 19.4 6,987 8,603 23.1 光大证券 16.1 17.6 9.0 n.a. n.a. n.a. 长江证券 5,377 6,895 28.2 2,976 3,918 31.6 长江证券 6.9 8.5 22.9 3.4 5.1 46.6 宏源证券 4,036 6,597 63.4 2,924 3,672 25.6 宏源证券 7.6 9.4 24.3 4.1 5.3 30.3 国元证券 3,507 5,512 57.2 2,436 3,077 26.3 国元证券 5.6 6.6 17.4 2.8 3.8 36.4 东北证券 2,881 3,643 26.5 1,563 2,080 33.1 东北证券 5.4 6.1 12.3 2.7 3.4 24.5 国金证券 2,595 3,461 33.4 1,501 1,960 30.6 国金证券 2.4 3.3 40.3 1.4 1.9 30.7 西南证券 2,023 2,903 43.5 1,239 1,664 34.3 西南证券 3.3 3.8 15.8 1.6 2.2 31.9 太平洋证券 995 1,368 37.6 571 797 39.5 太平洋证券 2.0 2.4 20.7 1.0 1.4 36.1 小计小计小计小计 86,70986,70986,70986,709 105,918105,918105,918105,918 22.222.222.222.2 46,13146,13146,13146,131 59,78759,78759,78759,787 29.629.629.629.6 小计小计小计小计 119.4119.4119.4119.4 134.5134.5134.5134.5 12.612.612.612.6 50.050.050.050.0 66.966.966.966.9 33.933.933.933.9 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 中信证券 8.02 7.99 (0.4) 7.71 8.20 6.4 中信证券 0.139 0.124 (11.0) 0.124 0.123 (0.7) 海通证券 4.60 4.10 (11.0) 4.18 4.03 (3.6) 海通证券 0.126 0.136 8.5 0.131 0.141 7.5 光大证券 3.15 3.14 (0.4) 3.20 3.09 (3.4) 光大证券 0.123 0.113 (8.7) n.a. n.a. n.a. 长江证券 1.30 1.39 6.9 1.36 1.41 3.3 长江证券 0.129 0.123 (4.2) 0.116 0.129 11.4 宏源证券 0.98 1.33 36.3 1.34 1.32 (1.5) 宏源证券 0.188 0.143 (23.9) 0.140 0.145 3.7 国元证券 0.85 1.11 31.1 1.12 1.11 (0.9) 国元证券 0.159 0.119 (25.3) 0.114 0.123 8.0 东北证券 0.70 0.73 5.5 0.72 0.75 4.4 东北证券 0.188 0.167 (11.2) 0.173 0.162 (6.5) 国金证券 0.63 0.70 11.2 0.69 0.70 2.5 国金证券 0.091 0.096 5.2 0.096 0.096 0.1 西南证券 0.49 0.58 19.7 0.57 0.60 5.3 西南证券 0.162 0.131 (19.3) 0.132 0.130 (1.7) 太平洋证券 0.24 0.28 14.7 0.26 0.29 9.5 太平洋证券 0.203 0.178 (12.3) 0.181 0.176 (2.5) 小计小计小计小计 20.9520.9520.9520.95 21.3521.3521.3521.35 1.91.91.91.9 21.1521.1521.1521.15 21.5021.5021.5021.50 1.71.71.71.7 小计小计小计小计 0.1380.1380.1380.138 0.1270.1270.1270.127 (7.8)(7.8)(7.8)(7.8) 0.1080.1080.1080.108 0.1120.1120.1120.112 3.33.33.33.3 经纪业务手续费收入（亿元） 经纪业务手续费率（%） 经纪业务股基权证交易额（亿元） 经纪业务市场份额（%） 资料来源：WIND，公司数据，中金公司研究部 9 自营业务收入分化、自营业务收入分化、自营业务收入分化、自营业务收入分化、 多数上市证券公司加仓股票多数上市证券公司加仓股票多数上市证券公司加仓股票多数上市证券公司加仓股票 � 上半年股票市场上涨 了63%，但10家上市 证券公司自营业务收 入仅为35.6亿元，同 比仅上升了11.3%， 主要是受到上市证券 公司在股票投资策略 差别的影响。 � 对股票市场后续走势 判断的差异导致上市 证券公司在股票投资 的结果上出现明显差 异：东北证券、国元 证券、海通证券、中 信证券和长江证券对 股票投资进行了加 仓；而国金证券、太 平洋证券则对股票投 资进行了减持。 上市证券公司自营业务表现上市证券公司自营业务表现上市证券公司自营业务表现上市证券公司自营业务表现 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 上证指数上证指数上证指数上证指数 2,7362,7362,7362,736 2,9592,9592,9592,959 8.28.28.28.2 2,3732,3732,3732,373 2,9592,9592,9592,959 24.724.724.724.7 上证指数涨幅上证指数涨幅上证指数涨幅上证指数涨幅 -48%-48%-48%-48% 63%63%63%63% 30%30%30%30% 25%25%25%25% (18.6)(18.6)(18.6)(18.6) 中信证券 246.6 291.4 18.2 294.2 291.4 (0.9) 中信证券 24.2 13.6 (43.9) 2.7 10.9 309.2 海通证券 71.5 120.9 69.0 97.4 120.9 24.2 海通证券 4.8 4.5 (4.8) 1.6 3.0 91.1 光大证券 n.a. 48.7 n.a. n.a. 48.7 n.a. 光大证券 (1.8) 3.5 (294.8) n.a. n.a. n.a. 长江证券 32.8 46.4 41.5 44.6 46.4 4.0 长江证券 5.0 3.1 (36.7) 1.2 1.9 55.3 宏源证券 12.2 34.5 182.5 29.1 34.5 18.3 宏源证券 0.3 2.2 708.4 1.5 0.7 (53.0) 国元证券 15.1 8.2 (45.2) 5.0 8.2 66.3 国元证券 0.2 1.1 329.5 (0.2) 1.3 (659.7) 东北证券 3.5 9.9 181.8 5.9 9.9 67.2 东北证券 0.4 2.6 631.7 1.0 1.6 61.2 国金证券 10.5 2.4 (76.9) 5.9 2.4 (59.1) 国金证券 4.2 1.0 (76.0) 0.9 0.1 (87.2) 西南证券 n.a. 26.1 n.a. 9.0 26.1 190.6 西南证券 0.3 3.1 1,091.1 2.1 1.0 (53.1) 太平洋证券 9.8 2.5 (74.8) 1.8 2.5 40.7 太平洋证券 (5.4) 0.8 (114.6) 0.6 0.2 (67.2) 小计小计小计小计 402.0402.0402.0402.0 591.0591.0591.0591.0 47.047.047.047.0 492.8492.8492.8492.8 591.0591.0591.0591.0 19.919.919.919.9 小计小计小计小计 32.032.032.032.0 35.635.635.635.6 11.311.311.311.3 11.411.411.411.4 20.720.720.720.7 82.482.482.482.4 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 中信证券 519.8 566.7 9.0 570.6 566.7 (0.7) 中信证券 47.4 51.4 8.4 51.6 51.4 (0.3) 海通证券 374.9 407.0 8.6 397.5 407.0 2.4 海通证券 19.1 29.7 55.7 24.5 29.7 21.3 光大证券 n.a. 120.0 n.a. 0.0 120.0 n.a. 光大证券 n.a. 40.6 n.a. n.a. 40.6 n.a. 长江证券 49.2 51.4 4.6 48.9 51.4 5.1 长江证券 66.7 90.2 35 91.1 90.2 (1.0) 宏源证券 50.2 56.6 12.9 55.4 56.6 2.2 宏源证券 24.3 60.8 150.2 52.6 60.8 15.7 国元证券 47.4 49.5 4.5 48.7 49.5 1.6 国元证券 31.8 16.7 -48 10.2 16.7 63.6 东北证券 23.9 25.8 8.2 24.9 25.8 3.9 东北证券 14.7 38.4 160.5 23.9 38.4 60.9 国金证券 25.5 22.6 (11.2) 22.2 22.6 1.8 国金证券 41.2 10.7 -74 26.7 10.7 (59.8) 西南证券 n.a. 39.4 n.a. 36.3 39.4 8.7 西南证券 n.a. 66.2 n.a. 24.7 66.2 167.4 太平洋证券 15.8 15.9 0.5 14.9 15.9 6.3 太平洋证券 62.3 15.6 -75 11.8 15.6 32.4 小计小计小计小计 1,106.51,106.51,106.51,106.5 1,355.01,355.01,355.01,355.0 22.522.522.522.5 1,219.31,219.31,219.31,219.3 1,355.01,355.01,355.01,355.0 11.111.111.111.1 小计小计小计小计 36.336.336.336.3 43.643.643.643.6 20202020 40.440.440.440.4 43.643.643.643.6 7.97.97.97.9 自营业务收入（亿元） 自营业务规模/净资产（%） 自营业务规模（亿元） 净资产（亿元） 资料来源：公司数据，中金公司研究部 10 投资银行业务投资银行业务投资银行业务投资银行业务““““股弱债强股弱债强股弱债强股弱债强”””” � 中国证监会自08年下 半年暂停了股票 IPO 后，至09年6月底恢复 股票 IPO业务，这直 接导致09年上半年股 票融资额大幅萎缩。 受到股票融资额下降 的影响，债券融资额 明显增加。 � 由于企业主体债券承 销费率远低于股票及 股票连接承销费率， 这导致企业主体债券 融资额的大幅上升难 以弥补股票及股票连 接融资额大幅下降对 承销业务收入的负面 影响，证券承销收入 仍在低位徘徊。 上市证券公司承销业务表现上市证券公司承销业务表现上市证券公司承销业务表现上市证券公司承销业务表现 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 股票融资额股票融资额股票融资额股票融资额 2,2472,2472,2472,247 339339339339 (84.9)(84.9)(84.9)(84.9) 79797979 260260260260 226.8226.8226.8226.8 债券融资额债券融资额债券融资额债券融资额 1,3201,3201,3201,320 7,4067,4067,4067,406 461.1461.1461.1461.1 2,8232,8232,8232,823 4,5834,5834,5834,583 62.362.362.362.3 中信证券 520 13 (97.5) 0 13 n.a. 中信证券 125 673 438.8 148 525 255.1 海通证券 31 10 (67.8) 0 10 n.a. 海通证券 0 126 n.a. 25 101 303.3 光大证券 58 0 (100.0) 0 0 n.a. 光大证券 80 20 (75.0) 15 5 (66.7) 长江证券 25 5 (80.0) 0 5 n.a. 长江证券 0 23 n.a. 0 23 n.a. 宏源证券 8 0 (100.0) 0 0 n.a. 宏源证券 0 23 n.a. 15 8 (46.7) 国元证券 5 0 (100.0) 0 0 n.a. 国元证券 0 25 n.a. 25 0 (100.0) 东北证券 10 0 (100.0) 0 0 n.a. 东北证券 0 0 n.a. 0 0 n.a. 国金证券 26 6 (75.5) 0 6 n.a. 国金证券 0 0 n.a. 0 0 n.a. 西南证券 0 40 n.a. 9 31 248.8 西南证券 0 8 n.a. 0 8 n.a. 太平洋证券 7 0 (100.0) 0 0 n.a. 太平洋证券 0 0 n.a. 0 0 n.a. 小计小计小计小计 690690690690 74747474 (89.2)(89.2)(89.2)(89.2) 9999 65656565 633.5633.5633.5633.5 小计小计小计小计 205205205205 898898898898 338.0338.0338.0338.0 228228228228 670670670670 193.8193.8193.8193.8 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 中信证券 9.3 5.9 (36.9) 1.2 4.7 299.7 中信证券 2.01% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 海通证券 1.1 0.3 (76.4) 0.1 0.2 149.2 海通证券 4.93% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 光大证券 1.6 0.3 (80.4) n.a. n.a. n.a. 光大证券 6.26% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 长江证券 0.3 0.9 175.2 0.0 0.9 3,081.7 长江证券 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 宏源证券 0.2 0.3 35.2 0.1 0.2 34.7 宏源证券 5.46% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 国元证券 0.2 0.2 (14.3) 0.2 0.0 (100.0) 国元证券 6.04% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 东北证券 0.4 0.0 (100.0) 0.0 0.0 n.a. 东北证券 5.74% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 国金证券 0.8 0.2 (73.7) 0.0 0.2 1,117.3 国金证券 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 西南证券 0.1 1.0 752.4 0.3 0.7 171.8 西南证券 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 太平洋证券 0.2 0.0 (77.2) 0.0 0.0 (53.5) 太平洋证券 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 小计小计小计小计 14.314.314.314.3 9.19.19.19.1 (36.0)(36.0)(36.0)(36.0) 1.91.91.91.9 6.96.96.96.9 258.4258.4258.4258.4 证券行业证券行业证券行业证券行业**** 1.97%1.97%1.97%1.97% 4.90%4.90%4.90%4.90% 148.5148.5148.5148.5 n.a.n.a.n.a.n.a. 4.90%4.90%4.90%4.90% n.a.n.a.n.a.n.a. 投资银行债券承销业务规模（亿元） 首发承销费率（%） 投资银行股票承销业务规模（亿元） 投资银行承销业务收入（亿元） 资料来源：WIND，公司数据，中金公司研究部 11 资产管理业务稳定发展资产管理业务稳定发展资产管理业务稳定发展资产管理业务稳定发展 � 09年上半年集合资产 管理业务规模同比上 升，09年第2季度环比 增长。 � 09年上半年资产管理 业务收入同比下降， 09年第2季度环比上升。 上市证券公司资产管理业务表现上市证券公司资产管理业务表现上市证券公司资产管理业务表现上市证券公司资产管理业务表现 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 08H1 09H1 YoY % 09Q1 09Q2 QoQ % 中信证券 61.9 130.9 111.5 88.6 130.9 47.8 中信证券 1.1 1.0 (2.9) 0.3 0.8 183.9 海通证券 20.9 8.2 (60.6) 7.6 8.2 8.2 海通证券 3.3 2.5 (23.2) 1.1 1.5 37.9 光大证券 46.2 60.2 30.2 63.8 60.2 (5.6) 光大证券 4.2 2.5 (40.8) n.a. n.a. n.a. 长江证券 9.6 8.4 (12.3) 8.9 8.4 (5.9) 长江证券 0.0 0.2 677.3 0.1 0.1 (19.5) 宏源证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 宏源证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 国元证券 10.3 10.4 1.2 11.8 10.4 (11.9) 国元证券 0.2 0.0 (77.4) (0.0) 0.1 (1,295.2) 东北证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 东北证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 国金证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 国金证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 西南证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 西南证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 太平洋证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 太平洋证券 0.0 0.0 n.a. 0.0 0.0 n.a. 小计小计小计小计 148.9148.9148.9148.9 218.2218.2218.2218.2 46.646.646.646.6 180.7180.7180.7180.7 218.2218.2218.2218.2 20.720.720.720.7 小计小计小计小计 8.88.88.88.8 6.36.36.36.3 (28.2)(28.2)(28.2)(28.2) 1.41.41.41.4 2.42.42.42.4 64.564.564.564.5 证券行业证券行业证券行业证券行业**** 556.5556.5556.5556.5 649.6649.6649.6649.6 16.716.716.716.7 460.3460.3460.3460.3 649.6649.6649.6649.6 41.141.141.141.1 证券行业证券行业证券行业证券行业**** n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. n.a.n.a.n.a.n.a. 集合资产管理业务规模（亿元） 资产管理业务收入（亿元） 资料来源：WIND，公司数据，中金公司研究部 12 第三章第三章第三章第三章 证券公司近期投资策略证券公司近期投资策略证券公司近期投资策略证券公司近期投资策略 13 09090909年日均股票交易额低于年日均股票交易额低于年日均股票交易额低于年日均股票交易额低于1800180018001800亿元概率较低亿元概率较低亿元概率较低亿元概率较低 � 09年前8个月日均股票 交易额为2117亿元。 � 如果剩余4个月日均股 票交易额达到1200亿 元，则全年日均股票 交易额为1800亿元； 如果剩余4个月日均股 票交易额达到1800亿 元，则全年日均股票 交易额为2000亿元。 � 新增开户数虽然环比 下降，但仍高于09年 1-6月水平。 月度日均股票交易额及换手率月度日均股票交易额及换手率月度日均股票交易额及换手率月度日均股票交易额及换手率 月度新增开户数及累计开户数月度新增开户数及累计开户数月度新增开户数及累计开户数月度新增开户数及累计开户数 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0 8 - 0 1 0 8 - 0 2 0 8 - 0 3 0 8 - 0 4 0 8 - 0 5 0 8 - 0 6 0 8 - 0 7 0 8 - 0 8 0 8 - 0 9 0 8 - 1 0 0 8 - 1 1 0 8 - 1 2 0 9 - 0 1 0 9 - 0 2 0 9 - 0 3 0 9 - 0 4 0 9 - 0 5 0 9 - 0 6 0 9 - 0 7 0 9 - 0 8 (人民币，亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%（％）日均股票交易额（左轴） 流通市值换手率（右轴） 市价总值换手率（右轴） 资料来源：WIND，中金公司研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 0 8 - 0 1 0 8 - 0 2 0 8 - 0 3 0 8 - 0 4 0 8 - 0 5 0 8 - 0 6 0 8 - 0 7 0 8 - 0 8 0 8 - 0 9 0 8 - 1 0 0 8 - 1 1 0 8 - 1 2 0 9 - 0 1 0 9 - 0 2 0 9 - 0 3 0 9 - 0 4 0 9 - 0 5 0 9 - 0 6 0 9 - 0 7 0 9 - 0 8 （万户） 12500 13000 13500 14000 14500 15000 15500 16000 16500 17000（万户）新增开户数（左轴） 累计账户数（右轴） 14 自营业务成为证券公司业绩的不确定因素自营业务成为证券公司业绩的不确定因素自营业务成为证券公司业绩的不确定因素自营业务成为证券公司业绩的不确定因素 � 在经历了09年初以来 的大幅上涨后，8月股 票市场有所调整，月 度跌幅为21.81%，股 票市场的波动给证券 公司自营业务中的股 票投资收入带来了较 大的不确定性。如果 股票市场未来难以回 到前期高点，则证券 公司自营业务收入的 不确定性将大大增加。 � 从证券公司对自营业 务的会计处理来看， 中信证券和海通证券 将较多权益类投资计 入可供出售金融资产 并有较多未计入损益 浮盈，在股票市场下 跌过程中拥有较高的 安全边际。 月度股票市场涨幅月度股票市场涨幅月度股票市场涨幅月度股票市场涨幅 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 8 - 0 1 0 8 - 0 2 0 8 - 0 3 0 8 - 0 4 0 8 - 0 5 0 8 - 0 6 0 8 - 0 7 0 8 - 0 8 0 8 - 0 9 0 8 - 1 0 0 8 - 1 1 0 8 - 1 2 0 9 - 0 1 0 9 - 0 2 0 9 - 0 3 0 9 - 0 4 0 9 - 0 5 0 9 - 0 6 0 9 - 0 7 0 9 - 0 8 资料来源：WIND，中金公司研究部