【Al Sherbin】用概率交易期权——策略选择

【AlSherbin】用概率交易期权——策略选择2015-11-0510:06:12来源：和讯网作者：AlSherbin注：本文截取于AlSherbin2015年3月出版的最新著作“HowtoPriceandTradeOptions——Identify,AnalyzeandExecutetheBestTradeProbabilities”，CII独家编译，转载自CII芝加哥投资学院。本书中，作者将期权策略分为“界定风险”和“非界定风险”两大类。每一个大的类别中，各种策略按照其适用的不同隐含波动率环境加以分类。作者按照三个子类别进行介绍：低波动率、高波动率、其他（或一般）波动率。到目前为止，我们已经选择了一个标的，它的流动性很高、并且基于某种关于波动率的假设能为我们带来一定优势。在此我想要澄清一下，你并不需要和我的想法完全相同才能获得成功。我身边有很多朋友在交易上十分成功，但所使用的方法和参考的指标都完全不同。事实上，几乎很少有两个成功的交易员想法完全一致。这也是期权交易的魅力所在。只要你了解期权定价及交易背后的概率论和数学方法，你就拥有充足的创新空间。很多时候在芝加哥期权交易所的交易大厅里，我和其他的专业做市商互相交易，但却能够双方获利。他们可能是在平仓已有头寸、转移风险，而我可能是基于自己的计算愿意以当前价格的承担他们的风险，并认为该价格具有获利空间。话虽然这么说，期权的隐含波动率却是需要我们探索的最大“变量”。所以不难想到，隐含波动率的相对水平不仅仅要用于选择标的，也要用于选择策略。一些策略利用的是隐含波动率上涨，一些策略利用的是隐含波动率下降，而另外一些是“波动率中性”的。我们对于股票或隐含波动率未来走势的假设将决定我们使用哪些策略来获得最大优势。在我们具体介绍各种策略之前，需要注意的一点是你们交易所使用的账户类型可能会影响你能够使用的策略类型。比如说，如果你用IRA账户，或任何其他的现金账户进行交易，那么你将无法做空股票或做空裸看涨期权。然而，你可以卖出看涨价差或交易备兑看涨期权。你也许可以卖出裸看跌期权，因为它比单纯购买股票风险略小。但总的来说，账户类型会约束你的策略，并限制你希望达到的资金回报率。一些经纪商还会进一步对你进行约束，如果他们真这么做了，我建议你认真考虑换一家经纪商。我前面所述的限制是法律唯一规定的，其他任何限制都是经纪商附加的，而且采取这些限制条款往往是由于经纪商的懒惰或对产品的风险特征缺少认知。这些可能的限制包括禁止空头跨式期权、空头宽跨式期权、空头裸看涨期权（包括作为比率价差的一部分）。他们要求你的上端敞口必须是“界定”风险，但是下端可以具有“非界定”风险，因为股票价格理论上最多跌到零，但可以无限上涨。尽管对于期权策略的讨论有很多种不同的分类方法，但根据前文所述的原因，我倾向于将期权策略分为“界定风险”和“非界定风险”两大类。这种分类方法对于新手交易员和账户规模较小的交易员来说尤为重要。界定风险交易通常对保证金的需求要比非界定风险交易小得多，因此更适合小账户。另外，界定风险交易的最大损失通常相对较小，或可以设臵为较小额度，因此对新手交易员来说，在其经验不足的学习阶段中能够限制损失。在每一个大的类别中，我会将各种策略按照其适用的不同隐含波动率环境加以分类。我会按照三个子类别进行介绍：低波动率、高波动率、其他（或一般）波动率。虽然我不打算深入介绍希腊值，但我会简单回顾一下vega和theta，在我们的讨论中对这些希腊值的了解是至关重要的。如果你还不熟悉希腊值的概念，我建议你花几分钟的时间上网搜索一下这个主题，这些概念很简单，你应该可以从上千个网站上免费获得足够的信息。正是对希腊值的灵活运用，能够使你在交易中获得优势，我们将在本书中不断印证这一点。现在，让我们开始逐个讨论一些常用的策略。同样的，如果你对这些我即将讨论的策略不了解，请自行上网学习。我假设你已经熟悉每种策略，我将不会介绍这些策略是什么，而是仅仅讨论这些策略该如何应用。界定风险交易据上文所述，界定风险交易非常适合初学者和小账户。但我必须实话实说，虽然交易界定风险和非界定风险策略的原则相同，我的绝大部分盈利来自非界定风险策略。对界定风险策略的使用，就好比我在自行车上装了辅助训练车轮。虽然这辆车也能带我去任何想去的地方，但是速度要慢得多。它们帮助我学习骑车，使我免受重伤。我可以用它们来熟悉一个新的标的、一种新的策略、一次高风险情景或一个新的交易平台，而不需要承受太多资金风险。然而一旦准备好了卸下这些辅助车轮，你的现会好得多。我相信每一位交易员在具备了一定的财务实力和交易技巧后，都应该更倾向于非界定风险的策略——但在此之前，我们应该从界定风险的策略着手进行学习。贷方价差不是所有的贷方价差都彼此相同。这句话实际上适用于所有价差策略。假设你交易的股票价格是$30，这支股票的各期权执行价格之间的差距可能是$1，也可能是$0.5。在其中一个贷方价差中，你可能以$0.35的价格卖出了$28/$29看跌价差；而在另一个贷方价差中，你可能以$1.25的价格卖出了$31/$36看涨价差。虽然二者都具有界定的风险，它们的风险特征、购买力减少量和希腊值都具有极大区别。希腊值在期权的策略交易中起重要作用，而这三个方面都应该在交易之前加以考虑。我们就用上面这两笔交易来举例，看一下它们的风险特征、购买力减少量和希腊值之间的差别。首先我们来看28/29看跌价差，我们以$0.35的价格卖出。就像所有的空头价差或空头裸期权一样，我们能从这笔交易中获得的最大收益就是所收取的权利金。因此在这个例子中，我们最多可以赚$0.35。我们会损失多少？在最差情境下，我们的最大损失是价差执行价格的宽度减去收取的权利金。在我们的例子中，最大损失是（29-28）-0.35=$0.65。如果要承担$0.65的风险来获取$0.35，为什么还要做这笔交易呢？一如既往，概率论将带给我们这个问题的。如果我们在该笔交易中获利的概率大于65%，而损失的概率小于35%，那我们在该笔交易中就获得的正的预期收益。这是否意味着每次出现这种交易时我们都应该去卖呢？我们如何知晓盈利预期是多少？第一个问题的答案取决于该交易的资金回报率，以及与其他可行交易的资金回报率相比较。总得来说，我们希望能够最大化每一美元投资的回报率。因此，如果我们认为盈利的概率站在我们这边，那么这个$0.35的贷方价差应该是我们所选择的交易。由于该价差的最大损失为$65，因此这也是你的经纪商预计你应该事先存入的保证金的金额。因此，如果我们在交易中获得了最大收益$35，那么我们的资金回报率就是$35除以$65，约等于54%。如果我们的价差还有30天到期，这将给我们带来令人惊艳的646%的年化收益率！为什么我们不全用这种价差来交易呢？答案在之前所讲过的章节中。期权交易确定的优势取决于对期权隐含波动率的有效利用。当隐含波动率处于百分比的高位，而且标的变动缓慢并小于期权的隐含波动率时，我们就能从空头期权的交易中获得优势。如果我们的波动率假设是正确的，那么该笔交易的效果主要是由vega来衡量的。一个较窄的价差（一到两个执行价格宽度）通常来说vega相对较小，特别是与单独卖出一个期权相比。事实上，对于我们上面所举例的这种单位执行价格的价差而言，该价差的vega仅为单独做空一个期权的vega的四分之一。排除了波动率的边际优势，我们的界定风险交易几乎趋近于一个“零和游戏”，当然也不完全如此，因为还有另外一个优势来源。另外的优势来自于隐含波动率要高于历史（实现）波动率。虽然在短时间内，这种优势未必每次都能体现出来，但在大多数的交易中我们总能获得这一优势。虽然大多数学者和投资顾问都将“资金回报率”当成神圣的，而说到底还是风险和回报之间的关系起决定性作用。如果我对每天所承担的风险水平满意，那么我的底线盈利能力才是我唯一真正需要考虑的指标。我宁愿以稍大一点的风险（感到舒服并可管理的）来赚取$100,000，而不是以更小的风险赚取$50,000。但如果赚取$100,000所需要承担的风险与其回报不相称，那我也很愿意接受$50,000，如果后者相对来说风险回报能够达到平衡。考虑到这一点，让我们来关注一下前面所提到的第二个价差组合。在第二个组合中，我们卖出了$31/$36看涨价差，获得$1.25的权利金。这意味着我们以$3.75的风险来赚取$1.25。我们试图用更大的风险来获得较低的资金回报率，然而总体回报金额更高一些。如果获得最大收益的话，我们的资金回报率是33%，假设30天到期，年化资金回报率为396%。但尽管我们为每一个组合支付了$375的保证金，该笔交易真正的风险是多少呢？你可能会说极端事件确实会发生，你真正的风险就是$375。然而，这些极端事件是十分罕见的。实际上，经纪商和清算所都不以极端事件来衡量交易员的风险，我认为交易员自己也不应该这样来衡量。正如在“退出交易”一章将要讨论的，在每笔交易开仓之前，我就应该想好我的退出点在哪里。如果交易正合我意，那么在哪里退出；如果交易与我的预料相反，那么应该在哪里退出。正是我所选择的退出点决定了该笔交易的认知风险。虽然我不能用该数字来计算资金回报率，但我可以将其用在自己的风险回报分析中。让我们举个例子来说明。我们假设在卖出31/36看涨价差之前，我们当价格触到$0.25或$3.00时就将该价差购回，无论哪一个价格先被触发。这意味着在这笔交易中，我们要么会赚取$1.00的收益，或损失$1.75。尽管有可能发生隔夜缺口，使得我没办法以$3.00的价格买回该价差，但应该也不至于会超过$3.00太多。因此，我认为这笔交易的风险是$1.75（我所选择的止损水平），而非$3.75的保证金水平。再回到之前关于vega的讨论中来，这个价差组合的宽度是5个单位执行价格，它的vega要远远高于第一个组合的vega。所以，利用我们的波动率假设，这个价差组合能够获得更多的边际优势。而且，同样的，如果我们我们所选择的退出点不是该价差的最大损失点，这些较宽的价差作为长期策略来说具有更高的获利潜力。另外，如果你是用现金账户进行交易（比如IRA），这些较宽的看涨价差是模拟裸空头期权的最佳策略。对小账户来说也是如此。贷方价差还有一个特征，它是方向性策略。即使股票变动很多，它也必须向你的反方向变动才能使你遭受损失。另外，我们对交易的选择还基于它如何影响整个投资组合。我们将在投资组合管理一章中更详细的阐述这一点。借方价差在本书中我几乎不太讨论不收集Theta的策略，借方价差就是其中之一。之所以如此，是因为我的期权交易是利用概率来获得边际优势，借方价差通常不具备这种优势。然而它具备大多数多头期权交易共有的优势。当以某种形式组合时，借方价差可以形成约为50/50的赚钱概率。尽管没有获得概率的青睐，该借方价差可以在交易中以中性的预期价值实现某些其他功能。借方价差是纯粹的方向交易，但与股票交易不同，它具有有限的风险和收益。它的保证金要求也比较有限，可以允许你在方向赌注上安心的增加杠杆。它也可以增加投资组合的Delta，用来降低总方向敞口，虽然它的效果有限，因为它是一个具有界定风险的策略。如果你购买一个虚值的借方价差，你每晚都要为这个组合付钱，该组合赚钱的概率小于50%。虽然这要比我前面推荐的借方价差价格便宜，但如果长期购买，我认为你一定会赔钱。从来没人告诉过你买期权会赔钱吗？那让我来告诉你吧！那么，我们要如何构建一个50/50的借方价差组合呢？做法是，购买一单位执行价格实值期权，然后卖出一单位执行价格虚值期权，组合的整体价格约等于价差宽度的一半。我们假设XYZ交易价格为$30。如果你买入一个执行价格29的看涨期权，卖出一个执行价格31的看涨期权，组合价格为$1，你的赚钱概率就大约为50%。很明显，如果股票涨了，你就赚钱，如果股票跌了，你就赔钱。该价差几乎不受波动率变化的影响。但通常由于“基差”的影响，这种价差很少以完美对称的形式出现。股利和利率可能会影响其对称性。另外，波动率偏度也会造成轻微影响。如果使用一单位实值和一单位虚值的期权来构建价差的效果更好，那为什么不买一个借方价差，使其两边都是实值的呢？这样不是会进一步增加盈利概率吗？是的，这样会提升概率。但是，一个多头的实值借方价差与一个空头的虚值贷方价差是等价的。贷方价差收取权利金，而不像借方价差要提前支付一笔现金；虚值贷方价差更容易成交，且被分配行权的风险远远小于实值借方价差。我们来分别解释一下这几个问题，这些细节不仅仅对理解借方价差很重要，如果你不了解这些，说明你在期权实战交易中缺少一些重要的知识。回想我们之前讨论过的合成期权，让我们来举个例子。如果XYZ的交易价格为$63，我们以$3.50的价格购买$55/$60看涨价差，这与我们以$1.50卖出$55/60看跌价差是等价的。两笔交易都是以$3.50的风险博取$1.50，回报点也完全相同。与其事先支付$350来购买组合，何不先卖出看跌组合来收取$150呢？另外，我猜看涨价差在市场上更难以操作，因为这些期权的价格要高得多。随着价格升高，买卖报价的价差也会变宽。在讨论价差的公允价值时这些细节比较不明显，除非你对合成期权的概念了如指掌！最后，当你处理实值看涨期权时，如果股票分发股利，价差中的空头看涨期权足够实值，你很可能会被分配到行权。如果你忘了要在发股利的前一天行权，而被强制分配行权，这可能使你遭受不小的损失，金额取决于股利的大小。另外，行权和分配都要缴纳费用，除非你的交易量很大，否则对你来说是不小的成本。因为费用是按“每笔”计算的，而不是“每张合约”。也就是说，你行权一张$55看涨期权合约与100张$55看涨期权合约的价格是相同的。因此，总的来说，借方价差组合应该是多头边为一单位实值期权，空头边为一单位虚值期权。蝶式期权虽然很多交易员说他们以交易蝶式期权谋生，我却发现自己用蝶式期权赚钱的能力非常有限。我们来考察一下蝶式期权的内在特征，并探讨为什么它比较难获得高收益。一个多头的蝶式组合包含一个多头价差和一个空头价差，其中空头边与两个多头边的执行价格之间的距离相等。例如，28/29/30看跌蝶式组合就是买一个28看跌期权，卖出两个29看跌期权，买一个30看跌期权。我们的最大收益是当股票到期时落在两个29的看跌执行价格上，这样我们从30看跌期权中赚取$1，而其他三个期权到期无价值。像这种一单位执行价格的蝶式组合，通常价格非常便宜，但究竟便宜多少要取决于两个变量。第一个，我们先来看看波动率对该蝶式组合的影响。由于这笔交易仅在股票到期落在某个特定的执行价格上时才能获得比较理想的收益，所以我们暂不用vega来衡量，而是看看波动率对股票概率分布曲线的影响来加以解释。图1：波动率对蝶式组合的影响从图中可以看到，随着隐含波动率的上升，股票到期时落在某一个特定价格上的概率下降。因为这是在蝶式期权中唯一能够赚钱的方式（股票到期时落在空头执行价格上或附近），波动率越高，蝶式期权的交易价格越低，反之亦然。再看Vega，由于这是一个较窄的价差组合（多头价差为29/30看跌价差，空头价差为28/29看跌价差），该蝶式组合中的Vega很小。因此，尽管高波动率使蝶式期权变得便宜，但可能也就便宜一两分钱。蝶式期权具有一个特征，即使它能够盈利，我们也说直到快要到期的那几天，它才会“展开双翅”。回到前面的图中，我们可以把“较高波动率”替换为“距到期日更长”，“较低波动率”替换为“距到期日更短”。这样替换之后，我们所讨论的希腊值就变成了Theta。Theta，或时间衰减作用随着到期日的临近会以几何级数增加。如果我们把分布曲线的中点作为蝶式期权的空头执行价格，随着到期日的临近，曲线变得狭窄而陡峭。我们的多头执行价格落在曲线之外，外在价值逐渐接近为0，时间衰减作用相比之下没那么高。但是我们的空头执行价格的时间衰减作用是十分剧烈的。正是这种时间衰减的作用使得蝶式期权在其生命周期的末端“展开双翅”，蝶式期权的价格迅速上升。但如果股票价格在任意方向上变动$0.50，蝶式期权的衰减作用将迅速消退，“翅膀”也“展开”地更慢了些（或者甚至没有“展开”）。随着股价持续变动，“翅膀”可能又逐渐“闭合”了。以上的例子描述了蝶式期权变化无常的特征。起来，购买蝶式期权是一种低成本、低概率的交易。若想获取不错的收益，即使市场如我所愿，也要持有到临近到期时才能实现。铁鹰期权铁鹰期权组合由两个贷方价差组成，一个看涨价差，一个看跌价差。一般来说，两个价差都是虚值的，但并不做强制要求。必要的是，看跌期权价差所包含的执行价格要低于看涨期权价差的执行价格，并且二者的执行价格之间没有重合。回到前文中$30股票的例子，一个空头铁鹰期权价差可能由空头28/29看跌价差和空头31/32看涨价差所组成。正如贷方价差的例子中所指出的，执行价格之间越接近，波动率对价差的影响就越小，因为相近的执行价格之间vega差别很微小。当然，这里由于使用了两个贷方价差，所以vega大约是一个单独的贷方价差的两倍，而且铁鹰交易是非方向性的，这与贷方价差不同。但是你可以将执行价格扩宽来增加价差组合的vega，使其获得更多的波动率敞口。你也可以增加方向元素，不用对称的执行价格来构建。当较小的、保护性期权的价值很低（执行价格较宽）时，铁鹰期权看起来就像一个宽跨式期权（将在非界定风险策略中讨论）。这意味着，铁鹰组合越宽，它对隐含波动率水平就越敏感，因此在波动率水平相对较高的环境中卖出时，将获得更高的盈利概率和利润率。铁鹰组合如果很窄，即使在隐含波动率水平相对较高的环境中卖出会表现略佳，但也仅比一般波动率水平的环境中好一点点。我想再次强调，如果没有隐含波动率均值回归的假设，空头期权交易的优势就要小得多。虽然隐含波动率约90%的时间都大于历史波动率，仅仅这一点就为空头期权交易创造了优势。但是，有限的获利能力加上无限的风险（如果是界定风险策略，虽然不是无限，但可能很大），这种特征可能会抹掉交易的大部分优势，除非对交易管理得非常恰当。但是如果你的交易中隐含波动率的组成部分非常小或几乎不存在，那么隐含波动率与历史波动率之间的差别就是你唯一的优势了。随着你扩大铁鹰组合的执行价格宽度，你也增加了风险。但如果能利用到隐含波动率均值回归的额外优势，我相信你的交易的预期收益率将大大提升，因为你优化了自己的风险回报情景。这样做的风险更高，但如果管理得当的话，你会获得丰厚的回报。非界定风险交易如前文所述，所有期权交易都是风险转移的交易。如果你想让我来承担你的风险，那么你要支付我认为满意的价格。这整部书就是在讲风险转移交易的定价，以及如何管理所接受到的风险。但我并没有使用严格的数学方法，而是以一种更常识性的策略方法来介绍。市面上有上百本书解释如何用Black-Scholes模型、二叉树模型以及蒙特卡洛模拟来定价，并且这些模型还有上千种变体，但极少有书介绍如何利用这些模型来获得对你有利的概率。了解这一点，我们现在来看一些常见的非界定风险的交易。我们称这些风险是“非界定”的，其实并不准确，比如一个裸空头看跌期权，你能够遭受的最大损失是可以确定的，因为股票只能跌到0。但通常这种情况会造成巨大的、甚至是灾难性的损失。因此这些交易应该被称为“高风险策略”。虽然这样说更准确，但“非界定风险交易”是行业惯用术语，所以在此我也就沿用这一说法。要进行这一类交易，我们要找的就是做空权利金的交易。如果我们购买权利金，只要管理适当，我们仅会损失支付的权利金部分。所以，购买权利金的交易永远是界定风险交易。另外，根据期权模型，一笔多头权利金交易赚钱的概率永远小于50%。但因为我想要概率站在我这边，所以我几乎总是持有“空头权利金投资组合”。而且作为一个裸期权的权利金卖方，我所承担的是“非界定的”或者非常高的风险，所以我在这些交易中希望找到更多的优势。承受的风险越大，在交易中想要的优势就越大。当然，我会通过恰当的仓位管理和有效的投资组合管理来控制风险。但由于我从中获取了更多的优势，这些才是我真正维持生计的交易。我估计自己每年88%的交易盈利来自于做空权利金、非界定风险的交易。我前面也提到过，一旦你可以“将训练轮子卸下来”，你就可以升级到这一类的交易中了。跨式组合跨式组合是买入（或卖出）一个看涨期权和一个看跌期权，执行价格相同，到期时间相同。如果你卖出了同样数量的XYZ股票的3月$46看涨期权和3月$46看跌期权，你就卖出了XYZ的跨式组合。空头的跨式组合持有双边风险。标的的任何大的变动都会造成损失，并且股票价格偏离跨式组合的损益平衡点越远，所遭受的损失就越大。跨式组合通常以最接近股价的执行价格来交易（即平值执行价格），因此它是非方向性的。由于平值期权具有最大的vega，而你卖出了两个平值期权（每个跨式组合都包含一个看涨期权和一个看跌期权），因此这个策略的波动率部分是我们讨论的所有策略中最大的。在实践中，这意味着如果你根据我们前面所讲的方式来选择标的，该策略将提供最大的边际优势。利用隐含波动率的均值回归性质，以及寻找正在放缓的历史波动率来预测高隐含波动率股票将在交易的时间框架内均值回归，我们希望“胜过”从跨式组合价格中所预测出的概率。如果我们能胜过预测概率，我们就能持续赚钱。然而，跨式组合尽管可以给我们带来最大盈利和最大交易优势，它也持有最大风险。心脏不好的人不适合交易跨式组合。但是，另外有一种相近的策略，同样提供较大盈利，并会提供一定的容错缓冲。宽跨式组合空头宽跨式期权，是做空一个虚值看跌期权和一个虚值看涨期权，到期时间相同。虽然实际上不一定两个期权都要虚值，但我们通常是这样来交易的。看涨期权必须要比看跌期权的执行价格高。宽跨式组合可以不包含方向的偏好，两边卖出相同Delta的期权，或尽可能相似。当然，由于存在典型的波动率偏度，这些期权与当前股价的距离未必对称。但如果你相信期权定价是有效的，Delta（或盈利概率）是衡量方向性风险的最佳指标，因此也是实现宽跨式期权无方向偏向性的最佳方法。当然，你也可以在交易中加入对方向的偏好，选择不同Delta的执行价格。这些选择都基于你个人对于未来股票走势的假设。由于宽跨式组合的执行价格与当前标的价格的距离要比跨式组合更远，因此宽跨式组合的vega比跨式组合要低。这意味着该交易与跨式组合相比，对于波动率的敏感度较低。但它仍然具有较强的vega部分，可能除了跨式之外，要高于所有其他策略。另外，与空头跨式组合相比，宽跨式组合的损益平衡点与当前股价距离更远，因此它比空头跨式期权的盈利概率更高。虽然潜在收益值较低，但我几乎总是选择交易宽跨式组合，而不是跨式。而如果我选择买入权利金交易，我会买跨式而不是宽跨式，因为这样盈利概率更高。由于潜在收益的差别，我卖出的宽跨式组合要多于跨式组合。总得来说，因为我是一个概率驱动的交易员，我利用隐含波动率的定价错位来获取优势，空头宽跨式组合是我最常用的交易策略。它的波动率部分足够大，没有方向的偏好，并且我可以调整损益平衡点，令其与当前股票价格的距离足够远，能够使我高枕无忧。